US-Dollar: Euro-Schuldenkrise dominiert Die europäische Schuldenkrise zieht ihre Kreise. Nachdem im Zuge des EU-Gipfels vor einigen Wochen sich der Euro-Dollar-Kurs bis auf 1,42 erholen konnte, geriet der Euro danach wieder unter Druck. Daran konnten auch die Regierungswechsel in Griechenland und Italien nichts ändern. Neben dem US-Dollar legte ebenfalls der Japanische Yen deutlich zu, während einige Rohstoffwährungen sowie osteuropäische Währungen gegenüber dem Euro abwerteten.
EZB im Fokus
Mittlerweile steigen nicht nur Risikoaufschläge für Staatsanleihen aus der Peripherie der Eurozone, sondern für deren Kern. So rentieren zehnjährige Wertpapiere aus Frankreich zwischenzeitlich zwei Prozentpunkte höher als Bundesanleihen, der Spread lag damit auf dem höchsten Stand der letzten 20 Jahre. Bei den europäischen Banken ist die Situation ebenfalls schwierig. Nachdem die Politik zumindest vorerst ihr Pulver verschossen hat, richtet sich der Blick auf die EZB. So gibt es Forderungen, dass die Notenbank ihre Käufe von Staatsanleihen noch kräftig ausweitet. Bislang absorbierte die EZB mit Gegengeschäften die zusätzliche Liquidität, so dass sich die Geldbasis trotz Bilanzverlängerung dadurch nicht erhöhte. Gleichzeitig versorgt die EZB aber die Geschäftsbanken mit so viel Liquidität, dass die Geldbasis letztlich doch expandiert. Dies belastet den Euro, obwohl der Effekt bislang eher psychologischer Natur ist. Erst wenn die Notenbank die Käufe massiv ausweiten und sie diese nicht mehr am Geldmarkt sterilisieren sollte, würde der Abwertungsdruck stärker als erwartet ausfallen. Wahrscheinlicher ist, dass die EZB ihre Maßnahmen im bisherigen Ausmaß fortsetzt. Nach der im November überraschenden Zinssenkung auf 1,25 % dürfte die EZB zumindest noch eine Reduktion vornehmen.
Fed bremst Dollar-Stärke
Auf Basis zweijähriger Staatsanleihen ist der Renditevorsprung von Bunds zu US-Treasuries größtenteils weggeschmolzen, was einen schwächeren Euro-Dollar-Kurs nahelegt. Während sich die Wirtschaft in der Eurozone am Rande einer Rezession befindet, überwogen in den USA zuletzt klar die positiven Überraschungen. Die Federal Reserve zeigt sich davon aber unbeeindruckt und warnt vor Abwärtsrisiken. Ein neuerliches Notenbankkaufprogramm droht damit weiterhin, insbesondere wenn die zuletzt verbesserte Konjunktur wieder einen Gang zurückschaltet. Die möglichen quantitativen Maßnahmen bremsen zwar den US-Dollar. Insgesamt wird die US-Währung jedoch als sicherer Anlagehafen gesehen, was ihn in diesem nervösen Marktumfeld weiter begünstigt. Der Euro-Dollar-Kurs wird vermutlich in den nächsten Monaten noch zumindest auf 1,30 fallen. Die Risiken liegen derzeit klar bei einem noch schwächeren Euro. Dennoch sollte die Gemeinschaftswährung noch nicht abgeschrieben werden. Das politische Interesse an einer Fortsetzung der Währungsunion ist hoch. Der Druck auf die Politik wächst, so dass auch Erfolgsmeldungen im Rahmen der Haushaltskonsolidierung auftreten werden. Außerdem muss auch in den USA irgendwann das Budgetdefizit angegangen werden. Im Laufe von 2012 könnte sich das Umfeld für den Euro wieder aufhellen.
Britisches Pfund: Weder Fisch noch Fleisch
Das Britische Pfund kann sich nicht von den Turbulenzen in der Eurozone lösen. Zwar wertete die britische Währung gegenüber dem Euro etwas auf, verlor aber gegenüber dem US-Dollar. Den einen Beobachter überrascht, dass das Pfund von den kontinentalen Schwierigkeiten nicht viel stärker profitieren kann, den anderen, dass die britische Währung nicht merklich abwertet. Schließlich ist in Großbritannien das Haushaltsdefizit, gemessen an der Wirtschaftskraft (BIP), 2011 mehr als doppelt so hoch wie in Italien, die Staatsverschuldung größer als in Spanien, das Wachstum niedriger als in der gesamten Eurozone und die Inflation dafür deutlich höher.
