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- 1 Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Chinesisches Wirtschaftswachstum: Konjunkturstimulierung lässt auf zweites Halbjahr hoffen
China ist in den vergangenen Jahren zum globalen Konjunkturmotor avanciert. Zweistellige Wachstumsraten scheinen aber der Vergangenheit anzugehören. Die Konjunktur hat sich in den letzten Quartalen sukzessive verlangsamt. Im Q2 2012 lag die BIP-Zuwachsrate mit 7,6 % gg. Vj. so niedrig wie zuletzt vor drei Jahren. Chinas Regierung und Zentralbank verfolgen angesichts des eingetrübten wirtschaftlichen Umfelds und der deutlich gesunkenen Teuerung inzwischen eine klar wachstumsorientierte Politik. Zwei Leitzinssenkungen auf nunmehr 6 %, Mindestreservekürzungen, Subventionen und Investitionen sollen das Wachstum stützen - und zeigen vereinzelt bereits Wirkung. Für das zweite Halbjahr rechnen wir mit weiteren Maßnahmen. Die Konjunktur sollte sich daher stabilisieren und in den nächsten Monaten wieder an Dynamik gewinnen. Auch der OECD-Frühindikator signalisiert eine Bodenbildung. Aufgrund der Abschwächung in der ersten Jahreshälfte senken wir unsere BIP-Prognose für 2012 auf 7,9 % und für 2013 auf 8,4 %.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Die Aktienmärkte befinden sich im Sommerhoch. Der deutsche Leitindex DAX wird sich mit einem kräftigen Plus aus der Handelswoche verabschieden, trotz der zuletzt eher durchwachsenen Konjunkturnachrichten. Die Anleger setzen darauf, dass die konjunkturelle Wende in der zweiten Jahreshälfte - auch mit Hilfe der Geldpolitik gelingen wird. So mündete zuletzt jede enttäuschende Nachricht zum US-Arbeitsmarkt in Kurssteigerungen an den Aktienmärkten unter Verweis auf ein mögliches QE 3 der Fed. In der Berichtswoche werden die Zahlen zum US-BIP für das zweite Quartal veröffentlicht (S. 6). Das Wachstum wird wohl nicht kräftig genug ausfallen, um die QE 3-Hoffnungen der Investoren zu begraben. In Deutschland beginnt die Unternehmensberichterstattung (S. 4). Mit dem ifo-Geschäftsklima und den Einkaufsmanagerindizes werden erste Konjunkturindikatoren für das dritte Quartal (S. 5) veröffentlicht. Dabei sollte zumindest der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe erste Hinweise liefern, dass der konjunkturelle Wendepunkt näher rückt.
Für die Lage am deutschen Rentenmarkt ist allerdings weiterhin das "Euro-Tief" der Staatsschuldenkrise maßgeblich. Nachdem die Anleger kurz darauf setzten, dass der erweiterte deutsche Haftungsrahmen auch höhere Risikoprämien für Bundesanleihen erfordert, rentieren Bunds nun wieder in der Nähe ihrer historischen Tiefstände. Und nicht nur Bundesanleihen sind davon betroffen. Aktuell überwiegt am Rentenmarkt die Sorge um den Kapitalerhalt, so dass Investoren für Anleihen mit hoher Bonität sogar negative Realzinsen akzeptieren. Zuletzt profitierte sogar Belgien davon. Obwohl bei der Sondersitzung im Bundestag 473 von 583 anwesenden Abgeordneten dafür stimmten, dass der Euro-Rettungsschirm EFSF bis zu 100 Mrd. € zur Sanierung spanischer Banken bereitstellt, rentieren spanische und italienische Staatsanleihen in der Nähe ihrer Höchststände. Verantwortlich dafür ist die noch ausstehende Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts. Sie könnte am 12. September politischen Bestrebungen zu einer Haftungsunion einen Strich durch die Rechnung machen. Bundesanleihen dürften bis dahin auf niedrigem Niveau seitwärts rentieren. Zugleich teilt sich der europäische Rentenmarkt immer mehr in einen Kern und eine Peripherie. Davon profitiert der Euro, da Investoren nun nicht mehr auf den Zerfall der Währungsunion, sondern auf deren Aufteilung setzen. Darüber hinaus helfen dem Euro die QE 3-Phantasien.
2 Im Fokus
2.1 Aktien: Wette auf die Geldpolitik
Gute Unternehmensdaten haben schwache Konjunkturdaten zuletzt überkompensiert. Anleger wetten derzeit auf weitere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen. Allmählich muss sich aber auch bei den Frühindikatoren eine Bodenbildung abzeichnen.
