.
1. Die Woche im Überblick
Unter den Anlageklassikern schnitten Aktien gemessen an der kumulierten Jahresperformance gegenüber Ultimo 2011 per 20.12.2012 am besten ab. Euroaktien (+19,0 %) und Schweizer Valoren (+17,1 %) führen auf Eurobasis wenige Handelstage vor dem Jahresultimo das Feld an, gefolgt von US-Werten (+15,1 %) und britischen Titeln (+14,0 %). Japanische Dividendenpapiere sind angesichts der deutlichen Abwertung des Yen klares Schlusslicht (+6,2 %). Nicht gerade viel gab es mit Festverzinslichen erster Güte zu verdienen. Geldmarktengagements (+0,5 %) lagen real sogar leicht im Minus. Mit Bundesanleihen war insgesamt noch ein Plus zu erzielen (iBoxx Deutschland: +3,7 %). Bei Rohstoffen machten sich weniger günstige fundamentale Verhältnisse bemerkbar (CRB-Index: -5,4 %). Gold war über weite Strecken klar auf der Gewinnerseite, verlor in den letzten Wochen jedoch sichtlich an Strahlkraft (+2,4 %). Unsere letztjährige Empfehlung, 2012 auf Aktien zu setzen, hat sich somit voll ausgezahlt.
1.1 Wochen-Quartals-Tangente
Zum Jahresausklang bleiben die Anleger in Kauflaune, alimentiert von einer äußerst großzügigen Geldpolitik. In der abgelaufenen Handelswoche hat sich nun auch die Bank of Japan zu einer weiteren Lockerung ihrer Geldpolitik entschlossen, indem sie ihr Programm zum Aufkauf von Wertpapieren um zehn Billionen Yen (91 Mrd. €) auf 101 Billionen Yen (918 Mrd. €) erhöht hat. Damit gesellt sie sich zu ihren Kollegen von der Fed - und vermutlich auch bald von der EZB - die mit außergewöhnlichen Maßnahmen versuchen, den Kredit- und letztlich den Investitionszyklus zu befördern. Ob ihnen das in Japan, in Europa und in den USA 2013 gelingen wird? Wir meinen ja, allerdings ist dieses "Ja" noch mit einigen Fragezeichen versehen.
Die äußerst großzügige Geldpolitik trägt zunächst einmal dazu bei, die Risikoneigung der Kapitalmarktakteure zu erhöhen. Der deutsche Leitindex DAX wird sich mit einem Plus von rund 30 % aus diesem Jahr verabschieden (vgl. S. 1). Daneben erscheinen Anleihen mit höchster Bonität etwas weniger gefragt: Die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen und US-Treasuries verharren nicht mehr in Nähe ihrer historischen Tiefststände, auf Wochensicht verzeichneten sie Kursverluste. Jedoch ist der Seismograph für die Risikobereitschaft an den Kapitalmärkten der Euro-Dollar-Kurs. Fast wäre dem Euro der Sprung über die Marke von 1,33 gelungen, wozu die jüngsten positiven US-Konjunkturnachrichten beigetragen haben. Doch die Unsicherheit, ob es der US-Politik gelingt, die fiskalische Klippe zu umschiffen, bremste den Höhenflug der Gemeinschaftswährung. Im erbittert geführten US-Haushaltsstreit hat sich eine neue Front auf Seiten der Republikaner eröffnet. Eine Einigung vor dem Jahreswechsel ist damit unwahrscheinlich geworden, so dass das neue Jahr wohl mit einer Unsicherheitsnote eröffnet wird.
Die zum Jahreswechsel erscheinenden Konjunkturdaten werden diese bestenfalls dämpfen können. In den USA stehen der Arbeitsmarktbericht sowie der ISM Einkaufsmanagerindex zur Veröffentlichung an. Allerdings sind die Investitions- und Einstellungsentscheidungen der Unternehmer vom US-Haushaltsstreit und der damit verbundenen Steuerunsicherheit geprägt. Ein konjunktureller Lichtblick könnte dagegen aus China kommen. Der chinesische Einkaufsmanagerindex dürfte erneut gestiegen sein. Damit sollte das Fragezeichen hinter Konjunkturerholung der Schwellenländer kleiner werden.