Britische Anleihen als sicherer Hafen
Während sich der Devisenmarkt noch nicht entscheiden kann, ob Großbritannien zu den Guten oder Schlechten gehört, hat der Rentenmarkt ein Urteil gefällt: zehnjährige britische Staatsanleihen rentieren etwas über 2 % und damit auf einem langjährigen Tief. Von solch niedrigen Renditen können die Staaten der Euro-Peripherie nur träumen. Die Risikoprämien gegen einen Kreditausfall Großbritanniens notierten zwar schon niedriger, befinden sich aber in etwa auf dem Niveau Deutschlands. Die Märkte sehen also nur ein geringes Risiko eines britischen Zahlungsausfalls und Gilts als sicheren Anlagehafen an. Neben institutionellen Gründen, die die Nachfrage nach britischen Staatsanleihen erhöhen, helfen dabei sowohl die Finanz- als auch die Geldpolitik.
Schwierige Haushaltskonsolidierung
Nach dem Amtsantritt vom Premier Cameron 2010 verkündete die Regierung eine drastische Haushaltskonsolidierung. Das Defizit soll von über 11 % am BIP im Fiskaljahr 2009/10 bis 2015/16 auf 1,5 % verringert werden. Seit 2011 wirkt die Finanzpolitik deutlich restriktiv. Die Einnahmeseite wurde vor allem durch eine höhere Mehrwertsteuer verbessert. Der größere Anteil an der Konsolidierung wurde jedoch für die Ausgabenseite angesetzt. Hier sind die Fortschritte bislang verhaltener, auf Basis der ersten Hälfte des Fiskaljahres dürfte die Regierung ihr Sparziel wohl verfehlen. Dass die Sparbereitschaft der Regierung dennoch ernst zu nehmen ist, zeigt eine andere Zahl: Der öffentliche Dienst baute innerhalb eines Jahres 228 Tausend Stellen, also knapp 4 %, ab. Trotz des in Großbritannien existierenden Unbehagens wegen der Sparpläne wird die Koalition ihren Konsolidierungskurs fortsetzen. Jedoch werden in den nächsten Jahren die Sparmaßnahmen vermutlich nicht so drastisch ausfallen wie ursprünglich geplant. Ungeachtet bestehender Zweifel am Sparkurs gibt es einen anderen Grund, weshalb die Anleger nicht mit einem britischen Zahlungsausfall rechnen: die Bank of England (BoE). Schließlich wird die Notenbank im Notfall bereit stehen, um Anleihen zu kaufen und so die staatliche Finanzierung zu sichern. Dies untermauerte die BoE mit der Wiederaufnahme ihres Anleihekaufprogramms im Oktober. Innerhalb von vier Monaten möchte die Notenbank ihren Wertpapierbestand um 75 Mrd. auf 275 Mrd. Pfund aufstocken. Sie begründet diese quantitative Maßnahme mit einem schwächeren Konjunkturausblick und dem damit verbundenen Risiko einer zu niedrigen Inflation. Auf Basis der neuen BoE-Inflationsprojektion ist sogar mit Ausweitung des Kaufprogramms zu rechnen.
Rezessionsgefahr nicht gebannt
Tatsächlich deuten die Stimmungsindikatoren ein schwächeres Wachstum an. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs im dritten Quartal noch mit 0,5 % zur Vorperiode. Im Winterhalbjahr dürfte die britische Wirtschaft allerdings nur knapp an einer Rezession vorbeischrammen. Der private Konsum leidet unter höheren Steuern und Energiepreisen, Transferkürzungen sowie einer sehr mäßigen Einkommensentwicklung. Der Unternehmenssektor hat zwar mittlerweile wieder einigen finanziellen Spielraum. Angesichts der schwachen Binnennachfrage, einer höheren Unsicherheit seitens der Finanzmärkte sowie trüberer Exportaussichten werden die Unternehmen zunächst vorsichtig bleiben und ihre Schulden abbauen, statt neue Investitionen vorzunehmen. Erst im Laufe von 2012, wenn manche Sorgen und Belastungen in den Hintergrund treten, wird sich die Nachfrage der Unternehmen und der privaten Haushalte stabilisieren. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte ähnlich wie 2011 im nächsten Jahr insgesamt um knapp 1 % wachsen. Ein schwaches Wachstum reduziert allgemein die Inflation, die in Großbritannien im Oktober bei 5,0 % lag. Die Kehrseite der Notenbankkäufe sind jedoch höhere Teuerungsgefahren. Am Kapitalmarkt sind die impliziten Inflationserwartungen deutlich zurückgegangen, d.h. hier überwiegen die mäßigen Wachstumsaussichten. 2012 fallen die Mehrwertsteueranhebung sowie der Energiepreisanstieg aus dem Vorjahresvergleich heraus. Allein deshalb wird sich die Inflation verlangsamen. Auf die BoE-Zielmarke von 2 % wird die Teuerung aber im kommenden Jahr kaum fallen. Es ist fraglich, ob dies 2013 der Fall sein wird. Möglicherweise überschätzt die Notenbank die disinflationären Kräfte.