Aktien konnten zuletzt sichtbar zulegen. Während von internationalen Organisationen vermehrt das Risiko einer globalen Rezession diskutiert wird, haben sich die Marktteilnehmer zuletzt für eine mittelfristige Überwindung der gegenwärtigen Wachstumsschwäche positioniert - und dies, obwohl die Konjunkturdaten weiter mehrheitlich hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind. Die implizite Aktienmarktvolatilität - ein wichtiges Barometer für die Nervosität der Aktienanleger - ist mittlerweile wieder auf den Stand vom Frühjahr gesunken. Offensichtlich setzen die Investoren darauf, dass die Wirtschaftsdaten schwach genug ausfallen, um die Notenbanken - allen voran die Fed und die People's Bank of China - zu weiteren expansiven Maßnahmen zu bewegen. Allerdings darf die Wachstumsabschwächung nicht so stark ausgeprägt sein, dass die mittelfristigen Gewinnerwartungen nochmals deutlicher korrigiert werden müssen. Nach den Revisionen der vergangenen Monate scheint hier nämlich inzwischen ein realistisches Niveau erreicht zu sein. Immerhin konnte nach einem eher schwachen Start in die Berichtsaison zuletzt die Mehrzahl der Unternehmen die Gewinnschätzungen übertreffen. Von den S&P 500-Unternehmen haben bislang rund 22 % ihr Zahlenwerk vorgelegt. Rund 67 % konnten dabei positiv überraschen. Dies ist mehr als zu Beginn der Berichtssaison und entspricht in etwa dem langfristigen Durchschnitt seit dem Jahr 2000.
In der Berichtswoche werden neben zahlreichen US-Firmen auch deutsche und europäische Unternehmen Zwischenergebnisse vorlegen. Ähnlich wie in den USA sollten die Abwärtsrevisionen im Vorfeld die Erwartungen auf ein realistisches Niveau gedrückt haben. Größere Enttäuschungen dürften daher ausbleiben. Ob dies alleine kurzfristig für einen weiteren deutlichen Kursanstieg ausreicht, ist fraglich. Immerhin haben hiesige Dividendentitel bereits von den Zahlen ihrer US-Pendants profitiert. Daher wird es nun umso mehr darauf ankommen, dass sich bei den Frühindikatoren allmählich eine Bodenbildung abzeichnet. Damit richtet sich das Augenmerk auch auf die anstehenden Einkaufsmanagerindizes aus Deutschland und der Eurozone sowie den ifo-Geschäftsklimaindex. Selbst wenn man berücksichtigt, dass Aktien einen zeitlichen Vorlauf vor der Konjunkturentwicklung haben, ist es allmählich der Zeit für eine Bestätigung durch die Frühindikatoren. Immerhin haben sich viele Anleger bereits wieder relativ weit aus der Deckung gewagt.
2.2 USA: Mäßiges Wachstum, die Fortsetzung
In der Berichtswoche stehen die Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Mittelpunkt. Diesmal veröffentlichen die Statistiker nicht nur die Wachstumszahlen für Q2, sondern wir erfahren auch, ob sich das Konjunkturbild der letzten Jahre in einem neuen Licht zeigt.
Im Rahmen der jährlichen Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA) werden am 27. Juli die Daten seit 2009 angepasst. Dies kann, wie schon vor einem Jahr, eine spürbare Änderung des historischen Verlaufsbildes mit sich bringen. Damit könnte vielleicht sogar eine neue Einschätzung der Position der USA im Zyklus erforderlich werden. Außerdem werden die neuen Zahlen Futter für die Diskussion liefern, wie hoch das Trendwachstum in den USA ist. In der Vergangenheit lag die so genannte "stall speed" der US-Wirtschaft bei rund 2 % gegenüber Vorjahr. Fiel das Wachstum unter diesen Wert, folgte in der Regel eine Rezession. Laut den aktuellen Zahlen ist die Vorjahresrate jetzt ein Jahr lang unter diesem Wert gewesen, ohne dass die Wirtschaft begonnen hätte zu schrumpfen. Dies spricht dafür, dass der Trend heute deutlich niedriger liegt als in der Vergangenheit. Sollte das Wachstum für den Zeitraum seit 2009 nach unten revidiert werden, wäre auch das Potenzialwachstum noch einmal niedriger anzusetzen. Dies hat unter anderem erhebliche Bedeutung für die Geldpolitik, denn je niedriger das Trendwachstum desto geringer der Bedarf für eine expansivere Haltung der Fed.
Eine Folge der Revision ist, dass die Prognosen für das Wachstum im Q2 mit größerer Unsicherheit behaftet sind als üblich. Da im BIP die Veränderung der Veränderung des Lagers berücksichtigt wird, sind insbesondere die Lagerdaten im Q1 eine entscheidende Größe. Eine nennenswerte Revision könnte zu einer erheblichen Abweichung der neuen Istwerte von den auf Basis der alten Zahlen gemachten Prognosen führen - selbst wenn der Prognostiker alle anderen Komponenten korrekt geschätzt hat. Aus heutiger Sicht ist im Q2 ein moderates Wachstum in etwa derselben Größenordnung zu erwarten, wie sie bisher für Q1 gemeldet wurde (knapp 2 %). Dabei dürfte allerdings der Konsum weniger beigesteuert haben als in der Vorperiode. Dies wäre eine Neuauflage der Situation Anfang 2011, als der Anstieg der Benzinpreise die Haushalte schon einmal belastete. Die jüngste Entspannung bei den Energiepreisen spricht dafür, dass der Konsum im Laufe des zweiten Halbjahrs wieder an Fahrt aufnimmt.1 Der schwächere Zuwachs beim Konsum im Q2 sollte weitgehend durch eine leichte Gegenbewegung bei der Staatsnachfrage kompensiert worden sein. Die Staatsausgaben sind in den vergangenen zwei Jahren insgesamt eine merkliche Wachstumsbremse gewesen. Wir werden die Revision zum Anlass nehmen, unsere Konjunkturprognose zu überprüfen und das Ergebnis Anfang August in einem Update veröffentlichen.
