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- Konjunkturelle Bodenbildung
- Der jüngste Teuerungsrückgang in der Eurozone gibt EZB-Chef Mario Draghi Rückendeckung im Kampf gegen aufkommende Inflationsängste. Gleichwohl birgt die weltweit ultralockere Geldpolitik latente Kursrisiken für Anleihen.
- Die Risikoaufschläge im Euroraum haben sich zurückgebildet. Die Chancen stehen gut, dass die Euro-Staatsschuldenkrise infolge des geplanten massiven Markteingriffs der EZB und der Aktivierung des ESM-Rettungsschirms ihren Zenit überschritten hat.
- Angesichts der wirtschaftlichen Unsicherheiten sind die Anleger allerdings noch in Wartestellung. Derzeit überwiegt die Konjunkturskepsis. Sollten sich die Wachstumsperspektiven im Euroraum jedoch tendenziell verbessern, wovon wir ausgehen, dürfte die Zinsstruktur bei US-Treasuries und Bundesanleihen in den kommenden Monaten steiler werden.
Konjunkturerwartungen
Deutschland befindet sich in einem leichten zyklischen Abschwung. Die aktuelle Lage wird von den Unternehmen nicht mehr ganz so positiv beurteilt. Die ifo-Geschäftserwartungen hingegen waren zuletzt stabil. Sollte die Abwärtsdynamik in der Eurozone im kommenden Jahr gestoppt werden, wovon wir ausgehen, wird Deutschland seinen positiven Wachstumstrend aufrechterhalten. Die jüngste kräftige Verbesserung des GfK-Konsumklimaindex deutet darauf hin, dass der private Verbrauch seine konjunkturstützende Funktion zumindest behält. Die Ausgangslage für das anstehende Weihnachtsgeschäft ist trotz europäischer Schuldenkrise günstig. Die Kreditvergabe im Euroraum dürfte 2012 ihr Tief ausloten. 2013 kann sich Europa auch infolge der lockeren Geldpolitik allmählich aus der Konjunkturkrise lösen.
Rohstoffmärkte
Das Chance-Risiko-Verhältnis von Rohstoffen ist kurzfristig zwar noch negativ. Es müsste sich aber in den kommenden Monaten tendenziell verbessern. So dürften von den Konjunkturüberraschungen per Saldo eher positive Impulse ausgehen. Die negativen Einflüsse der fundamentalen Seite werden wahrscheinlich abebben, da der Lagerabbau wohl zum Jahresende den Höhepunkt erreichen wird. Auch der Kapazitätsaufbau wird sich allmählich verlangsamen bzw. in die Spitze laufen. Darüber hinaus breitet sich unter Finanzinvestoren nach dem geldpolitisch induzierten Stimmungshoch im Sommer wahrscheinlich zunehmend Ernüchterung aus. Die spekulativen Net-to-Long-Positionen von Institutionellen bei 18 ausgewählten Rohstoffen drehen inzwischen in Richtung Süden. Auch bei Gold dürfte auf mittlere Sicht die Zeit für höhere Engagements wieder reifen, wenngleich auch hier zunächst noch ein nicht zu vernachlässigendes Abwärtsrisiko besteht.
Inflationserwartungen
Der Inflationsanstieg wurde im Oktober etwas gebremst. Die Jahresrate für den Euroraum sank nach erster Schätzung von 2,6 % auf 2,5 %. Neben dem Aprilwert war dies jedoch erst der zweite Rückgang in diesem Jahr. Entlastende Effekte kamen insbesondere von der Energieseite, wo sich die Teuerung von 9,1 % auf 7,8 % abgeschwächt hat. Dies gibt EZB-Chef Mario Draghi kurzfristig Rückendeckung, nachdem dieser vor Vertretern des deutschen Bundestages nochmals beteuert hat, dass durch den geplanten Kauf von Staatsanleihen keine Inflationsgefahren entstehen. Die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten haben sich im Zuge reduzierter Erdölnotierungen zuletzt ebenfalls etwas entspannt, liegen aber immer noch deutlich über dem Niveau zur Jahresmitte. In den USA stagnierten die Erwartungen zuletzt auf relativ hohem Niveau.
