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- Die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dominierte zeitweilig das Anlegerverhalten. Bundesanleihen erreichten daraufhin neue historische Renditetiefs. US-Staatsanleihen haben im Zuge der Euro-Unsicherheit ihren Status als sicherer Hafen gefestigt.
- Angesichts der Rezession in weiten Teilen der Eurozone sowie einer sinkenden Stabilität des Finanzsystems dürfte die EZB im zweiten Halbjahr erstmals den Euro-Leitzins unter die Marke von 1 % senken.
- Da der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands infolge der Euro-Dauerkrise beständig größer wird, dürfte die Bereitschaft der Investoren, deutsche Staatsanleihen zu kaufen, tendenziell weiter abnehmen.
Konjunkturerwartungen
Während die aktuelle Geschäftslage von den Unternehmen noch positiv eingeschätzt wird, spiegelt der Rückgang der Geschäftserwartungen, insbesondere wachsende Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion wider. Die exportabhängigen Unternehmen befürchten zudem, dass in den Schwellenländern der konjunkturelle Schwung spürbar nachlässt. Allerdings spricht der geldpolitische Kurswechsel dort eher für eine baldige Erholung. Relativ gut aufgestellt ist die deutsche Binnennachfrage. Diese wird aufgrund sinkender Energiepreise und steigender Löhne einen zufriedenstellenden Wachstumsbeitrag liefern, was u. a. der jüngste Anstieg des GfK-Konsumklimaindex signalisiert. Auch der Wachstumspakt in Kombination mit einer vermutlich nochmals gelockerten EZB-Geldpolitik könnte die psychologische Stimmungswende im Euroraum einleiten. Zumal, wenn die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion spürbar abnimmt.
Rohstoffmärkte
Die seit Mai 2011 zu beobachtende und zuletzt nochmals beschleunigte Abwärtsbewegung der Rohstoffnotierungen wird wahrscheinlich im zweiten Halbjahr 2012 ein Ende finden. Zwar scheinen die Marktindizes rein charttechnisch gegenwärtig noch keinen tragfähigen Boden gefunden zu haben, gleichwohl dürfte das voraussichtlich nach dem Sommer wieder günstigere makroökonomische Umfeld stabilisierend wirken. Dabei setzen wir weiterhin auf eine Entschärfung der Krise im Euroraum und wieder höhere Wachstumsdynamik in den Schwellenländern. Kurzfristig besteht nicht nur technisch, sondern auch aufgrund der insbesondere bei Rohöl noch ausstehenden Kapitulation der Spekulanten immer noch ein gewisses Abwärtsrisiko. Dennoch rechnen wir damit, dass die meisten Rohstoffe Ende des dritten Quartals eher leicht über dem aktuellen Niveau notieren werden.
Inflationserwartungen
Im Zuge fallender Energiepreise ist die Inflationsrate im Euroraum von 2,6 % auf 2,4 % gesunken. Auch die Inflationserwartungen sind weltweit auf dem Rückzug. Dies hat die Ausbildung historischer Renditetiefstände beiderseits des Atlantiks zuletzt begünstigt. Deflationsängste sind trotz Rezession in weiten Teilen der Eurozone gleichwohl nicht auszumachen. Hauptgrund hierfür ist die ultralockere Geldpolitik. Da weltweit im Zuge der Finanzkrise fast alle Notenbanken einen expansiven Kurs steuern, überwiegen eher die Sorgen vor einem langfristigen Inflationsschub. In den kommenden Monaten dürfte sich der Teuerungsrückgang im Euroraum aber fortsetzen. Im Herbst wird die Inflationsrate vermutlich erstmals seit 2010 wieder unter die 2 %-Marke rutschen.
Internationale Kapitalströme
Nachdem Anfang Juni 10-jährige Bundesanleihen mit 1,13 % kurzzeitig ein neues historisches Tief markierten, hat sich der Wind zuletzt deutlich gedreht. Beim EU-Gipfel wurde eine weitere Aufweichung der "No-Bail Out" - Klausel des Maastricht-Vertrags erzwungen: Der Zugriff auf die Rettungstöpfe wird erleichtert. Angeschlagene Banken können Gelder direkt aus dem ESM-Fonds erhalten. Auch das Thema Eurobonds wurde nicht explizit vom Tisch gewischt, so dass sich aus Anlegersicht erneut die Frage eines sich allmählich veränderten Risikoprofils deutscher Staatsanleihen stellt. Ein Auseinanderbrechen der Währungsunion hätte ebenfalls erhebliche Abschreibungen bei Banken und Staat - Stichwort Target2 - zur Folge. Selbst wenn Deutschland in der Frage von Eurobonds hart bleibt, dürfte die Bereitschaft internationaler Investoren, Bundesanleihen zu erwerben, tendenziell sinken. Auch heimische Anleger werden sich angesichts der mageren Zinsen und veränderten Risikoprofils verstärkt nach anderen Assets, z.B. Aktien mit stabilen Dividendenzahlungen, umschauen.
