Mittlerweile liest man in der Presse immer öfter Berichte über erfolgreiche TGEs (Token Generating Events) und ICOs (Initial Coin Offerings). In diesem Zusammenhang spielt es rechtlich immer eine Rolle, ob ein „utility Token“ oder „security Token“ ausgegeben wird.
Fast alle Rechtsordnung sind sich einig, dass bei Ausgabe eines Security Tokens von einer Prospektpflicht und sich daraus ergebenden, weiteren finanzmarktaufsichtsrechtlichen Maßnahmen auszugehen ist. Die Mehrzahl der europäischen Anbieter von ICOs versuchen daher, einen sog. „utility Token“ zu generieren, um der vorgenannten Prospektpflicht und Börsenaufsicht zu entgehen.
Doch wie genau unterscheiden sich „utility Tokens“ von „Security Tokens“? Und was ist der Howey Test?
Der „Howey Test“ wurde vom US-Amerikanischen Supreme Court erschaffen, um zu bestimmen, ob gewisse Transaktionen als „Kapitalanlageverträge“ (en: investment contracts) zu qualifizieren sind.
Falls ja, dann werden diese Transaktionen gemäß dem Securities Act von 1933 und dem Securities Exchange Act von 1934 als Wertpapiere angesehen und unterliegen bestimmten Offenlegungs- und Registrierungsanforderungen.
Dieser in den USA entwickelte Test kann daher grundsätzlich auch für die Beantwortung der Frage verwendet werden, ob die beabsichtigte Ausgabe eines Tokens im Rahmen eines ICO einen „utility Token“ darstellt (kein Wertpapier), oder einen „security Token“, womit der Token von den Behörden und der Justiz in aller Regel als Wertpapier zu qualifizieren ist.
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Was ist ein Wertpapier?
Der Securities Act und Securities Exchange Act haben weit gefasste Definitionen für den Begriff „Wertpapier“ im US-Amerikanischen Recht.
Im Rahmen dieser Gesetze beinhalten Wertpapiere viele bekannte Anlageinstrumente, wie z. B. Aktien, Anleihen und Kapitalanlageverträge.
Grundsätzlich müssen alle in den USA angebotenen Wertpapiere bei der amerikanischen Börsenaufsicht (SEC) registriert werden.
Ein Unternehmen, das Wertpapiere anbietet, muss diese auch registrieren. Dieser Prozess beinhaltet die Offenlegung diverser Informationen, einschließlich:
• einer Beschreibung der Vermögensbestände des Unternehmens und des Geschäftszwecks
• einer Beschreibung des angebotenen Wertpapiers
• Informationen zur Führung des Unternehmens
• Finanzberichte über das Unternehmen, die von unabhängigen Wirtschaftsprüfern beglaubigt werden müssen
Der Hintergrund des Howey Tests
Im Jahr 1946 verhandelte der Supreme Court einen Fall (SEC v. Howey), bei dem es darum ging, ob ein Rückverpachtungsvertrag („leaseback agreement“) einen Kapitalanlagevertrag darstellt (eine Art der Investition, die im Rahmen der Gesetze als „Wertpapier“ aufgelistet wird).
In Howey boten die zwei in Florida ansässigen Angeklagten Immobilienverträge für Agrarflächen mit Zitrushainen. Die Unternehmer und späteren Angeklagten boten Käufern die Möglichkeit, das gekaufte Land an die Unternehmer zurück zu verpachten, die sich dann um das Land kümmern und die Zitrusfrüchte ernten, sammeln und vermarkten würden. Da die meisten Käufer keine Landwirte waren und nicht über das landwirtschaftliche Fachwissen verfügten, verpachteten sie das Land gerne an die findigen Unternehmer.
Die amerikanische Börsenaufsicht SEC verklagte daraufhin die Unternehmer, weil sie keine Registrierungserklärung für Wertpapiere eingereicht hatten.
Mit der Entscheidung des Supreme Courts, dass der Rückverpachtungsvertrag der Angeklagten eine Art von Wertpapier ist, entwickelte dieser einen Grundsatztest zur Bestimmung, ob eine bestimmte Transaktion ein Kapitalanlagevertrag ist (und daher den Registrierungsanforderungen für Wertpapiere unterliegt).
