.
- 1 Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Die deutsche Industrie steht vor einem schwierigeren zweiten Halbjahr. Die Auftragseingänge liegen in den ersten fünf Monaten 2012 um 3,8 % unter dem Vorjahresniveau und die wichtigsten Frühindikatoren lassen keine Hoffnung auf eine schnelle Besserung zu. Aber: Trotz des Auftragsminus ist die Auslastung noch verhältnismäßig hoch. Zudem ist die Nachfrage aus den Regionen differenziert. Die Aufträge aus der Eurozone werden sich voraussichtlich weiterhin auf niedrigem Niveau bewegen. Der jüngste starke Anstieg war durch Großaufträge und nicht durch eine Trendwende bedingt. Im Juni dürfte es hier zu einem Rückgang kommen. Die Hoffnung kommt aus den Schwellenländern und den USA. Der Anstieg der Aufträge aus der Nicht-Eurozone seit Anfang des Jahres sollte sich festigen und die Auftragslage stabilisieren. Bei dieser heterogenen Gemengelage ist für Juni ein nur stagnierendes Orderaufkommen zu erwarten.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Nachdem EZB Präsident Draghi den erhitzten Marktteilnehmern eine erfrischende Liquiditätsbrise in Aussicht gestellt hatte, kam es in der abgelaufenen Woche zu einer kalten Dusche. Die Notenbanksitzungen der EZB, der Fed und der BoE enttäuschten und die Konjunkturdaten vermochten die Risikoscheu der Marktteilnehmer ebenfalls nicht zu senken. Per Saldo verbuchte der deutsche Leitindex DAX (S. 4) ein leichtes Plus, während der deutsche Rentenmarkt (S. 5) von der Absage Draghis, die geldpolitische "Bazooka" anzuwenden, profitierte. Der Euro konnte seine zuvor erzielten Gewinne nicht halten. Immerhin kletterte die europäische Gemeinschaftswährung im Vorfeld der EZB-Sitzung bis auf knapp 1,24 US-$.
EZB hat alles richtig gemacht
Was also bleibt von einer Woche, die mit großen geldpoltischen Erwartungen startete, und nun ernüchternd zum Tagesgeschäft zurückfinden muss. Zumindest die Erkenntnis, dass die europäische Geldpolitik nicht bereit ist, alle ordnungspolitischen Grundsätze aufzugeben. Das sollte eigentlich mit Erleichterung aufgenommen werden. Die EZB bereitet neue Anleihekäufe vor, allerdings sind diese mit Bedingungen an die Reform- und Konsolidierungsbereitschaft der jeweiligen Länder verknüpft. Nur wenn die Fiskal- und die Geldpolitik zusammenarbeiten, kann die Überwindung der Staatsschuldenkrise gelingen. Eine Bankenlizenz für den europäischen Hilfsfonds erteilte Draghi eine Absage und kommt damit der deutschen Position entgegen. Gleichzeitig bekräftigte er sein Votum für die europäische Gemeinschaftswährung: Der Euro sei unumkehrbar und es sei sinnlos gegen diesen zu wetten. Für den Euro ist das eine gute Nachricht und deshalb zeichnet sich gegenwärtig eine Bodenbildungsphase ab.
Unterstützung für den Euro wird es demnächst wohl auch von der US-Geldpolitik geben. So hat sich die Fed deutlicher in Stellung gebracht, als es erwartet worden war und die Tür für eine erneute Lockerung weit geöffnet. Sollten sich die US-Daten nicht verbessern, so dürfte die Fed im September aktiv werden. Ende August findet wieder das traditionelle Notenbankertreffen in Jackson Hole statt. Vermutlich wird Fed Chef-Bernanke dann konkreter werden. Zu lange kann er ohnehin nicht warten, da die heiße Phase des US-Wahlkampfs ansteht.
2 Im Fokus
2.1 Aktien: Holpriger Erholungspfad
Die Wette auf zeitnahe zusätzliche Geldspritzen durch die Notenbanken ist nicht aufgegangen. Für weitere, nachhaltige Kursavancen ist eine Verbesserung der mittelfristigen Wachstums- und Gewinnperspektiven notwendig.
