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- Angesichts der Rezessionsängste in den USA und schwächerer Euro-Konjunkturdaten dürfte auch hierzulande wieder etwas Zinssenkungsfantasien aufkommen. Die Wahrscheinlichkeit einer Lockerung bleibt angesichts wachsender Sorgen im EZB-Rat vor hohen Lohnabschlüsse gleichwohl gering.
- Aufgrund des gelungenen Jahresauftakts ist der Aufwärtstrend bei Euro-Renten intakt. Kurzfristig geben Wachstumsängste und die damit einhergehende Unsicherheit an den Aktienmärkten den Festverzinslichen Rückenwind. Die Duration von taktischen Laufzeitenportfolios sollte daher noch leicht über Benchmark liegen.
Konjunkturerwartungen
Die Stimmungsindikatoren im Euroraum haben sich am Jahresende nochmals verschlechtert. Allerdings planen die Unternehmen mehr Neueinstellungen als in den letzen Monaten. Dies hatte zuletzt jedoch nur noch geringen Einfluss auf das Verbrauchervertrauen, das im Dezember zum fünften Mal in Folge gesunken ist. Allerdings sollte die gute Lage am Arbeitsmarkt zu einer Stabilisierung der Konsumentenstimmung in den kommenden Monaten beitragen. In wie weit die Rezessionsängste in den USA zu einer weiteren Eintrübung des hiesigen Geschäftsklimas beitragen, muss abgewartet werden. Seit 2006 ist die Verbindung zwischen ISM- und ifo-Index nicht mehr so eng wie in den Jahren davor. Möglicherweise liegt dies am Bedeutungszuwachs der BRIC-Staaten, deren Privater Verbrauch nach EIU-Schätzung im kommenden Jahr rund 40 % des US-Konsums erreichen wird. Renten dürften kurzfristig jedoch von erhöhten Wachstumsängsten profitieren.
Rohstoffmärkte
Der Rohstoffpreise haben im Dezember ein neues Jahreshoch markiert und signalisieren damit, dass auch in 2008 das Thema Rohstoffe wohl eine wichtige Rolle spielen wird. Zuletzt legten vor allem die Getreidepreise nochmals kräftig zu und wiesen mit rund 60 % einen ebenso starken Anstieg innerhalb des letzten Jahres wie die Rohölnotierungen auf. Der Ölpreis erreichte zuletzt infolge sehr niedriger Lagerbestände und neuerlicher geopolitischen Unruhen (Nigeria, Pakistan) wieder die Marke von 100 US-Dollar. Auch Gold hat sich im vergangenen Jahr um 30 % spürbar verteuert. Dabei spielte der schwache US-Dollar ebenso eine Rolle wie die Krise im Bankensystem und aufkommende Inflationsängste. Gleichwohl spricht vor allem die sich etwas abschwächende Weltkonjunktur gegen eine Wiederholung der Rohstoffhausse in 2008.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum verharrte auch im Dezember auf dem sehr hohen Niveau von 3,1 %. Während sich der Anstieg der Verbraucherpreise in Deutschland von 3,1 % auf 2,8 % verlangsamte, stieg die Teuerung in Italien und Spanien stärker als erwartet an. In Spanien, wo viele Tarifverträge an die Dezember-Teuerung gekoppelt sind, ist die Inflationsrate zuletzt auf 4,3 % geklettert. Auch in Deutschland sind in diesem Jahr höhere Tarifabschlüsse zu erwarten. Ende Dezember sind die Tarifverträge im öffentlichen Dienst ausgelaufen. In den kommenden Monaten folgen die Eisen-, Stahl- und Chemieindustrie, die Banken zur Jahresmitte und gegen Jahresende die Metallund Elektroindustrie. Eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 70er Jahren erscheint angesichts der noch immer sehr wirksamen Globalisierungseffekte zwar unwahrscheinlich. Allerdings würde eine verstärkte Diskussion der Frage, ob es in den nächsten Jahren zu einem Aufschaukelungseffekt zwischen Löhnen und Preisen kommt, bereits Gift für den Rentenmarkt bedeuten.
