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- Die Kursentwicklung deutscher Staatsanleihen hängt in den kommenden Monaten vor allem von der Überlebenswahrscheinlichkeit der Währungsunion ab. Sollte das Bundesverfassungsgericht den Weg Europas in eine Haftungsunion stoppen, könnte die Kursrally in die Verlängerung gehen.
- Die EZB steht gleichwohl als Euro-Retter bereit. Je nachdem wie stark sie die Liquiditätsschleusen öffnet und in geldpolitischen Grauzonen operiert, dürften Bundesanleihen zunehmend unter Druck geraten. Der jüngste "Rating-Schock" könnte der Ausgangspunkt für ein schwieriges Umfeld sein.
- Von konjunktureller Seite scheint die Kursunterstützung nachzulassen. So dürfte sich der Konjunkturpessimismus in den kommenden Monaten eher reduzieren. Die Notenbanken der Schwellenländer sind auf einen expansiven Kurs eingeschwenkt. In China ist mit einer weichen Landung der Konjunktur zu rechnen.
Konjunkturerwartungen
Die Konjunkturstimmung im Euroraum befindet sich nach dem kräftigen Rückgang zu Jahresbeginn in einer fragilen Bodenbildungsphase. Der Gesamtindex der Einkaufsmanager (Dienstleistung und Industrie) hat sein Niveau seit April kaum verändert. Deutschlands Unternehmen werden angesichts der Euro-Krise gleichwohl nervös, wie der jüngste deutliche Rückgang des ifo-Index dokumentierte. Gleichzeitig signalisierte der angestiegene GfK-Index ein anhaltend günstiges Umfeld für die deutsche Binnennachfrage. Die niedrigen Zinsen begünstigen den Konsum und die Investitionen. Entscheidend für die Wachstumsdynamik dürfte aber vor allem eine stabile Entwicklung der Weltwirtschaft sein: Die Notenbanken der Schwellenländer sind alle auf einen expansiven Kurs eingeschwenkt. In China ist mit einer weichen Landung zu rechnen.
Rohstoffmärkte
Zunehmende Hoffnungen auf wachstumsfördernde geldpolitische Maßnahmen auch in China, extreme Wetterverhältnisse und erhöhte geopolitische Risiken haben Rohstoffindizes zuletzt Auftrieb gegeben. Angesichts des vor allem politisch motivierten Preissprungs bei Rohöl schnitten die energielastigen Indizes besonders gut ab. Aber auch die von zuletzt ungünstigen Wetterverhältnissen getriebenen Getreidepreise zeigten Wirkung. Von einem fundamental geleiteten breiten Preisaufschwung kann aber noch keine Rede sein. Ein weiteres kurzfristiges Überschießen der Notierungen bei Mineralölprodukten aufgrund einer Zuspitzung der politischen Situation im Nahen Osten erscheint zwar möglich, aber mit Ausnahme bestimmter Agrarrohstoffe dürfte sich die fundamentale Situation an den Rohstoffmärkten in den kommenden Quartalen eher als relativ entspannt erweisen. Obwohl mittelfristig für Rohstoffe auch unter fundamentalen Gesichtspunkten eine Stabilisierung der Notierungen zu erwarten ist, scheint kurzfristig der Aufwärtsspielraum erst einmal erschöpft zu sein.
Inflationserwartungen
Der Rückgang der Teuerung hat sich im Juni nicht fortgesetzt. Die Inflationsrate im Euroraum verharrte bei 2,4 %. Griechenland (1,0 %), Spanien (1,8 %) und Irland (1,9 %) wiesen als Folge der Konsolidierungsanstrengungen dabei die niedrigsten Werte auf. Deflationäre Tendenzen auf breiter Front sind gleichwohl nicht zu erkennen. Der Anstieg der Euro-Kernrate liegt seit über einem Jahr im Bereich von 1,6 %. Die Inflationserwartungen sind zuletzt wieder leicht angestiegen und befinden sich auf Augenhöhe mit dem aktuellen Verbraucherpreisanstieg. Die globalen Rohstoffpreise sind seit Ende Mai in einer Aufwärtsbewegung. Hinzu kommt die akute Euro-Schwäche. Seit Mitte Juni sind die Erdölpreise im Euroraum um rund 20 % gestiegen.