Zu hohe Erwartungen an die Geldpolitik Die Kursentwicklung an den Aktienmärkten ist weiterhin in hohem Maße von geld- und fiskalpoli-tischen Entscheidungen geprägt. So konnten DAX & Co. in Erwartung zusätzlicher unkonventioneller Maßnahmen zuletzt sichtbar zulegen. Allerdings blieben die Ankündigungen von EZB-Chef Draghi ebenso hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer zurück wie die der Fed. Aktien büßten daher einen Teil der jüngsten Gewinne wieder ein. Dies verdeutlicht einmal mehr die alte Börsenweisheit, dass politische Börsen kurze Beine haben. Die Geldpolitik kann zwar Hilfestellung leisten. Hoffnungen auf den einen großen Wurf führen zwangsläufig zu Enttäuschungen. Nachhaltig positive Impulse für die Aktienmärkte können nur von einer Verbesserung der Wachstums- und Gewinnperspektiven ausgehen.
Die Zwischenberichtssaison der Unternehmen ist bereits weit fortgeschritten: aus dem S&P 500 haben rund 80 % der Unternehmen Zahlen präsentiert, aus dem DAX bzw. EURO STOXX 50 73 % bzw. 78 %. Per Saldo lagen die Nettoergebnisse über den Schätzungen der Analysten. Dies ist eine wichtige Voraussetzung dafür, dass die hohen Risikoprämien bei Aktien, die Ausdruck einer zu ausgeprägten Skepsis hinsichtlich Nachhaltigkeit des Gewinnniveaus sind, mittelfristig abgeschmolzen werden und somit Raum für weitere Kurszuwächse eröffnen.
Aktien mit Potenzial
Die Schwankungsanfälligkeit wird aber solange hoch bleiben, wie die konjunkturellen Frühindikatoren noch keine klare Trendwende zum Positiven signalisieren. So ist beispielweise eine enge inverse Beziehung zwischen der impliziten Aktienvolatilität (VDAX) und den ifo-Geschäftserwartungen festzustellen. Angesichts eines vergleichsweise schwach bestückten Datenkalenders sind von konjunktureller Seite aber kurzfristig keine nennenswerten Kursimpulse zu erwarten. Positiv ist allerdings zu werten, dass der Anteil negativer Konjunkturüberraschungen in den großen Industrieländern und in den Emerging Markets zuletzt leicht gesunken ist. Auch die Tatsache, dass trotz des jüngsten Kursanstiegs die Anleger dies- und jenseits des Atlantiks noch mehrheitlich pessimistisch gestimmt sind, schützt vor größeren Enttäuschungen. Im Sinne der Kontraindikation spricht das deutliche Übergewicht an Aktienbären sogar für weiteres Kurspotenzial bei Aktien.
2.2 Renten: EZB spielt auf Zeit
Die jüngste von der EZB ausgelöste Fluchtbewegung in Bundesanleihen kommt nicht von ungefähr: Die EZB wird von vielen Anlegern als einzige Institution angesehen, die die Währungsunion zusammenhalten kann. Dass sie hierzu bereit ist, hat EZB-Chef Draghi zwar unterstrichen und eine Spekulation gegen den Euro als sinnlos bezeichnet. Allerdings ist sie nicht - wie von vielen gefordert - zu bedingungsloser Hilfe bereit.
EZB in schwieriger Lage
Betrachtet man die Kursentwicklung an den Finanzmärkten nach den letzten beiden Sitzungen des EZB-Rats, fragt man sich unweigerlich, ob die Notenbanker die Situation noch im Griff haben: Die Zinssenkung im Juli brachte keine Entspannung, sondern verpuffte mehr oder weniger. Stattdessen brachte die EZB die deutschen Sparer gegen sich auf, die sich angesichts realer Vermögensverluste zunehmend Sorgen um ihren Alterswohlstand machen. Nach den deutlichen Äußerungen von EZB-Präsident Draghi in der vergangenen Woche reagierten die Finanzmärkte äußert empfindlich auf die ausgebliebene bedingungslose Hilfe für die Währungsunion. Die Flucht in den sicheren Hafen deutscher Staatsanleihen setzte reflexartig ein. Der Bund-Future verzeichnete während der EZB-Pressekonferenz extreme Schwankungen und stieg um über einen Prozentpunkt an. Innerhalb von vier Stunden konnte genauso viel verdient werden, wie mit einer Buy-and-Hold Strategie bei 10-jährigen Bunds in 12 Monaten.