Internationale Kapitalströme
Zwar haben sich die Risikoaufschläge am Interbankengeldmarkt zuletzt wieder reduziert. Die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen Pfandbriefen und Bunds ist ebenfalls spürbar, von 50 auf rund 40 Basispunkten gesunken. Schwache Konjunkturdaten haben jedoch am Jahresanfang zu deutlichen Verlusten an den Aktienmärkten geführt. In diesem Zuge ist es auch zu Kapitalumschichtungen in Richtung festverzinslicher Wertpapiere gekommen. Im Übrigen spricht der inzwischen im Kurs wieder anziehende Euro verbunden mit den relativ attraktiven hiesigen Renditen für einen stärkeren Zufluss an Kapital in den Euro-Raum. Immerhin liegt die Rendite 2-jähriger Bundesanleihen fast einen Prozentpunkt über ihrem US-Pendant.
Geldpolitik
Während die US-Notenbank durchblicken lies, dass angesichts der Bankenkrise und der Wachstumsrisiken der Lockerungskurs fortgesetzt wird, herrscht im EZB-Rat offensichtlich eine andere Stimmungslage. Jüngste Kommentare haben den Eindruck verstärkt, dass sogar eine Zinsanhebung trotz der sich abschwächender Konjunktur noch nicht vom Tisch ist. Vermutlich wird EZB-Präsident Trichet weder die Konjunktur- noch die Teuerungsentwicklung aus den Augen verlieren und sich somit alle Optionen offen halten. Angesichts der zuletzt schwachen US-Konjunkturdaten könnten bei den Anlegern sogar wieder Zinssenkungsfantasien aufkommen, nachdem die EZBPressekonferenz im Dezember noch für spürbare Ernüchterung gesorgt hatte. Die Chancen auf sinkende Leitzinsen in diesem Jahr bleiben gleichwohl überschaubar. Bei einer von uns unterstellten allmählichen Entspannung der Lage an den Kreditmärkten dürfte die Geldpolitik vor allem von der Angst um hohe Lohnabschlüsse geprägt sein.
US-Rentenmarkt
Schwache Arbeitsmarktdaten und ein deutlicher Rückgang des ISM-Index nahe des Rezessionsniveaus haben zu Jahresbeginn den US-Anleihen starken Aufwind verschafft. Die Angst vor einer Kreditklemme und die Sorge vor einem Einbruch des Privaten Verbrauchs dürften im ersten Quartal Bestand haben, zumal das Wirtschaftswachstum vermutlich nur ein knappes Plus aufweisen wird. Ein weiterer Zinsschritt der US-Notenbank erscheint sicher, möglicherweise wird die Fed ihren Lockerungskurs sogar darüber hinaus fortsetzen. Ob dies allerdings längeren Laufzeiten auf mittlere Sicht helfen wird ist fraglich. Die dann bereits spürbar expansive Geldpolitik müsste sich positiv auf die Konjunkturstimmung auswirken und könnte die Inflationssorgen noch verstärken.
Basisszenario für Zinsprognose
Die US-Notenbank wird den Leitzins weiter senken. Das niedrigere Renditeniveau bei Staatsanleihen dürfte daher relativ gut abgesichert sein. Zumal die Rezessionsängste in den USA sich zunächst eher noch verstärken dürften. Die Unsicherheit im Bankensektor hält vorerst an. Eine Zinsanhebung der EZB kommt damit – trotz anhaltend hoher Teuerung im Euroraum – nicht in Frage. Damit ist der Boden für eine transatlantische Spreadeinengung bereitet. Ein Teil der Anleger wird allerdings auf eine Zinssenkung der EZB setzen, zumal der EUR-USD-Kurs auf hohem Niveau verharren sollte und die Konjunkturdaten tendenziell schlechter ausfallen werden. Bei freundlichen US-Vorgaben ist somit zumindest im ersten Quartal 2008 der Weg für Kursgewinne frei. Mittelfristig stehen die Chancen für Rentenpapiere dagegen nicht so günstig.
