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- Das Niveau des neutralen Zinses ist für die Geldpolitik und damit auch für die Finanzmärkte von zentraler Bedeutung
- Wir teilen die Einschätzung, dass dieses neutrale Zinsniveau heute in den USA (und wohl auch global) niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Die These, dass der neutrale Realzins in den kommenden Jahren bei null liegen könnte, ist jedoch unplausibel
- Stattdessen liegt der neutrale Realzins wohl eher bei rund 2 %, der nominale bei 4 %. Der größte Unterschied zu früheren Zinszyklen dürfte sein, dass es diesmal deutlich länger dauert, um bei diesem neutralen Niveau anzukommen
Aus Sicht der Geldpolitik beschreibt das Konzept des neutralen Zinses denjenigen Zinssatz, der die Wirtschaft weder bremst noch stimuliert und der im Gleichgewicht Ersparnis und Investitionen in Einklang bringt (zu den Details siehe Kasten, S. 6). Ein globaler Vermögensverwalter mit Sitz im südlichen Kalifornien hat zuletzt Aufmerksamkeit in den Medien und bei Anlegern erregt mit der plakativen These, dass es mindestens auf Sicht der nächsten drei bis fünf Jahre ein "new neutral" gäbe - dass also das neue neutrale oder "normale" Leitzinsniveau in den USA (oder sogar global) deutlich niedriger liegen würde als zuvor. Für die USA wird dieser Satz mit nur noch 2 % angesetzt, oder mit 0 % abzüglich Inflation. Sollte dies zutreffen, hätte es eine erhebliche Bedeutung für die Rentenmärkte im Speziellen und die Kapitalmärkte im Allgemeinen.
Wir teilen die grundsätzliche Einschätzung, dass das neutrale Zinsniveau heute niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Aus unserer Sicht beruht die Argumentation für einen "normalen" Realzins von 0 % jedoch auf einer übertriebenen Vereinfachung komplexer Zusammenhänge, Statistiken mit zweifelhafter Aussagekraft, einer Doppelzählung bestimmter Entwicklungen, mangelhaftem Verständnis ökonomischer Theorie und fehlender Unterscheidung zwischen Wachstum und Konjunktur. In dieser Publikation überprüfen wir die hinter der These stehenden Argumente, skizzieren die dem Konzept des neutralen Zinses zugrundeliegende Theorie und stellen alternative Schätzmethoden sowie unsere eigenen Überlegungen zu dessen Höhe vor. Die These des "new neutral" beruht dabei auf einem Mischmasch aus globalen und länderspezifischen Argumenten. Wir greifen daher im Folgenden sowohl einige nationale Faktoren auf, insbesondere aus den USA, gehen aber auch auf Entwicklungen in der Eurozone und in China sowie das übergreifende internationale Umfeld ein.
Die Argumentation in Kürze
Die für einen neutralen Realzins von 0 % angeführten Argumente lassen sich in etwa so zusammenfassen:
- der global hohe Schuldenstand verhindert ein höheres Zinsniveau
- hinzu kommt das starke Kreditwachstum in China
- Regulierung und Protektionismus dämpfen das globale Handels- und Wirtschaftswachstum merklich
- die globalen Kapazitäten sind deutlich unterausgelastet
- schwächeres Wachstum wird mit niedriger Inflation verbunden sein Was ist von diesem Ansatz zu halten? Betrachten wir die einzelnen Punkte nacheinander.
Vorsicht vor "dem Schuldenstand"!
Zunächst ist es unsinnig, wie hier erfolgt, auf den absoluten Schuldenstand abzustellen. In nominaler Betrachtung ist dieser derzeit auf einem Allzeithoch. Dies ist aber trivial: Er ist als Folge steigender Preisniveaus und des realen Wachstums jedes Jahr auf einem neuen Allzeithoch. Der Verschuldungsgrad in China ist sicher ein Problem. Der IWF attestiert dem Land beim "leverage" für seinen Entwicklungsstand eine "Ausreißerposition". Vor allem das so genannte "Schattenbankensystem" birgt potenziell erhebliche Risiken. Allerdings macht es keinen Sinn, dies als zusätzliches Argument anzuführen, denn im globalen Schuldenstand sind die chinesischen Daten ja bereits enthalten. Darüber hinaus ist die chinesische Regierung aufgrund autokratischer Durchgriffsmöglichkeiten und ihrer relativ positiven Finanzlage (niedrige Schulden, hohes Auslandsvermögen) besser positioniert, mit Problemen im Finanzsystem fertig zu werden, als viele andere Staaten.