Deutsche Renten: Instabiles Kursniveau
Auf den ersten Blick wirkt es irritierend, dass Draghi nicht wie von vielen erwartet, die schweren Geschütze aus dem Arsenal geholt hat. Auf den zweiten Blick lässt sich allerdings eine andere Strategie erkennen: Draghi weiß, dass die EZB durch ihre Maßnahmen nur Zeit erkaufen kann. Diesen Zeitraum müssen die Krisenländer nutzen, um das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Das Beispiel Irland zeigt, dass dies auch gelingen kann. Um Zeit zu gewinnen, muss sich die EZB jedoch auch in geldpolitische Grauzonen begeben. Dass die Bundesbank damit Probleme hat, ist allein schon ihrer stabilitätspolitischen Tradition geschuldet: Aber auch Draghi ist bewusst, dass eine direkte Staatsfinanzierung der EZB nicht erlaubt ist. Das Mandat ist auf die Wahrung der Preisstabilität beschränkt. Allerdings kann die EZB mit dem Hinweis auf eine Funktionsstörung des geldpolitischen Transmissionskanals am Kapitalmarkt temporär eingreifen. Dies wird sie auch tun, denn so wie Misstrauen den Interbankenmarkt paralysiert, lähmt die Angst vor einem Euro-Crash die Euro-Anleihemärkte. Die Bedingung hierfür ist allerdings die Fortsetzung der Reformen und die politische Aktivierung der Rettungsschirme für Anleihekäufe. Damit rückt die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts am 12. September noch stärker in den Fokus der Anleger. Erst wenn die Bahn für den ESM frei ist, dürfte eine spürbare Entspannung an den Finanzmärkten einsetzen. Für Bundesanleihen könnte sich dann allerdings die Situation verschärfen.
2.3 China: Wachstumsförderung hat Priorität
China hat bereits wichtige Schritte unternommen, um eine wirtschaftliche Neuausrichtung zu vollziehen und einen nachhaltigeren Wachstumspfad einzuschlagen. Das aktuell schwierige wirtschaftliche Umfeld hat diesen Prozess allerdings verlangsamt und den Fokus der Regierung auf die Stützung der Konjunktur gelenkt.
Konjunkturdaten signalisieren Schwäche
Die globale Wachstumsschwäche hat auch China erreicht. Im ersten Quartal des laufenden Jahres sank das BIP-Wachstum auf 8,1 % gg. Vorjahr und für Q2 steht mit einer Wachstumsrate des BIP von 7,6 % der niedrigste Wert seit drei Jahren zu Buche. Auch das aktuelle wirtschaftliche Umfeld bleibt geprägt von im Trend nachgebenden Stimmungs- und Frühindikatoren. An erster Stelle sind hier die Einkaufsmanagerindizes (PMI) im Verarbeitenden Gewerbe zu nennen, die bereits im vergangenen Jahr von den hohen Niveaus deutlich sanken und inzwischen die 50er Marke erreicht oder unterschritten haben. Dramatische Einbrüche wie 2008 sind bislang aber nicht zu konstatieren, und der jüngste Anstieg des HSBC-PMIs im Juli von 48,2 auf 49,3 Punkte lässt hoffen, dass die Talsohle nun durchschritten ist. Vor dem Hintergrund der nachlassenden konjunkturellen Dynamik hat in den letzten Monaten ein Umdenken bei der politischen Führung hin zu Unterstützungs- und Lockerungsmaßnahmen stattgefunden. Auch wenn diese nicht das gleiche Ausmaß wie zu Zeiten der globalen Finanzkrise 2008/09 erreichen dürften, zeigt sich Chinas Regierung doch entschlossen, einem wirtschaftlichen Einbruch entgegenzuwirken. Beschränkte sich die Wirtschaftsstimulierung zunächst auf fiskalpolitische Feinsteuerung, hat die Zentralbank seit Ende 2011 zusätzlich die Mindestreserveanforderungen für Banken dreimal gesenkt und begann Anfang Juni 2012 schließlich mit Leitzinssenkungen von 6,56 % auf aktuell 6 %.