Alternativszenarien für Rentenmärkte auf Sicht von etwa drei Monaten
- Positives Szenario: Konjunkturängste in den USA, u.a. auch infolge eines beschleunigten Preisverfalls an den Immobilienmärkten, zwingen die Fed zu stärkeren Zinssenkungen. Die EZB senkt die Leitzinsen zur Abwehr eines rapiden Dollarverfalls.
- Negatives Szenario: Das globale Wirtschaftswachstum beschleunigt sich. Rohölpreise und Inflationserwartungen steigen weiter an. Die Immobilienpreise in den USA erholen sich. Die Notenbanken kehren per saldo zu einer strafferen Geldpolitik zurück.
Performancerückblick
In der Jahresbilanz 2007 liegen kurze Laufzeiten mit einem Ertrag von 3,7 % klar vorne. Die Performance zehnjähriger Pfandbriefe ist mit 0,3 % dagegen enttäuschend ausgefallen. Das erste Halbjahr stand infolge der robusten Konjunkturentwicklung und steigender Leitzinsen im Euroraum im Zeichen spürbarer Kursverluste. Inflation war ebenfalls ein Thema, wenngleich die Inflationsspitzen erst gegen Ende des zweiten Halbjahres erreicht wurden. Diese Entwicklung wurde jedoch überlagert durch den Ausbruch der Subprime-Krise. In diesem Umfeld waren Staatsanleihen als sicherer Hafen gesucht, was erklärt, wieso der REX-Index einen höheren Ertrag (2,51 %) aufwies als der PEX-Index (2,06). Die deutlichen Kursverluste des Dezembers konnten Anfang Januar relativ rasch wieder ausgeglichen werden.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 15 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg um 20 Basispunkte ergibt die Simulation bei einer Anlage in ein- bis sechsjährigen Pfandbriefen ein Plus. Bei einer Erhöhung um 50 Basispunkte hätten Laufzeiten von über zwei Jahren Verluste zu verzeichnen.
Im Negativszenario würden zweijährige Laufzeiten keine Ertragsverluste aufweisen. Zehnjährige Pfandbriefe hätten ein Minus von 3,0 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in zehnjährige Anleihen liegt bei 4,3 %.
Laufzeitenempfehlung
Die taktischen Ertragsaussichten längerer Laufzeiten sind auf Sicht der nächsten Monate positiv zu beurteilen. In unserem Basisszenario sollten Renditerückgänge bei 10-jährigen Anleihen um rund einen viertel Prozentpunkt möglich sein. Die Performanceerwartungen kurzer Laufzeiten sieht nicht ganz so günstig aus, so dass bei Neuengagements der mittlere und lange Laufzeitenbereich vorzuziehen ist. Die Renditedifferenz zwischen Pfandbriefen und Bundesanleihen hat sich zuletzt zwar wieder etwas reduziert. Pfandbriefanleihen sind aufgrund der höheren Verzinsung jedoch weiterhin vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der positiven Ertragsaussichten im ersten Quartal 2008 halten wir die modifizierte Duration unseres Laufzeitenpotfolios von 5,0 bei (PEX/REX-Duration liegt bei 4,6). Kurze Laufzeiten bis zu einem Jahr werden im Musterportfolio mit 7 % dotiert. Der Anteil zwei- bis dreijähriger Anleihen liegt mit 14 % ebenso unter dem PEX/REX-Niveau wie das Gewicht vier- bis fünfjähriger Anleihen mit 21 %. Über Benchmark notieren sechs- bis siebenjährige sowie acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit einem Anteil von 25 % bzw. 32 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ca. 2,3 % zu veranschlagen. Im "Worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2 %, im "Best case" ein Ertrag von 3,0 %.