2.3 Deutsche Konjunktur: Wann steigt der Pulsschlag wieder?
Der ifo-Geschäftsklimaindex dürfte im Juli erneut rückläufig gewesen sein. Die Einkaufsmanagerindizes der Industrie hingegen sollten bereits ihren Tiefpunkt ausloten. Gegen Jahresende ist mit einer Beschleunigung des deutschen Wirtschaftswachstums zu rechnen.
Im zweiten Quartal dürfte das deutsche Wirtschaftswachstum moderat ausgefallen sein. Doch was geschieht im dritten Vierteljahr? Nach der enttäuschenden ZEW-Befragung bei den Finanzanalysten für Juli stehen in der Berichtswoche die ersten "realen" Frühindikatoren des dritten Quartals an. Der Geschäftsklimaindex liegt mit 105,3 Punkten immer noch deutlich über dem langjährigen Mittel von weniger als 101 Punkten und signalisiert damit ein lebhaftes Wachstum, das nicht vorhanden ist. Der Rückgang des Münchener Indikators wird sich deswegen fortsetzen. Vor allem die Lagekomponente ist vor dem Hintergrund einer verhaltenen Auftragslage in wichtigen Industriezweigen noch zu hoch. Hingegen sind die deutschen Einkaufsmanager der Industrie bereits deutlich pessimistischer. Bei einem aktuellen Saldo von 45 dürfte der Tiefpunkt ausgelotet werden, bevor im Herbst mit einer allmählichen Besserung zu rechnen ist. Deutlich optimistischer sind die Einkaufsmanager der deutschen Dienstleistungsunternehmen (Vormonat: 49,9). Die günstige Arbeitsmarktentwicklung bei steigenden Einkommen dürfte im konsumnahen Bereich für Zuversicht sorgen. Die unternehmensnahen Dienstleister hängen stärker an der Konjunktur des Verarbeitenden Gewerbes. Gleichwohl geht es vielen inländischen Unternehmen noch vergleichsweise gut, so dass Dienstleistungen im Inland weiterhin auf hohem Niveau nachgefragt werden. Insgesamt sind die Frühindikatoren allerdings in den letzten Monaten so weit zurückgekommen, dass für das dritte Quartal kaum mehr als eine BIP-Stagnation erwartet werden kann. Erst zu Jahresende dürfte die Dynamik wieder zunehmen.
Der Preisdruck in Deutschland hat in den vergangenen Monaten deutlich nachgelassen. So sind die Importpreise Anfang 2011 noch um knapp 12 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Der Wert, der in der Berichtswoche für Juni 2012 veröffentlicht wird, dürfte nur noch bei gut 2 % liegen. Ähnliche Entwicklungen sind auch bei den Großhandels- und Erzeugerpreisen zu erkennen. Neben niedrigeren Energiepreisen hat die schwächere Konjunktur im Verarbeitenden Gewerbe hierzu beigetragen. Die Vorproduktpreise reagieren auf konjunkturelle Wendepunkte mit einem mehrmonatigen Timelag, so im Krisenjahr 2009. Während der Tiefpunkt der letzten Rezession schon zu Jahresbeginn erreicht war, stiegen die Preisindikatoren erst Mitte 2009. Sollten die Einkaufsmanagerindizes der Industrie - wie von uns erwartet - im Herbst nach oben drehen, wird sich dies erst zur Jahreswende bei den Vorproduktpreisen bemerkbar machen. Die Verbraucherpreise dürften im Juli erneut um moderate 1,7 % ansteigen.
3 Charttechnik
Bund-Future: Anstiegsdynamik nachlassend
Die Anstiegsdynamik des Bund-Futures hat etwas nachgelassen, was dem Umstand geschuldet ist, dass seit Ende Juni ein rasanter Kursanstieg vollzogen wurde. Da aber das 61,8 %-Retracement der Juni-Abwärtsbewegung überwunden werden konnte, liegt das Kursziel bei 146,89. Dies ist das am 1. Juni markierte Allzeithoch. Vorübergehende Korrekturen sind zwar möglich, das übergeordnet positive Bild bleibt davon aber unberührt. Widerstände auf dem Weg zum Allzeithoch sind noch bei 145,72 und 146,08 anzutreffen.
EUR-USD: 2010er-Tief im Visier
Das Gesamtbild des Euro bleibt getrübt. Der Abwärtstrendkanal ist intakt und die Indikatorenlage im Wochenchart deutet nicht auf ein Ende der Talfahrt hin. MACD und Stochastic richten sich unterhalb ihrer jeweiligen Signallinien gen Süden, wobei steigende ADX-Werte auf den an Kraft zunehmenden Abwärtstrend hinweisen. Im Tageschart sind Stabilisierungsansätze erkennbar, von einer Trendumkehr kann aber keine Rede sein. Kurzzeitige Erholungsphasen sollten nicht darüber hinwegtäuschen, dass weiteres Abwärtspotenzial vorhanden ist.