Weitere Lockerungsmaßnahmen dürften folgen
Erste Erfolge der geldpolitischen Lockerung sind bereits in der Zunahme der Neukreditvergabe zu erkennen. Auch die robuste Entwicklung der Pkw-Absatzzahlen ist ein Indiz für eine Stabilisierung der Konjunktur. Zudem haben sich im Verlauf der letzten Monate die Exporte in Richtung Europa wieder gefestigt, die Ausfuhren in die USA legen unter Schwankungen weiter zweistellig zu. Im Juni endete der Trend zu niedrigeren Wachstumsraten bei der Investitionstätigkeit. Auch dies ist ein Zeichen für eine anhaltende Expansion - und es zeigt, dass die Regierung den Fokus derzeit klar auf die Stützung der Konjunktur setzt, anstatt die Neuausrichtung des Wachstumsmodells zu forcieren. So wurden in den ersten Monaten des Jahres deutlich mehr Investitionsprojekte als im Vorjahreszeitraum bewilligt. Wir rechnen in den nächsten Monaten mit weiteren Maßnahmen, denn der Inflationsausblick lässt weitere Leitzinssenkungen zu. Auch die Mindestreserveanforderungen dürften im zweiten Halbjahr noch mehrfach gelockert werden. Chinas Konjunktur sollte sich daher stabilisieren und in den nächsten Monaten wieder an Dynamik gewinnen.
4 Helaba Kapitalmarktszenarien
Hauptszenario: Gordischer Knoten
Für unseren Kapitalmarktausblick 2012 haben wir das Thema "Helden- und Göttersagen" gewählt. Im Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Dennoch erfordert die Bewältigung der Krise Zeit, so dass der Verlauf an den Kapitalmärkten stärker von politischen, denn von konjunkturellen Einflussfaktoren bestimmt wird. Die großen Euroländer ringen weiterhin um eine Lösung, wobei sich die Vorschläge stärker auf eine Vergemeinschaftung der Schulden fokussieren. Sie unterscheiden sich dahin, ob dies mit oder ohne Aufgabe von nationalstaatlicher Souveränität einhergeht. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden wird immer wahrscheinlicher. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen.
Insgesamt dürfte sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. Impulsgeber bleiben dabei die Schwellenländer. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es dagegen im Wahljahr nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder stärker expandieren.
Alternativszenario: Phönix aus der Asche
In unserem positiven Szenario "Phönix aus der Asche" (5 %) kann die Weltwirtschaft an das überdurchschnittliche Wachstum 2010 anknüpfen. Befeuert wird dies von einer expansiven Ausrichtung der Geld- und Fiskalpolitik. In den Euro-Ländern zeigen sich erste Erfolge der Strukturreformen, so dass auch dort die konjunkturelle Dynamik wieder zunimmt. Aktien strahlen heller denn je und Renten verzeichnen im Gegenzug kräftige Kursverluste.
Alternativszenario: Sisyphus
Im negativen Szenario "Sisyphus" (30 %) fällt die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession und die europäische Staatsschuldenkrise eskaliert. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Europa schafft es nicht, das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Vielmehr setzt eine breite Kapitalflucht aus dem Euroraum ein. Der Versuch Staaten und Banken gleichzeitig zu retten stellt sich als Sisyphusarbeit heraus. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen höchster Bonität profitieren. Auf die Aktienmärkte hingegen rollt ein Einbruch zu.
5 Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Dabei zeichnet sich eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden ab. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen. Insgesamt wird sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es im Wahljahr dagegen nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder etwas stärker expandieren.
Rentenmärkte: Die EZB sorgt mit extrem niedrige Leitzinsen, Liquiditätsmaßnahmen wie Kaufprogrammen für Staatsanleihen gefährdeter Euro-Länder sowie Langfristtender für Finanzmarktstabilität. Die hohe Unsicherheit um den Verbleib Griechenlands im Euroraum hat zu einer extremen Risikowahrnehmung im Euroraum geführt. Investoren nehmen daher sogar eine negative Realverzinsung für deutsche Staatsanleihen in Kauf. Da jedoch der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands im Zuge der Euro-Rettung weiter zunimmt, dürfte die Nachfrage nach sehr teuren Bundesanleihen tendenziell sinken. Die langfristige Bonität Deutschlands wird zunehmend kritisch hinterfragt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte zwischen 1,1 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,4 % und 2,5 %.