Internationale Kapitalströme
Trotz der 100 Mrd.-Hilfe für Spaniens Banken und neuer Sparpakete sind die Risikoaufschläge spanischer und italienischer Staatsanleihen zwischenzeitlich merklich angestiegen. Die Unsicherheit über den Fortbestand der Währungsunion setzte den Euro ebenfalls massiv unter Druck und hat zuletzt die EZB auf den Plan gerufen. Der Safe-Haven Status Deutschlands ist durch die Einschaltung des Bundesverfassungsgerichts zwar aufgewertet worden. Die wachsenden finanziellen Belastungen Deutschland haben zuletzt jedoch die Ratingagenturen alarmiert. Sollte das Verfassungsgericht am 12. September den Klägern gegen den ESM-Fonds nicht recht geben und damit den Weg in die Haftungsunion ebnen, dürfte das hohe Kursniveau deutscher Anleihen kaum zu halten sein.
Geldpolitik
Die Senkung des Leitzinses auf ein historisches Tief von 0,75 % sowie die Kürzung des Einlagenzinssatzes auf null Prozent brachte keine Entspannung an der Krisenfront. Stattdessen wird der Anlagenotstand der Investoren immer größer: Eine negative reale Verzinsung zehrt am Vermögen der Kapitalsammelstellen. Sollte die Niedrigzinsphase länger andauern, dürften sich die Berechnungen für die private Altersvorsorge als viel zu hoch erweisen. Hinzu kommt ein Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen breiter Bevölkerungsschichten. In Deutschland macht sich dies u. a. in einer erhöhten Nachfrage nach Sachwerten wie insbesondere Immobilien bemerkbar. Um die deutschen Befindlichkeiten kann sich die EZB derzeit aber nicht kümmern. EZB-Präsident Draghi hat die Zielfunktion klar definiert: Die Rettung der Währungsunion mit allen Mitteln. Vermutlich bedeutet dies ein Ankaufprogramm für spanische und italienische Staatsanleihen. Damit soll die Refinanzierung der Staaten gesichert werden, bis die Reformen Wirkung zeigen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sackte zeitweise unter die Marke von 1,4 % ab. Die Treibmittel für die Kursblase bei US-Renten sind die Krise in Europa, die internationale Investoren in den Dollarraum ausweichen lässt, sowie zuletzt eher schwache US-Konjunkturdaten. Erfahrungsgemäß intensiviert sich bei der US-Notenbank in solchen Phasen die Diskussion um weitere geldpolitische Maßnahmen. Auch von politischer Seite dürfte im Rahmen des sich zuspitzenden US-Präsidentschaftswahlkampfs versucht werden, die Konjunkturstimmung positiv zu beeinflussen. Klingt gleichzeitig die Sorge vor einem Zusammenbruch der Währungsunion ab, dürften die Rückschlaggefahren für US-Renten spürbar zunehmen.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Das Bundesverfassungsgericht legt der Aktivierung des ESM keine unüberwindlichen Hürden in den Weg. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst an. Im Euroraum ist nicht mit einem weiteren konjunkturellen Abrutschen zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Nach dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Kräftige Gewinne im Mai, spürbare Verluste im Juni, deutliche Ertragszuwächse im Juli: Die Volatilität bei Renten ist hoch und spiegelt sich in einer schwankenden Monats-Performance wider. Zuletzt konnten insbesondere sieben- bis zehnjährige Anleihen deutlich zulegen. In der Jahresperformance liegen sie sowohl bei deutschen Staatspapieren als auch bei Pfandbriefen gegenüber anderen Laufzeitenklassen vorne. Bei Pfandbriefen liegt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur bei 7 Basispunkten. Insgesamt ist die Differenz gegenüber deutschen Staatanleihen unverändert sehr groß. Da kurze Laufzeiten zuletzt sogar eine negative Verzinsung aufweisen, dürfte sich an diesem Vorsprung kaum etwas ändern.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn verbuchen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen hat die Marke von 1,3 Prozentpunkten - die seit über drei Jahren die Untergrenze darstellte - zwar wieder unterschritten. Eine weitere Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik aber nur für den Fall einer erneuten massiven Zuspitzung der Eurokrise denkbar. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) testete zuletzt das Tief von 2008. In der extremen Zinsstruktur spiegeln sich u.E. nicht nur die strukturellen Verwerfungen durch die Krise in der Eurozone wider, sondern auch übertriebene Wachstumsängste. Da Engagements in langen Laufzeiten aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert sind, sollte der Schwerpunkt bei Neuengagements im Bereich kurzer bis mittlerer Laufzeiten liegen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,1). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil von acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,75 %.