Internationale Kapitalströme
Der erhöhte Einsatz der EZB und die Aktivierung des ESM-Rettungsschirms zeigen Wirkung. Die Risikoaufschläge europäischer Krisenanleihen sind zuletzt spürbar gesunken. Genau betrachtet sind sogar die langfristigen Aufwärtstrends gebrochen worden, was durchaus als Signal für eine Entspannung der europäischen Schuldenkrise zu werten ist. Anlegervertrauen wird langsam wieder aufgebaut. Rückschläge sind zwar angesichts starker politischer Einflussfaktoren jederzeit möglich. Es gibt gleichwohl berechtigte Hoffnung, dass die Staatsschuldenkrise den Zenit überschritten hat. Zuletzt sind sogar die Target2-Forderungen Deutschlands erstmals seit mehreren Jahren nennenswert gesunken. Eine große Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang der konjunkturellen Entwicklung im Euroraum zu. Diese wird vermutlich in diesem Jahr das zyklische Tief ausloten.
Geldpolitik
Die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinssenkung ist zuletzt spürbar gesunken. Nur rund ein Drittel der Analysten erwartet noch einen Zinsschritt der EZB bis Jahresende. Vor einem Monat waren es noch fast doppelt so viele. Bis Ende 2013 liegt die Quote jedoch immer noch bei etwa 60 %. Vorerst wird die EZB allerdings auf ihre entscheidende Waffe im Kampf gegen ein Auseinanderbrechen der Währungsunion setzen: das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) zum Ankauf von Staatsanleihen. Bislang hat allein die Ankündigung ausgereicht, um die Auktionen von italienischen und spanischen Staatsanleihen insgesamt erfolgreich verlaufen zu lassen. Offenbar setzten die Anleger auf einen starken Markteinfluss der EZB.
US-Rentenmarkt
Im globalen Vergleich macht die US-Konjunktur derzeit einen relativ stabilen Eindruck: Der Einkaufsmanagerindex kann sich über der Marke von 50 Punkten behaupten. Das US-Verbrauchervertrauen hat sich zuletzt wieder erholt. Zwar regierten die Anleihemärkte mit tendenziell steigenden Renditen seit Jahresmitte. Eine Richtungsentscheidung ist jedoch noch nicht gefallen. Vieles hängt nunmehr vom Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen ab und den Konsequenzen für die anstehenden fiskalischen Einschnitte. Bei einem Sieg von Obama könnten diese sogar stärker ausfallen und damit den Rentenmarkt zusätzlich Unterstützung geben. Bei einem Sieg des Herausforderers dürften im Zuge von Steuersenkungen und wachsendem Konjunkturoptimismus Anleihen eher unter Druck geraten.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Euro-Schuldenkrise ebbt langsam ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neuer Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Im Oktober trat der Rentenmarkt auf der Stelle. Lange Laufzeiten wiesen nur sehr geringe Verluste auf. Besser hielten sich mittlere Laufzeiten. Pfandbriefe und Bundesanleihen lagen gleichauf, so dass der große Performancevorsprung für Pfandbriefe in diesem Jahr Bestand hatte. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 10 Basispunkte. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 6,1 % auf einem hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichsweise bescheidenen 2,0 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstrukturkuve deutscher Staatsanleihen hat sich seit August kaum verändert. Der 10/2-Spread schwankt um die Marke von 1,5 Prozentpunkten und liegt damit auf Höhe des Durchschnitts seit 2011. 2010 lag das Jahresdurchschnittsniveau noch rund einen halben Prozentpunkt höher. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Engagements in längere Laufzeiten sind aufgrund der hohen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert. Ein besseres Chance-Risiko-Verhältnis besitzen kurze bis mittlere Laufzeiten. Deutsche Pfandbriefe sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren Performanceaussichten besser sein.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
- Konjunkturelle Bodenbildung
- Der jüngste Teuerungsrückgang in der Eurozone gibt EZB-Chef Mario Draghi Rückendeckung im Kampf gegen aufkommende Inflationsängste. Gleichwohl birgt die weltweit ultralockere Geldpolitik latente Kursrisiken für Anleihen.
