Nach zuletzt schwächeren US-Konjunkturdaten sind die Erwartungen einer Zinsanhe-bung der Fed nochmals gesunken. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sank zeit-weilig wieder unter die 2 %-Marke. Die Zinswende dürfte – mit etwas Verzögerung – gleichwohl kommen, zumal der positive Trend am US-Arbeitsmarkt vermutlich anhält und das Teuerungsniveau im kommenden Jahr ansteigen wird.
Auf der Sitzung im September hatte EZB-Chef Mario Draghi Handlungsbereitschaft signalisiert. Mit dem erneuten Fall der Euro-Inflation unter die Null-Prozent-Marke sind die Währungshüter nun unter Zugzwang geraten. Zwar ist eine Ausweitung des QE-Programms nach den bisherigen Erfahrungen eher kritisch zu sehen. In der Vergan-genheit hat die EZB in Phasen erhöhter Unsicherheit aber oft zu neuen Liquiditäts-spritzen gegriffen.
Die Konjunktur im Euroraum wird gestützt von der expansiven Geldpolitik, niedrigen Energiepreisen und im zunehmenden Maße auch von den Ausgaben zur Versorgung der Flüchtlinge. Es droht jedoch erhöhte Unsicherheit für die mittel- bis längerfristige Verschuldungssituation.
Fundamentales Umfeld und EZB
Während die Stimmungsindikatoren im Euroraum zuletzt relativ stabil waren – der EU-Konjunktur-index ist im September sogar auf den höchsten Stand seit vier Jahren angestiegen – nahmen die Konjunktursorgen bei Anlegern offenbar spürbar zu: In Deutschland belastet der VW-Abgas- Skandal die Perspektiven der Autoindustrie. Hinzu kommen die latenten Sorgen um das chinesi-sche Wirtschaftswachstum und die jüngsten Unsicherheiten über die US-Konjunktur. Die Rendite 10-jähriger Bunds sank zeitweise auf 0,5 %. Allerdings dürften sich die Konjunkturerwartungen mit Blick auf das kommende Jahr wieder verbessern. In Deutschland gehen starke Impulse vom Kon-sum aus, der nicht nur vom deutlichen Reallohnanstieg und der zunehmenden Beschäftigung profitiert. Die Zuwanderung nach Deutschland erhöht den Verbrauch vor allem von Einzelhandels-gütern spürbar. Die Umsätze dieser Branche sind bis Juli 2015 im Vorjahresvergleich um real 2,8 % gestiegen. Die Ausrüstungsinvestitionen verbessern sich hingegen nur sehr verhalten. Die Sonderkonjunktur im Wohnungsbau wird sich aber vermutlich fortsetzen.
Im September rutschte die Euro-Teuerung im Sog niedrigerer Ölpreise wieder unter die Null- Prozent-Marke. Während die Energiepreise im Vorjahresvergleich um fast 9 % sanken, verharrte die Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel bei 0,9 %. Zu Jahresbeginn notierte sie bei 0,6 %. So gesehen hatte die konjunkturelle Verbesserung zumindest einen leichten positiven Effekt. Die Inflationserwartungen der Anleger befinden sich im Euroraum immerhin noch leicht über dem Ja-nuar-Niveau. In den USA liegen die Erwartungen bereits darunter und nähern sich den Werten im Euroraum. Die Schwäche ist der jüngsten konjunkturellen Unsicherheit geschuldet, dürfte aber nicht nachhaltig sein.
Auf der Sitzung im September hatte EZB-Chef Mario Draghi Handlungsbereitschaft signalisiert. Mit dem erneuten Fall der Euro-Teuerung unter die Null-Prozent-Marke sind die Währungshüter nun unter Zugzwang geraten. Zwar ist eine Ausweitung des QE-Programms nach den bisherigen Er-fahrungen eher kritisch zu sehen. In der Vergangenheit hat die EZB in Phasen erhöhter Unsicher-heit aber gerne zu neuen Liquiditätsspritzen gegriffen. In Anbetracht der zahlreichen QE-Stell-schrauben lässt sich über die konkreten Veränderungen nur spekulieren. Angesichts der aus Sicht der EZB wohl zu langsamen Normalisierung der Teuerung kommt eine Verlängerung des Pro-gramms am ehesten in Betracht. Denkbar wäre ebenfalls eine Erhöhung des monatlichen Ankauf-volumens. Möglich wäre aber auch ein Übergang vom monatlichen Ankaufziel zu einem generellen Ankaufvolumen von beispielsweise 1,5 Billionen Euro bis Ende nächsten Jahres (derzeit implizites Ziel: 1,14 Bio. Euro bis September 2016). Dies hätte für die nationalen Notenbanken den Vorteil, innerhalb ihrer Quote flexibler agieren zu können.