DAX: Aufwärtstrendkanal intakt
Der DAX hat seine bei etwa 6.575 Punkten verlaufende 100-Tagelinie sowie das Hoch von Anfang Juli (6.641) überwunden. Zwar gibt es erste Signale für einen überkauften Markt, zumal die Widerstandslinie des Aufwärtstrendkanals ins Visier genommen wird, dennoch sind weitere Gewinne möglich. So generiert der MACD im Wochenchart ein frisches Kaufsignal. Das nächste Kursziel liegt bei 6.875, hergeleitet aus dem markanten Kurshoch von Anfang Mai. Solange die Unterstützung bei 6.349 Punkten nicht unterschritten wird, bleibt das positive Szenario intakt.
4 Helaba Kapitalmarktszenarien
Für unseren Kapitalmarktausblick 2012 haben wir das Thema "Helden- und Göttersagen" gewählt. Im Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Dennoch erfordert die Bewältigung der Krise Zeit, so dass der Verlauf an den Kapitalmärkten stärker von politischen, denn von konjunkturellen Einflussfaktoren bestimmt wird. Die großen Euroländer ringen weiterhin um eine Lösung, wobei sich die Vorschläge stärker auf eine Vergemeinschaftung der Schulden fokussieren. Sie unterscheiden sich dahin, ob dies mit oder ohne Aufgabe von nationalstaatlicher Souveränität einhergeht. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden wird immer wahrscheinlicher. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen.
Insgesamt dürfte sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. Impulsgeber bleiben dabei die Schwellenländer. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es dagegen im Wahljahr nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder stärker expandieren.
In unserem positiven Szenario "Phönix aus der Asche" (5 %) kann die Weltwirtschaft an das überdurchschnittliche Wachstum 2010 anknüpfen. Befeuert wird dies von einer expansiven Ausrichtung der Geld- und Fiskalpolitik. In den Euro-Ländern zeigen sich erste Erfolge der Strukturreformen, so dass auch dort die konjunkturelle Dynamik wieder zunimmt. Aktien strahlen heller denn je und Renten verzeichnen im Gegenzug kräftige Kursverluste.
Im negativen Szenario "Sisyphus" (30 %) fällt die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession und die europäische Staatsschuldenkrise eskaliert. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Europa schafft es nicht, das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Vielmehr setzt eine breite Kapitalflucht aus dem Euroraum ein. Der Versuch Staaten und Banken gleichzeitig zu retten stellt sich als Sisyphusarbeit heraus. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen höchster Bonität profitieren. Auf die Aktienmärkte hingegen rollt ein Einbruch zu.
5 Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Dabei zeichnet sich eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden ab. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen. Insgesamt wird sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es im Wahljahr dagegen nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder etwas stärker expandieren.
Rentenmärkte: Die EZB sorgt mit extrem niedrige Leitzinsen, Liquiditätsmaßnahmen wie Kaufprogrammen für Staatsanleihen gefährdeter Euro-Länder sowie Langfristtender für Finanzmarktstabilität. Die hohe Unsicherheit um den Verbleib Griechenlands im Euroraum hat zu einer extremen Risikowahrnehmung im Euroraum geführt. Investoren nehmen daher sogar eine negative Realverzinsung für deutsche Staatsanleihen in Kauf. Da jedoch der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands im Zuge der Euro-Rettung weiter zunimmt, dürfte die Nachfrage nach sehr teuren Bundesanleihen tendenziell sinken. Die langfristige Bonität Deutschlands wird zunehmend kritisch hinterfragt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte zwischen 1,1 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,4 % und 2,5 %.
Euro: Die Sorgen um die europäische Schuldenkrise werden im zweiten Halbjahr 2012 dank politischer Fortschritte in den Hintergrund gedrängt. Die Konjunktur in der Eurozone fasst wieder Tritt, der Wachstumsvorsprung der USA schmilzt. Die US-Geldpolitik bleibt sehr expansiv, selbst weitergehende Maßnahmen sind nicht ausgeschlossen. Der Euro dürfte sich daher gegenüber dem US-Dollar erholen. Der Euro-Dollar-Kurs sollte sich bis Ende 2012 im Bereich von 1,20 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Mit einer Beruhigung der Schuldenkrise und wieder robusteren Konjunkturindikatoren wird der Risikoappetit der Anleger zunehmen. Dies dürfte zu Umschichtungen zugunsten von Aktien führen. Auch die günstige Bewertung spricht mittelfristig für Dividendentitel, zumal die Liquiditätsversorgung auch künftig sehr großzügig ausfallen wird. Der DAX dürfte daher bis Jahresende die Marke von 7.000 Punkten wieder überschreiten.