- Die Risikoaufschläge im Euroraum haben sich zurückgebildet. Die Chancen stehen gut, dass die Euro-Staatsschuldenkrise infolge des geplanten massiven Markteingriffs der EZB und der Aktivierung des ESM-Rettungsschirms ihren Zenit überschritten hat.
- Angesichts der wirtschaftlichen Unsicherheiten sind die Anleger allerdings noch in Wartestellung. Derzeit überwiegt die Konjunkturskepsis. Sollten sich die Wachstumsperspektiven im Euroraum jedoch tendenziell verbessern, wovon wir ausgehen, dürfte die Zinsstruktur bei US-Treasuries und Bundesanleihen in den kommenden Monaten steiler werden.
Konjunkturerwartungen
Deutschland befindet sich in einem leichten zyklischen Abschwung. Die aktuelle Lage wird von den Unternehmen nicht mehr ganz so positiv beurteilt. Die ifo-Geschäftserwartungen hingegen waren zuletzt stabil. Sollte die Abwärtsdynamik in der Eurozone im kommenden Jahr gestoppt werden, wovon wir ausgehen, wird Deutschland seinen positiven Wachstumstrend aufrechterhalten. Die jüngste kräftige Verbesserung des GfK-Konsumklimaindex deutet darauf hin, dass der private Verbrauch seine konjunkturstützende Funktion zumindest behält. Die Ausgangslage für das anstehende Weihnachtsgeschäft ist trotz europäischer Schuldenkrise günstig. Die Kreditvergabe im Euroraum dürfte 2012 ihr Tief ausloten. 2013 kann sich Europa auch infolge der lockeren Geldpolitik allmählich aus der Konjunkturkrise lösen.
Rohstoffmärkte
Das Chance-Risiko-Verhältnis von Rohstoffen ist kurzfristig zwar noch negativ. Es müsste sich aber in den kommenden Monaten tendenziell verbessern. So dürften von den Konjunkturüberraschungen per Saldo eher positive Impulse ausgehen. Die negativen Einflüsse der fundamentalen Seite werden wahrscheinlich abebben, da der Lagerabbau wohl zum Jahresende den Höhepunkt erreichen wird. Auch der Kapazitätsaufbau wird sich allmählich verlangsamen bzw. in die Spitze laufen. Darüber hinaus breitet sich unter Finanzinvestoren nach dem geldpolitisch induzierten Stimmungshoch im Sommer wahrscheinlich zunehmend Ernüchterung aus. Die spekulativen Net-to-Long-Positionen von Institutionellen bei 18 ausgewählten Rohstoffen drehen inzwischen in Richtung Süden. Auch bei Gold dürfte auf mittlere Sicht die Zeit für höhere Engagements wieder reifen, wenngleich auch hier zunächst noch ein nicht zu vernachlässigendes Abwärtsrisiko besteht.
Inflationserwartungen
Der Inflationsanstieg wurde im Oktober etwas gebremst. Die Jahresrate für den Euroraum sank nach erster Schätzung von 2,6 % auf 2,5 %. Neben dem Aprilwert war dies jedoch erst der zweite Rückgang in diesem Jahr. Entlastende Effekte kamen insbesondere von der Energieseite, wo sich die Teuerung von 9,1 % auf 7,8 % abgeschwächt hat. Dies gibt EZB-Chef Mario Draghi kurzfristig Rückendeckung, nachdem dieser vor Vertretern des deutschen Bundestages nochmals beteuert hat, dass durch den geplanten Kauf von Staatsanleihen keine Inflationsgefahren entstehen. Die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten haben sich im Zuge reduzierter Erdölnotierungen zuletzt ebenfalls etwas entspannt, liegen aber immer noch deutlich über dem Niveau zur Jahresmitte. In den USA stagnierten die Erwartungen zuletzt auf relativ hohem Niveau.