Geldpolitik
Der gestiegene Druck auf die Währungsgemeinschaft hat zuletzt auch Forderungen an die EZB wachsen lassen. Nun soll sie die europäische Bankenaufsicht übernehmen, was aufgrund möglicher Interessenkonflikte nicht ganz problemlos ist, sowie als Vertreter des EFSF/ESM Staatsanleihen kaufen. Die Sorgen, dass die Notenbank ihre Belastungsgrenze erreicht und eine dauerhaft expansive Geldpolitik die Inflationserwartungen langsam aber stetig aus ihrer Verankerung lösen, dürften daher kaum geringer werden. Zudem besteht die Gefahr, dass sich die EZB noch tiefer in einen rechtlichen und demokratischen Graubereich begibt, in dem auch Verteilungsaspekte eine immer größere Rolle spielen. Tragfähige Lösungen für die Währungsunion können letztlich nur von den gewählten Volksvertretern ausgehen. Die EZB kann durch das Zins- und Liquiditätsmanagement lediglich etwas Zeit erkaufen. Vermutlich wird sie es wieder tun und den Leitzins um 25 Bp. senken. Damit würde sie erstmals in ihrer Geschichte die Marke von 1 % unterschreiten.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries hat bei weniger als 1,5 % neue historische Tiefstände markiert. Seit März gab die Rendite fast einen Prozentpunkt nach. Überraschend schwache Konjunkturzahlen und ein Rückgang der Inflationsrate auf zuletzt nur noch 1,7 % waren für die Entwicklung ebenso verantwortlich, wie die auf internationale Investoren immer bedrohlicher wirkende Euro-Krise. Aufgrund der zuletzt gewachsenen Zweifel an der deutschen Bonität, ist der Renditeabstand gegenüber Bunds spürbar geschrumpft. Fundamental betrachtet ist das Potenzial für US-Renten jedoch begrenzt. Die deutlich gestiegene Wachstumsskepsis sollte in den kommenden Monaten wieder abebben, zumal sich die Binnennachfrage als robust erweist.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten wird geschultert. Gleichwohl wächst der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands nochmals an. Die EZB senkt den Leitzins. Im Euroraum ist mit einer leichten zyklischen Belebung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Nach dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Auch Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Die Volatilität bei Renten ist hoch und spiegelt sich auch im Performance-Monatsvergleich wider. Nach kräftigen Gewinnen im Mai brachte der Juni spürbare Verluste. Unter dem Strich blieb jedoch vor allem bei Pfandbriefen zur Jahresmitte ein beachtliches Plus stehen. Der iBoxx-Index für Jumbo-Pfandbriefe stieg seit Jahresbeginn um 3,2 %. Über dem Durchschnitt liegen fünf- bis zehnjährige Pfandbriefe mit einem Ertragszuwachs von rund 5,4 %. Aber auch ein- bis dreijährige Laufzeiten weisen mit über 2 % ein gutes Ergebnis auf. Anders ist die Lage bei Bundesanleihen, wo kurze Laufzeiten keine Rendite bringen. Sieben- bis zehnjährige Papiere kommen immerhin auf ein Plus von 3,5 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal acht Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn verbuchen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 6 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen hat die Marke von 1,3 Prozentpunkten, die seit über drei Jahren die Untergrenze darstellt, zwar zeitweilig unterschritten. Eine nachhaltige Abflachung der Zinsstruktur ist in dem Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur für den Fall einer weiteren massiven Zuspitzung der Eurokrise denkbar. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) verharrte zuletzt hingegen auf einem mehrjährigen Tief. Da Engagements in langen Laufzeiten aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert sind, sollte der Schwerpunkt bei Neuengagements im Bereich kurzer bis mittlerer Laufzeiten liegen. Pfandbriefe sind Bundesanleihen aufgrund des Renditeaufschlags vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,1). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil von acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 2,5 %.