Kaum Aufwertungspotenzial gegenüber dem Euro
Zwar müssen internationale Investoren im Pfund keinen Zahlungsausfall befürchten, aber auch eine höhere Geldentwertung ist langfristig negativ für eine Währung. Die aggressive Geldpolitik der BoE ist ein Grund dafür, dass das britische Pfund im Gegensatz zu den Gilts nur bedingt als sicherer Hafen gehandelt wird, selbst wenn die Inflationsrisiken eher längerfristig zu sehen sind. Eine langfristig etwas höhere Teuerung in Großbritannien hat der Euro-Pfund-Kurs zumindest teilweise eingepreist - dies deutet die Kaufkraftparität an. Kurzfristig spielt im Euro-Pfund-Verhältnis die Geldpolitik der EZB die entscheidende Rolle. Weitere Zinssenkungen der EZB belasten den Euro. Die Zinsdifferenzen am Kapitalmarkt wie auch der gegenwärtige Wechselkurs von 0,85 Pfund je Euro spiegeln dies wider. Wegen der bescheidenen Wachstumsaussichten und der sehr expansiven Geldpolitik in Großbritannien besteht also wenig Aufwertungspotenzial für das Pfund. Für den Euro gilt jedoch ähnliches, so dass sich der Euro-Pfund-Kurs in den nächsten Monaten - von Untergangsszenarien für die Währungsunion wird abgesehen - per saldo kaum bewegen wird. Gegenüber dem US-Dollar wird die britische Währung vermutlich an Wert verlieren. Die US-Wirtschaft wächst stärker, die US-Geldpolitik wird vorerst nicht expansiver. Außerdem gilt der Greenback derzeit noch als Fluchtwährung. Im Verlauf von 2012 dürfte sich das Bild drehen: Wenn eine Lösung der Euro-Schuldenkrise erkennbar wird, sich das Wachstum in Europa etwas belebt und die Anleger wieder Mut schöpfen, dürfte der US-Dollar abwerten. Gegenüber dem Euro wird dann das Pfund aufgrund der BoE-Politik verlieren. Schließlich beruht die gegenwärtige Stabilität des Pfund Sterling nicht auf eigener Stärke.
Schweizer Franken: SNB hält Kurs
SNB interveniert nicht im großen Ausmaß
Nachdem die Schweizer Notenbank (SNB) eine Untergrenze von 1,20 für den Euro-Franken-Kurs eingeführt hatte, herrschte vielfach Zweifel, ob eine solche Maßnahme Erfolg haben könne. Die Diskussion hat sich geändert: Jetzt geht es eher darum, ob die SNB ihren Mindestkurs weiter anhebt. So sieht SNB-Chef Hildebrand den Franken nach wie vor als zu hoch bewertet an. Auch die Schweizer Wirtschaft beklagt den Euro-Franken-Kurs von 1,20. Schließlich liegt nach Kaufkraftparitäten der "faire" Kurs um 1,40. In einer Rechnung vom Arbeitgeberverband sind in der Schweiz seit 2000 die Lohnstückkosten, umgerechnet in Euro mit einem Wechselkurs von 1,25, um 45 % gestiegen, in Deutschland zum Vergleich nur um 5 %. Allerdings ist die Schweizer Wirtschaft doch deutlich anpassungsfähiger als in der Euro-Peripherie. Dennoch belastet der teure Franken den Export, zumal sich die Konjunktur der Handelspartner spürbar verlangsamt. Die Ausfuhren schwächen sich signifikant ab, brechen aber zumindest nicht ein. Die Frühindikatoren für die Schweizer Wirtschaft fallen jedoch weiter, wenngleich sie noch nicht eindeutig ein Rezessionsniveau anzeigen. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte im Winterhalbjahr nicht viel mehr als stagnieren. Derweil ist die Inflationsrate im Oktober erstmals seit 2009 leicht in negatives Terrain gerutscht, die Kernrate mit -0,5 % gegenüber Vorjahr auf ein historisches Tief. Die Deflationsrisiken dominieren.