2. Im Fokus
2.1 Deutschland: Gemischte Signale vom Weihnachtsgeschäft
Die deutsche Konjunktur trübt sich um die Jahreswende ein. Dies macht sich auch am Arbeitsmarkt bemerkbar. 2013 wird der Konsum die Wirtschaftsentwicklung stabilisieren, auch wenn das Weihnachtsgeschäft 2012 real rückläufig sein dürfte. Im weiteren Jahresverlauf 2013 werden auch die anderen Komponenten des BIP wieder die Wirtschaftsentwicklung unterstützten.
Die Beschäftigung in Deutschland war im September zum ersten Mal seit 2 1/2 Jahren wieder rückläufig. Im Oktober stagnierte sie nahezu und für den zur Veröffentlichung anstehenden Novemberwert muss erneut mit einem kleinen Minus gerechnet werden. Auch dürfte die saisonbereinigte Arbeitslosigkeit im Dezember leicht ansteigen. Damit scheint eine sehr positive Entwicklung am Arbeitsmarkt zumindest temporär auszulaufen. Seit 2006 hatte sich die Beschäftigungslage außergewöhnlich günstig entwickelt. Selbst die schwere Wirtschafts- und Finanzkrise 2009 führte nur zu einer kleinen Delle. Bereits im Spätsommer 2009 setzte eine Trendwende ein. Seitdem stieg die deutsche Gesamtbeschäftigung um 1,3 Millionen oder um rund 1 % p.a. Die Tariflöhne sind zwar gestiegen, 2012 mit 2,5 % sogar deutlich. In realer Rechnung ist hiervon in den letzten drei Jahren allerdings wenig übrig geblieben, da zumindest 2011 die Inflation höher ausfiel als die Tariflohnerhöhungen. Auch von der Reduktion der Sparquote sind nur wenig Impulse ausgegangen. Somit hat der Beschäftigungszuwachs den Konsum mehr oder weniger determiniert. Die privaten Verbrauchsausgaben sind in den zurückliegenden drei Jahren um gut 1 % p.a. angestiegen.
2013 dürfte der Konsum als Stabilisator einer vorübergehend schwächeren Konjunktur fungieren und mit gut 1 % genauso stark zulegen wie das Bruttoinlandsprodukt. Tariflohnerhöhungen und ein im zweiten Halbjahr wieder positiverer Arbeitsmarkt sollten hierzu beitragen.
Der deutsche Einzelhandel hingegen entwickelte sich nach zwei positiven Jahren mit realen Zuwächsen von gut 1 % 2012 enttäuschend. Zwar werden erst im Februar die amtlichen Umsatzzahlen für Dezember gemeldet. Aber schon jetzt steht fest, dass die Hoffnung nicht zu hoch gesteckt werden sollte. So rechnet der deutsche Handelsverband (HDE) mit einem Umsatz von 80,4 Mrd. € für die beiden letzten Monate des laufenden Jahres. Dies ist zwar 1,5 % mehr als im Vorjahr. Aber bei einer Inflationsrate von rund 2 % läuft dies auf ein reales Minus hinaus. Selbst bei einem guten Weihnachtsgeschäft dürfte der Jahresumsatz 2012 um ebenfalls 0,5 % unter seinem vorjährigen Niveau liegen. Aufgrund des hohen Anteils von Nahrungsmitteln wird sich der Einzelhandelsumsatz auch 2013 mit einer real schwarzen Null schwächer entwickeln als der gesamte Konsum.
2.2 USA: (Mehr) Geld drucken für den Arbeitsmarkt
Kurz nach den Feiertagen steht in den USA schon wieder ein Arbeitsmarktbericht auf dem Programm. Nachdem die Fed nun für die Arbeitslosenquote eine "offizielle Schwelle" festgelegt hat, dürfte sich der Fokus der Märkte noch mehr als bisher auf den Arbeitsmarkt richten.