Im Rahmen dieses nun Howey Test genannten Verfahrens, ist eine Transaktion ein Security (Wertpapier), wenn:
1. sie eine Geldinvestition ist
2. es Profiterwartungen von der Investition gibt
3. die Investition von Geld in ein gemeinschaftliches Unternehmen erfolgt
4. aller Profit durch die Leistungen eines Projektträgers oder einer Drittpartei erzielt wird
Obwohl der Howey Test den Begriff „Geld“ verwendet, haben spätere Fälle diesen Begriff erweitert, um auch andere Vermögensanlagen einzuschließen.
Der Begriff „gemeinschaftliches Unternehmen“ ist nicht genau festgelegt und Gerichte haben verschiedene Auslegungen verwendet.
Die meisten Bundesgerichte definieren ein gemeinschaftliches Unternehmen als horizontal, d. h. Investoren legen ihr Geld gemeinsam an, um in ein Projekt zu investieren.
Das letzte Kriterium des Howey Tests beschäftigt sich mit der Frage, ob jeglicher Profit, der aus der Investition stammt, größtenteils oder vollständig außerhalb der Kontrolle des Investors liegt.
Wenn das der Fall ist, dann ist die Investition in der Regel ein Wertpapier. Wenn es allerdings größtenteils vom Verhalten des Investors abhängt, ob eine Investition erfolgreich ist, dann ist diese Investition nach der vorgenannten Definition eher kein Wertpapier.
Substanz über Form
Mit der Entscheidung bei Howey erstellte der Supreme Court einen Test, der sich eher mit der Substanz der Investition als mit der Form beschäftigt als entscheidendes Kriterium dafür, ob sie ein Wertpapier ist.
Auch wenn eine Investition nicht als „Aktie“ oder „Anleihe“ bezeichnet wird, kann sie laut Gesetz sehr gut ein Wertpapier sein, was bedeutet, dass Registrierungs- und Offenlegungs-anforderungen gelten.
Nach der Erstellung des Howey Tests haben manche Unternehmen versucht, ihre Wertpapiere zu tarnen, um die Registrierungsanforderungen zu umgehen (z. B. durch die Bezeichnung eines Angebots von Wertpapieren als Zinsen)
Um diese Umgehungen zu erkennen, schauen sich Gerichte nunmehr auch international immer mehr auf die tatsächlichen wirtschaftlichen Gegebenheiten hinter den offiziellen Darstellungen der Unternehmen.
Die Erkenntnisse aus dem Howey.-Tests sollten daher auch von Unternehmen in Deutschland oder Europa beachtet werden, die planen, einen ICO zu begeben und ihren utility token konstruieren.
Falls eine Investitionsmöglichkeit für viele Menschen offen ist und die Investoren wenig bis keine Kontrolle oder Verwaltung über das investierte Geld oder die Vermögensanlagen haben, dann handelt es sich bei dieser Investition (ICO) wahrscheinlich auch nach europäischen Recht um ein Wertpapier (security token) mit den entsprechenden aufsichtsrechtlichen Pflichten.
Falls eine Investition jedoch nur für einen geschlossenen Personenkreis oder nur für Geschäftspartner verfügbar ist und falls diese Investoren wesentlichen Einfluss über die Verwaltung der Investition haben, dann ist es wahrscheinlich kein Wertpapier.
Die Gesetzgebung für Wertpapiere ist oftmals komplex und verwirrend. Begriffe wie „utility token“, „security token“ und „ICO“ sind keinesfalls abschließend definiert, bergen aber dennoch eine Vielzahl rechtliche Fallstricke. Falls Sie Fragen dazu haben, ob Ihr ICO als Wertpapier registriert werden muss, sollten Sie sich mit einem Anwalt, der sich auf Wertpapierrecht und ICOs spezialisiert hat, beraten lassen.
