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- Mit der Wiederaufnahme der Anleihekäufe droht Gefahr, dass die EZB zu einem dauer-haften Bestandteil der Staatsfinanzierung im Euroraum wird. Der daraus vermutlich re-sultierende Vertrauensverlust dürfte sich in steigenden langfristigen Inflationserwartun-gen niederschlagen.
- Durch die Konzentration der EZB auf die Sicherung der Währungsunion ist die Euro-Angst in den letzten Wochen zwar etwas abgeflaut. Gleichwohl ist die Ungewissheit im Vorfeld der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts recht hoch, was sich auch in zuletzt wieder steigenden Kursen von Bundesanleihen niederschlägt.
- Geben die deutschen Verfassungshüter den Weg zur Aktivierung des ESM frei, was zu erwarten ist, dürften Bundesanleihen spürbar unter Druck geraten.
Konjunkturerwartungen
Der vierte Rückgang des ifo-Index in Folge zeigt die wachsende Verunsicherung der deutschen Unternehmen über den Zustand der Währungsunion sowie globale Konjunkturrisiken. Die Rezes-sion in zahlreichen Euroländern ist ausgeprägter als erwartet bei zuletzt wieder steigenden Ener-giepreisen. Die Verbraucher werden zwar ebenfalls konjunkturskeptischer, behalten jedoch ihre recht hohe Konsumbereitschaft bei und reduzieren ihre Sparneigung. Im Euroraum bildet sich bei den Stimmungsindikatoren derzeit ein Boden aus. Der Euro-Einkaufsmangerindex ist im August zum dritten Mal in Folge leicht angestiegen. Monetäre Indikatoren, wie das Geldmengenwachstum M1, das Sichteinlagen und Bargeldumlauf beinhaltet, weist ebenfalls auf eine allmähliche Kon-junkturverbesserung hin.
Rohstoffmärkte
Rohstoffe haben in den letzten Wochen von der wieder gestiegenen Risikotoleranz der Finanzin-vestoren profitiert. Gleichzeitig führten Sonderfaktoren wie die Feriensaison, die Hitzewelle und Dürre in vielen Teilen der Welt sowie die wieder vermehrten politischen Spannungen im Nahen Osten zu einem mitunter rasanten Anstieg der Notierungen. Im Gegensatz dazu stand das schlechte Abschneiden der besonders konjunktursensitiven Industrierohstoffe. Während bei Mineralölpro-dukten und Getreide das lokale Hoch erreicht sein dürfte und in den Herbst hinein mit einer Preis-beruhigung zu rechnen ist, wachsen bei Primärmetallen gleichwohl die Chancen auf eine zumin-dest leichte Erholung. Es bestehen u. E. gute Aussichten darauf, dass das Verarbeitende Gewerbe gegenwärtig das zyklische Tief markiert. Sollte unser Szenario einer baldigen Konjunkturerholung gerade auch in Asien sich in den kommenden Monaten nicht erfüllen, sondern eine nachhaltige Wachstumsschwäche zu verzeichnen sein, könnten die Notierungen selbst der bislang schon rela-tiv schwachen Basismetalle erneut deutlich unter Druck kommen.
Inflationserwartungen
Die Teuerungsentwicklung im Euroraum verharrt auf einem erhöhten Niveau. Im August stieg die Inflationsrate nach erster Schätzung von 2,4 % auf 2,6 % an und "behauptet" damit den Platz über der psychologisch wichtigen 2 %-Marke seit 20 Monaten. Vor einem Jahr lag die Rate auf einem vergleichbaren Niveau. Der leichte Anstieg der Kernrate im Juli auf 1,7 % passt ebenfalls nicht in das konjunkturelle Umfeld: Obwohl optisch immer noch niedrig, ist dieser Wert immerhin der höchste seit April 2009. Was den Inflationsausblick angeht, sind die Verbraucher im Euroraum nicht nur wegen der gestiegenen Benzinpreise skeptisch. Von einer breiten Entspannung an der Inflationsfront, wie es sich die EZB wünscht, kann somit keine Rede sein. Die langfristigen Infla-tionserwartungen weisen ohnehin bereits seit Längerem nach oben, was sich u. a. in einem hohen Goldpreis widerspiegelt.