Anpassung der Kursuntergrenze birgt Risiken
Trotz der Probleme der Gemeinschaftswährung notiert der Euro-Franken-Kurs recht stabil über der Untergrenze um 1,24. Anscheinend musste die SNB relativ wenig Geld einsetzen, um die eigene Währung zu schwächen. Im Oktober sank sogar ihr Bestand an Devisenreserven, auslaufende Swapgeschäfte haben dabei wohl eine wichtige Rolle gespielt. Ein offizielles Interventionsvolumen der SNB ist nicht bekannt. Die Devisenreserven sind seit Ende Juli um etwa 60 Mrd. Franken gestiegen, aber auch aus Bewertungsgründen. Prinzipiell ist die SNB angesichts leichter Deflation und wirtschaftlicher Abschwächung an einer weiteren Frankenabwertung interessiert. Jedoch birgt eine Heraufsetzung der Kursuntergrenze Risiken. Der bisherige Erfolg der Maßnahme beruhte auf deren hoher Glaubwürdigkeit. Wenn allerdings die Fehlbewertung geringer ausfällt, könnten Zweifel an der Entschlossenheit der Notenbank auftreten. 2010 sind die SNB-Interventionen auch deshalb fehlgeschlagen. Sollte dann die angehobene Kursgrenze nicht halten, wäre auch die Marke von 1,20 in Gefahr und damit die gesamte Strategie der SNB. Die gesunkenen Renditedifferenzen von deutschen zu Schweizer Staatsanleihen legen einen Euro-Franken-Kurs um 1,30 nahe. Damit ist auf dieser Basis die Unterbewertung nicht mehr stark ausgeprägt. Zwar hatten in den letzten Wochen die Turbulenzen in der Eurozone kaum noch Einfluss auf den Euro-Franken-Kurs. Dennoch ist nicht ausgeschlossen, insbesondere wenn eine Untergrenze nicht mehr glaubwürdig wirkt, dass eine neue Fluchtwelle in den Franken einsetzt. Daher dürfte die SNB ihre Zielmarke belassen und der Euro-Franken-Kurs im Bereich von 1,20 bis 1,25 notieren.
Japanischer Yen: BoJ kämpft für den Export
Der Yen neigt weiterhin zur Stärke, auch wenn die Notenbank eine deutliche Aufwertung verhindert. Beim Dollar-Yen-Kurs gelten folgende Spielregeln: Wenn ein US-Dollar deutlich unter die Marke von 77 Yen fällt, interveniert die Bank of Japan (BoJ). Der Yen wertet kurzfristig stark ab, im Anschluss tendiert die japanische Währung wieder fester, bis zum nächsten Markteingriff. Damit notiert der Dollar-Yen-Kurs per saldo stabil. Gegenüber dem Euro hat der Yen nur zwischenzeitlich abgewertet. Derzeit nähert sich der Euro-Yen-Kurs mit 104 wieder dem Tief von Anfang Oktober bei 101 Yen.
Hohes BIP-Wachstum als Ausnahme
Die japanische Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal mit annualisierten 6,0 % zur Vorperiode kräftig. Dies erklärt sich vor allem mit dem Hochfahren der Produktion nach dem Tsunami. Die Naturkatastrophe hatte zu umfangreichen Stromausfällen und einem Konsumeinbruch geführt. Das hohe BIP-Wachstum ist deshalb ein Einmaleffekt. Bereits im vierten Quartal wird die Wirtschaft wieder an Fahrt verlieren, die Industrieproduktion schrumpfte im Oktober merklich. Während der Aufholprozess nach den Stromausfällen eher beendet ist, werden vom Wiederaufbau der betroffenen Region noch expansive Impulse ausgehen. Das Parlament hat hierzu neue Gelder bewilligt. Deswegen dürfte sich die Konjunktur in Japan etwas besser als in der derzeit schwächelnden Weltwirtschaft entwickeln. Im Außenhandel wies dagegen Japan im Oktober einen Fehlbetrag auf. In den letzten 30 Jahren lag das Defizit nur im Januar 2009 signifikant höher, als wegen der Finanzkrise die Weltwirtschaft einbrach. Zum einen sind die Importe wohl als Folge der Naturkatastrophe gestiegen, zum anderen belastet der starke Yen. Daher besteht von Seiten der Politik ein hohes Interesse, dass die japanische Währung nicht noch stärker aufwertet. Zudem rutscht die Teuerung wieder in den negativen Bereich. Die BoJ bleibt daher grundsätzlich bei ihrer sehr expansiven Geldpolitik. Neben den Nullzinsen kauft die Notenbank weiterhin Wertpapiere am Kapitalmarkt auf.
Keine Yen-Abwertung in Sicht
Da die Unsicherheit an den Finanzmärkten anhalten wird, bleibt der Yen als sicherer Anlagehafen gefragt, selbst wenn dieser Ruf angesichts der horrenden Staatsverschuldung Japans langfristig fragwürdig ist. Niedrige Kapitalmarktrenditen in den USA und Deutschland begünstigen den Yen, da der Zinsnachteil der japanischen Währung so kaum ins Gewicht fällt. Bereinigt um die Inflation rentieren japanische Wertpapiere sogar höher. Die geringen Zinsdifferenzen werden zunächst wohl fortbestehen. Allerdings hat der Devisenmarkt dies bei den Yen-Kursen weitgehend berücksichtigt. Die BoJ dürfte mit neuerlichen Interventionen einen deutlichen Rückgang des Dollar-Yen-Kurses verhindern, eine Trendwende kann sie damit nicht einleiten. Der Euro-Yen-Kurs wird vermutlich in den nächsten Monaten seine Tiefstkurse testen. Ohne klare Entspannungssignale von der europäischen Schuldenfront fehlt hier für den Euro das Erholungspotenzial.