- Die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dominierte zeitweilig das Anlegerverhalten. Bundesanleihen erreichten daraufhin neue historische Renditetiefs. US-Staatsanleihen haben im Zuge der Euro-Unsicherheit ihren Status als sicherer Hafen gefestigt.
- Angesichts der Rezession in weiten Teilen der Eurozone sowie einer sinkenden Stabilität des Finanzsystems dürfte die EZB im zweiten Halbjahr erstmals den Euro-Leitzins unter die Marke von 1 % senken.
- Da der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands infolge der Euro-Dauerkrise beständig größer wird, dürfte die Bereitschaft der Investoren, deutsche Staatsanleihen zu kaufen, tendenziell weiter abnehmen.
Konjunkturerwartungen
Während die aktuelle Geschäftslage von den Unternehmen noch positiv eingeschätzt wird, spiegelt der Rückgang der Geschäftserwartungen, insbesondere wachsende Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion wider. Die exportabhängigen Unternehmen befürchten zudem, dass in den Schwellenländern der konjunkturelle Schwung spürbar nachlässt. Allerdings spricht der geldpolitische Kurswechsel dort eher für eine baldige Erholung. Relativ gut aufgestellt ist die deutsche Binnennachfrage. Diese wird aufgrund sinkender Energiepreise und steigender Löhne einen zufriedenstellenden Wachstumsbeitrag liefern, was u. a. der jüngste Anstieg des GfK-Konsumklimaindex signalisiert. Auch der Wachstumspakt in Kombination mit einer vermutlich nochmals gelockerten EZB-Geldpolitik könnte die psychologische Stimmungswende im Euroraum einleiten. Zumal, wenn die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion spürbar abnimmt.
Rohstoffmärkte
Die seit Mai 2011 zu beobachtende und zuletzt nochmals beschleunigte Abwärtsbewegung der Rohstoffnotierungen wird wahrscheinlich im zweiten Halbjahr 2012 ein Ende finden. Zwar scheinen die Marktindizes rein charttechnisch gegenwärtig noch keinen tragfähigen Boden gefunden zu haben, gleichwohl dürfte das voraussichtlich nach dem Sommer wieder günstigere makroökonomische Umfeld stabilisierend wirken. Dabei setzen wir weiterhin auf eine Entschärfung der Krise im Euroraum und wieder höhere Wachstumsdynamik in den Schwellenländern. Kurzfristig besteht nicht nur technisch, sondern auch aufgrund der insbesondere bei Rohöl noch ausstehenden Kapitulation der Spekulanten immer noch ein gewisses Abwärtsrisiko. Dennoch rechnen wir damit, dass die meisten Rohstoffe Ende des dritten Quartals eher leicht über dem aktuellen Niveau notieren werden.
Inflationserwartungen
Im Zuge fallender Energiepreise ist die Inflationsrate im Euroraum von 2,6 % auf 2,4 % gesunken. Auch die Inflationserwartungen sind weltweit auf dem Rückzug. Dies hat die Ausbildung historischer Renditetiefstände beiderseits des Atlantiks zuletzt begünstigt. Deflationsängste sind trotz Rezession in weiten Teilen der Eurozone gleichwohl nicht auszumachen. Hauptgrund hierfür ist die ultralockere Geldpolitik. Da weltweit im Zuge der Finanzkrise fast alle Notenbanken einen expansiven Kurs steuern, überwiegen eher die Sorgen vor einem langfristigen Inflationsschub. In den kommenden Monaten dürfte sich der Teuerungsrückgang im Euroraum aber fortsetzen. Im Herbst wird die Inflationsrate vermutlich erstmals seit 2010 wieder unter die 2 %-Marke rutschen.
Internationale Kapitalströme
Nachdem Anfang Juni 10-jährige Bundesanleihen mit 1,13 % kurzzeitig ein neues historisches Tief markierten, hat sich der Wind zuletzt deutlich gedreht. Beim EU-Gipfel wurde eine weitere Aufweichung der "No-Bail Out" - Klausel des Maastricht-Vertrags erzwungen: Der Zugriff auf die Rettungstöpfe wird erleichtert. Angeschlagene Banken können Gelder direkt aus dem ESM-Fonds erhalten. Auch das Thema Eurobonds wurde nicht explizit vom Tisch gewischt, so dass sich aus Anlegersicht erneut die Frage eines sich allmählich veränderten Risikoprofils deutscher Staatsanleihen stellt. Ein Auseinanderbrechen der Währungsunion hätte ebenfalls erhebliche Abschreibungen bei Banken und Staat - Stichwort Target2 - zur Folge. Selbst wenn Deutschland in der Frage von Eurobonds hart bleibt, dürfte die Bereitschaft internationaler Investoren, Bundesanleihen zu erwerben, tendenziell sinken. Auch heimische Anleger werden sich angesichts der mageren Zinsen und veränderten Risikoprofils verstärkt nach anderen Assets, z.B. Aktien mit stabilen Dividendenzahlungen, umschauen.
