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- Der Euro profitierte auch, aber nicht nur von positiven fundamentalen Nachrichten aus der Eurozone. Mittelfristig wird jedoch die sich abzeichnende geldpolitische Divergenz der US-Währung einen Schub geben und der Euro-Dollar-Kurs deswegen zurückgehen.
- Im Euroraum kündigt sich das Ende der Dauerrezession an. Die EZB hat gleichwohl ein Versprechen abgegeben, die Leitzinsen noch lange niedrig zu halten. Die größte Gefahr für deutsche Renten geht von mittelfristig steigenden Renditen in den USA aus.
- Die ersten Wochen des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal die Konjunkturdynamik bislang nicht für eine sichtbare Verbesserung der Gewinnperspektiven ausreicht.
Devisen: Euro nicht vor Höhenflug
Unter den Hauptwährungen verliefen die Kursbewegungen zuletzt in engeren Bahnen, während einige Währungen aus Schwellenländern z.T. deutlich unter Druck gerieten. Der Euro-Dollar-Kurs veränderte sich nur gemächlich, gleichwohl ist der Kurs mit rund 1,34 immerhin auf den höchsten Wert seit Februar geklettert. Tatsächlich erhält dieser Euro-Anstieg eine gewisse fundamentale Untermauerung. Schließlich überzeugte die Mehrzahl der Konjunkturindikatoren aus der Währungsunion. Nach sechs negativen Quartalen wuchs im Frühjahr erstmals das Bruttoinlandsprodukt. Die Risikoaufschläge für Peripherieanleihen gingen zurück. Die Perspektive einer restriktiveren EZB-Politik fehlt jedoch bis auf weiteres.
So einfach ist die Kursentwicklung aber nicht zu erklären. Denn auch in den USA fielen die Konjunkturindikatoren mehrheitlich positiv aus. Zwar enttäuschte der Anstieg der Beschäftigung etwas. Die Arbeitslosenquote ging hingegen zurück. Insbesondere einige Stimmungsindikatoren verbesserten sich erheblich und deuten damit ein beschleunigtes Wachstum im zweiten Halbjahr an. Noch im vergangenen Winterhalbjahr war ein recht mäßiges Wachstum zu verzeichnen. Immer noch steht die Diskussion im Vordergrund, ob bzw. wann die Federal Reserve ihr Kaufprogramm herunterfährt. Klare Signale hierzu lieferte die US-Notenbank zuletzt nicht. Gleichwohl dürfte der genaue Zeitpunkt nicht entscheidend sein. Wahrscheinlich wird die Fed - wie angekündigt - im zweiten Halbjahr anfangen, ihr Wertpapierkaufprogramme sukzessive abzuschmelzen. Eine erste Zinsanhebung ist selbst bei einer fallenden Arbeitslosenquote kein Automatismus und liegt noch in weiterer Ferne. Allerdings werden auf den Terminmärkten höhere Zinsen ab 2015 allmählich eingepreist.
Das Auslaufen der Fed-Käufe sowie die höheren Dollar-Zinsen sprechen eigentlich für eine Aufwertung der US-Währung. Im Zusammenhang mit der Aussicht auf weniger Notenbankliquidität nimmt zumindest an einigen Finanzmärkten - insbeondere in Schwellenländern - die Unsicherheit zu. Eine wachsende Risikoaversion ging in den letzten Jahren zumeist mit einem festeren Dollar einher. In den letzten Monaten scheint sich das Blatt gewendet zu haben. So erhielt der Euro kurioserweise sogar positive Impulse, wenn die Risikoaufschläge der Peripherieanleihen anstiegen. Möglicherweise wurden in der Vergangenheit einige Investitionen in Schwellenländer in Euro finanziert, die gerade aufgelöst werden. Es ist aber fraglich, ob dieser Effekt auf den Euro-Dollar-Kurs länger anhält, denn fundamental betrachtet ist die Eurozone derzeit wesentlich anfälliger als die USA. Eine wirklich ausgeprägte Risikoaversion an den Märkten, die es aber derzeit nicht gibt, würde wahrscheinlich wieder den US-Dollar stützen. Vielleicht erklärt sich die bislang ausbleibende Dollar-Stärke mit noch bestehenden Zweifeln an der veränderten US-Geldpolitik. Wenn die Fed Worten Taten folgen lässt, dann dürfte der Greenback einen Schub bekommen und der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,25 fallen.