Richtig ist auch, dass der weltweite Grad an "leverage" wohl seit 2008 nicht gefallen ist, sondern hauptsächlich eine Verschiebung von privater zu staatlicher Verschuldung stattgefunden hat. Dies bedeutet jedoch, dass sich die durchschnittliche "Bonität" und Ertragskraft der Schuldner erheblich verbessert hat. Anders formuliert: Die US-Regierung kann z.B. einen Zinsanstieg leichter verkraften als der Schuldner eines Subprime-Kredits. Mit der Ausnahme von einigen (global weniger wichtigen) Ländern wie Griechenland steht bei den Staaten daher nicht die Frage nach der Zahlungsfähigkeit, sondern nach der Zahlungswilligkeit im Vordergrund.
Ein hoher Schuldenstand sollte den Gleichgewichtszins vor allem dann beeinflussen, wenn er die (erwartete) zukünftige Kreditnachfrage dämpft. Hochverschuldete Haushalte werden ihre Neuverschuldung in Grenzen halten, egal wie niedrig das tatsächliche Zinsniveau ist. Vor allem in China ist der Spielraum für eine spürbare Ausweitung der gesamtwirtschaftlichen Kreditvergabe angesichts der aktuellen Lage sicher eher gering. Allerdings zeigen die lebhafte Nachfrage der amerikanischen Unternehmen nach Bankkrediten und die boomende Emission von Unternehmensanleihen, dass die Kapitalnachfrage dieses sehr wichtigen Sektors alles andere als am Boden liegt. Auch die lange gedämpfte Nachfrage der privaten Haushalte nach Hypotheken dürfte sich in den kommenden Jahren normalisieren, selbst wenn die Zuwachsraten während des Immobilienbooms nicht wieder erreicht werden. Die "Tragfähigkeit" eines bestimmten Zinses hängt zudem nicht nur vom absoluten Schuldenniveau ab. Auf der Makroebene sind die höheren Zinszahlungen des Schuldners die höheren Zinseinkommen des Gläubigers. Eine negative Wirkung auf die aggregierte Nachfrage entsteht nur in dem Umfang, in dem die Ausgabenneigung des ersteren die des letzteren übersteigt. Dies wird zwar in der Regel der Fall sein, es reduziert den Effekt eines höheren Schuldenstandes von den oft unterstellten 1:1 aber auf die viel geringere Differenz zwischen den marginalen Ausgabeneigungen.
Weitere Informationen finden Sie im Anhang.
- Das Niveau des neutralen Zinses ist für die Geldpolitik und damit auch für die Finanzmärkte von zentraler Bedeutung
- Wir teilen die Einschätzung, dass dieses neutrale Zinsniveau heute in den USA (und wohl auch global) niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Die These, dass der neutrale Realzins in den kommenden Jahren bei null liegen könnte, ist jedoch unplausibel
- Stattdessen liegt der neutrale Realzins wohl eher bei rund 2 %, der nominale bei 4 %. Der größte Unterschied zu früheren Zinszyklen dürfte sein, dass es diesmal deutlich länger dauert, um bei diesem neutralen Niveau anzukommen
Aus Sicht der Geldpolitik beschreibt das Konzept des neutralen Zinses denjenigen Zinssatz, der die Wirtschaft weder bremst noch stimuliert und der im Gleichgewicht Ersparnis und Investitionen in Einklang bringt (zu den Details siehe Kasten, S. 6). Ein globaler Vermögensverwalter mit Sitz im südlichen Kalifornien hat zuletzt Aufmerksamkeit in den Medien und bei Anlegern erregt mit der plakativen These, dass es mindestens auf Sicht der nächsten drei bis fünf Jahre ein "new neutral" gäbe - dass also das neue neutrale oder "normale" Leitzinsniveau in den USA (oder sogar global) deutlich niedriger liegen würde als zuvor. Für die USA wird dieser Satz mit nur noch 2 % angesetzt, oder mit 0 % abzüglich Inflation. Sollte dies zutreffen, hätte es eine erhebliche Bedeutung für die Rentenmärkte im Speziellen und die Kapitalmärkte im Allgemeinen.
Wir teilen die grundsätzliche Einschätzung, dass das neutrale Zinsniveau heute niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Aus unserer Sicht beruht die Argumentation für einen "normalen" Realzins von 0 % jedoch auf einer übertriebenen Vereinfachung komplexer Zusammenhänge, Statistiken mit zweifelhafter Aussagekraft, einer Doppelzählung bestimmter Entwicklungen, mangelhaftem Verständnis ökonomischer Theorie und fehlender Unterscheidung zwischen Wachstum und Konjunktur. In dieser Publikation überprüfen wir die hinter der These stehenden Argumente, skizzieren die dem Konzept des neutralen Zinses zugrundeliegende Theorie und stellen alternative Schätzmethoden sowie unsere eigenen Überlegungen zu dessen Höhe vor. Die These des "new neutral" beruht dabei auf einem Mischmasch aus globalen und länderspezifischen Argumenten. Wir greifen daher im Folgenden sowohl einige nationale Faktoren auf, insbesondere aus den USA, gehen aber auch auf Entwicklungen in der Eurozone und in China sowie das übergreifende internationale Umfeld ein.