Internationales Umfeld
Die anhaltenden Turbulenzen an den Aktienmärkten und Unsicherheiten bezüglich der Robustheit der US-Konjunktur haben Anleger zuletzt in Rentenpapiere getrieben. Der seit Mitte Juli bestehen-de Seitwärtskanal der Renditen 10-jähriger Bunds bei 0,6 % bis 0,8 % wurde nach unten verlas-sen. Viele Anleger sind offensichtlich in Halteposition gegangen. Es wird auf die nächsten Schritte der EZB und der US-Notenbank gewartet. Gehen die Notenbanken getrennte Wege, wovon wir ausgehen, so dürfte dies die Volatilität spürbar erhöhen. In der Eurozone ist mit den Flüchtlings-strömen ein weiteres Thema in den Blickpunkt der internationalen Investoren gerückt. Es droht eine erhöhte Unsicherheit über die mittel- bis längerfristige Verschuldungssituation, insbesondere aufgrund steigender Vorsorgelasten.
Nachdem die US-Notenbank eine weitere Chance verstreichen ließ, um aus der Nullzinsecke zu kommen, verzeichneten die Rentenmärkte zuletzt wieder spürbare Kursgewinne. Da eine Last- Minute-Anhebung zum Jahresende nunmehr das wahrscheinlichste Szenario ist, dürfte das Er-tragspotenzial nicht besonders weit reichen. Es ist mit einem Renditeanstieg 10-jähriger US-Staatsanleihen in Bereiche um 2½ % zu rechnen. Der Renditeanstieg hierzulande dürfte aufgrund der divergierenden Geldpolitik der EZB zwar schwächer ausfallen. Mittelfristig ist aber bei weiteren Straffungen der Fed ein Renditeniveau 10-jähriger Bunds über der 1 %-Marke wahrscheinlich.
Szenarien
Basisszenario: Die Konjunkturstimmung im Euroraum hat infolge niedriger Rohölpreise in den kommenden Monaten insgesamt Bestand. Bei leicht anziehenden Inflationserwartungen bleibt das Kurspotenzial von Renten begrenzt. In China kommt es nicht zu einem „hard landing". In den USA wird die Zinswende eingeleitet, was das US-Renditeniveau spürbar nach oben zieht. Die EZB signalisiert eine Erweiterung des Ankaufprogramms.
Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft einschließlich der USA gerät in einen Abschwung. Unter-nehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Die Eurozone rutscht in eine Rezession. Die EZB verstärkt bei aufkommender Deflation die unkonventionellen Maßnahmen und kauft im großen Stil Staatsanleihen an.
Boomszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt deutlich Fahrt auf. Der Investitionszyklus gewinnt spürbar an Breite. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung führt zu einem spürbaren Anstieg der Inflations-erwartungen.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen spiegelte in den letzten Monaten vor allem die Bewegung der langen Laufzeiten wider: Kurze Laufzeiten verharrten im negativen Bereich, nahe der EZB-Ankaufgrenze bei -0,2 %. Die jüngsten Konjunkturunsicherheiten haben sich in einer etwas flache-ren Zinskurve niedergeschlagen. Auch die gedrückten Inflationserwartungen haben dazu beigetra-gen. Beide Effekte dürften jedoch nicht nachhaltig sein. Für den Prognosezeitraum ergeben sich bei zehnjährigen Laufzeiten deutscher Pfandbriefe keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal fünf Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg von 20 Basispunkten zeigt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,7 % an. Im um-gekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,2 %. Unter Chance-Risiko-Aspekten stellen kurze bis mittlere Pfandbrieflaufzeiten eine bessere Wahl dar.
Portfoliostruktur
Wir halten die Duration im Musterportfolio angesichts der noch ausstehenden US-Zinswende und anhaltender Kursrisiken bei 4,1 (Benchmark: 5,3). Kurze Laufzeiten bis zu 1 ½ Jahren werden mit 10 % dotiert. Zwei- und dreijährige Anleihen besitzen mit 35 % ein deutliches Übergewicht gegen-über der Benchmark. Der Anteil vier- und fünfjähriger Anleihen ist mit 30 % ebenfalls erhöht. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Papiere notiert bei 15 %. Der Anteil langer Laufzeiten liegt bei 10 %.