Die Fed hat angekündigt, das Kaufprogramm für Wertpapiere fortzuführen, bis sich der Ausblick für den Arbeitsmarkt "substanziell verbessert", und den Leitzins quasi bei null zu halten bis die Arbeitslosenquote unter 6,5 % fällt. Selbst danach verspricht die Fed einen "ausbalancierten" Ansatz zu verfolgen - also auf gut Deutsch: die Zinsen nur sehr graduell anzuheben. Die Fed ist damit auf dem besten Weg in verschärfter Form einen Fehler zu wiederholen, den sie unter Alan Greenspan schon 1987, 1997/98 und insbesondere nach der Rezession von 2001 gemacht hat. Im Rückblick hat sie die Geldpolitik nach einem negativen Schock zu lange zu expansiv belassen, was nicht zu Inflation aber zu übertriebener Risikobereitschaft an den Finanz- und Kreditmärkten geführt hat. Zwar war der niedrige Leitzins nicht die einzige oder die wichtigste Ursache für die Blase am US-Immobilienmarkt. Aber die Fed hat mit ihren "Zinserhöhungen in Zeitlupe" ihren Beitrag zu der damaligen überzogenen Ausweitung des Kreditangebots geleistet. Gleichzeitig sendet die Notenbank mit ihrem aktuellen Kurs die völlig falsche Botschaft an die Fiskalpolitik: "Es ist nicht so wichtig, ob sich Republikaner und Demokraten nun auf eine Lösung des "fiscal cliff" verständigen, wir springen zur Not ja ein." Die Wirkungskanäle über die das Kaufprogramm den Arbeitsmarkt beeinflussen kann, sind lang und ungewiss. Das Risiko von Nebenwirkungen ist hoch. Aus unserer Sicht dürften die aktuellen Käufe keine messbare Wirkung auf den Arbeitsmarkt mehr haben. Wir erwarten 2013 vor dem Hintergrund einer gewissen Konsolidierung des Bundeshauhalts keinen nen-nenswerten Rückgang der Arbeitslosenquote von den prognostizierten 7,8 % im Dezember 2012. Mittel- bis langfristig birgt der Fed-Kurs erhebliche Gefahren. Schließlich liegt die neue "Zielquote" von 6,5 % nur wenig oberhalb dessen, was die FOMC-Mitglieder selbst als "normale" Arbeitslo-senquote betrachten, nämlich eine Rate zwischen 5 % und 6 %. Warum es angebracht sein sollte, die realen Leitzinsen bis zu einem so späten Zeitpunkt im Zyklus im deutlich negativen Bereich festzuhalten, bleibt das Geheimnis der Fed.
Aber vielleicht sollte man - auch im Geiste des bevorstehenden Weihnachtsfests - nicht zu kritisch sein. Ob die Fed nun vorübergehend 2,5 % statt 2 % Teuerung als Obergrenze des Akzeptablen einstuft, ist nicht entscheidend. Allerdings sind die Argumente für die Kaufprogramme, selbst im warmen Licht des vorweihnachtlichen Kerzenscheins betrachtet, sehr dünn. Zu hohe Kapitalmarktzinsen sind sicher nicht unter den gewichtigsten Problemen der US-Wirtschaft. Zinssubventionen für den Wohnungsmarkt werden angesichts der laufenden Erholung in diesem Bereich immer weniger erforderlich. Selbst "Auftragsarbeiten" der Fed, wie eine kürzlich veröffentlichte Ausarbeitung der San Francisco Fed, liefern dabei nur wenig substanzielle Argumente. Die Verwendung "historischer Standards" bei der Frage wie viele derjenigen, die derzeit laut Umfragen "gerne einen Job hätten" aber nicht aktiv suchen, in absehbarer Zeit auf den Arbeitsmarkt zurückkehren werden, erfordert angesichts der ungewöhnlichen Natur dieses Zyklus zumindest gute Argumente.
4. Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt.
Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Die zum Teil kräftigen Zinssenkungen in den Schwellenländern setzen dort den Investitionszyklus in Gang. Gleichzeitig haben die Notenbanken der Industrieländer mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 werden insbesondere die EZB und die Fed in ihren Bemühungen nicht nachlassen und die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen verzerren. Dies sorgt zusammen mit einer Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich für das Jahr 2013 angeführt von China und Brasilien ein klassischer Aufschwung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat von knapp 3 % (2012) auf 3,3 % ansteigen. Der Risikoappetit der Anleger wird 2013 zunehmen. So dürften sich Aktien als attraktivste Anlageklasse erweisen, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Investitionszyklus nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten zudem die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
5. Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und Brasilien zeichnet sich für 2013 ein klassischer globaler Aufschwung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur. Die expansive Geldpolitik befördert den globalen Investitionszyklus, so dass das globale BIP-Wachstum moderat von knapp 3 % (2012) auf 3,3 % zulegen dürfte. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. Im Gegensatz zu den USA ist das konjunkturbereinigte Defizit in der Eurozone bereits 2012 kräftig zurückgeführt worden, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,4 % im zurückliegenden Jahr endlich wieder etwas Wachstum in Höhe von 0,4 % 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bleiben die Inflationsrisiken verhalten. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 nicht stärker zulegen als im Vorjahr. Die Inflation in der Eurozone dürfte auf 2,2 % zurückgehen und damit in etwa dem Ziel der EZB von rund 2 % entsprechen. In den USA wird sich die Teuerung auf 1,7 % verlangsamen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre Geldpolitik fortzuset-zen. Die EZB wird den Leitzins bei 0,75 % festzurren und sich auf das Aufkaufprogramm von Staatsanleihen konzentrieren: Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach vermeintlich sicheren, aber extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,3 % und 2,3 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg in der zweiten Jahreshälfte 2012 zwar bereits einen Teil der zuvor massiven Unterbewertung abgebaut. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel noch immer günstig. Zudem dürften die negativen Gewinnrevisionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Mit einer Wende der konjunkturellen Frühindikatoren hellen sich auch die Ertragsperspektiven der Unternehmen wieder auf. Zwar spricht die verhaltene Wachstumsdynamik lediglich für einen Anstieg der Nettoergebnisse im einstelligen Bereich. In Verbindung mit einer moderaten Bewertungsexpansion dürfte dies aber für ansehnliche Kurszuwächse ausreichen. Neben fundamentalen Gründen spricht auch der weiter vorherrschende Anlagenotstand für steigende Notierungen. So haben sich die Aktienquoten in den Portfolios privater und institutioneller Anleger bislang lediglich auf dem Durchschnittsniveau der letzten zehn Jahre eingependelt. Hier besteht somit Nachholpotenzial. Der DAX dürfte in diesem Umfeld die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne 2013: 6.800 bis 8.200 Punkte).
1. Die Woche im Überblick
Unter den Anlageklassikern schnitten Aktien gemessen an der kumulierten Jahresperformance gegenüber Ultimo 2011 per 20.12.2012 am besten ab. Euroaktien (+19,0 %) und Schweizer Valoren (+17,1 %) führen auf Eurobasis wenige Handelstage vor dem Jahresultimo das Feld an, gefolgt von US-Werten (+15,1 %) und britischen Titeln (+14,0 %). Japanische Dividendenpapiere sind angesichts der deutlichen Abwertung des Yen klares Schlusslicht (+6,2 %). Nicht gerade viel gab es mit Festverzinslichen erster Güte zu verdienen. Geldmarktengagements (+0,5 %) lagen real sogar leicht im Minus. Mit Bundesanleihen war insgesamt noch ein Plus zu erzielen (iBoxx Deutschland: +3,7 %). Bei Rohstoffen machten sich weniger günstige fundamentale Verhältnisse bemerkbar (CRB-Index: -5,4 %). Gold war über weite Strecken klar auf der Gewinnerseite, verlor in den letzten Wochen jedoch sichtlich an Strahlkraft (+2,4 %). Unsere letztjährige Empfehlung, 2012 auf Aktien zu setzen, hat sich somit voll ausgezahlt.
1.1 Wochen-Quartals-Tangente
Zum Jahresausklang bleiben die Anleger in Kauflaune, alimentiert von einer äußerst großzügigen Geldpolitik. In der abgelaufenen Handelswoche hat sich nun auch die Bank of Japan zu einer weiteren Lockerung ihrer Geldpolitik entschlossen, indem sie ihr Programm zum Aufkauf von Wertpapieren um zehn Billionen Yen (91 Mrd. €) auf 101 Billionen Yen (918 Mrd. €) erhöht hat. Damit gesellt sie sich zu ihren Kollegen von der Fed - und vermutlich auch bald von der EZB - die mit außergewöhnlichen Maßnahmen versuchen, den Kredit- und letztlich den Investitionszyklus zu befördern. Ob ihnen das in Japan, in Europa und in den USA 2013 gelingen wird? Wir meinen ja, allerdings ist dieses "Ja" noch mit einigen Fragezeichen versehen.