EZB im Fokus
Mittlerweile steigen nicht nur Risikoaufschläge für Staatsanleihen aus der Peripherie der Eurozone, sondern für deren Kern. So rentieren zehnjährige Wertpapiere aus Frankreich zwischenzeitlich zwei Prozentpunkte höher als Bundesanleihen, der Spread lag damit auf dem höchsten Stand der letzten 20 Jahre. Bei den europäischen Banken ist die Situation ebenfalls schwierig. Nachdem die Politik zumindest vorerst ihr Pulver verschossen hat, richtet sich der Blick auf die EZB. So gibt es Forderungen, dass die Notenbank ihre Käufe von Staatsanleihen noch kräftig ausweitet. Bislang absorbierte die EZB mit Gegengeschäften die zusätzliche Liquidität, so dass sich die Geldbasis trotz Bilanzverlängerung dadurch nicht erhöhte. Gleichzeitig versorgt die EZB aber die Geschäftsbanken mit so viel Liquidität, dass die Geldbasis letztlich doch expandiert. Dies belastet den Euro, obwohl der Effekt bislang eher psychologischer Natur ist. Erst wenn die Notenbank die Käufe massiv ausweiten und sie diese nicht mehr am Geldmarkt sterilisieren sollte, würde der Abwertungsdruck stärker als erwartet ausfallen. Wahrscheinlicher ist, dass die EZB ihre Maßnahmen im bisherigen Ausmaß fortsetzt. Nach der im November überraschenden Zinssenkung auf 1,25 % dürfte die EZB zumindest noch eine Reduktion vornehmen.
Fed bremst Dollar-Stärke
Auf Basis zweijähriger Staatsanleihen ist der Renditevorsprung von Bunds zu US-Treasuries größtenteils weggeschmolzen, was einen schwächeren Euro-Dollar-Kurs nahelegt. Während sich die Wirtschaft in der Eurozone am Rande einer Rezession befindet, überwogen in den USA zuletzt klar die positiven Überraschungen. Die Federal Reserve zeigt sich davon aber unbeeindruckt und warnt vor Abwärtsrisiken. Ein neuerliches Notenbankkaufprogramm droht damit weiterhin, insbesondere wenn die zuletzt verbesserte Konjunktur wieder einen Gang zurückschaltet. Die möglichen quantitativen Maßnahmen bremsen zwar den US-Dollar. Insgesamt wird die US-Währung jedoch als sicherer Anlagehafen gesehen, was ihn in diesem nervösen Marktumfeld weiter begünstigt. Der Euro-Dollar-Kurs wird vermutlich in den nächsten Monaten noch zumindest auf 1,30 fallen. Die Risiken liegen derzeit klar bei einem noch schwächeren Euro. Dennoch sollte die Gemeinschaftswährung noch nicht abgeschrieben werden. Das politische Interesse an einer Fortsetzung der Währungsunion ist hoch. Der Druck auf die Politik wächst, so dass auch Erfolgsmeldungen im Rahmen der Haushaltskonsolidierung auftreten werden. Außerdem muss auch in den USA irgendwann das Budgetdefizit angegangen werden. Im Laufe von 2012 könnte sich das Umfeld für den Euro wieder aufhellen.
Britisches Pfund: Weder Fisch noch Fleisch
Das Britische Pfund kann sich nicht von den Turbulenzen in der Eurozone lösen. Zwar wertete die britische Währung gegenüber dem Euro etwas auf, verlor aber gegenüber dem US-Dollar. Den einen Beobachter überrascht, dass das Pfund von den kontinentalen Schwierigkeiten nicht viel stärker profitieren kann, den anderen, dass die britische Währung nicht merklich abwertet. Schließlich ist in Großbritannien das Haushaltsdefizit, gemessen an der Wirtschaftskraft (BIP), 2011 mehr als doppelt so hoch wie in Italien, die Staatsverschuldung größer als in Spanien, das Wachstum niedriger als in der gesamten Eurozone und die Inflation dafür deutlich höher.
Britische Anleihen als sicherer Hafen
Während sich der Devisenmarkt noch nicht entscheiden kann, ob Großbritannien zu den Guten oder Schlechten gehört, hat der Rentenmarkt ein Urteil gefällt: zehnjährige britische Staatsanleihen rentieren etwas über 2 % und damit auf einem langjährigen Tief. Von solch niedrigen Renditen können die Staaten der Euro-Peripherie nur träumen. Die Risikoprämien gegen einen Kreditausfall Großbritanniens notierten zwar schon niedriger, befinden sich aber in etwa auf dem Niveau Deutschlands. Die Märkte sehen also nur ein geringes Risiko eines britischen Zahlungsausfalls und Gilts als sicheren Anlagehafen an. Neben institutionellen Gründen, die die Nachfrage nach britischen Staatsanleihen erhöhen, helfen dabei sowohl die Finanz- als auch die Geldpolitik.