CLLB Rechtsanwälte werden den Bereich der ICOs im In- und Ausland weiter verfolgen und aktuell berichten. Rechtsanwalt István Cocron steht zudem für weitere Rückfragen gerne zur Verfügung.
Fast alle Rechtsordnung sind sich einig, dass bei Ausgabe eines Security Tokens von einer Prospektpflicht und sich daraus ergebenden, weiteren finanzmarktaufsichtsrechtlichen Maßnahmen auszugehen ist. Die Mehrzahl der europäischen Anbieter von ICOs versuchen daher, einen sog. „utility Token“ zu generieren, um der vorgenannten Prospektpflicht und Börsenaufsicht zu entgehen.
Doch wie genau unterscheiden sich „utility Tokens“ von „Security Tokens“? Und was ist der Howey Test?
Der „Howey Test“ wurde vom US-Amerikanischen Supreme Court erschaffen, um zu bestimmen, ob gewisse Transaktionen als „Kapitalanlageverträge“ (en: investment contracts) zu qualifizieren sind.
Falls ja, dann werden diese Transaktionen gemäß dem Securities Act von 1933 und dem Securities Exchange Act von 1934 als Wertpapiere angesehen und unterliegen bestimmten Offenlegungs- und Registrierungsanforderungen.
Dieser in den USA entwickelte Test kann daher grundsätzlich auch für die Beantwortung der Frage verwendet werden, ob die beabsichtigte Ausgabe eines Tokens im Rahmen eines ICO einen „utility Token“ darstellt (kein Wertpapier), oder einen „security Token“, womit der Token von den Behörden und der Justiz in aller Regel als Wertpapier zu qualifizieren ist.
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Was ist ein Wertpapier?
Der Securities Act und Securities Exchange Act haben weit gefasste Definitionen für den Begriff „Wertpapier“ im US-Amerikanischen Recht.
Im Rahmen dieser Gesetze beinhalten Wertpapiere viele bekannte Anlageinstrumente, wie z. B. Aktien, Anleihen und Kapitalanlageverträge.
Grundsätzlich müssen alle in den USA angebotenen Wertpapiere bei der amerikanischen Börsenaufsicht (SEC) registriert werden.
Ein Unternehmen, das Wertpapiere anbietet, muss diese auch registrieren. Dieser Prozess beinhaltet die Offenlegung diverser Informationen, einschließlich:
• einer Beschreibung der Vermögensbestände des Unternehmens und des Geschäftszwecks
• einer Beschreibung des angebotenen Wertpapiers
• Informationen zur Führung des Unternehmens
• Finanzberichte über das Unternehmen, die von unabhängigen Wirtschaftsprüfern beglaubigt werden müssen
Der Hintergrund des Howey Tests
Im Jahr 1946 verhandelte der Supreme Court einen Fall (SEC v. Howey), bei dem es darum ging, ob ein Rückverpachtungsvertrag („leaseback agreement“) einen Kapitalanlagevertrag darstellt (eine Art der Investition, die im Rahmen der Gesetze als „Wertpapier“ aufgelistet wird).
In Howey boten die zwei in Florida ansässigen Angeklagten Immobilienverträge für Agrarflächen mit Zitrushainen. Die Unternehmer und späteren Angeklagten boten Käufern die Möglichkeit, das gekaufte Land an die Unternehmer zurück zu verpachten, die sich dann um das Land kümmern und die Zitrusfrüchte ernten, sammeln und vermarkten würden. Da die meisten Käufer keine Landwirte waren und nicht über das landwirtschaftliche Fachwissen verfügten, verpachteten sie das Land gerne an die findigen Unternehmer.
Die amerikanische Börsenaufsicht SEC verklagte daraufhin die Unternehmer, weil sie keine Registrierungserklärung für Wertpapiere eingereicht hatten.
Mit der Entscheidung des Supreme Courts, dass der Rückverpachtungsvertrag der Angeklagten eine Art von Wertpapier ist, entwickelte dieser einen Grundsatztest zur Bestimmung, ob eine bestimmte Transaktion ein Kapitalanlagevertrag ist (und daher den Registrierungsanforderungen für Wertpapiere unterliegt).