- Angesichts der Rezessionsängste in den USA und schwächerer Euro-Konjunkturdaten dürfte auch hierzulande wieder etwas Zinssenkungsfantasien aufkommen. Die Wahrscheinlichkeit einer Lockerung bleibt angesichts wachsender Sorgen im EZB-Rat vor hohen Lohnabschlüsse gleichwohl gering.
- Aufgrund des gelungenen Jahresauftakts ist der Aufwärtstrend bei Euro-Renten intakt. Kurzfristig geben Wachstumsängste und die damit einhergehende Unsicherheit an den Aktienmärkten den Festverzinslichen Rückenwind. Die Duration von taktischen Laufzeitenportfolios sollte daher noch leicht über Benchmark liegen.
Konjunkturerwartungen
Die Stimmungsindikatoren im Euroraum haben sich am Jahresende nochmals verschlechtert. Allerdings planen die Unternehmen mehr Neueinstellungen als in den letzen Monaten. Dies hatte zuletzt jedoch nur noch geringen Einfluss auf das Verbrauchervertrauen, das im Dezember zum fünften Mal in Folge gesunken ist. Allerdings sollte die gute Lage am Arbeitsmarkt zu einer Stabilisierung der Konsumentenstimmung in den kommenden Monaten beitragen. In wie weit die Rezessionsängste in den USA zu einer weiteren Eintrübung des hiesigen Geschäftsklimas beitragen, muss abgewartet werden. Seit 2006 ist die Verbindung zwischen ISM- und ifo-Index nicht mehr so eng wie in den Jahren davor. Möglicherweise liegt dies am Bedeutungszuwachs der BRIC-Staaten, deren Privater Verbrauch nach EIU-Schätzung im kommenden Jahr rund 40 % des US-Konsums erreichen wird. Renten dürften kurzfristig jedoch von erhöhten Wachstumsängsten profitieren.
Rohstoffmärkte
Der Rohstoffpreise haben im Dezember ein neues Jahreshoch markiert und signalisieren damit, dass auch in 2008 das Thema Rohstoffe wohl eine wichtige Rolle spielen wird. Zuletzt legten vor allem die Getreidepreise nochmals kräftig zu und wiesen mit rund 60 % einen ebenso starken Anstieg innerhalb des letzten Jahres wie die Rohölnotierungen auf. Der Ölpreis erreichte zuletzt infolge sehr niedriger Lagerbestände und neuerlicher geopolitischen Unruhen (Nigeria, Pakistan) wieder die Marke von 100 US-Dollar. Auch Gold hat sich im vergangenen Jahr um 30 % spürbar verteuert. Dabei spielte der schwache US-Dollar ebenso eine Rolle wie die Krise im Bankensystem und aufkommende Inflationsängste. Gleichwohl spricht vor allem die sich etwas abschwächende Weltkonjunktur gegen eine Wiederholung der Rohstoffhausse in 2008.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum verharrte auch im Dezember auf dem sehr hohen Niveau von 3,1 %. Während sich der Anstieg der Verbraucherpreise in Deutschland von 3,1 % auf 2,8 % verlangsamte, stieg die Teuerung in Italien und Spanien stärker als erwartet an. In Spanien, wo viele Tarifverträge an die Dezember-Teuerung gekoppelt sind, ist die Inflationsrate zuletzt auf 4,3 % geklettert. Auch in Deutschland sind in diesem Jahr höhere Tarifabschlüsse zu erwarten. Ende Dezember sind die Tarifverträge im öffentlichen Dienst ausgelaufen. In den kommenden Monaten folgen die Eisen-, Stahl- und Chemieindustrie, die Banken zur Jahresmitte und gegen Jahresende die Metallund Elektroindustrie. Eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 70er Jahren erscheint angesichts der noch immer sehr wirksamen Globalisierungseffekte zwar unwahrscheinlich. Allerdings würde eine verstärkte Diskussion der Frage, ob es in den nächsten Jahren zu einem Aufschaukelungseffekt zwischen Löhnen und Preisen kommt, bereits Gift für den Rentenmarkt bedeuten.