Geldpolitik
Der gestiegene Druck auf die Währungsgemeinschaft hat zuletzt auch Forderungen an die EZB wachsen lassen. Nun soll sie die europäische Bankenaufsicht übernehmen, was aufgrund möglicher Interessenkonflikte nicht ganz problemlos ist, sowie als Vertreter des EFSF/ESM Staatsanleihen kaufen. Die Sorgen, dass die Notenbank ihre Belastungsgrenze erreicht und eine dauerhaft expansive Geldpolitik die Inflationserwartungen langsam aber stetig aus ihrer Verankerung lösen, dürften daher kaum geringer werden. Zudem besteht die Gefahr, dass sich die EZB noch tiefer in einen rechtlichen und demokratischen Graubereich begibt, in dem auch Verteilungsaspekte eine immer größere Rolle spielen. Tragfähige Lösungen für die Währungsunion können letztlich nur von den gewählten Volksvertretern ausgehen. Die EZB kann durch das Zins- und Liquiditätsmanagement lediglich etwas Zeit erkaufen. Vermutlich wird sie es wieder tun und den Leitzins um 25 Bp. senken. Damit würde sie erstmals in ihrer Geschichte die Marke von 1 % unterschreiten.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries hat bei weniger als 1,5 % neue historische Tiefstände markiert. Seit März gab die Rendite fast einen Prozentpunkt nach. Überraschend schwache Konjunkturzahlen und ein Rückgang der Inflationsrate auf zuletzt nur noch 1,7 % waren für die Entwicklung ebenso verantwortlich, wie die auf internationale Investoren immer bedrohlicher wirkende Euro-Krise. Aufgrund der zuletzt gewachsenen Zweifel an der deutschen Bonität, ist der Renditeabstand gegenüber Bunds spürbar geschrumpft. Fundamental betrachtet ist das Potenzial für US-Renten jedoch begrenzt. Die deutlich gestiegene Wachstumsskepsis sollte in den kommenden Monaten wieder abebben, zumal sich die Binnennachfrage als robust erweist.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten wird geschultert. Gleichwohl wächst der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands nochmals an. Die EZB senkt den Leitzins. Im Euroraum ist mit einer leichten zyklischen Belebung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Nach dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Auch Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Die Volatilität bei Renten ist hoch und spiegelt sich auch im Performance-Monatsvergleich wider. Nach kräftigen Gewinnen im Mai brachte der Juni spürbare Verluste. Unter dem Strich blieb jedoch vor allem bei Pfandbriefen zur Jahresmitte ein beachtliches Plus stehen. Der iBoxx-Index für Jumbo-Pfandbriefe stieg seit Jahresbeginn um 3,2 %. Über dem Durchschnitt liegen fünf- bis zehnjährige Pfandbriefe mit einem Ertragszuwachs von rund 5,4 %. Aber auch ein- bis dreijährige Laufzeiten weisen mit über 2 % ein gutes Ergebnis auf. Anders ist die Lage bei Bundesanleihen, wo kurze Laufzeiten keine Rendite bringen. Sieben- bis zehnjährige Papiere kommen immerhin auf ein Plus von 3,5 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal acht Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn verbuchen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 6 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen hat die Marke von 1,3 Prozentpunkten, die seit über drei Jahren die Untergrenze darstellt, zwar zeitweilig unterschritten. Eine nachhaltige Abflachung der Zinsstruktur ist in dem Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur für den Fall einer weiteren massiven Zuspitzung der Eurokrise denkbar. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) verharrte zuletzt hingegen auf einem mehrjährigen Tief. Da Engagements in langen Laufzeiten aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert sind, sollte der Schwerpunkt bei Neuengagements im Bereich kurzer bis mittlerer Laufzeiten liegen. Pfandbriefe sind Bundesanleihen aufgrund des Renditeaufschlags vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,1). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil von acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 2,5 %.