Renten: Konjunkturerholung im Euroraum nimmt Konturen an
In den USA hat sich die Lage an den Rentenmärkten zuletzt deutlich eingetrübt. Anfang Mai notierte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen noch bei 1,6 %, inzwischen ist die Rendite bis auf 2,8 % angestiegen. Die Anleihebesitzer treibt die Sorge um, dass bald eine drei vor dem Komma stehen wird. Auslöser für die schmerzhaften Kursverluste war der sich abzeichnende Kurswechsel der US-Notenbank: Kurzfristig wird damit eine nicht mehr ganz so üppige Liquiditätsversorgung durch den Ankauf von Staatsanleihen verstanden, mittel- bis langfristig höhere Leitzinsen.
Im Euroraum stemmt sich die EZB gegen veränderte Zinserwartungen. Erstmals verpflichtet sie sich, die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum konstant zu halten und gegebenenfalls sogar noch einmal zu senken. Daraufhin sank der Anteil der EZB-Beobachter, die bis Ende 2014 Zinsanhebungen erwarten, von 14 % auf 6 %. Zugleich rechnen nun mehr Analysten mit einer weiteren Zinssenkung, der Anteil ist von 21 % auf 25 % gestiegen. Der weitaus größte Teil erwartet jedoch unveränderte Leitzinsen, was auch u. E. das wahrscheinlichste Szenario ist.
Während einerseits das anhaltend schwache Geldmengen- und Kreditwachstum die Position der EZB stützt, wächst andererseits der Druck durch die sich abzeichnende Konjunkturerholung im Euroraum. So verzeichneten Spanien und Italien im zweiten Quartal nur noch geringe Wachstumseinbußen, während die Eurozone insgesamt mit einer Quartalssteigerung von +0,3 % positiv überraschte. Die fortgesetzte Erholung der Stimmung bei den Verbrauchern und Unternehmen spricht dafür, dass die Rezession nun beendet ist. In Deutschland sind die Perspektiven ohnehin deutlich besser. Der Index der Auftragseingänge ist zur Jahresmitte auf den höchsten Stand seit zwei Jahren geklettert. Die Konsumenten sind angesichts der günstigen Arbeitsmarktlage so positiv gestimmt wie seit Jahren nicht mehr. Das ifo-Geschäftsklima ist zuletzt drei Mal in Folge angestiegen. Der Bau und die Industrie werden nach den Ausfällen zu Jahresbeginn für eine erhöhte Wachstumsdynamik hierzulande sorgen. Anlageinvestitionen und Außenhandel dürften im kommenden Jahr für zusätzliche Impulse sorgen. Unter diesen Bedingungen ist das Zinsniveau für Deutschland eigentlich zu niedrig. Die EZB kann jedoch nur ein Zinsniveau für alle vorgeben.
Nach der deutlichen Korrektur dürften die Investoren zunächst in Warteposition bleiben, zumal wichtige Entscheidungen wie die Bundestagswahlen im September anstehen. Kritisch aus heutiger Sicht wäre vor allem ein weiterer Anstieg der US-Renditen. Da die Relationen zwischen Treasuries und Bunds bereits nahe historischer Höchststände liegen, dürfte die Widerstandskraft heimischer Rentenpapiere gegen den Sog aus den USA - trotz aller Bemühungen der EZB - vermutlich nicht mehr besonders hoch sein. Entscheidende Bedeutung kommt dabei der anstehenden Neubesetzung der Fed-Spitze zu, da damit vermutlich Rückschlüsse über das Tempo der geldpolitischen Straffung möglich sind. Durch den Renditeanstieg sind Neuengagements zwar attraktiver geworden. Bei der Auswahl der Laufzeiten sollte jedoch weiterhin der mittlere Bereich die erste Wahl sein.
Aktien: Noch keine Entwarnung
Totgesagte leben länger. Dies trifft offensichtlich auch für Euro-Aktien zu. So konnten die bislang von internationalen Investoren vernachlässigten Titel aus dem Euroraum im laufenden Quartal entgegen dem traditionellen Saisonmuster sichtbar zulegen. Dagegen neigten die bislang gefragten Yen- und US-Titel zur Schwäche. Zurückzuführen ist der jüngste Favoritenwechsel auf günstigere Wirtschaftsdaten aus dem Euroraum. Schließlich fielen zuletzt nicht nur die stark stimmungsgetriebenen Frühindikatoren besser aus als von den Marktteilnehmern erwartet. Auch die sogenannten harten Fakten in Form der Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt überraschten hier endlich einmal positiv. Dennoch ist es dem DAX nicht gelungen, die alten Höchststände zu überwinden. Euro-Aktien haben inzwischen viel Positives vorweggenommen. Es liegt aber auch an den Vorgaben aus den USA. Dort rückt mit jeder Verbesserung der Konjunkturdaten der Ausstieg der Fed aus dem Anleihenkaufprogramm näher und die Verunsicherung der Marktteilnehmer steigt.