Internationale Kapitalströme
Die Ankündigung der EZB Staatsanleihen zu kaufen hat für etwas Ruhe an den Finanzmärkten gesorgt. Die Risikoaufschlage der Krisen-Staaten haben sich zumindest stabilisiert. Nun warten die Anleger auf die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts und den Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB. Die Angst vor einem Zusammenbruch der Währungsunion ist etwas gewichen, was sich auch in einem stärkeren Euro-Außenwert (+2 % seit Mitte Juli) bemerkbar macht. Sollte das Verfassungsgericht am 12. September den Klägern gegen den ESM-Fonds allerdings nicht recht geben und damit den Weg in die Haftungsunion ebnen, dürfte das hohe Kursniveau deutscher Anleihen kaum zu halten sein.
Geldpolitik
Mit der geplanten Wiederaufnahme der Anleihekäufe geht EZB-Chef Draghi das Risiko ein, die Notenbank zu einem dauerhaften Bestandteil der Finanzierung von Staatshaushalten zu machen. Die politischen Abhängigkeiten werden dadurch verstärkt. Das wichtigste Gut einer Zentralbank, das Vertrauen in die Bewahrung der Geldwertstabilität, wird ausgehöhlt. Allerdings droht der EZB existenzielle Gefahr durch ein inzwischen nicht mehr auszuschließendes Auseinanderbrechen der Währungsunion. Deren Überleben zu sichern, ist mittlerweile zum wichtigsten Ziel der Notenbank geworden. Der faktische Übergang in eine Haftungs- und Transferunion wird dabei ebenso in Kauf genommen wie steigende langfristige Inflationserwartungen. Am deutschen Rentenmarkt dürfte diese Entwicklung zu einer tendenziell steileren Zinsstruktur führen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries hat sich inzwischen wieder von den historischen Tiefstän-den etwas gelöst, was auch mit dem gesteigerten EZB-Einsatz zur Bewältigung der Euro-Schuldenkrise zusammen hängt. Gleichzeitig sind die US-Konjunkturdaten zuletzt wieder etwas besser ausgefallen: Der ISM-Index ist im Juli leicht angestiegen, der Stellenaufbau hat angezogen, Handel und Ausfuhren haben sich belebt. Dessen ungeachtet erhoffen sich die Anleger im Sep-tember eine neue Lockerungsrunde von der Fed. Da ein "QE3" u. E. konjunkturell nicht notwendig ist - aktuell wächst die US-Wirtschaft mit rund 2 % und die Kernteuerung liegt bei 2,1 % - besteht eher die Gefahr eines Überschießens der US-Notenbank und steigender langfristiger Inflationser-wartungen.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsuni-on. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Das Bundesverfassungsgericht legt der Aktivierung des ESM keine unüber-windlichen Hürden in den Weg. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst. Im Euroraum ist nicht mit einem weiteren konjunkturellen Abrutschen zu rechnen. Die USA profitie-ren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Locke-rungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartun-gen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapital-flucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der In-vestitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Re-zession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario
: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können kon-junkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartun-gen drehen nach oben.
Performancerückblick
Die Ertragsschere zwischen deutschen Pfandbriefen und Bundesanleihen wird immer größer. Wäh-rend letztere im August Verluste aufwiesen, verzeichnete der Pfandbriefindex weitere Zuwächse. Die niedrige Verzinsung bzw. die Negativzinsen bei kurzen Laufzeiten machen sich bei den Staatspapieren immer stärker bemerkbar. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 40 Basispunkten. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 5,9 % auf ei-nem recht hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichswei-se bescheidenen 2,2 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal sieben Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegt sich seit Ende Mai im Verbund mit steigenden Infla-tionserwartungen schrittweise nach oben. Offenbar steuert die Renditedifferenz zwischen kurzen und langen Laufzeiten, aktuell bei etwa 1,4 Prozentpunkten, auf das Spreadniveau des Jahreswech-sels von rund 1,7 hin. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Eine steilere Zinsstruktur führt 10-jährige Bunds in schwieriges charttechnisches Fahrwasser. Engagements sind hier auch aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld weiterhin nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte unverändert im Bereich kurzer bis mittlerer Pfandbrief-laufzeiten liegen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjähri-gen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Ein-tritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im „worst case“-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im „best case“ ein Ertrag von 1,5 %.