Die Argumentation in Kürze
Die für einen neutralen Realzins von 0 % angeführten Argumente lassen sich in etwa so zusammenfassen:
- der global hohe Schuldenstand verhindert ein höheres Zinsniveau
- hinzu kommt das starke Kreditwachstum in China
- Regulierung und Protektionismus dämpfen das globale Handels- und Wirtschaftswachstum merklich
- die globalen Kapazitäten sind deutlich unterausgelastet
- schwächeres Wachstum wird mit niedriger Inflation verbunden sein Was ist von diesem Ansatz zu halten? Betrachten wir die einzelnen Punkte nacheinander.
Vorsicht vor "dem Schuldenstand"!
Zunächst ist es unsinnig, wie hier erfolgt, auf den absoluten Schuldenstand abzustellen. In nominaler Betrachtung ist dieser derzeit auf einem Allzeithoch. Dies ist aber trivial: Er ist als Folge steigender Preisniveaus und des realen Wachstums jedes Jahr auf einem neuen Allzeithoch. Der Verschuldungsgrad in China ist sicher ein Problem. Der IWF attestiert dem Land beim "leverage" für seinen Entwicklungsstand eine "Ausreißerposition". Vor allem das so genannte "Schattenbankensystem" birgt potenziell erhebliche Risiken. Allerdings macht es keinen Sinn, dies als zusätzliches Argument anzuführen, denn im globalen Schuldenstand sind die chinesischen Daten ja bereits enthalten. Darüber hinaus ist die chinesische Regierung aufgrund autokratischer Durchgriffsmöglichkeiten und ihrer relativ positiven Finanzlage (niedrige Schulden, hohes Auslandsvermögen) besser positioniert, mit Problemen im Finanzsystem fertig zu werden, als viele andere Staaten.
Richtig ist auch, dass der weltweite Grad an "leverage" wohl seit 2008 nicht gefallen ist, sondern hauptsächlich eine Verschiebung von privater zu staatlicher Verschuldung stattgefunden hat. Dies bedeutet jedoch, dass sich die durchschnittliche "Bonität" und Ertragskraft der Schuldner erheblich verbessert hat. Anders formuliert: Die US-Regierung kann z.B. einen Zinsanstieg leichter verkraften als der Schuldner eines Subprime-Kredits. Mit der Ausnahme von einigen (global weniger wichtigen) Ländern wie Griechenland steht bei den Staaten daher nicht die Frage nach der Zahlungsfähigkeit, sondern nach der Zahlungswilligkeit im Vordergrund.
Ein hoher Schuldenstand sollte den Gleichgewichtszins vor allem dann beeinflussen, wenn er die (erwartete) zukünftige Kreditnachfrage dämpft. Hochverschuldete Haushalte werden ihre Neuverschuldung in Grenzen halten, egal wie niedrig das tatsächliche Zinsniveau ist. Vor allem in China ist der Spielraum für eine spürbare Ausweitung der gesamtwirtschaftlichen Kreditvergabe angesichts der aktuellen Lage sicher eher gering. Allerdings zeigen die lebhafte Nachfrage der amerikanischen Unternehmen nach Bankkrediten und die boomende Emission von Unternehmensanleihen, dass die Kapitalnachfrage dieses sehr wichtigen Sektors alles andere als am Boden liegt. Auch die lange gedämpfte Nachfrage der privaten Haushalte nach Hypotheken dürfte sich in den kommenden Jahren normalisieren, selbst wenn die Zuwachsraten während des Immobilienbooms nicht wieder erreicht werden. Die "Tragfähigkeit" eines bestimmten Zinses hängt zudem nicht nur vom absoluten Schuldenniveau ab. Auf der Makroebene sind die höheren Zinszahlungen des Schuldners die höheren Zinseinkommen des Gläubigers. Eine negative Wirkung auf die aggregierte Nachfrage entsteht nur in dem Umfang, in dem die Ausgabenneigung des ersteren die des letzteren übersteigt. Dies wird zwar in der Regel der Fall sein, es reduziert den Effekt eines höheren Schuldenstandes von den oft unterstellten 1:1 aber auf die viel geringere Differenz zwischen den marginalen Ausgabeneigungen.
Weitere Informationen finden Sie im Anhang.
