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Im Fokus
1.1 US-Dollar: Entspannung belastet sicheren Hafen
Am Devisenmarkt schloss der Japanische Yen das abgelaufene Jahr als Sieger ab, gefolgt vom Chinesischen Yuan. Unter den Industrieländerwährungen lag der US-Dollar an zweiter Stelle. In den letzten Wochen dominierte die Euro-Schwäche, der Euro-Dollar-Kurs fiel bis auf 1,26 und damit auf den tiefsten Stand seit August 2010. Auch werteten einige Währungen aus Schwellen-ländern sowie der Rohstoffexporteure merklich auf. Der negative Zusammenhang zwischen Euro-Dollar-Kurs und Risikoneigung an den Finanzmärkten hat zwar nachgelassen, ist jedoch nicht auseinandergebrochen. Zuletzt erholte sich der Euro jedoch wieder.
Die expansive Geldpolitik trägt erheblich zur Schwäche des Euro bei. Die EZB stellt den Ge-schäftsbanken sehr großzügig Liquidität bereit, ihre Bilanzsumme bzw. die Geldbasis expandiert kräftig. Die Frage nach einem neuen Kaufprogramm der Federal Reserve ist in den Hintergrund gerückt, selbst wenn einzelne Notenbanker solche Käufe als sinnvoll erachten. Zuletzt überzeugten die US-Konjunkturdaten insgesamt. Insbesondere der Arbeitsmarkt weist eine Verbesserung auf, die Arbeitslosenquote fiel auf den niedrigsten Stand seit fast drei Jahren, die Unternehmerstim-mung verbesserte sich. Damit kann die Fed trotz leicht nachlassender Inflation neue quantitative Maßnahmen derzeit kaum begründen.
Die von der EZB verursachte Euro-Flut kann sich indirekt positiv auf den Wechselkurs auswirken. Denn so wird das Bankensystem stabilisiert, die Risikoprämien für Banken gingen zuletzt zurück. Aber auch beim Hauptproblem, den Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie, zeichnet sich insge-samt eine Verbesserung ab. Die Risikoaufschläge insbesondere für kürzer laufende Papiere aus Italien und Spanien sind massiv zurückgegangen - trotz der Ratingabstufungen von S&P. Somit steigt die Hoffnung, dass die Krisenländer ihren anstehenden erheblichen Refinanzierungsbedarf aus eigener Kraft decken können. Gleichfalls versuchen die neuen Regierungen in Italien und Spanien den Haushalt zu konsolidieren und zu reformieren. Wenn hier neue Hiobsbotschaften ausbleiben, hat die Schuldenkrise ihren Zenit bereits überschritten. Die Umschuldung Griechen-lands bleibt allerdings ein maßgeblicher Unsicherheitsfaktor. Mit einer abebbenden Krise muss die EZB ihre Geldpolitik nicht mehr expansiver gestalten. Die Notenbank wird vermutlich nicht unli-mitiert Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie kaufen. Mit einem wachsenden Vertrauen im Fi-nanzsektor kann die aufgeblähte Geldbasis auch wieder schrumpfen. Die Renditendifferenz zwei-jähriger Bundesanleihen zu US-Treasuries wird sich wohl wieder zu Gunsten des Euro bewegen, insbesondere wenn weitere EZB-Zinssenkungen ausbleiben. Außerdem können der in der Öffent-lichkeit herrschende Euro-Pessimismus wie auch die rekordhohen Verkaufspositionen spekulativer Investoren als Kontraindikatoren gewertet werden. Die Leerverkäufe müssen irgendwann wieder eingedeckt werden. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich daher im Bereich von 1,25 bis 1,30 auspen-deln und dann eine positive Trendwende vollziehen, die den Kurs in Richtung 1,40 tragen sollte.