Euro: Die Sorgen um die europäische Schuldenkrise werden im zweiten Halbjahr 2012 dank politischer Fortschritte in den Hintergrund gedrängt. Die Konjunktur in der Eurozone fasst wieder Tritt, der Wachstumsvorsprung der USA schmilzt. Die US-Geldpolitik bleibt sehr expansiv, selbst weitergehende Maßnahmen sind nicht ausgeschlossen. Der Euro dürfte sich daher gegenüber dem US-Dollar erholen. Der Euro-Dollar-Kurs sollte sich bis Ende 2012 im Bereich von 1,20 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Mit einer Beruhigung der Schuldenkrise und wieder robusteren Konjunkturindikatoren wird der Risikoappetit der Anleger zunehmen. Dies dürfte zu Umschichtungen zugunsten von Aktien führen. Auch die günstige Bewertung spricht mittelfristig für Dividendentitel, zumal die Liquiditätsversorgung auch künftig sehr großzügig ausfallen wird. Der DAX dürfte daher bis Jahresende die Marke von 7.000 Punkten wieder überschreiten.
- 1 Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Die deutsche Industrie steht vor einem schwierigeren zweiten Halbjahr. Die Auftragseingänge liegen in den ersten fünf Monaten 2012 um 3,8 % unter dem Vorjahresniveau und die wichtigsten Frühindikatoren lassen keine Hoffnung auf eine schnelle Besserung zu. Aber: Trotz des Auftragsminus ist die Auslastung noch verhältnismäßig hoch. Zudem ist die Nachfrage aus den Regionen differenziert. Die Aufträge aus der Eurozone werden sich voraussichtlich weiterhin auf niedrigem Niveau bewegen. Der jüngste starke Anstieg war durch Großaufträge und nicht durch eine Trendwende bedingt. Im Juni dürfte es hier zu einem Rückgang kommen. Die Hoffnung kommt aus den Schwellenländern und den USA. Der Anstieg der Aufträge aus der Nicht-Eurozone seit Anfang des Jahres sollte sich festigen und die Auftragslage stabilisieren. Bei dieser heterogenen Gemengelage ist für Juni ein nur stagnierendes Orderaufkommen zu erwarten.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Nachdem EZB Präsident Draghi den erhitzten Marktteilnehmern eine erfrischende Liquiditätsbrise in Aussicht gestellt hatte, kam es in der abgelaufenen Woche zu einer kalten Dusche. Die Notenbanksitzungen der EZB, der Fed und der BoE enttäuschten und die Konjunkturdaten vermochten die Risikoscheu der Marktteilnehmer ebenfalls nicht zu senken. Per Saldo verbuchte der deutsche Leitindex DAX (S. 4) ein leichtes Plus, während der deutsche Rentenmarkt (S. 5) von der Absage Draghis, die geldpolitische "Bazooka" anzuwenden, profitierte. Der Euro konnte seine zuvor erzielten Gewinne nicht halten. Immerhin kletterte die europäische Gemeinschaftswährung im Vorfeld der EZB-Sitzung bis auf knapp 1,24 US-$.
EZB hat alles richtig gemacht
Was also bleibt von einer Woche, die mit großen geldpoltischen Erwartungen startete, und nun ernüchternd zum Tagesgeschäft zurückfinden muss. Zumindest die Erkenntnis, dass die europäische Geldpolitik nicht bereit ist, alle ordnungspolitischen Grundsätze aufzugeben. Das sollte eigentlich mit Erleichterung aufgenommen werden. Die EZB bereitet neue Anleihekäufe vor, allerdings sind diese mit Bedingungen an die Reform- und Konsolidierungsbereitschaft der jeweiligen Länder verknüpft. Nur wenn die Fiskal- und die Geldpolitik zusammenarbeiten, kann die Überwindung der Staatsschuldenkrise gelingen. Eine Bankenlizenz für den europäischen Hilfsfonds erteilte Draghi eine Absage und kommt damit der deutschen Position entgegen. Gleichzeitig bekräftigte er sein Votum für die europäische Gemeinschaftswährung: Der Euro sei unumkehrbar und es sei sinnlos gegen diesen zu wetten. Für den Euro ist das eine gute Nachricht und deshalb zeichnet sich gegenwärtig eine Bodenbildungsphase ab.