- Mit der Wiederaufnahme der Anleihekäufe droht Gefahr, dass die EZB zu einem dauer-haften Bestandteil der Staatsfinanzierung im Euroraum wird. Der daraus vermutlich re-sultierende Vertrauensverlust dürfte sich in steigenden langfristigen Inflationserwartun-gen niederschlagen.
- Durch die Konzentration der EZB auf die Sicherung der Währungsunion ist die Euro-Angst in den letzten Wochen zwar etwas abgeflaut. Gleichwohl ist die Ungewissheit im Vorfeld der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts recht hoch, was sich auch in zuletzt wieder steigenden Kursen von Bundesanleihen niederschlägt.
- Geben die deutschen Verfassungshüter den Weg zur Aktivierung des ESM frei, was zu erwarten ist, dürften Bundesanleihen spürbar unter Druck geraten.
Konjunkturerwartungen
Der vierte Rückgang des ifo-Index in Folge zeigt die wachsende Verunsicherung der deutschen Unternehmen über den Zustand der Währungsunion sowie globale Konjunkturrisiken. Die Rezes-sion in zahlreichen Euroländern ist ausgeprägter als erwartet bei zuletzt wieder steigenden Ener-giepreisen. Die Verbraucher werden zwar ebenfalls konjunkturskeptischer, behalten jedoch ihre recht hohe Konsumbereitschaft bei und reduzieren ihre Sparneigung. Im Euroraum bildet sich bei den Stimmungsindikatoren derzeit ein Boden aus. Der Euro-Einkaufsmangerindex ist im August zum dritten Mal in Folge leicht angestiegen. Monetäre Indikatoren, wie das Geldmengenwachstum M1, das Sichteinlagen und Bargeldumlauf beinhaltet, weist ebenfalls auf eine allmähliche Kon-junkturverbesserung hin.
Rohstoffmärkte
Rohstoffe haben in den letzten Wochen von der wieder gestiegenen Risikotoleranz der Finanzin-vestoren profitiert. Gleichzeitig führten Sonderfaktoren wie die Feriensaison, die Hitzewelle und Dürre in vielen Teilen der Welt sowie die wieder vermehrten politischen Spannungen im Nahen Osten zu einem mitunter rasanten Anstieg der Notierungen. Im Gegensatz dazu stand das schlechte Abschneiden der besonders konjunktursensitiven Industrierohstoffe. Während bei Mineralölpro-dukten und Getreide das lokale Hoch erreicht sein dürfte und in den Herbst hinein mit einer Preis-beruhigung zu rechnen ist, wachsen bei Primärmetallen gleichwohl die Chancen auf eine zumin-dest leichte Erholung. Es bestehen u. E. gute Aussichten darauf, dass das Verarbeitende Gewerbe gegenwärtig das zyklische Tief markiert. Sollte unser Szenario einer baldigen Konjunkturerholung gerade auch in Asien sich in den kommenden Monaten nicht erfüllen, sondern eine nachhaltige Wachstumsschwäche zu verzeichnen sein, könnten die Notierungen selbst der bislang schon rela-tiv schwachen Basismetalle erneut deutlich unter Druck kommen.
Inflationserwartungen
Die Teuerungsentwicklung im Euroraum verharrt auf einem erhöhten Niveau. Im August stieg die Inflationsrate nach erster Schätzung von 2,4 % auf 2,6 % an und "behauptet" damit den Platz über der psychologisch wichtigen 2 %-Marke seit 20 Monaten. Vor einem Jahr lag die Rate auf einem vergleichbaren Niveau. Der leichte Anstieg der Kernrate im Juli auf 1,7 % passt ebenfalls nicht in das konjunkturelle Umfeld: Obwohl optisch immer noch niedrig, ist dieser Wert immerhin der höchste seit April 2009. Was den Inflationsausblick angeht, sind die Verbraucher im Euroraum nicht nur wegen der gestiegenen Benzinpreise skeptisch. Von einer breiten Entspannung an der Inflationsfront, wie es sich die EZB wünscht, kann somit keine Rede sein. Die langfristigen Infla-tionserwartungen weisen ohnehin bereits seit Längerem nach oben, was sich u. a. in einem hohen Goldpreis widerspiegelt.