Trotz Fortsetzung der Niedrigzins-Politik sind die US-Renditen am langen Ende in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Die Gewinnperspektiven der Unternehmen haben sich dagegen aber nicht verbessert. Vielmehr überwiegen nicht nur bei US-Unternehmen weiterhin die nega-tiven Gewinnrevisionen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate. Insgesamt verschiebt sich durch den Renditeanstieg somit die relative Attraktivität zu Ungunsten von Aktien. So liegt die Verzinsung 10-jähriger US-Staatsanleihen inzwischen sogar leicht über der Dividendenrendite von US-Standardwerten. Für eher konservative, an laufenden Erträgen orientierte Anleger entfällt damit ein wichtiges Kaufargument. Entsprechend haben die besonders zinssensitiven US-Vorzugs- und Immobilienaktien seit ihrem Hoch im Mai bereits deutlich verloren. Auch beim Dow Jones Industrials steht gegenwärtig der seit November letzten Jahres bestehende mittelfristige Aufwärtstrend zur Disposition. Die Stimmung unter den Anlegern ist jedoch noch nicht pessimistisch genug, um daraus in Sinne der Kontraindikation ein Ende der laufenden Korrekturbewegung abzuleiten.
Trotz der jüngsten Emanzipationsversuche ist es wenig wahrscheinlich, dass sich deutsche und europäische Dividendentitel von den negativen US-Vorgaben abkoppeln können. Zwar ist die Bewertungssituation hierzulande noch etwas günstiger als in den USA. Als wirklich zwingendes Kaufargument kann die Bewertung allerdings nicht mehr herangezogen werden. Neue Kursfantasie ergäbe sich erst bei einer sichtbaren Verbesserung der Gewinnperspektiven. Angesichts stagnierender Absatzzahlen und eingeschränkter Preissetzungsspielräume ist dies aber noch nicht abzusehen. Die ersten Wochen des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Für eine Entwarnung ist es gleichwohl zu früh. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum wohl den Zenit erreicht hat. Außerdem wirken die US-Leitindizes technisch angeschlagen und mit dem September steht der für Aktienanleger klassische Angstmonat noch ins Haus. Es sollten somit vorerst keine größeren Wetten eingegangen werden.
- Der Euro profitierte auch, aber nicht nur von positiven fundamentalen Nachrichten aus der Eurozone. Mittelfristig wird jedoch die sich abzeichnende geldpolitische Divergenz der US-Währung einen Schub geben und der Euro-Dollar-Kurs deswegen zurückgehen.
- Im Euroraum kündigt sich das Ende der Dauerrezession an. Die EZB hat gleichwohl ein Versprechen abgegeben, die Leitzinsen noch lange niedrig zu halten. Die größte Gefahr für deutsche Renten geht von mittelfristig steigenden Renditen in den USA aus.
- Die ersten Wochen des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal die Konjunkturdynamik bislang nicht für eine sichtbare Verbesserung der Gewinnperspektiven ausreicht.
Devisen: Euro nicht vor Höhenflug
Unter den Hauptwährungen verliefen die Kursbewegungen zuletzt in engeren Bahnen, während einige Währungen aus Schwellenländern z.T. deutlich unter Druck gerieten. Der Euro-Dollar-Kurs veränderte sich nur gemächlich, gleichwohl ist der Kurs mit rund 1,34 immerhin auf den höchsten Wert seit Februar geklettert. Tatsächlich erhält dieser Euro-Anstieg eine gewisse fundamentale Untermauerung. Schließlich überzeugte die Mehrzahl der Konjunkturindikatoren aus der Währungsunion. Nach sechs negativen Quartalen wuchs im Frühjahr erstmals das Bruttoinlandsprodukt. Die Risikoaufschläge für Peripherieanleihen gingen zurück. Die Perspektive einer restriktiveren EZB-Politik fehlt jedoch bis auf weiteres.
So einfach ist die Kursentwicklung aber nicht zu erklären. Denn auch in den USA fielen die Konjunkturindikatoren mehrheitlich positiv aus. Zwar enttäuschte der Anstieg der Beschäftigung etwas. Die Arbeitslosenquote ging hingegen zurück. Insbesondere einige Stimmungsindikatoren verbesserten sich erheblich und deuten damit ein beschleunigtes Wachstum im zweiten Halbjahr an. Noch im vergangenen Winterhalbjahr war ein recht mäßiges Wachstum zu verzeichnen. Immer noch steht die Diskussion im Vordergrund, ob bzw. wann die Federal Reserve ihr Kaufprogramm herunterfährt. Klare Signale hierzu lieferte die US-Notenbank zuletzt nicht. Gleichwohl dürfte der genaue Zeitpunkt nicht entscheidend sein. Wahrscheinlich wird die Fed - wie angekündigt - im zweiten Halbjahr anfangen, ihr Wertpapierkaufprogramme sukzessive abzuschmelzen. Eine erste Zinsanhebung ist selbst bei einer fallenden Arbeitslosenquote kein Automatismus und liegt noch in weiterer Ferne. Allerdings werden auf den Terminmärkten höhere Zinsen ab 2015 allmählich eingepreist.