1 Siehe auch unser USA aktuell "US-Konsument: Standbein statt Achillesferse?" vom 12. Juli 2012.
- 1 Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Chinesisches Wirtschaftswachstum: Konjunkturstimulierung lässt auf zweites Halbjahr hoffen
China ist in den vergangenen Jahren zum globalen Konjunkturmotor avanciert. Zweistellige Wachstumsraten scheinen aber der Vergangenheit anzugehören. Die Konjunktur hat sich in den letzten Quartalen sukzessive verlangsamt. Im Q2 2012 lag die BIP-Zuwachsrate mit 7,6 % gg. Vj. so niedrig wie zuletzt vor drei Jahren. Chinas Regierung und Zentralbank verfolgen angesichts des eingetrübten wirtschaftlichen Umfelds und der deutlich gesunkenen Teuerung inzwischen eine klar wachstumsorientierte Politik. Zwei Leitzinssenkungen auf nunmehr 6 %, Mindestreservekürzungen, Subventionen und Investitionen sollen das Wachstum stützen - und zeigen vereinzelt bereits Wirkung. Für das zweite Halbjahr rechnen wir mit weiteren Maßnahmen. Die Konjunktur sollte sich daher stabilisieren und in den nächsten Monaten wieder an Dynamik gewinnen. Auch der OECD-Frühindikator signalisiert eine Bodenbildung. Aufgrund der Abschwächung in der ersten Jahreshälfte senken wir unsere BIP-Prognose für 2012 auf 7,9 % und für 2013 auf 8,4 %.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Die Aktienmärkte befinden sich im Sommerhoch. Der deutsche Leitindex DAX wird sich mit einem kräftigen Plus aus der Handelswoche verabschieden, trotz der zuletzt eher durchwachsenen Konjunkturnachrichten. Die Anleger setzen darauf, dass die konjunkturelle Wende in der zweiten Jahreshälfte - auch mit Hilfe der Geldpolitik gelingen wird. So mündete zuletzt jede enttäuschende Nachricht zum US-Arbeitsmarkt in Kurssteigerungen an den Aktienmärkten unter Verweis auf ein mögliches QE 3 der Fed. In der Berichtswoche werden die Zahlen zum US-BIP für das zweite Quartal veröffentlicht (S. 6). Das Wachstum wird wohl nicht kräftig genug ausfallen, um die QE 3-Hoffnungen der Investoren zu begraben. In Deutschland beginnt die Unternehmensberichterstattung (S. 4). Mit dem ifo-Geschäftsklima und den Einkaufsmanagerindizes werden erste Konjunkturindikatoren für das dritte Quartal (S. 5) veröffentlicht. Dabei sollte zumindest der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe erste Hinweise liefern, dass der konjunkturelle Wendepunkt näher rückt.
Für die Lage am deutschen Rentenmarkt ist allerdings weiterhin das "Euro-Tief" der Staatsschuldenkrise maßgeblich. Nachdem die Anleger kurz darauf setzten, dass der erweiterte deutsche Haftungsrahmen auch höhere Risikoprämien für Bundesanleihen erfordert, rentieren Bunds nun wieder in der Nähe ihrer historischen Tiefstände. Und nicht nur Bundesanleihen sind davon betroffen. Aktuell überwiegt am Rentenmarkt die Sorge um den Kapitalerhalt, so dass Investoren für Anleihen mit hoher Bonität sogar negative Realzinsen akzeptieren. Zuletzt profitierte sogar Belgien davon. Obwohl bei der Sondersitzung im Bundestag 473 von 583 anwesenden Abgeordneten dafür stimmten, dass der Euro-Rettungsschirm EFSF bis zu 100 Mrd. € zur Sanierung spanischer Banken bereitstellt, rentieren spanische und italienische Staatsanleihen in der Nähe ihrer Höchststände. Verantwortlich dafür ist die noch ausstehende Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts. Sie könnte am 12. September politischen Bestrebungen zu einer Haftungsunion einen Strich durch die Rechnung machen. Bundesanleihen dürften bis dahin auf niedrigem Niveau seitwärts rentieren. Zugleich teilt sich der europäische Rentenmarkt immer mehr in einen Kern und eine Peripherie. Davon profitiert der Euro, da Investoren nun nicht mehr auf den Zerfall der Währungsunion, sondern auf deren Aufteilung setzen. Darüber hinaus helfen dem Euro die QE 3-Phantasien.
2 Im Fokus
2.1 Aktien: Wette auf die Geldpolitik
Gute Unternehmensdaten haben schwache Konjunkturdaten zuletzt überkompensiert. Anleger wetten derzeit auf weitere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen. Allmählich muss sich aber auch bei den Frühindikatoren eine Bodenbildung abzeichnen.