Auf der Sitzung im September hatte EZB-Chef Mario Draghi Handlungsbereitschaft signalisiert. Mit dem erneuten Fall der Euro-Inflation unter die Null-Prozent-Marke sind die Währungshüter nun unter Zugzwang geraten. Zwar ist eine Ausweitung des QE-Programms nach den bisherigen Erfahrungen eher kritisch zu sehen. In der Vergan-genheit hat die EZB in Phasen erhöhter Unsicherheit aber oft zu neuen Liquiditäts-spritzen gegriffen.
Die Konjunktur im Euroraum wird gestützt von der expansiven Geldpolitik, niedrigen Energiepreisen und im zunehmenden Maße auch von den Ausgaben zur Versorgung der Flüchtlinge. Es droht jedoch erhöhte Unsicherheit für die mittel- bis längerfristige Verschuldungssituation.
Fundamentales Umfeld und EZB
Während die Stimmungsindikatoren im Euroraum zuletzt relativ stabil waren – der EU-Konjunktur-index ist im September sogar auf den höchsten Stand seit vier Jahren angestiegen – nahmen die Konjunktursorgen bei Anlegern offenbar spürbar zu: In Deutschland belastet der VW-Abgas- Skandal die Perspektiven der Autoindustrie. Hinzu kommen die latenten Sorgen um das chinesi-sche Wirtschaftswachstum und die jüngsten Unsicherheiten über die US-Konjunktur. Die Rendite 10-jähriger Bunds sank zeitweise auf 0,5 %. Allerdings dürften sich die Konjunkturerwartungen mit Blick auf das kommende Jahr wieder verbessern. In Deutschland gehen starke Impulse vom Kon-sum aus, der nicht nur vom deutlichen Reallohnanstieg und der zunehmenden Beschäftigung profitiert. Die Zuwanderung nach Deutschland erhöht den Verbrauch vor allem von Einzelhandels-gütern spürbar. Die Umsätze dieser Branche sind bis Juli 2015 im Vorjahresvergleich um real 2,8 % gestiegen. Die Ausrüstungsinvestitionen verbessern sich hingegen nur sehr verhalten. Die Sonderkonjunktur im Wohnungsbau wird sich aber vermutlich fortsetzen.
Im September rutschte die Euro-Teuerung im Sog niedrigerer Ölpreise wieder unter die Null- Prozent-Marke. Während die Energiepreise im Vorjahresvergleich um fast 9 % sanken, verharrte die Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel bei 0,9 %. Zu Jahresbeginn notierte sie bei 0,6 %. So gesehen hatte die konjunkturelle Verbesserung zumindest einen leichten positiven Effekt. Die Inflationserwartungen der Anleger befinden sich im Euroraum immerhin noch leicht über dem Ja-nuar-Niveau. In den USA liegen die Erwartungen bereits darunter und nähern sich den Werten im Euroraum. Die Schwäche ist der jüngsten konjunkturellen Unsicherheit geschuldet, dürfte aber nicht nachhaltig sein.
Auf der Sitzung im September hatte EZB-Chef Mario Draghi Handlungsbereitschaft signalisiert. Mit dem erneuten Fall der Euro-Teuerung unter die Null-Prozent-Marke sind die Währungshüter nun unter Zugzwang geraten. Zwar ist eine Ausweitung des QE-Programms nach den bisherigen Er-fahrungen eher kritisch zu sehen. In der Vergangenheit hat die EZB in Phasen erhöhter Unsicher-heit aber gerne zu neuen Liquiditätsspritzen gegriffen. In Anbetracht der zahlreichen QE-Stell-schrauben lässt sich über die konkreten Veränderungen nur spekulieren. Angesichts der aus Sicht der EZB wohl zu langsamen Normalisierung der Teuerung kommt eine Verlängerung des Pro-gramms am ehesten in Betracht. Denkbar wäre ebenfalls eine Erhöhung des monatlichen Ankauf-volumens. Möglich wäre aber auch ein Übergang vom monatlichen Ankaufziel zu einem generellen Ankaufvolumen von beispielsweise 1,5 Billionen Euro bis Ende nächsten Jahres (derzeit implizites Ziel: 1,14 Bio. Euro bis September 2016). Dies hätte für die nationalen Notenbanken den Vorteil, innerhalb ihrer Quote flexibler agieren zu können.