Unterstützung für den Euro wird es demnächst wohl auch von der US-Geldpolitik geben. So hat sich die Fed deutlicher in Stellung gebracht, als es erwartet worden war und die Tür für eine erneute Lockerung weit geöffnet. Sollten sich die US-Daten nicht verbessern, so dürfte die Fed im September aktiv werden. Ende August findet wieder das traditionelle Notenbankertreffen in Jackson Hole statt. Vermutlich wird Fed Chef-Bernanke dann konkreter werden. Zu lange kann er ohnehin nicht warten, da die heiße Phase des US-Wahlkampfs ansteht.
2 Im Fokus
2.1 Aktien: Holpriger Erholungspfad
Die Wette auf zeitnahe zusätzliche Geldspritzen durch die Notenbanken ist nicht aufgegangen. Für weitere, nachhaltige Kursavancen ist eine Verbesserung der mittelfristigen Wachstums- und Gewinnperspektiven notwendig.
Zu hohe Erwartungen an die Geldpolitik Die Kursentwicklung an den Aktienmärkten ist weiterhin in hohem Maße von geld- und fiskalpoli-tischen Entscheidungen geprägt. So konnten DAX & Co. in Erwartung zusätzlicher unkonventioneller Maßnahmen zuletzt sichtbar zulegen. Allerdings blieben die Ankündigungen von EZB-Chef Draghi ebenso hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer zurück wie die der Fed. Aktien büßten daher einen Teil der jüngsten Gewinne wieder ein. Dies verdeutlicht einmal mehr die alte Börsenweisheit, dass politische Börsen kurze Beine haben. Die Geldpolitik kann zwar Hilfestellung leisten. Hoffnungen auf den einen großen Wurf führen zwangsläufig zu Enttäuschungen. Nachhaltig positive Impulse für die Aktienmärkte können nur von einer Verbesserung der Wachstums- und Gewinnperspektiven ausgehen.
Die Zwischenberichtssaison der Unternehmen ist bereits weit fortgeschritten: aus dem S&P 500 haben rund 80 % der Unternehmen Zahlen präsentiert, aus dem DAX bzw. EURO STOXX 50 73 % bzw. 78 %. Per Saldo lagen die Nettoergebnisse über den Schätzungen der Analysten. Dies ist eine wichtige Voraussetzung dafür, dass die hohen Risikoprämien bei Aktien, die Ausdruck einer zu ausgeprägten Skepsis hinsichtlich Nachhaltigkeit des Gewinnniveaus sind, mittelfristig abgeschmolzen werden und somit Raum für weitere Kurszuwächse eröffnen.
Aktien mit Potenzial
Die Schwankungsanfälligkeit wird aber solange hoch bleiben, wie die konjunkturellen Frühindikatoren noch keine klare Trendwende zum Positiven signalisieren. So ist beispielweise eine enge inverse Beziehung zwischen der impliziten Aktienvolatilität (VDAX) und den ifo-Geschäftserwartungen festzustellen. Angesichts eines vergleichsweise schwach bestückten Datenkalenders sind von konjunktureller Seite aber kurzfristig keine nennenswerten Kursimpulse zu erwarten. Positiv ist allerdings zu werten, dass der Anteil negativer Konjunkturüberraschungen in den großen Industrieländern und in den Emerging Markets zuletzt leicht gesunken ist. Auch die Tatsache, dass trotz des jüngsten Kursanstiegs die Anleger dies- und jenseits des Atlantiks noch mehrheitlich pessimistisch gestimmt sind, schützt vor größeren Enttäuschungen. Im Sinne der Kontraindikation spricht das deutliche Übergewicht an Aktienbären sogar für weiteres Kurspotenzial bei Aktien.