- Die Kursentwicklung deutscher Staatsanleihen hängt in den kommenden Monaten vor allem von der Überlebenswahrscheinlichkeit der Währungsunion ab. Sollte das Bundesverfassungsgericht den Weg Europas in eine Haftungsunion stoppen, könnte die Kursrally in die Verlängerung gehen.
- Die EZB steht gleichwohl als Euro-Retter bereit. Je nachdem wie stark sie die Liquiditätsschleusen öffnet und in geldpolitischen Grauzonen operiert, dürften Bundesanleihen zunehmend unter Druck geraten. Der jüngste "Rating-Schock" könnte der Ausgangspunkt für ein schwieriges Umfeld sein.
- Von konjunktureller Seite scheint die Kursunterstützung nachzulassen. So dürfte sich der Konjunkturpessimismus in den kommenden Monaten eher reduzieren. Die Notenbanken der Schwellenländer sind auf einen expansiven Kurs eingeschwenkt. In China ist mit einer weichen Landung der Konjunktur zu rechnen.
Konjunkturerwartungen
Die Konjunkturstimmung im Euroraum befindet sich nach dem kräftigen Rückgang zu Jahresbeginn in einer fragilen Bodenbildungsphase. Der Gesamtindex der Einkaufsmanager (Dienstleistung und Industrie) hat sein Niveau seit April kaum verändert. Deutschlands Unternehmen werden angesichts der Euro-Krise gleichwohl nervös, wie der jüngste deutliche Rückgang des ifo-Index dokumentierte. Gleichzeitig signalisierte der angestiegene GfK-Index ein anhaltend günstiges Umfeld für die deutsche Binnennachfrage. Die niedrigen Zinsen begünstigen den Konsum und die Investitionen. Entscheidend für die Wachstumsdynamik dürfte aber vor allem eine stabile Entwicklung der Weltwirtschaft sein: Die Notenbanken der Schwellenländer sind alle auf einen expansiven Kurs eingeschwenkt. In China ist mit einer weichen Landung zu rechnen.
Rohstoffmärkte
Zunehmende Hoffnungen auf wachstumsfördernde geldpolitische Maßnahmen auch in China, extreme Wetterverhältnisse und erhöhte geopolitische Risiken haben Rohstoffindizes zuletzt Auftrieb gegeben. Angesichts des vor allem politisch motivierten Preissprungs bei Rohöl schnitten die energielastigen Indizes besonders gut ab. Aber auch die von zuletzt ungünstigen Wetterverhältnissen getriebenen Getreidepreise zeigten Wirkung. Von einem fundamental geleiteten breiten Preisaufschwung kann aber noch keine Rede sein. Ein weiteres kurzfristiges Überschießen der Notierungen bei Mineralölprodukten aufgrund einer Zuspitzung der politischen Situation im Nahen Osten erscheint zwar möglich, aber mit Ausnahme bestimmter Agrarrohstoffe dürfte sich die fundamentale Situation an den Rohstoffmärkten in den kommenden Quartalen eher als relativ entspannt erweisen. Obwohl mittelfristig für Rohstoffe auch unter fundamentalen Gesichtspunkten eine Stabilisierung der Notierungen zu erwarten ist, scheint kurzfristig der Aufwärtsspielraum erst einmal erschöpft zu sein.
Inflationserwartungen
Der Rückgang der Teuerung hat sich im Juni nicht fortgesetzt. Die Inflationsrate im Euroraum verharrte bei 2,4 %. Griechenland (1,0 %), Spanien (1,8 %) und Irland (1,9 %) wiesen als Folge der Konsolidierungsanstrengungen dabei die niedrigsten Werte auf. Deflationäre Tendenzen auf breiter Front sind gleichwohl nicht zu erkennen. Der Anstieg der Euro-Kernrate liegt seit über einem Jahr im Bereich von 1,6 %. Die Inflationserwartungen sind zuletzt wieder leicht angestiegen und befinden sich auf Augenhöhe mit dem aktuellen Verbraucherpreisanstieg. Die globalen Rohstoffpreise sind seit Ende Mai in einer Aufwärtsbewegung. Hinzu kommt die akute Euro-Schwäche. Seit Mitte Juni sind die Erdölpreise im Euroraum um rund 20 % gestiegen.