Im Rahmen dieses nun Howey Test genannten Verfahrens, ist eine Transaktion ein Security (Wertpapier), wenn:
1. sie eine Geldinvestition ist
2. es Profiterwartungen von der Investition gibt
3. die Investition von Geld in ein gemeinschaftliches Unternehmen erfolgt
4. aller Profit durch die Leistungen eines Projektträgers oder einer Drittpartei erzielt wird
Obwohl der Howey Test den Begriff „Geld“ verwendet, haben spätere Fälle diesen Begriff erweitert, um auch andere Vermögensanlagen einzuschließen.
Der Begriff „gemeinschaftliches Unternehmen“ ist nicht genau festgelegt und Gerichte haben verschiedene Auslegungen verwendet.
Die meisten Bundesgerichte definieren ein gemeinschaftliches Unternehmen als horizontal, d. h. Investoren legen ihr Geld gemeinsam an, um in ein Projekt zu investieren.
Das letzte Kriterium des Howey Tests beschäftigt sich mit der Frage, ob jeglicher Profit, der aus der Investition stammt, größtenteils oder vollständig außerhalb der Kontrolle des Investors liegt.
Wenn das der Fall ist, dann ist die Investition in der Regel ein Wertpapier. Wenn es allerdings größtenteils vom Verhalten des Investors abhängt, ob eine Investition erfolgreich ist, dann ist diese Investition nach der vorgenannten Definition eher kein Wertpapier.
Substanz über Form
Mit der Entscheidung bei Howey erstellte der Supreme Court einen Test, der sich eher mit der Substanz der Investition als mit der Form beschäftigt als entscheidendes Kriterium dafür, ob sie ein Wertpapier ist.
Auch wenn eine Investition nicht als „Aktie“ oder „Anleihe“ bezeichnet wird, kann sie laut Gesetz sehr gut ein Wertpapier sein, was bedeutet, dass Registrierungs- und Offenlegungs-anforderungen gelten.
Nach der Erstellung des Howey Tests haben manche Unternehmen versucht, ihre Wertpapiere zu tarnen, um die Registrierungsanforderungen zu umgehen (z. B. durch die Bezeichnung eines Angebots von Wertpapieren als Zinsen)
Um diese Umgehungen zu erkennen, schauen sich Gerichte nunmehr auch international immer mehr auf die tatsächlichen wirtschaftlichen Gegebenheiten hinter den offiziellen Darstellungen der Unternehmen.
Die Erkenntnisse aus dem Howey.-Tests sollten daher auch von Unternehmen in Deutschland oder Europa beachtet werden, die planen, einen ICO zu begeben und ihren utility token konstruieren.
Falls eine Investitionsmöglichkeit für viele Menschen offen ist und die Investoren wenig bis keine Kontrolle oder Verwaltung über das investierte Geld oder die Vermögensanlagen haben, dann handelt es sich bei dieser Investition (ICO) wahrscheinlich auch nach europäischen Recht um ein Wertpapier (security token) mit den entsprechenden aufsichtsrechtlichen Pflichten.
Falls eine Investition jedoch nur für einen geschlossenen Personenkreis oder nur für Geschäftspartner verfügbar ist und falls diese Investoren wesentlichen Einfluss über die Verwaltung der Investition haben, dann ist es wahrscheinlich kein Wertpapier.
Die Gesetzgebung für Wertpapiere ist oftmals komplex und verwirrend. Begriffe wie „utility token“, „security token“ und „ICO“ sind keinesfalls abschließend definiert, bergen aber dennoch eine Vielzahl rechtliche Fallstricke. Falls Sie Fragen dazu haben, ob Ihr ICO als Wertpapier registriert werden muss, sollten Sie sich mit einem Anwalt, der sich auf Wertpapierrecht und ICOs spezialisiert hat, beraten lassen.
CLLB Rechtsanwälte werden den Bereich der ICOs im In- und Ausland weiter verfolgen und aktuell berichten. Rechtsanwalt István Cocron steht zudem für weitere Rückfragen gerne zur Verfügung.