Das Auslaufen der Fed-Käufe sowie die höheren Dollar-Zinsen sprechen eigentlich für eine Aufwertung der US-Währung. Im Zusammenhang mit der Aussicht auf weniger Notenbankliquidität nimmt zumindest an einigen Finanzmärkten - insbeondere in Schwellenländern - die Unsicherheit zu. Eine wachsende Risikoaversion ging in den letzten Jahren zumeist mit einem festeren Dollar einher. In den letzten Monaten scheint sich das Blatt gewendet zu haben. So erhielt der Euro kurioserweise sogar positive Impulse, wenn die Risikoaufschläge der Peripherieanleihen anstiegen. Möglicherweise wurden in der Vergangenheit einige Investitionen in Schwellenländer in Euro finanziert, die gerade aufgelöst werden. Es ist aber fraglich, ob dieser Effekt auf den Euro-Dollar-Kurs länger anhält, denn fundamental betrachtet ist die Eurozone derzeit wesentlich anfälliger als die USA. Eine wirklich ausgeprägte Risikoaversion an den Märkten, die es aber derzeit nicht gibt, würde wahrscheinlich wieder den US-Dollar stützen. Vielleicht erklärt sich die bislang ausbleibende Dollar-Stärke mit noch bestehenden Zweifeln an der veränderten US-Geldpolitik. Wenn die Fed Worten Taten folgen lässt, dann dürfte der Greenback einen Schub bekommen und der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,25 fallen.
Renten: Konjunkturerholung im Euroraum nimmt Konturen an
In den USA hat sich die Lage an den Rentenmärkten zuletzt deutlich eingetrübt. Anfang Mai notierte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen noch bei 1,6 %, inzwischen ist die Rendite bis auf 2,8 % angestiegen. Die Anleihebesitzer treibt die Sorge um, dass bald eine drei vor dem Komma stehen wird. Auslöser für die schmerzhaften Kursverluste war der sich abzeichnende Kurswechsel der US-Notenbank: Kurzfristig wird damit eine nicht mehr ganz so üppige Liquiditätsversorgung durch den Ankauf von Staatsanleihen verstanden, mittel- bis langfristig höhere Leitzinsen.
Im Euroraum stemmt sich die EZB gegen veränderte Zinserwartungen. Erstmals verpflichtet sie sich, die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum konstant zu halten und gegebenenfalls sogar noch einmal zu senken. Daraufhin sank der Anteil der EZB-Beobachter, die bis Ende 2014 Zinsanhebungen erwarten, von 14 % auf 6 %. Zugleich rechnen nun mehr Analysten mit einer weiteren Zinssenkung, der Anteil ist von 21 % auf 25 % gestiegen. Der weitaus größte Teil erwartet jedoch unveränderte Leitzinsen, was auch u. E. das wahrscheinlichste Szenario ist.
Während einerseits das anhaltend schwache Geldmengen- und Kreditwachstum die Position der EZB stützt, wächst andererseits der Druck durch die sich abzeichnende Konjunkturerholung im Euroraum. So verzeichneten Spanien und Italien im zweiten Quartal nur noch geringe Wachstumseinbußen, während die Eurozone insgesamt mit einer Quartalssteigerung von +0,3 % positiv überraschte. Die fortgesetzte Erholung der Stimmung bei den Verbrauchern und Unternehmen spricht dafür, dass die Rezession nun beendet ist. In Deutschland sind die Perspektiven ohnehin deutlich besser. Der Index der Auftragseingänge ist zur Jahresmitte auf den höchsten Stand seit zwei Jahren geklettert. Die Konsumenten sind angesichts der günstigen Arbeitsmarktlage so positiv gestimmt wie seit Jahren nicht mehr. Das ifo-Geschäftsklima ist zuletzt drei Mal in Folge angestiegen. Der Bau und die Industrie werden nach den Ausfällen zu Jahresbeginn für eine erhöhte Wachstumsdynamik hierzulande sorgen. Anlageinvestitionen und Außenhandel dürften im kommenden Jahr für zusätzliche Impulse sorgen. Unter diesen Bedingungen ist das Zinsniveau für Deutschland eigentlich zu niedrig. Die EZB kann jedoch nur ein Zinsniveau für alle vorgeben.