Internationale Kapitalströme
Zwar haben sich die Risikoaufschläge am Interbankengeldmarkt zuletzt wieder reduziert. Die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen Pfandbriefen und Bunds ist ebenfalls spürbar, von 50 auf rund 40 Basispunkten gesunken. Schwache Konjunkturdaten haben jedoch am Jahresanfang zu deutlichen Verlusten an den Aktienmärkten geführt. In diesem Zuge ist es auch zu Kapitalumschichtungen in Richtung festverzinslicher Wertpapiere gekommen. Im Übrigen spricht der inzwischen im Kurs wieder anziehende Euro verbunden mit den relativ attraktiven hiesigen Renditen für einen stärkeren Zufluss an Kapital in den Euro-Raum. Immerhin liegt die Rendite 2-jähriger Bundesanleihen fast einen Prozentpunkt über ihrem US-Pendant.
Geldpolitik
Während die US-Notenbank durchblicken lies, dass angesichts der Bankenkrise und der Wachstumsrisiken der Lockerungskurs fortgesetzt wird, herrscht im EZB-Rat offensichtlich eine andere Stimmungslage. Jüngste Kommentare haben den Eindruck verstärkt, dass sogar eine Zinsanhebung trotz der sich abschwächender Konjunktur noch nicht vom Tisch ist. Vermutlich wird EZB-Präsident Trichet weder die Konjunktur- noch die Teuerungsentwicklung aus den Augen verlieren und sich somit alle Optionen offen halten. Angesichts der zuletzt schwachen US-Konjunkturdaten könnten bei den Anlegern sogar wieder Zinssenkungsfantasien aufkommen, nachdem die EZBPressekonferenz im Dezember noch für spürbare Ernüchterung gesorgt hatte. Die Chancen auf sinkende Leitzinsen in diesem Jahr bleiben gleichwohl überschaubar. Bei einer von uns unterstellten allmählichen Entspannung der Lage an den Kreditmärkten dürfte die Geldpolitik vor allem von der Angst um hohe Lohnabschlüsse geprägt sein.
US-Rentenmarkt
Schwache Arbeitsmarktdaten und ein deutlicher Rückgang des ISM-Index nahe des Rezessionsniveaus haben zu Jahresbeginn den US-Anleihen starken Aufwind verschafft. Die Angst vor einer Kreditklemme und die Sorge vor einem Einbruch des Privaten Verbrauchs dürften im ersten Quartal Bestand haben, zumal das Wirtschaftswachstum vermutlich nur ein knappes Plus aufweisen wird. Ein weiterer Zinsschritt der US-Notenbank erscheint sicher, möglicherweise wird die Fed ihren Lockerungskurs sogar darüber hinaus fortsetzen. Ob dies allerdings längeren Laufzeiten auf mittlere Sicht helfen wird ist fraglich. Die dann bereits spürbar expansive Geldpolitik müsste sich positiv auf die Konjunkturstimmung auswirken und könnte die Inflationssorgen noch verstärken.
Basisszenario für Zinsprognose
Die US-Notenbank wird den Leitzins weiter senken. Das niedrigere Renditeniveau bei Staatsanleihen dürfte daher relativ gut abgesichert sein. Zumal die Rezessionsängste in den USA sich zunächst eher noch verstärken dürften. Die Unsicherheit im Bankensektor hält vorerst an. Eine Zinsanhebung der EZB kommt damit – trotz anhaltend hoher Teuerung im Euroraum – nicht in Frage. Damit ist der Boden für eine transatlantische Spreadeinengung bereitet. Ein Teil der Anleger wird allerdings auf eine Zinssenkung der EZB setzen, zumal der EUR-USD-Kurs auf hohem Niveau verharren sollte und die Konjunkturdaten tendenziell schlechter ausfallen werden. Bei freundlichen US-Vorgaben ist somit zumindest im ersten Quartal 2008 der Weg für Kursgewinne frei. Mittelfristig stehen die Chancen für Rentenpapiere dagegen nicht so günstig.