Aktien konnten zuletzt sichtbar zulegen. Während von internationalen Organisationen vermehrt das Risiko einer globalen Rezession diskutiert wird, haben sich die Marktteilnehmer zuletzt für eine mittelfristige Überwindung der gegenwärtigen Wachstumsschwäche positioniert - und dies, obwohl die Konjunkturdaten weiter mehrheitlich hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind. Die implizite Aktienmarktvolatilität - ein wichtiges Barometer für die Nervosität der Aktienanleger - ist mittlerweile wieder auf den Stand vom Frühjahr gesunken. Offensichtlich setzen die Investoren darauf, dass die Wirtschaftsdaten schwach genug ausfallen, um die Notenbanken - allen voran die Fed und die People's Bank of China - zu weiteren expansiven Maßnahmen zu bewegen. Allerdings darf die Wachstumsabschwächung nicht so stark ausgeprägt sein, dass die mittelfristigen Gewinnerwartungen nochmals deutlicher korrigiert werden müssen. Nach den Revisionen der vergangenen Monate scheint hier nämlich inzwischen ein realistisches Niveau erreicht zu sein. Immerhin konnte nach einem eher schwachen Start in die Berichtsaison zuletzt die Mehrzahl der Unternehmen die Gewinnschätzungen übertreffen. Von den S&P 500-Unternehmen haben bislang rund 22 % ihr Zahlenwerk vorgelegt. Rund 67 % konnten dabei positiv überraschen. Dies ist mehr als zu Beginn der Berichtssaison und entspricht in etwa dem langfristigen Durchschnitt seit dem Jahr 2000.
In der Berichtswoche werden neben zahlreichen US-Firmen auch deutsche und europäische Unternehmen Zwischenergebnisse vorlegen. Ähnlich wie in den USA sollten die Abwärtsrevisionen im Vorfeld die Erwartungen auf ein realistisches Niveau gedrückt haben. Größere Enttäuschungen dürften daher ausbleiben. Ob dies alleine kurzfristig für einen weiteren deutlichen Kursanstieg ausreicht, ist fraglich. Immerhin haben hiesige Dividendentitel bereits von den Zahlen ihrer US-Pendants profitiert. Daher wird es nun umso mehr darauf ankommen, dass sich bei den Frühindikatoren allmählich eine Bodenbildung abzeichnet. Damit richtet sich das Augenmerk auch auf die anstehenden Einkaufsmanagerindizes aus Deutschland und der Eurozone sowie den ifo-Geschäftsklimaindex. Selbst wenn man berücksichtigt, dass Aktien einen zeitlichen Vorlauf vor der Konjunkturentwicklung haben, ist es allmählich der Zeit für eine Bestätigung durch die Frühindikatoren. Immerhin haben sich viele Anleger bereits wieder relativ weit aus der Deckung gewagt.
2.2 USA: Mäßiges Wachstum, die Fortsetzung
In der Berichtswoche stehen die Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Mittelpunkt. Diesmal veröffentlichen die Statistiker nicht nur die Wachstumszahlen für Q2, sondern wir erfahren auch, ob sich das Konjunkturbild der letzten Jahre in einem neuen Licht zeigt.
Im Rahmen der jährlichen Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA) werden am 27. Juli die Daten seit 2009 angepasst. Dies kann, wie schon vor einem Jahr, eine spürbare Änderung des historischen Verlaufsbildes mit sich bringen. Damit könnte vielleicht sogar eine neue Einschätzung der Position der USA im Zyklus erforderlich werden. Außerdem werden die neuen Zahlen Futter für die Diskussion liefern, wie hoch das Trendwachstum in den USA ist. In der Vergangenheit lag die so genannte "stall speed" der US-Wirtschaft bei rund 2 % gegenüber Vorjahr. Fiel das Wachstum unter diesen Wert, folgte in der Regel eine Rezession. Laut den aktuellen Zahlen ist die Vorjahresrate jetzt ein Jahr lang unter diesem Wert gewesen, ohne dass die Wirtschaft begonnen hätte zu schrumpfen. Dies spricht dafür, dass der Trend heute deutlich niedriger liegt als in der Vergangenheit. Sollte das Wachstum für den Zeitraum seit 2009 nach unten revidiert werden, wäre auch das Potenzialwachstum noch einmal niedriger anzusetzen. Dies hat unter anderem erhebliche Bedeutung für die Geldpolitik, denn je niedriger das Trendwachstum desto geringer der Bedarf für eine expansivere Haltung der Fed.
Eine Folge der Revision ist, dass die Prognosen für das Wachstum im Q2 mit größerer Unsicherheit behaftet sind als üblich. Da im BIP die Veränderung der Veränderung des Lagers berücksichtigt wird, sind insbesondere die Lagerdaten im Q1 eine entscheidende Größe. Eine nennenswerte Revision könnte zu einer erheblichen Abweichung der neuen Istwerte von den auf Basis der alten Zahlen gemachten Prognosen führen - selbst wenn der Prognostiker alle anderen Komponenten korrekt geschätzt hat. Aus heutiger Sicht ist im Q2 ein moderates Wachstum in etwa derselben Größenordnung zu erwarten, wie sie bisher für Q1 gemeldet wurde (knapp 2 %). Dabei dürfte allerdings der Konsum weniger beigesteuert haben als in der Vorperiode. Dies wäre eine Neuauflage der Situation Anfang 2011, als der Anstieg der Benzinpreise die Haushalte schon einmal belastete. Die jüngste Entspannung bei den Energiepreisen spricht dafür, dass der Konsum im Laufe des zweiten Halbjahrs wieder an Fahrt aufnimmt.1 Der schwächere Zuwachs beim Konsum im Q2 sollte weitgehend durch eine leichte Gegenbewegung bei der Staatsnachfrage kompensiert worden sein. Die Staatsausgaben sind in den vergangenen zwei Jahren insgesamt eine merkliche Wachstumsbremse gewesen. Wir werden die Revision zum Anlass nehmen, unsere Konjunkturprognose zu überprüfen und das Ergebnis Anfang August in einem Update veröffentlichen.