Schwierige Haushaltskonsolidierung
Nach dem Amtsantritt vom Premier Cameron 2010 verkündete die Regierung eine drastische Haushaltskonsolidierung. Das Defizit soll von über 11 % am BIP im Fiskaljahr 2009/10 bis 2015/16 auf 1,5 % verringert werden. Seit 2011 wirkt die Finanzpolitik deutlich restriktiv. Die Einnahmeseite wurde vor allem durch eine höhere Mehrwertsteuer verbessert. Der größere Anteil an der Konsolidierung wurde jedoch für die Ausgabenseite angesetzt. Hier sind die Fortschritte bislang verhaltener, auf Basis der ersten Hälfte des Fiskaljahres dürfte die Regierung ihr Sparziel wohl verfehlen. Dass die Sparbereitschaft der Regierung dennoch ernst zu nehmen ist, zeigt eine andere Zahl: Der öffentliche Dienst baute innerhalb eines Jahres 228 Tausend Stellen, also knapp 4 %, ab. Trotz des in Großbritannien existierenden Unbehagens wegen der Sparpläne wird die Koalition ihren Konsolidierungskurs fortsetzen. Jedoch werden in den nächsten Jahren die Sparmaßnahmen vermutlich nicht so drastisch ausfallen wie ursprünglich geplant. Ungeachtet bestehender Zweifel am Sparkurs gibt es einen anderen Grund, weshalb die Anleger nicht mit einem britischen Zahlungsausfall rechnen: die Bank of England (BoE). Schließlich wird die Notenbank im Notfall bereit stehen, um Anleihen zu kaufen und so die staatliche Finanzierung zu sichern. Dies untermauerte die BoE mit der Wiederaufnahme ihres Anleihekaufprogramms im Oktober. Innerhalb von vier Monaten möchte die Notenbank ihren Wertpapierbestand um 75 Mrd. auf 275 Mrd. Pfund aufstocken. Sie begründet diese quantitative Maßnahme mit einem schwächeren Konjunkturausblick und dem damit verbundenen Risiko einer zu niedrigen Inflation. Auf Basis der neuen BoE-Inflationsprojektion ist sogar mit Ausweitung des Kaufprogramms zu rechnen.
Rezessionsgefahr nicht gebannt
Tatsächlich deuten die Stimmungsindikatoren ein schwächeres Wachstum an. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs im dritten Quartal noch mit 0,5 % zur Vorperiode. Im Winterhalbjahr dürfte die britische Wirtschaft allerdings nur knapp an einer Rezession vorbeischrammen. Der private Konsum leidet unter höheren Steuern und Energiepreisen, Transferkürzungen sowie einer sehr mäßigen Einkommensentwicklung. Der Unternehmenssektor hat zwar mittlerweile wieder einigen finanziellen Spielraum. Angesichts der schwachen Binnennachfrage, einer höheren Unsicherheit seitens der Finanzmärkte sowie trüberer Exportaussichten werden die Unternehmen zunächst vorsichtig bleiben und ihre Schulden abbauen, statt neue Investitionen vorzunehmen. Erst im Laufe von 2012, wenn manche Sorgen und Belastungen in den Hintergrund treten, wird sich die Nachfrage der Unternehmen und der privaten Haushalte stabilisieren. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte ähnlich wie 2011 im nächsten Jahr insgesamt um knapp 1 % wachsen. Ein schwaches Wachstum reduziert allgemein die Inflation, die in Großbritannien im Oktober bei 5,0 % lag. Die Kehrseite der Notenbankkäufe sind jedoch höhere Teuerungsgefahren. Am Kapitalmarkt sind die impliziten Inflationserwartungen deutlich zurückgegangen, d.h. hier überwiegen die mäßigen Wachstumsaussichten. 2012 fallen die Mehrwertsteueranhebung sowie der Energiepreisanstieg aus dem Vorjahresvergleich heraus. Allein deshalb wird sich die Inflation verlangsamen. Auf die BoE-Zielmarke von 2 % wird die Teuerung aber im kommenden Jahr kaum fallen. Es ist fraglich, ob dies 2013 der Fall sein wird. Möglicherweise überschätzt die Notenbank die disinflationären Kräfte.