1.2 Britisches Pfund: Aufwertung vor dem Ende
Das Britische Pfund konnte sich endlich einmal von den Problemen der Eurozone lösen. Die all-gemeine Schwäche des Euro in den letzten Wochen führte auch zu einem Rückgang des Euro-Pfund-Kurses bis auf 0,82, dem tiefsten Stand seit September 2010. Gegenüber dem US-Dollar wertete das Pfund Sterling dennoch etwas ab.
Konjunkturell sieht die Situation in Großbritannien kaum besser als in der Eurozone aus. Die Wirtschaft bewegt sich am Rande einer Rezession. Nach einem Zuwachs von 0,6 % in der Vorpe-riode dürfte das Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal 2011 schrumpfen. So fiel im November die Industrieproduktion erneut. Der Dienstleistungssektor wird diesen Rückgang nicht ausgleichen können. Eine technische Rezession, also zwei rückläufige Quartale in Folge, ist jedoch nicht unbe-dingt zu erwarten. Denn im Dezember haben einige Stimmungsindikatoren Erholungssignale an-gezeigt. Die Einkaufsmanagerindizes legten sowohl im Verarbeitenden Gewerbe als auch bei den Dienstleistungen zu. Sogar aus dem Einzelhandel gab es positive Daten. Der Arbeitsmarkt befindet sich nach wie vor in schwierigem Fahrwasser, die Quote stieg zuletzt auf 8,4 %. Der Wohnimmo-bilienmarkt tritt auf der Stelle. Leicht verbesserte Realeinkommen werden den privaten Konsum stabilisieren, die Unternehmen bleiben vermutlich vorsichtig, der Staat begrenzt seine Ausgaben. Insgesamt erweist sich das Wirtschaftswachstum 2012 auch ohne eine Rezession als sehr mäßig.
Die Inflation in Großbritannien kann doch noch sinken. Der Dezember-Wert von 4,2 % gegenüber Vorjahr wurde zuletzt im März 2011 unterboten. Basiseffekte - die Mehrwertsteuererhöhung so-wie der Energiepreisanstieg von Anfang 2011 - sprechen für einen weiteren Inflationsrückgang. Die angestrebte Zielmarke von 2,0 % wird 2012 voraussichtlich dennoch nicht erreicht. Die Bank of England (BoE) hatte trotz hoher Teuerung im Oktober ein Kaufprogramm für Staatsanleihen begonnen, das Anfang Februar ausläuft. Angesichts der schwächeren Konjunktur und der gesun-kenen Inflation kann die Notenbank ihre Käufe um 50 oder 75 Mrd. Pfund fortsetzen. Zurzeit rotieren die Notenpressen der EZB noch schneller als die der BoE. Im Jahresverlauf dürfte der Faktor Geldpolitik wieder eindeutig zu Lasten des Pfunds schwingen. In einem ruhigeren Finanz-marktumfeld dürfte sich die Renditedifferenz deutscher zu britischen Staatsanleihen zu Gunsten des Euro bewegen. Gemäß Kaufkraftparitäten ist die Unterbewertung des Pfund Sterling nahezu verschwunden. Der Euro-Pfund-Kurs dürfte daher seinen Boden ausbilden und im Jahresverlauf in Richtung 0,88 ansteigen. Im Vergleich zum US-Dollar sieht das Bild anders aus. Der Greenback hat vor allem als sicherer Anlagehafen profitiert. Mangels Zinserhöhungsperspektive und mit wachsender Risikoneigung wird die US-Währung weniger gefragt werden und auch gegenüber dem Pfund abwerten. Der Pfund-Dollar-Kurs könnte dann bis 1,65 ansteigen. Die Renditen zehn-jähriger Gilts werden sich 2012 im Einklang mit Bunds und Treasuries erhöhen und zum Jahres-ende näher bei 3 % als bei 2 % liegen.