2.3 Deutsche Konjunktur: Wann steigt der Pulsschlag wieder?
Der ifo-Geschäftsklimaindex dürfte im Juli erneut rückläufig gewesen sein. Die Einkaufsmanagerindizes der Industrie hingegen sollten bereits ihren Tiefpunkt ausloten. Gegen Jahresende ist mit einer Beschleunigung des deutschen Wirtschaftswachstums zu rechnen.
Im zweiten Quartal dürfte das deutsche Wirtschaftswachstum moderat ausgefallen sein. Doch was geschieht im dritten Vierteljahr? Nach der enttäuschenden ZEW-Befragung bei den Finanzanalysten für Juli stehen in der Berichtswoche die ersten "realen" Frühindikatoren des dritten Quartals an. Der Geschäftsklimaindex liegt mit 105,3 Punkten immer noch deutlich über dem langjährigen Mittel von weniger als 101 Punkten und signalisiert damit ein lebhaftes Wachstum, das nicht vorhanden ist. Der Rückgang des Münchener Indikators wird sich deswegen fortsetzen. Vor allem die Lagekomponente ist vor dem Hintergrund einer verhaltenen Auftragslage in wichtigen Industriezweigen noch zu hoch. Hingegen sind die deutschen Einkaufsmanager der Industrie bereits deutlich pessimistischer. Bei einem aktuellen Saldo von 45 dürfte der Tiefpunkt ausgelotet werden, bevor im Herbst mit einer allmählichen Besserung zu rechnen ist. Deutlich optimistischer sind die Einkaufsmanager der deutschen Dienstleistungsunternehmen (Vormonat: 49,9). Die günstige Arbeitsmarktentwicklung bei steigenden Einkommen dürfte im konsumnahen Bereich für Zuversicht sorgen. Die unternehmensnahen Dienstleister hängen stärker an der Konjunktur des Verarbeitenden Gewerbes. Gleichwohl geht es vielen inländischen Unternehmen noch vergleichsweise gut, so dass Dienstleistungen im Inland weiterhin auf hohem Niveau nachgefragt werden. Insgesamt sind die Frühindikatoren allerdings in den letzten Monaten so weit zurückgekommen, dass für das dritte Quartal kaum mehr als eine BIP-Stagnation erwartet werden kann. Erst zu Jahresende dürfte die Dynamik wieder zunehmen.
Der Preisdruck in Deutschland hat in den vergangenen Monaten deutlich nachgelassen. So sind die Importpreise Anfang 2011 noch um knapp 12 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Der Wert, der in der Berichtswoche für Juni 2012 veröffentlicht wird, dürfte nur noch bei gut 2 % liegen. Ähnliche Entwicklungen sind auch bei den Großhandels- und Erzeugerpreisen zu erkennen. Neben niedrigeren Energiepreisen hat die schwächere Konjunktur im Verarbeitenden Gewerbe hierzu beigetragen. Die Vorproduktpreise reagieren auf konjunkturelle Wendepunkte mit einem mehrmonatigen Timelag, so im Krisenjahr 2009. Während der Tiefpunkt der letzten Rezession schon zu Jahresbeginn erreicht war, stiegen die Preisindikatoren erst Mitte 2009. Sollten die Einkaufsmanagerindizes der Industrie - wie von uns erwartet - im Herbst nach oben drehen, wird sich dies erst zur Jahreswende bei den Vorproduktpreisen bemerkbar machen. Die Verbraucherpreise dürften im Juli erneut um moderate 1,7 % ansteigen.
3 Charttechnik
Bund-Future: Anstiegsdynamik nachlassend
Die Anstiegsdynamik des Bund-Futures hat etwas nachgelassen, was dem Umstand geschuldet ist, dass seit Ende Juni ein rasanter Kursanstieg vollzogen wurde. Da aber das 61,8 %-Retracement der Juni-Abwärtsbewegung überwunden werden konnte, liegt das Kursziel bei 146,89. Dies ist das am 1. Juni markierte Allzeithoch. Vorübergehende Korrekturen sind zwar möglich, das übergeordnet positive Bild bleibt davon aber unberührt. Widerstände auf dem Weg zum Allzeithoch sind noch bei 145,72 und 146,08 anzutreffen.
EUR-USD: 2010er-Tief im Visier
Das Gesamtbild des Euro bleibt getrübt. Der Abwärtstrendkanal ist intakt und die Indikatorenlage im Wochenchart deutet nicht auf ein Ende der Talfahrt hin. MACD und Stochastic richten sich unterhalb ihrer jeweiligen Signallinien gen Süden, wobei steigende ADX-Werte auf den an Kraft zunehmenden Abwärtstrend hinweisen. Im Tageschart sind Stabilisierungsansätze erkennbar, von einer Trendumkehr kann aber keine Rede sein. Kurzzeitige Erholungsphasen sollten nicht darüber hinwegtäuschen, dass weiteres Abwärtspotenzial vorhanden ist.