Kaum Aufwertungspotenzial gegenüber dem Euro
Zwar müssen internationale Investoren im Pfund keinen Zahlungsausfall befürchten, aber auch eine höhere Geldentwertung ist langfristig negativ für eine Währung. Die aggressive Geldpolitik der BoE ist ein Grund dafür, dass das britische Pfund im Gegensatz zu den Gilts nur bedingt als sicherer Hafen gehandelt wird, selbst wenn die Inflationsrisiken eher längerfristig zu sehen sind. Eine langfristig etwas höhere Teuerung in Großbritannien hat der Euro-Pfund-Kurs zumindest teilweise eingepreist - dies deutet die Kaufkraftparität an. Kurzfristig spielt im Euro-Pfund-Verhältnis die Geldpolitik der EZB die entscheidende Rolle. Weitere Zinssenkungen der EZB belasten den Euro. Die Zinsdifferenzen am Kapitalmarkt wie auch der gegenwärtige Wechselkurs von 0,85 Pfund je Euro spiegeln dies wider. Wegen der bescheidenen Wachstumsaussichten und der sehr expansiven Geldpolitik in Großbritannien besteht also wenig Aufwertungspotenzial für das Pfund. Für den Euro gilt jedoch ähnliches, so dass sich der Euro-Pfund-Kurs in den nächsten Monaten - von Untergangsszenarien für die Währungsunion wird abgesehen - per saldo kaum bewegen wird. Gegenüber dem US-Dollar wird die britische Währung vermutlich an Wert verlieren. Die US-Wirtschaft wächst stärker, die US-Geldpolitik wird vorerst nicht expansiver. Außerdem gilt der Greenback derzeit noch als Fluchtwährung. Im Verlauf von 2012 dürfte sich das Bild drehen: Wenn eine Lösung der Euro-Schuldenkrise erkennbar wird, sich das Wachstum in Europa etwas belebt und die Anleger wieder Mut schöpfen, dürfte der US-Dollar abwerten. Gegenüber dem Euro wird dann das Pfund aufgrund der BoE-Politik verlieren. Schließlich beruht die gegenwärtige Stabilität des Pfund Sterling nicht auf eigener Stärke.
Schweizer Franken: SNB hält Kurs
SNB interveniert nicht im großen Ausmaß
Nachdem die Schweizer Notenbank (SNB) eine Untergrenze von 1,20 für den Euro-Franken-Kurs eingeführt hatte, herrschte vielfach Zweifel, ob eine solche Maßnahme Erfolg haben könne. Die Diskussion hat sich geändert: Jetzt geht es eher darum, ob die SNB ihren Mindestkurs weiter anhebt. So sieht SNB-Chef Hildebrand den Franken nach wie vor als zu hoch bewertet an. Auch die Schweizer Wirtschaft beklagt den Euro-Franken-Kurs von 1,20. Schließlich liegt nach Kaufkraftparitäten der "faire" Kurs um 1,40. In einer Rechnung vom Arbeitgeberverband sind in der Schweiz seit 2000 die Lohnstückkosten, umgerechnet in Euro mit einem Wechselkurs von 1,25, um 45 % gestiegen, in Deutschland zum Vergleich nur um 5 %. Allerdings ist die Schweizer Wirtschaft doch deutlich anpassungsfähiger als in der Euro-Peripherie. Dennoch belastet der teure Franken den Export, zumal sich die Konjunktur der Handelspartner spürbar verlangsamt. Die Ausfuhren schwächen sich signifikant ab, brechen aber zumindest nicht ein. Die Frühindikatoren für die Schweizer Wirtschaft fallen jedoch weiter, wenngleich sie noch nicht eindeutig ein Rezessionsniveau anzeigen. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte im Winterhalbjahr nicht viel mehr als stagnieren. Derweil ist die Inflationsrate im Oktober erstmals seit 2009 leicht in negatives Terrain gerutscht, die Kernrate mit -0,5 % gegenüber Vorjahr auf ein historisches Tief. Die Deflationsrisiken dominieren.