Internationale Kapitalströme
Die Ankündigung der EZB Staatsanleihen zu kaufen hat für etwas Ruhe an den Finanzmärkten gesorgt. Die Risikoaufschlage der Krisen-Staaten haben sich zumindest stabilisiert. Nun warten die Anleger auf die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts und den Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB. Die Angst vor einem Zusammenbruch der Währungsunion ist etwas gewichen, was sich auch in einem stärkeren Euro-Außenwert (+2 % seit Mitte Juli) bemerkbar macht. Sollte das Verfassungsgericht am 12. September den Klägern gegen den ESM-Fonds allerdings nicht recht geben und damit den Weg in die Haftungsunion ebnen, dürfte das hohe Kursniveau deutscher Anleihen kaum zu halten sein.
Geldpolitik
Mit der geplanten Wiederaufnahme der Anleihekäufe geht EZB-Chef Draghi das Risiko ein, die Notenbank zu einem dauerhaften Bestandteil der Finanzierung von Staatshaushalten zu machen. Die politischen Abhängigkeiten werden dadurch verstärkt. Das wichtigste Gut einer Zentralbank, das Vertrauen in die Bewahrung der Geldwertstabilität, wird ausgehöhlt. Allerdings droht der EZB existenzielle Gefahr durch ein inzwischen nicht mehr auszuschließendes Auseinanderbrechen der Währungsunion. Deren Überleben zu sichern, ist mittlerweile zum wichtigsten Ziel der Notenbank geworden. Der faktische Übergang in eine Haftungs- und Transferunion wird dabei ebenso in Kauf genommen wie steigende langfristige Inflationserwartungen. Am deutschen Rentenmarkt dürfte diese Entwicklung zu einer tendenziell steileren Zinsstruktur führen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries hat sich inzwischen wieder von den historischen Tiefstän-den etwas gelöst, was auch mit dem gesteigerten EZB-Einsatz zur Bewältigung der Euro-Schuldenkrise zusammen hängt. Gleichzeitig sind die US-Konjunkturdaten zuletzt wieder etwas besser ausgefallen: Der ISM-Index ist im Juli leicht angestiegen, der Stellenaufbau hat angezogen, Handel und Ausfuhren haben sich belebt. Dessen ungeachtet erhoffen sich die Anleger im Sep-tember eine neue Lockerungsrunde von der Fed. Da ein "QE3" u. E. konjunkturell nicht notwendig ist - aktuell wächst die US-Wirtschaft mit rund 2 % und die Kernteuerung liegt bei 2,1 % - besteht eher die Gefahr eines Überschießens der US-Notenbank und steigender langfristiger Inflationser-wartungen.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsuni-on. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Das Bundesverfassungsgericht legt der Aktivierung des ESM keine unüber-windlichen Hürden in den Weg. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst. Im Euroraum ist nicht mit einem weiteren konjunkturellen Abrutschen zu rechnen. Die USA profitie-ren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Locke-rungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartun-gen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapital-flucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der In-vestitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Re-zession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario
: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können kon-junkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartun-gen drehen nach oben.
Performancerückblick
Die Ertragsschere zwischen deutschen Pfandbriefen und Bundesanleihen wird immer größer. Wäh-rend letztere im August Verluste aufwiesen, verzeichnete der Pfandbriefindex weitere Zuwächse. Die niedrige Verzinsung bzw. die Negativzinsen bei kurzen Laufzeiten machen sich bei den Staatspapieren immer stärker bemerkbar. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 40 Basispunkten. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 5,9 % auf ei-nem recht hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichswei-se bescheidenen 2,2 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal sieben Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegt sich seit Ende Mai im Verbund mit steigenden Infla-tionserwartungen schrittweise nach oben. Offenbar steuert die Renditedifferenz zwischen kurzen und langen Laufzeiten, aktuell bei etwa 1,4 Prozentpunkten, auf das Spreadniveau des Jahreswech-sels von rund 1,7 hin. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Eine steilere Zinsstruktur führt 10-jährige Bunds in schwieriges charttechnisches Fahrwasser. Engagements sind hier auch aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld weiterhin nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte unverändert im Bereich kurzer bis mittlerer Pfandbrief-laufzeiten liegen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjähri-gen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Ein-tritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im „worst case“-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im „best case“ ein Ertrag von 1,5 %.