DAX: Aufwärtstrendkanal intakt
Der DAX hat seine bei etwa 6.575 Punkten verlaufende 100-Tagelinie sowie das Hoch von Anfang Juli (6.641) überwunden. Zwar gibt es erste Signale für einen überkauften Markt, zumal die Widerstandslinie des Aufwärtstrendkanals ins Visier genommen wird, dennoch sind weitere Gewinne möglich. So generiert der MACD im Wochenchart ein frisches Kaufsignal. Das nächste Kursziel liegt bei 6.875, hergeleitet aus dem markanten Kurshoch von Anfang Mai. Solange die Unterstützung bei 6.349 Punkten nicht unterschritten wird, bleibt das positive Szenario intakt.
4 Helaba Kapitalmarktszenarien
Für unseren Kapitalmarktausblick 2012 haben wir das Thema "Helden- und Göttersagen" gewählt. Im Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Dennoch erfordert die Bewältigung der Krise Zeit, so dass der Verlauf an den Kapitalmärkten stärker von politischen, denn von konjunkturellen Einflussfaktoren bestimmt wird. Die großen Euroländer ringen weiterhin um eine Lösung, wobei sich die Vorschläge stärker auf eine Vergemeinschaftung der Schulden fokussieren. Sie unterscheiden sich dahin, ob dies mit oder ohne Aufgabe von nationalstaatlicher Souveränität einhergeht. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden wird immer wahrscheinlicher. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen.
Insgesamt dürfte sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. Impulsgeber bleiben dabei die Schwellenländer. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es dagegen im Wahljahr nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder stärker expandieren.
In unserem positiven Szenario "Phönix aus der Asche" (5 %) kann die Weltwirtschaft an das überdurchschnittliche Wachstum 2010 anknüpfen. Befeuert wird dies von einer expansiven Ausrichtung der Geld- und Fiskalpolitik. In den Euro-Ländern zeigen sich erste Erfolge der Strukturreformen, so dass auch dort die konjunkturelle Dynamik wieder zunimmt. Aktien strahlen heller denn je und Renten verzeichnen im Gegenzug kräftige Kursverluste.
Im negativen Szenario "Sisyphus" (30 %) fällt die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession und die europäische Staatsschuldenkrise eskaliert. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Europa schafft es nicht, das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Vielmehr setzt eine breite Kapitalflucht aus dem Euroraum ein. Der Versuch Staaten und Banken gleichzeitig zu retten stellt sich als Sisyphusarbeit heraus. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen höchster Bonität profitieren. Auf die Aktienmärkte hingegen rollt ein Einbruch zu.
5 Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Dabei zeichnet sich eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden ab. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen. Insgesamt wird sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es im Wahljahr dagegen nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder etwas stärker expandieren.
Rentenmärkte: Die EZB sorgt mit extrem niedrige Leitzinsen, Liquiditätsmaßnahmen wie Kaufprogrammen für Staatsanleihen gefährdeter Euro-Länder sowie Langfristtender für Finanzmarktstabilität. Die hohe Unsicherheit um den Verbleib Griechenlands im Euroraum hat zu einer extremen Risikowahrnehmung im Euroraum geführt. Investoren nehmen daher sogar eine negative Realverzinsung für deutsche Staatsanleihen in Kauf. Da jedoch der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands im Zuge der Euro-Rettung weiter zunimmt, dürfte die Nachfrage nach sehr teuren Bundesanleihen tendenziell sinken. Die langfristige Bonität Deutschlands wird zunehmend kritisch hinterfragt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte zwischen 1,1 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,4 % und 2,5 %.
Euro: Die Sorgen um die europäische Schuldenkrise werden im zweiten Halbjahr 2012 dank politischer Fortschritte in den Hintergrund gedrängt. Die Konjunktur in der Eurozone fasst wieder Tritt, der Wachstumsvorsprung der USA schmilzt. Die US-Geldpolitik bleibt sehr expansiv, selbst weitergehende Maßnahmen sind nicht ausgeschlossen. Der Euro dürfte sich daher gegenüber dem US-Dollar erholen. Der Euro-Dollar-Kurs sollte sich bis Ende 2012 im Bereich von 1,20 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Mit einer Beruhigung der Schuldenkrise und wieder robusteren Konjunkturindikatoren wird der Risikoappetit der Anleger zunehmen. Dies dürfte zu Umschichtungen zugunsten von Aktien führen. Auch die günstige Bewertung spricht mittelfristig für Dividendentitel, zumal die Liquiditätsversorgung auch künftig sehr großzügig ausfallen wird. Der DAX dürfte daher bis Jahresende die Marke von 7.000 Punkten wieder überschreiten.
1 Siehe auch unser USA aktuell "US-Konsument: Standbein statt Achillesferse?" vom 12. Juli 2012.