Die äußerst großzügige Geldpolitik trägt zunächst einmal dazu bei, die Risikoneigung der Kapitalmarktakteure zu erhöhen. Der deutsche Leitindex DAX wird sich mit einem Plus von rund 30 % aus diesem Jahr verabschieden (vgl. S. 1). Daneben erscheinen Anleihen mit höchster Bonität etwas weniger gefragt: Die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen und US-Treasuries verharren nicht mehr in Nähe ihrer historischen Tiefststände, auf Wochensicht verzeichneten sie Kursverluste. Jedoch ist der Seismograph für die Risikobereitschaft an den Kapitalmärkten der Euro-Dollar-Kurs. Fast wäre dem Euro der Sprung über die Marke von 1,33 gelungen, wozu die jüngsten positiven US-Konjunkturnachrichten beigetragen haben. Doch die Unsicherheit, ob es der US-Politik gelingt, die fiskalische Klippe zu umschiffen, bremste den Höhenflug der Gemeinschaftswährung. Im erbittert geführten US-Haushaltsstreit hat sich eine neue Front auf Seiten der Republikaner eröffnet. Eine Einigung vor dem Jahreswechsel ist damit unwahrscheinlich geworden, so dass das neue Jahr wohl mit einer Unsicherheitsnote eröffnet wird.
Die zum Jahreswechsel erscheinenden Konjunkturdaten werden diese bestenfalls dämpfen können. In den USA stehen der Arbeitsmarktbericht sowie der ISM Einkaufsmanagerindex zur Veröffentlichung an. Allerdings sind die Investitions- und Einstellungsentscheidungen der Unternehmer vom US-Haushaltsstreit und der damit verbundenen Steuerunsicherheit geprägt. Ein konjunktureller Lichtblick könnte dagegen aus China kommen. Der chinesische Einkaufsmanagerindex dürfte erneut gestiegen sein. Damit sollte das Fragezeichen hinter Konjunkturerholung der Schwellenländer kleiner werden.
2. Im Fokus
2.1 Deutschland: Gemischte Signale vom Weihnachtsgeschäft
Die deutsche Konjunktur trübt sich um die Jahreswende ein. Dies macht sich auch am Arbeitsmarkt bemerkbar. 2013 wird der Konsum die Wirtschaftsentwicklung stabilisieren, auch wenn das Weihnachtsgeschäft 2012 real rückläufig sein dürfte. Im weiteren Jahresverlauf 2013 werden auch die anderen Komponenten des BIP wieder die Wirtschaftsentwicklung unterstützten.
Die Beschäftigung in Deutschland war im September zum ersten Mal seit 2 1/2 Jahren wieder rückläufig. Im Oktober stagnierte sie nahezu und für den zur Veröffentlichung anstehenden Novemberwert muss erneut mit einem kleinen Minus gerechnet werden. Auch dürfte die saisonbereinigte Arbeitslosigkeit im Dezember leicht ansteigen. Damit scheint eine sehr positive Entwicklung am Arbeitsmarkt zumindest temporär auszulaufen. Seit 2006 hatte sich die Beschäftigungslage außergewöhnlich günstig entwickelt. Selbst die schwere Wirtschafts- und Finanzkrise 2009 führte nur zu einer kleinen Delle. Bereits im Spätsommer 2009 setzte eine Trendwende ein. Seitdem stieg die deutsche Gesamtbeschäftigung um 1,3 Millionen oder um rund 1 % p.a. Die Tariflöhne sind zwar gestiegen, 2012 mit 2,5 % sogar deutlich. In realer Rechnung ist hiervon in den letzten drei Jahren allerdings wenig übrig geblieben, da zumindest 2011 die Inflation höher ausfiel als die Tariflohnerhöhungen. Auch von der Reduktion der Sparquote sind nur wenig Impulse ausgegangen. Somit hat der Beschäftigungszuwachs den Konsum mehr oder weniger determiniert. Die privaten Verbrauchsausgaben sind in den zurückliegenden drei Jahren um gut 1 % p.a. angestiegen.