Internationales Umfeld
Die anhaltenden Turbulenzen an den Aktienmärkten und Unsicherheiten bezüglich der Robustheit der US-Konjunktur haben Anleger zuletzt in Rentenpapiere getrieben. Der seit Mitte Juli bestehen-de Seitwärtskanal der Renditen 10-jähriger Bunds bei 0,6 % bis 0,8 % wurde nach unten verlas-sen. Viele Anleger sind offensichtlich in Halteposition gegangen. Es wird auf die nächsten Schritte der EZB und der US-Notenbank gewartet. Gehen die Notenbanken getrennte Wege, wovon wir ausgehen, so dürfte dies die Volatilität spürbar erhöhen. In der Eurozone ist mit den Flüchtlings-strömen ein weiteres Thema in den Blickpunkt der internationalen Investoren gerückt. Es droht eine erhöhte Unsicherheit über die mittel- bis längerfristige Verschuldungssituation, insbesondere aufgrund steigender Vorsorgelasten.
Nachdem die US-Notenbank eine weitere Chance verstreichen ließ, um aus der Nullzinsecke zu kommen, verzeichneten die Rentenmärkte zuletzt wieder spürbare Kursgewinne. Da eine Last- Minute-Anhebung zum Jahresende nunmehr das wahrscheinlichste Szenario ist, dürfte das Er-tragspotenzial nicht besonders weit reichen. Es ist mit einem Renditeanstieg 10-jähriger US-Staatsanleihen in Bereiche um 2½ % zu rechnen. Der Renditeanstieg hierzulande dürfte aufgrund der divergierenden Geldpolitik der EZB zwar schwächer ausfallen. Mittelfristig ist aber bei weiteren Straffungen der Fed ein Renditeniveau 10-jähriger Bunds über der 1 %-Marke wahrscheinlich.
Szenarien
Basisszenario: Die Konjunkturstimmung im Euroraum hat infolge niedriger Rohölpreise in den kommenden Monaten insgesamt Bestand. Bei leicht anziehenden Inflationserwartungen bleibt das Kurspotenzial von Renten begrenzt. In China kommt es nicht zu einem „hard landing". In den USA wird die Zinswende eingeleitet, was das US-Renditeniveau spürbar nach oben zieht. Die EZB signalisiert eine Erweiterung des Ankaufprogramms.
Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft einschließlich der USA gerät in einen Abschwung. Unter-nehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Die Eurozone rutscht in eine Rezession. Die EZB verstärkt bei aufkommender Deflation die unkonventionellen Maßnahmen und kauft im großen Stil Staatsanleihen an.
Boomszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt deutlich Fahrt auf. Der Investitionszyklus gewinnt spürbar an Breite. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung führt zu einem spürbaren Anstieg der Inflations-erwartungen.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen spiegelte in den letzten Monaten vor allem die Bewegung der langen Laufzeiten wider: Kurze Laufzeiten verharrten im negativen Bereich, nahe der EZB-Ankaufgrenze bei -0,2 %. Die jüngsten Konjunkturunsicherheiten haben sich in einer etwas flache-ren Zinskurve niedergeschlagen. Auch die gedrückten Inflationserwartungen haben dazu beigetra-gen. Beide Effekte dürften jedoch nicht nachhaltig sein. Für den Prognosezeitraum ergeben sich bei zehnjährigen Laufzeiten deutscher Pfandbriefe keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal fünf Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg von 20 Basispunkten zeigt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,7 % an. Im um-gekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,2 %. Unter Chance-Risiko-Aspekten stellen kurze bis mittlere Pfandbrieflaufzeiten eine bessere Wahl dar.
Portfoliostruktur
Wir halten die Duration im Musterportfolio angesichts der noch ausstehenden US-Zinswende und anhaltender Kursrisiken bei 4,1 (Benchmark: 5,3). Kurze Laufzeiten bis zu 1 ½ Jahren werden mit 10 % dotiert. Zwei- und dreijährige Anleihen besitzen mit 35 % ein deutliches Übergewicht gegen-über der Benchmark. Der Anteil vier- und fünfjähriger Anleihen ist mit 30 % ebenfalls erhöht. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Papiere notiert bei 15 %. Der Anteil langer Laufzeiten liegt bei 10 %.