Alternativszenarien für Rentenmärkte auf Sicht von etwa drei Monaten
- Positives Szenario: Konjunkturängste in den USA, u.a. auch infolge eines beschleunigten Preisverfalls an den Immobilienmärkten, zwingen die Fed zu stärkeren Zinssenkungen. Die EZB senkt die Leitzinsen zur Abwehr eines rapiden Dollarverfalls.
- Negatives Szenario: Das globale Wirtschaftswachstum beschleunigt sich. Rohölpreise und Inflationserwartungen steigen weiter an. Die Immobilienpreise in den USA erholen sich. Die Notenbanken kehren per saldo zu einer strafferen Geldpolitik zurück.
Performancerückblick
In der Jahresbilanz 2007 liegen kurze Laufzeiten mit einem Ertrag von 3,7 % klar vorne. Die Performance zehnjähriger Pfandbriefe ist mit 0,3 % dagegen enttäuschend ausgefallen. Das erste Halbjahr stand infolge der robusten Konjunkturentwicklung und steigender Leitzinsen im Euroraum im Zeichen spürbarer Kursverluste. Inflation war ebenfalls ein Thema, wenngleich die Inflationsspitzen erst gegen Ende des zweiten Halbjahres erreicht wurden. Diese Entwicklung wurde jedoch überlagert durch den Ausbruch der Subprime-Krise. In diesem Umfeld waren Staatsanleihen als sicherer Hafen gesucht, was erklärt, wieso der REX-Index einen höheren Ertrag (2,51 %) aufwies als der PEX-Index (2,06). Die deutlichen Kursverluste des Dezembers konnten Anfang Januar relativ rasch wieder ausgeglichen werden.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 15 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg um 20 Basispunkte ergibt die Simulation bei einer Anlage in ein- bis sechsjährigen Pfandbriefen ein Plus. Bei einer Erhöhung um 50 Basispunkte hätten Laufzeiten von über zwei Jahren Verluste zu verzeichnen.
Im Negativszenario würden zweijährige Laufzeiten keine Ertragsverluste aufweisen. Zehnjährige Pfandbriefe hätten ein Minus von 3,0 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in zehnjährige Anleihen liegt bei 4,3 %.
Laufzeitenempfehlung
Die taktischen Ertragsaussichten längerer Laufzeiten sind auf Sicht der nächsten Monate positiv zu beurteilen. In unserem Basisszenario sollten Renditerückgänge bei 10-jährigen Anleihen um rund einen viertel Prozentpunkt möglich sein. Die Performanceerwartungen kurzer Laufzeiten sieht nicht ganz so günstig aus, so dass bei Neuengagements der mittlere und lange Laufzeitenbereich vorzuziehen ist. Die Renditedifferenz zwischen Pfandbriefen und Bundesanleihen hat sich zuletzt zwar wieder etwas reduziert. Pfandbriefanleihen sind aufgrund der höheren Verzinsung jedoch weiterhin vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der positiven Ertragsaussichten im ersten Quartal 2008 halten wir die modifizierte Duration unseres Laufzeitenpotfolios von 5,0 bei (PEX/REX-Duration liegt bei 4,6). Kurze Laufzeiten bis zu einem Jahr werden im Musterportfolio mit 7 % dotiert. Der Anteil zwei- bis dreijähriger Anleihen liegt mit 14 % ebenso unter dem PEX/REX-Niveau wie das Gewicht vier- bis fünfjähriger Anleihen mit 21 %. Über Benchmark notieren sechs- bis siebenjährige sowie acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit einem Anteil von 25 % bzw. 32 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ca. 2,3 % zu veranschlagen. Im "Worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2 %, im "Best case" ein Ertrag von 3,0 %.