2013 dürfte der Konsum als Stabilisator einer vorübergehend schwächeren Konjunktur fungieren und mit gut 1 % genauso stark zulegen wie das Bruttoinlandsprodukt. Tariflohnerhöhungen und ein im zweiten Halbjahr wieder positiverer Arbeitsmarkt sollten hierzu beitragen.
Der deutsche Einzelhandel hingegen entwickelte sich nach zwei positiven Jahren mit realen Zuwächsen von gut 1 % 2012 enttäuschend. Zwar werden erst im Februar die amtlichen Umsatzzahlen für Dezember gemeldet. Aber schon jetzt steht fest, dass die Hoffnung nicht zu hoch gesteckt werden sollte. So rechnet der deutsche Handelsverband (HDE) mit einem Umsatz von 80,4 Mrd. € für die beiden letzten Monate des laufenden Jahres. Dies ist zwar 1,5 % mehr als im Vorjahr. Aber bei einer Inflationsrate von rund 2 % läuft dies auf ein reales Minus hinaus. Selbst bei einem guten Weihnachtsgeschäft dürfte der Jahresumsatz 2012 um ebenfalls 0,5 % unter seinem vorjährigen Niveau liegen. Aufgrund des hohen Anteils von Nahrungsmitteln wird sich der Einzelhandelsumsatz auch 2013 mit einer real schwarzen Null schwächer entwickeln als der gesamte Konsum.
2.2 USA: (Mehr) Geld drucken für den Arbeitsmarkt
Kurz nach den Feiertagen steht in den USA schon wieder ein Arbeitsmarktbericht auf dem Programm. Nachdem die Fed nun für die Arbeitslosenquote eine "offizielle Schwelle" festgelegt hat, dürfte sich der Fokus der Märkte noch mehr als bisher auf den Arbeitsmarkt richten.
Die Fed hat angekündigt, das Kaufprogramm für Wertpapiere fortzuführen, bis sich der Ausblick für den Arbeitsmarkt "substanziell verbessert", und den Leitzins quasi bei null zu halten bis die Arbeitslosenquote unter 6,5 % fällt. Selbst danach verspricht die Fed einen "ausbalancierten" Ansatz zu verfolgen - also auf gut Deutsch: die Zinsen nur sehr graduell anzuheben. Die Fed ist damit auf dem besten Weg in verschärfter Form einen Fehler zu wiederholen, den sie unter Alan Greenspan schon 1987, 1997/98 und insbesondere nach der Rezession von 2001 gemacht hat. Im Rückblick hat sie die Geldpolitik nach einem negativen Schock zu lange zu expansiv belassen, was nicht zu Inflation aber zu übertriebener Risikobereitschaft an den Finanz- und Kreditmärkten geführt hat. Zwar war der niedrige Leitzins nicht die einzige oder die wichtigste Ursache für die Blase am US-Immobilienmarkt. Aber die Fed hat mit ihren "Zinserhöhungen in Zeitlupe" ihren Beitrag zu der damaligen überzogenen Ausweitung des Kreditangebots geleistet. Gleichzeitig sendet die Notenbank mit ihrem aktuellen Kurs die völlig falsche Botschaft an die Fiskalpolitik: "Es ist nicht so wichtig, ob sich Republikaner und Demokraten nun auf eine Lösung des "fiscal cliff" verständigen, wir springen zur Not ja ein." Die Wirkungskanäle über die das Kaufprogramm den Arbeitsmarkt beeinflussen kann, sind lang und ungewiss. Das Risiko von Nebenwirkungen ist hoch. Aus unserer Sicht dürften die aktuellen Käufe keine messbare Wirkung auf den Arbeitsmarkt mehr haben. Wir erwarten 2013 vor dem Hintergrund einer gewissen Konsolidierung des Bundeshauhalts keinen nen-nenswerten Rückgang der Arbeitslosenquote von den prognostizierten 7,8 % im Dezember 2012. Mittel- bis langfristig birgt der Fed-Kurs erhebliche Gefahren. Schließlich liegt die neue "Zielquote" von 6,5 % nur wenig oberhalb dessen, was die FOMC-Mitglieder selbst als "normale" Arbeitslo-senquote betrachten, nämlich eine Rate zwischen 5 % und 6 %. Warum es angebracht sein sollte, die realen Leitzinsen bis zu einem so späten Zeitpunkt im Zyklus im deutlich negativen Bereich festzuhalten, bleibt das Geheimnis der Fed.