Internationale Kapitalströme
Trotz der 100 Mrd.-Hilfe für Spaniens Banken und neuer Sparpakete sind die Risikoaufschläge spanischer und italienischer Staatsanleihen zwischenzeitlich merklich angestiegen. Die Unsicherheit über den Fortbestand der Währungsunion setzte den Euro ebenfalls massiv unter Druck und hat zuletzt die EZB auf den Plan gerufen. Der Safe-Haven Status Deutschlands ist durch die Einschaltung des Bundesverfassungsgerichts zwar aufgewertet worden. Die wachsenden finanziellen Belastungen Deutschland haben zuletzt jedoch die Ratingagenturen alarmiert. Sollte das Verfassungsgericht am 12. September den Klägern gegen den ESM-Fonds nicht recht geben und damit den Weg in die Haftungsunion ebnen, dürfte das hohe Kursniveau deutscher Anleihen kaum zu halten sein.
Geldpolitik
Die Senkung des Leitzinses auf ein historisches Tief von 0,75 % sowie die Kürzung des Einlagenzinssatzes auf null Prozent brachte keine Entspannung an der Krisenfront. Stattdessen wird der Anlagenotstand der Investoren immer größer: Eine negative reale Verzinsung zehrt am Vermögen der Kapitalsammelstellen. Sollte die Niedrigzinsphase länger andauern, dürften sich die Berechnungen für die private Altersvorsorge als viel zu hoch erweisen. Hinzu kommt ein Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen breiter Bevölkerungsschichten. In Deutschland macht sich dies u. a. in einer erhöhten Nachfrage nach Sachwerten wie insbesondere Immobilien bemerkbar. Um die deutschen Befindlichkeiten kann sich die EZB derzeit aber nicht kümmern. EZB-Präsident Draghi hat die Zielfunktion klar definiert: Die Rettung der Währungsunion mit allen Mitteln. Vermutlich bedeutet dies ein Ankaufprogramm für spanische und italienische Staatsanleihen. Damit soll die Refinanzierung der Staaten gesichert werden, bis die Reformen Wirkung zeigen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sackte zeitweise unter die Marke von 1,4 % ab. Die Treibmittel für die Kursblase bei US-Renten sind die Krise in Europa, die internationale Investoren in den Dollarraum ausweichen lässt, sowie zuletzt eher schwache US-Konjunkturdaten. Erfahrungsgemäß intensiviert sich bei der US-Notenbank in solchen Phasen die Diskussion um weitere geldpolitische Maßnahmen. Auch von politischer Seite dürfte im Rahmen des sich zuspitzenden US-Präsidentschaftswahlkampfs versucht werden, die Konjunkturstimmung positiv zu beeinflussen. Klingt gleichzeitig die Sorge vor einem Zusammenbruch der Währungsunion ab, dürften die Rückschlaggefahren für US-Renten spürbar zunehmen.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland kommt seinen Konsolidierungsverpflichtungen nach und bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Das Bundesverfassungsgericht legt der Aktivierung des ESM keine unüberwindlichen Hürden in den Weg. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst an. Im Euroraum ist nicht mit einem weiteren konjunkturellen Abrutschen zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Nach dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neue Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Kräftige Gewinne im Mai, spürbare Verluste im Juni, deutliche Ertragszuwächse im Juli: Die Volatilität bei Renten ist hoch und spiegelt sich in einer schwankenden Monats-Performance wider. Zuletzt konnten insbesondere sieben- bis zehnjährige Anleihen deutlich zulegen. In der Jahresperformance liegen sie sowohl bei deutschen Staatspapieren als auch bei Pfandbriefen gegenüber anderen Laufzeitenklassen vorne. Bei Pfandbriefen liegt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur bei 7 Basispunkten. Insgesamt ist die Differenz gegenüber deutschen Staatanleihen unverändert sehr groß. Da kurze Laufzeiten zuletzt sogar eine negative Verzinsung aufweisen, dürfte sich an diesem Vorsprung kaum etwas ändern.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn verbuchen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von knapp 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen hat die Marke von 1,3 Prozentpunkten - die seit über drei Jahren die Untergrenze darstellte - zwar wieder unterschritten. Eine weitere Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik aber nur für den Fall einer erneuten massiven Zuspitzung der Eurokrise denkbar. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) testete zuletzt das Tief von 2008. In der extremen Zinsstruktur spiegeln sich u.E. nicht nur die strukturellen Verwerfungen durch die Krise in der Eurozone wider, sondern auch übertriebene Wachstumsängste. Da Engagements in langen Laufzeiten aufgrund der extremen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert sind, sollte der Schwerpunkt bei Neuengagements im Bereich kurzer bis mittlerer Laufzeiten liegen.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,1). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil von acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,75 %.