1.3 Schweizer Franken: Neuer Kopf, alte Politik
Mitte August 2011 war der Schweizer Franken extrem überbewertet, insbesondere gegenüber dem US-Dollar. Nach der Kaufkraftparität unterstellte der Dollar-Franken-Kurs damals eine um 60 Prozentpunkte höhere Inflation in den USA (s. Devisenreport vom 18.08.2011). Tatsächlich hat der US-Dollar seit dem 15. August, wenige Tage nach dem Tief, gegenüber der Schweizer Wäh-rung um mehr als 20 % aufgewertet. Zur Franken-Schwäche hatte die Schweizer Notenbank (SNB) wesentlich beigetragen. Bereits Anfang August senkte die SNB ihren Leitzins und erhöhte die Liquidität, Anfang September setzte sie einen Mindestkurs gegenüber dem Euro fest. Daher war es eine gute Idee auf einen steigenden Dollar-Franken-Kurs zu setzen.
Nach dem Rücktritt des SNB-Präsidenten Hildebrand legte der Franken gegenüber dem Euro et-was zu. Wird unter einem noch zu ernennenden Nachfolger die Notenbank etwa ein Kurswechsel beim Wechselkursziel vornehmen? Die fundamentale Entwicklung spricht eher dagegen. Die Preisentwicklung befindet sich weiter im deflatorischen Terrain. Insgesamt fielen die Preise um 0,7 %, die Kernrate um sogar 1,1 % gegenüber Vorjahr. Die konjunkturelle Lage ist schwierig. So deutet der KOF-Index an, dass sich die Schweizer Wirtschaft am Rande einer Rezession befindet. Der im Dezember gestiegene Einkaufsmanagerindex hingegen macht Hoffnung, dass die Abwärts-spirale gestoppt werden kann. Der Export verlangsamt sich, aber trotz der vorherigen massiven Franken-Aufwertung fällt er nicht in sich zusammen. Insgesamt sprechen aber sowohl Konjunktur-als auch Preisentwicklung weiter für eine expansive Geldpolitik, d.h. von dieser Seite her wird die SNB ihr Wechselkursziel nicht aufgeben.
Weitere Informationen im Anhang.
Im Fokus
1.1 US-Dollar: Entspannung belastet sicheren Hafen
Am Devisenmarkt schloss der Japanische Yen das abgelaufene Jahr als Sieger ab, gefolgt vom Chinesischen Yuan. Unter den Industrieländerwährungen lag der US-Dollar an zweiter Stelle. In den letzten Wochen dominierte die Euro-Schwäche, der Euro-Dollar-Kurs fiel bis auf 1,26 und damit auf den tiefsten Stand seit August 2010. Auch werteten einige Währungen aus Schwellen-ländern sowie der Rohstoffexporteure merklich auf. Der negative Zusammenhang zwischen Euro-Dollar-Kurs und Risikoneigung an den Finanzmärkten hat zwar nachgelassen, ist jedoch nicht auseinandergebrochen. Zuletzt erholte sich der Euro jedoch wieder.
Die expansive Geldpolitik trägt erheblich zur Schwäche des Euro bei. Die EZB stellt den Ge-schäftsbanken sehr großzügig Liquidität bereit, ihre Bilanzsumme bzw. die Geldbasis expandiert kräftig. Die Frage nach einem neuen Kaufprogramm der Federal Reserve ist in den Hintergrund gerückt, selbst wenn einzelne Notenbanker solche Käufe als sinnvoll erachten. Zuletzt überzeugten die US-Konjunkturdaten insgesamt. Insbesondere der Arbeitsmarkt weist eine Verbesserung auf, die Arbeitslosenquote fiel auf den niedrigsten Stand seit fast drei Jahren, die Unternehmerstim-mung verbesserte sich. Damit kann die Fed trotz leicht nachlassender Inflation neue quantitative Maßnahmen derzeit kaum begründen.