Aber vielleicht sollte man - auch im Geiste des bevorstehenden Weihnachtsfests - nicht zu kritisch sein. Ob die Fed nun vorübergehend 2,5 % statt 2 % Teuerung als Obergrenze des Akzeptablen einstuft, ist nicht entscheidend. Allerdings sind die Argumente für die Kaufprogramme, selbst im warmen Licht des vorweihnachtlichen Kerzenscheins betrachtet, sehr dünn. Zu hohe Kapitalmarktzinsen sind sicher nicht unter den gewichtigsten Problemen der US-Wirtschaft. Zinssubventionen für den Wohnungsmarkt werden angesichts der laufenden Erholung in diesem Bereich immer weniger erforderlich. Selbst "Auftragsarbeiten" der Fed, wie eine kürzlich veröffentlichte Ausarbeitung der San Francisco Fed, liefern dabei nur wenig substanzielle Argumente. Die Verwendung "historischer Standards" bei der Frage wie viele derjenigen, die derzeit laut Umfragen "gerne einen Job hätten" aber nicht aktiv suchen, in absehbarer Zeit auf den Arbeitsmarkt zurückkehren werden, erfordert angesichts der ungewöhnlichen Natur dieses Zyklus zumindest gute Argumente.
4. Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt.
Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Die zum Teil kräftigen Zinssenkungen in den Schwellenländern setzen dort den Investitionszyklus in Gang. Gleichzeitig haben die Notenbanken der Industrieländer mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 werden insbesondere die EZB und die Fed in ihren Bemühungen nicht nachlassen und die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen verzerren. Dies sorgt zusammen mit einer Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich für das Jahr 2013 angeführt von China und Brasilien ein klassischer Aufschwung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat von knapp 3 % (2012) auf 3,3 % ansteigen. Der Risikoappetit der Anleger wird 2013 zunehmen. So dürften sich Aktien als attraktivste Anlageklasse erweisen, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Investitionszyklus nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten zudem die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
5. Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und Brasilien zeichnet sich für 2013 ein klassischer globaler Aufschwung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur. Die expansive Geldpolitik befördert den globalen Investitionszyklus, so dass das globale BIP-Wachstum moderat von knapp 3 % (2012) auf 3,3 % zulegen dürfte. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. Im Gegensatz zu den USA ist das konjunkturbereinigte Defizit in der Eurozone bereits 2012 kräftig zurückgeführt worden, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,4 % im zurückliegenden Jahr endlich wieder etwas Wachstum in Höhe von 0,4 % 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bleiben die Inflationsrisiken verhalten. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 nicht stärker zulegen als im Vorjahr. Die Inflation in der Eurozone dürfte auf 2,2 % zurückgehen und damit in etwa dem Ziel der EZB von rund 2 % entsprechen. In den USA wird sich die Teuerung auf 1,7 % verlangsamen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre Geldpolitik fortzuset-zen. Die EZB wird den Leitzins bei 0,75 % festzurren und sich auf das Aufkaufprogramm von Staatsanleihen konzentrieren: Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach vermeintlich sicheren, aber extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,3 % und 2,3 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg in der zweiten Jahreshälfte 2012 zwar bereits einen Teil der zuvor massiven Unterbewertung abgebaut. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel noch immer günstig. Zudem dürften die negativen Gewinnrevisionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Mit einer Wende der konjunkturellen Frühindikatoren hellen sich auch die Ertragsperspektiven der Unternehmen wieder auf. Zwar spricht die verhaltene Wachstumsdynamik lediglich für einen Anstieg der Nettoergebnisse im einstelligen Bereich. In Verbindung mit einer moderaten Bewertungsexpansion dürfte dies aber für ansehnliche Kurszuwächse ausreichen. Neben fundamentalen Gründen spricht auch der weiter vorherrschende Anlagenotstand für steigende Notierungen. So haben sich die Aktienquoten in den Portfolios privater und institutioneller Anleger bislang lediglich auf dem Durchschnittsniveau der letzten zehn Jahre eingependelt. Hier besteht somit Nachholpotenzial. Der DAX dürfte in diesem Umfeld die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne 2013: 6.800 bis 8.200 Punkte).