Anpassung der Kursuntergrenze birgt Risiken
Trotz der Probleme der Gemeinschaftswährung notiert der Euro-Franken-Kurs recht stabil über der Untergrenze um 1,24. Anscheinend musste die SNB relativ wenig Geld einsetzen, um die eigene Währung zu schwächen. Im Oktober sank sogar ihr Bestand an Devisenreserven, auslaufende Swapgeschäfte haben dabei wohl eine wichtige Rolle gespielt. Ein offizielles Interventionsvolumen der SNB ist nicht bekannt. Die Devisenreserven sind seit Ende Juli um etwa 60 Mrd. Franken gestiegen, aber auch aus Bewertungsgründen. Prinzipiell ist die SNB angesichts leichter Deflation und wirtschaftlicher Abschwächung an einer weiteren Frankenabwertung interessiert. Jedoch birgt eine Heraufsetzung der Kursuntergrenze Risiken. Der bisherige Erfolg der Maßnahme beruhte auf deren hoher Glaubwürdigkeit. Wenn allerdings die Fehlbewertung geringer ausfällt, könnten Zweifel an der Entschlossenheit der Notenbank auftreten. 2010 sind die SNB-Interventionen auch deshalb fehlgeschlagen. Sollte dann die angehobene Kursgrenze nicht halten, wäre auch die Marke von 1,20 in Gefahr und damit die gesamte Strategie der SNB. Die gesunkenen Renditedifferenzen von deutschen zu Schweizer Staatsanleihen legen einen Euro-Franken-Kurs um 1,30 nahe. Damit ist auf dieser Basis die Unterbewertung nicht mehr stark ausgeprägt. Zwar hatten in den letzten Wochen die Turbulenzen in der Eurozone kaum noch Einfluss auf den Euro-Franken-Kurs. Dennoch ist nicht ausgeschlossen, insbesondere wenn eine Untergrenze nicht mehr glaubwürdig wirkt, dass eine neue Fluchtwelle in den Franken einsetzt. Daher dürfte die SNB ihre Zielmarke belassen und der Euro-Franken-Kurs im Bereich von 1,20 bis 1,25 notieren.
Japanischer Yen: BoJ kämpft für den Export
Der Yen neigt weiterhin zur Stärke, auch wenn die Notenbank eine deutliche Aufwertung verhindert. Beim Dollar-Yen-Kurs gelten folgende Spielregeln: Wenn ein US-Dollar deutlich unter die Marke von 77 Yen fällt, interveniert die Bank of Japan (BoJ). Der Yen wertet kurzfristig stark ab, im Anschluss tendiert die japanische Währung wieder fester, bis zum nächsten Markteingriff. Damit notiert der Dollar-Yen-Kurs per saldo stabil. Gegenüber dem Euro hat der Yen nur zwischenzeitlich abgewertet. Derzeit nähert sich der Euro-Yen-Kurs mit 104 wieder dem Tief von Anfang Oktober bei 101 Yen.
Hohes BIP-Wachstum als Ausnahme
Die japanische Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal mit annualisierten 6,0 % zur Vorperiode kräftig. Dies erklärt sich vor allem mit dem Hochfahren der Produktion nach dem Tsunami. Die Naturkatastrophe hatte zu umfangreichen Stromausfällen und einem Konsumeinbruch geführt. Das hohe BIP-Wachstum ist deshalb ein Einmaleffekt. Bereits im vierten Quartal wird die Wirtschaft wieder an Fahrt verlieren, die Industrieproduktion schrumpfte im Oktober merklich. Während der Aufholprozess nach den Stromausfällen eher beendet ist, werden vom Wiederaufbau der betroffenen Region noch expansive Impulse ausgehen. Das Parlament hat hierzu neue Gelder bewilligt. Deswegen dürfte sich die Konjunktur in Japan etwas besser als in der derzeit schwächelnden Weltwirtschaft entwickeln. Im Außenhandel wies dagegen Japan im Oktober einen Fehlbetrag auf. In den letzten 30 Jahren lag das Defizit nur im Januar 2009 signifikant höher, als wegen der Finanzkrise die Weltwirtschaft einbrach. Zum einen sind die Importe wohl als Folge der Naturkatastrophe gestiegen, zum anderen belastet der starke Yen. Daher besteht von Seiten der Politik ein hohes Interesse, dass die japanische Währung nicht noch stärker aufwertet. Zudem rutscht die Teuerung wieder in den negativen Bereich. Die BoJ bleibt daher grundsätzlich bei ihrer sehr expansiven Geldpolitik. Neben den Nullzinsen kauft die Notenbank weiterhin Wertpapiere am Kapitalmarkt auf.
Keine Yen-Abwertung in Sicht
Da die Unsicherheit an den Finanzmärkten anhalten wird, bleibt der Yen als sicherer Anlagehafen gefragt, selbst wenn dieser Ruf angesichts der horrenden Staatsverschuldung Japans langfristig fragwürdig ist. Niedrige Kapitalmarktrenditen in den USA und Deutschland begünstigen den Yen, da der Zinsnachteil der japanischen Währung so kaum ins Gewicht fällt. Bereinigt um die Inflation rentieren japanische Wertpapiere sogar höher. Die geringen Zinsdifferenzen werden zunächst wohl fortbestehen. Allerdings hat der Devisenmarkt dies bei den Yen-Kursen weitgehend berücksichtigt. Die BoJ dürfte mit neuerlichen Interventionen einen deutlichen Rückgang des Dollar-Yen-Kurses verhindern, eine Trendwende kann sie damit nicht einleiten. Der Euro-Yen-Kurs wird vermutlich in den nächsten Monaten seine Tiefstkurse testen. Ohne klare Entspannungssignale von der europäischen Schuldenfront fehlt hier für den Euro das Erholungspotenzial.