Die von der EZB verursachte Euro-Flut kann sich indirekt positiv auf den Wechselkurs auswirken. Denn so wird das Bankensystem stabilisiert, die Risikoprämien für Banken gingen zuletzt zurück. Aber auch beim Hauptproblem, den Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie, zeichnet sich insge-samt eine Verbesserung ab. Die Risikoaufschläge insbesondere für kürzer laufende Papiere aus Italien und Spanien sind massiv zurückgegangen - trotz der Ratingabstufungen von S&P. Somit steigt die Hoffnung, dass die Krisenländer ihren anstehenden erheblichen Refinanzierungsbedarf aus eigener Kraft decken können. Gleichfalls versuchen die neuen Regierungen in Italien und Spanien den Haushalt zu konsolidieren und zu reformieren. Wenn hier neue Hiobsbotschaften ausbleiben, hat die Schuldenkrise ihren Zenit bereits überschritten. Die Umschuldung Griechen-lands bleibt allerdings ein maßgeblicher Unsicherheitsfaktor. Mit einer abebbenden Krise muss die EZB ihre Geldpolitik nicht mehr expansiver gestalten. Die Notenbank wird vermutlich nicht unli-mitiert Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie kaufen. Mit einem wachsenden Vertrauen im Fi-nanzsektor kann die aufgeblähte Geldbasis auch wieder schrumpfen. Die Renditendifferenz zwei-jähriger Bundesanleihen zu US-Treasuries wird sich wohl wieder zu Gunsten des Euro bewegen, insbesondere wenn weitere EZB-Zinssenkungen ausbleiben. Außerdem können der in der Öffent-lichkeit herrschende Euro-Pessimismus wie auch die rekordhohen Verkaufspositionen spekulativer Investoren als Kontraindikatoren gewertet werden. Die Leerverkäufe müssen irgendwann wieder eingedeckt werden. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich daher im Bereich von 1,25 bis 1,30 auspen-deln und dann eine positive Trendwende vollziehen, die den Kurs in Richtung 1,40 tragen sollte.
1.2 Britisches Pfund: Aufwertung vor dem Ende
Das Britische Pfund konnte sich endlich einmal von den Problemen der Eurozone lösen. Die all-gemeine Schwäche des Euro in den letzten Wochen führte auch zu einem Rückgang des Euro-Pfund-Kurses bis auf 0,82, dem tiefsten Stand seit September 2010. Gegenüber dem US-Dollar wertete das Pfund Sterling dennoch etwas ab.
Konjunkturell sieht die Situation in Großbritannien kaum besser als in der Eurozone aus. Die Wirtschaft bewegt sich am Rande einer Rezession. Nach einem Zuwachs von 0,6 % in der Vorpe-riode dürfte das Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal 2011 schrumpfen. So fiel im November die Industrieproduktion erneut. Der Dienstleistungssektor wird diesen Rückgang nicht ausgleichen können. Eine technische Rezession, also zwei rückläufige Quartale in Folge, ist jedoch nicht unbe-dingt zu erwarten. Denn im Dezember haben einige Stimmungsindikatoren Erholungssignale an-gezeigt. Die Einkaufsmanagerindizes legten sowohl im Verarbeitenden Gewerbe als auch bei den Dienstleistungen zu. Sogar aus dem Einzelhandel gab es positive Daten. Der Arbeitsmarkt befindet sich nach wie vor in schwierigem Fahrwasser, die Quote stieg zuletzt auf 8,4 %. Der Wohnimmo-bilienmarkt tritt auf der Stelle. Leicht verbesserte Realeinkommen werden den privaten Konsum stabilisieren, die Unternehmen bleiben vermutlich vorsichtig, der Staat begrenzt seine Ausgaben. Insgesamt erweist sich das Wirtschaftswachstum 2012 auch ohne eine Rezession als sehr mäßig.