Nach der deutlichen Korrektur dürften die Investoren zunächst in Warteposition bleiben, zumal wichtige Entscheidungen wie die Bundestagswahlen im September anstehen. Kritisch aus heutiger Sicht wäre vor allem ein weiterer Anstieg der US-Renditen. Da die Relationen zwischen Treasuries und Bunds bereits nahe historischer Höchststände liegen, dürfte die Widerstandskraft heimischer Rentenpapiere gegen den Sog aus den USA - trotz aller Bemühungen der EZB - vermutlich nicht mehr besonders hoch sein. Entscheidende Bedeutung kommt dabei der anstehenden Neubesetzung der Fed-Spitze zu, da damit vermutlich Rückschlüsse über das Tempo der geldpolitischen Straffung möglich sind. Durch den Renditeanstieg sind Neuengagements zwar attraktiver geworden. Bei der Auswahl der Laufzeiten sollte jedoch weiterhin der mittlere Bereich die erste Wahl sein.
Aktien: Noch keine Entwarnung
Totgesagte leben länger. Dies trifft offensichtlich auch für Euro-Aktien zu. So konnten die bislang von internationalen Investoren vernachlässigten Titel aus dem Euroraum im laufenden Quartal entgegen dem traditionellen Saisonmuster sichtbar zulegen. Dagegen neigten die bislang gefragten Yen- und US-Titel zur Schwäche. Zurückzuführen ist der jüngste Favoritenwechsel auf günstigere Wirtschaftsdaten aus dem Euroraum. Schließlich fielen zuletzt nicht nur die stark stimmungsgetriebenen Frühindikatoren besser aus als von den Marktteilnehmern erwartet. Auch die sogenannten harten Fakten in Form der Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt überraschten hier endlich einmal positiv. Dennoch ist es dem DAX nicht gelungen, die alten Höchststände zu überwinden. Euro-Aktien haben inzwischen viel Positives vorweggenommen. Es liegt aber auch an den Vorgaben aus den USA. Dort rückt mit jeder Verbesserung der Konjunkturdaten der Ausstieg der Fed aus dem Anleihenkaufprogramm näher und die Verunsicherung der Marktteilnehmer steigt.
Trotz Fortsetzung der Niedrigzins-Politik sind die US-Renditen am langen Ende in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Die Gewinnperspektiven der Unternehmen haben sich dagegen aber nicht verbessert. Vielmehr überwiegen nicht nur bei US-Unternehmen weiterhin die nega-tiven Gewinnrevisionen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate. Insgesamt verschiebt sich durch den Renditeanstieg somit die relative Attraktivität zu Ungunsten von Aktien. So liegt die Verzinsung 10-jähriger US-Staatsanleihen inzwischen sogar leicht über der Dividendenrendite von US-Standardwerten. Für eher konservative, an laufenden Erträgen orientierte Anleger entfällt damit ein wichtiges Kaufargument. Entsprechend haben die besonders zinssensitiven US-Vorzugs- und Immobilienaktien seit ihrem Hoch im Mai bereits deutlich verloren. Auch beim Dow Jones Industrials steht gegenwärtig der seit November letzten Jahres bestehende mittelfristige Aufwärtstrend zur Disposition. Die Stimmung unter den Anlegern ist jedoch noch nicht pessimistisch genug, um daraus in Sinne der Kontraindikation ein Ende der laufenden Korrekturbewegung abzuleiten.
Trotz der jüngsten Emanzipationsversuche ist es wenig wahrscheinlich, dass sich deutsche und europäische Dividendentitel von den negativen US-Vorgaben abkoppeln können. Zwar ist die Bewertungssituation hierzulande noch etwas günstiger als in den USA. Als wirklich zwingendes Kaufargument kann die Bewertung allerdings nicht mehr herangezogen werden. Neue Kursfantasie ergäbe sich erst bei einer sichtbaren Verbesserung der Gewinnperspektiven. Angesichts stagnierender Absatzzahlen und eingeschränkter Preissetzungsspielräume ist dies aber noch nicht abzusehen. Die ersten Wochen des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Für eine Entwarnung ist es gleichwohl zu früh. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum wohl den Zenit erreicht hat. Außerdem wirken die US-Leitindizes technisch angeschlagen und mit dem September steht der für Aktienanleger klassische Angstmonat noch ins Haus. Es sollten somit vorerst keine größeren Wetten eingegangen werden.