Internationale Kapitalströme
Der erhöhte Einsatz der EZB und die Aktivierung des ESM-Rettungsschirms zeigen Wirkung. Die Risikoaufschläge europäischer Krisenanleihen sind zuletzt spürbar gesunken. Genau betrachtet sind sogar die langfristigen Aufwärtstrends gebrochen worden, was durchaus als Signal für eine Entspannung der europäischen Schuldenkrise zu werten ist. Anlegervertrauen wird langsam wieder aufgebaut. Rückschläge sind zwar angesichts starker politischer Einflussfaktoren jederzeit möglich. Es gibt gleichwohl berechtigte Hoffnung, dass die Staatsschuldenkrise den Zenit überschritten hat. Zuletzt sind sogar die Target2-Forderungen Deutschlands erstmals seit mehreren Jahren nennenswert gesunken. Eine große Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang der konjunkturellen Entwicklung im Euroraum zu. Diese wird vermutlich in diesem Jahr das zyklische Tief ausloten.
Geldpolitik
Die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinssenkung ist zuletzt spürbar gesunken. Nur rund ein Drittel der Analysten erwartet noch einen Zinsschritt der EZB bis Jahresende. Vor einem Monat waren es noch fast doppelt so viele. Bis Ende 2013 liegt die Quote jedoch immer noch bei etwa 60 %. Vorerst wird die EZB allerdings auf ihre entscheidende Waffe im Kampf gegen ein Auseinanderbrechen der Währungsunion setzen: das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) zum Ankauf von Staatsanleihen. Bislang hat allein die Ankündigung ausgereicht, um die Auktionen von italienischen und spanischen Staatsanleihen insgesamt erfolgreich verlaufen zu lassen. Offenbar setzten die Anleger auf einen starken Markteinfluss der EZB.
US-Rentenmarkt
Im globalen Vergleich macht die US-Konjunktur derzeit einen relativ stabilen Eindruck: Der Einkaufsmanagerindex kann sich über der Marke von 50 Punkten behaupten. Das US-Verbrauchervertrauen hat sich zuletzt wieder erholt. Zwar regierten die Anleihemärkte mit tendenziell steigenden Renditen seit Jahresmitte. Eine Richtungsentscheidung ist jedoch noch nicht gefallen. Vieles hängt nunmehr vom Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen ab und den Konsequenzen für die anstehenden fiskalischen Einschnitte. Bei einem Sieg von Obama könnten diese sogar stärker ausfallen und damit den Rentenmarkt zusätzlich Unterstützung geben. Bei einem Sieg des Herausforderers dürften im Zuge von Steuersenkungen und wachsendem Konjunkturoptimismus Anleihen eher unter Druck geraten.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Euro-Schuldenkrise ebbt langsam ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neuer Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Im Oktober trat der Rentenmarkt auf der Stelle. Lange Laufzeiten wiesen nur sehr geringe Verluste auf. Besser hielten sich mittlere Laufzeiten. Pfandbriefe und Bundesanleihen lagen gleichauf, so dass der große Performancevorsprung für Pfandbriefe in diesem Jahr Bestand hatte. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 10 Basispunkte. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 6,1 % auf einem hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichsweise bescheidenen 2,0 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstrukturkuve deutscher Staatsanleihen hat sich seit August kaum verändert. Der 10/2-Spread schwankt um die Marke von 1,5 Prozentpunkten und liegt damit auf Höhe des Durchschnitts seit 2011. 2010 lag das Jahresdurchschnittsniveau noch rund einen halben Prozentpunkt höher. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Engagements in längere Laufzeiten sind aufgrund der hohen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert. Ein besseres Chance-Risiko-Verhältnis besitzen kurze bis mittlere Laufzeiten. Deutsche Pfandbriefe sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren Performanceaussichten besser sein.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