Die Inflation in Großbritannien kann doch noch sinken. Der Dezember-Wert von 4,2 % gegenüber Vorjahr wurde zuletzt im März 2011 unterboten. Basiseffekte - die Mehrwertsteuererhöhung so-wie der Energiepreisanstieg von Anfang 2011 - sprechen für einen weiteren Inflationsrückgang. Die angestrebte Zielmarke von 2,0 % wird 2012 voraussichtlich dennoch nicht erreicht. Die Bank of England (BoE) hatte trotz hoher Teuerung im Oktober ein Kaufprogramm für Staatsanleihen begonnen, das Anfang Februar ausläuft. Angesichts der schwächeren Konjunktur und der gesun-kenen Inflation kann die Notenbank ihre Käufe um 50 oder 75 Mrd. Pfund fortsetzen. Zurzeit rotieren die Notenpressen der EZB noch schneller als die der BoE. Im Jahresverlauf dürfte der Faktor Geldpolitik wieder eindeutig zu Lasten des Pfunds schwingen. In einem ruhigeren Finanz-marktumfeld dürfte sich die Renditedifferenz deutscher zu britischen Staatsanleihen zu Gunsten des Euro bewegen. Gemäß Kaufkraftparitäten ist die Unterbewertung des Pfund Sterling nahezu verschwunden. Der Euro-Pfund-Kurs dürfte daher seinen Boden ausbilden und im Jahresverlauf in Richtung 0,88 ansteigen. Im Vergleich zum US-Dollar sieht das Bild anders aus. Der Greenback hat vor allem als sicherer Anlagehafen profitiert. Mangels Zinserhöhungsperspektive und mit wachsender Risikoneigung wird die US-Währung weniger gefragt werden und auch gegenüber dem Pfund abwerten. Der Pfund-Dollar-Kurs könnte dann bis 1,65 ansteigen. Die Renditen zehn-jähriger Gilts werden sich 2012 im Einklang mit Bunds und Treasuries erhöhen und zum Jahres-ende näher bei 3 % als bei 2 % liegen.
1.3 Schweizer Franken: Neuer Kopf, alte Politik
Mitte August 2011 war der Schweizer Franken extrem überbewertet, insbesondere gegenüber dem US-Dollar. Nach der Kaufkraftparität unterstellte der Dollar-Franken-Kurs damals eine um 60 Prozentpunkte höhere Inflation in den USA (s. Devisenreport vom 18.08.2011). Tatsächlich hat der US-Dollar seit dem 15. August, wenige Tage nach dem Tief, gegenüber der Schweizer Wäh-rung um mehr als 20 % aufgewertet. Zur Franken-Schwäche hatte die Schweizer Notenbank (SNB) wesentlich beigetragen. Bereits Anfang August senkte die SNB ihren Leitzins und erhöhte die Liquidität, Anfang September setzte sie einen Mindestkurs gegenüber dem Euro fest. Daher war es eine gute Idee auf einen steigenden Dollar-Franken-Kurs zu setzen.
Nach dem Rücktritt des SNB-Präsidenten Hildebrand legte der Franken gegenüber dem Euro et-was zu. Wird unter einem noch zu ernennenden Nachfolger die Notenbank etwa ein Kurswechsel beim Wechselkursziel vornehmen? Die fundamentale Entwicklung spricht eher dagegen. Die Preisentwicklung befindet sich weiter im deflatorischen Terrain. Insgesamt fielen die Preise um 0,7 %, die Kernrate um sogar 1,1 % gegenüber Vorjahr. Die konjunkturelle Lage ist schwierig. So deutet der KOF-Index an, dass sich die Schweizer Wirtschaft am Rande einer Rezession befindet. Der im Dezember gestiegene Einkaufsmanagerindex hingegen macht Hoffnung, dass die Abwärts-spirale gestoppt werden kann. Der Export verlangsamt sich, aber trotz der vorherigen massiven Franken-Aufwertung fällt er nicht in sich zusammen. Insgesamt sprechen aber sowohl Konjunktur-als auch Preisentwicklung weiter für eine expansive Geldpolitik, d.h. von dieser Seite her wird die SNB ihr Wechselkursziel nicht aufgeben.
Weitere Informationen im Anhang.