2.2 Renten: EZB spielt auf Zeit
Die jüngste von der EZB ausgelöste Fluchtbewegung in Bundesanleihen kommt nicht von ungefähr: Die EZB wird von vielen Anlegern als einzige Institution angesehen, die die Währungsunion zusammenhalten kann. Dass sie hierzu bereit ist, hat EZB-Chef Draghi zwar unterstrichen und eine Spekulation gegen den Euro als sinnlos bezeichnet. Allerdings ist sie nicht - wie von vielen gefordert - zu bedingungsloser Hilfe bereit.
EZB in schwieriger Lage
Betrachtet man die Kursentwicklung an den Finanzmärkten nach den letzten beiden Sitzungen des EZB-Rats, fragt man sich unweigerlich, ob die Notenbanker die Situation noch im Griff haben: Die Zinssenkung im Juli brachte keine Entspannung, sondern verpuffte mehr oder weniger. Stattdessen brachte die EZB die deutschen Sparer gegen sich auf, die sich angesichts realer Vermögensverluste zunehmend Sorgen um ihren Alterswohlstand machen. Nach den deutlichen Äußerungen von EZB-Präsident Draghi in der vergangenen Woche reagierten die Finanzmärkte äußert empfindlich auf die ausgebliebene bedingungslose Hilfe für die Währungsunion. Die Flucht in den sicheren Hafen deutscher Staatsanleihen setzte reflexartig ein. Der Bund-Future verzeichnete während der EZB-Pressekonferenz extreme Schwankungen und stieg um über einen Prozentpunkt an. Innerhalb von vier Stunden konnte genauso viel verdient werden, wie mit einer Buy-and-Hold Strategie bei 10-jährigen Bunds in 12 Monaten.
Deutsche Renten: Instabiles Kursniveau
Auf den ersten Blick wirkt es irritierend, dass Draghi nicht wie von vielen erwartet, die schweren Geschütze aus dem Arsenal geholt hat. Auf den zweiten Blick lässt sich allerdings eine andere Strategie erkennen: Draghi weiß, dass die EZB durch ihre Maßnahmen nur Zeit erkaufen kann. Diesen Zeitraum müssen die Krisenländer nutzen, um das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Das Beispiel Irland zeigt, dass dies auch gelingen kann. Um Zeit zu gewinnen, muss sich die EZB jedoch auch in geldpolitische Grauzonen begeben. Dass die Bundesbank damit Probleme hat, ist allein schon ihrer stabilitätspolitischen Tradition geschuldet: Aber auch Draghi ist bewusst, dass eine direkte Staatsfinanzierung der EZB nicht erlaubt ist. Das Mandat ist auf die Wahrung der Preisstabilität beschränkt. Allerdings kann die EZB mit dem Hinweis auf eine Funktionsstörung des geldpolitischen Transmissionskanals am Kapitalmarkt temporär eingreifen. Dies wird sie auch tun, denn so wie Misstrauen den Interbankenmarkt paralysiert, lähmt die Angst vor einem Euro-Crash die Euro-Anleihemärkte. Die Bedingung hierfür ist allerdings die Fortsetzung der Reformen und die politische Aktivierung der Rettungsschirme für Anleihekäufe. Damit rückt die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts am 12. September noch stärker in den Fokus der Anleger. Erst wenn die Bahn für den ESM frei ist, dürfte eine spürbare Entspannung an den Finanzmärkten einsetzen. Für Bundesanleihen könnte sich dann allerdings die Situation verschärfen.
2.3 China: Wachstumsförderung hat Priorität
China hat bereits wichtige Schritte unternommen, um eine wirtschaftliche Neuausrichtung zu vollziehen und einen nachhaltigeren Wachstumspfad einzuschlagen. Das aktuell schwierige wirtschaftliche Umfeld hat diesen Prozess allerdings verlangsamt und den Fokus der Regierung auf die Stützung der Konjunktur gelenkt.
Konjunkturdaten signalisieren Schwäche
Die globale Wachstumsschwäche hat auch China erreicht. Im ersten Quartal des laufenden Jahres sank das BIP-Wachstum auf 8,1 % gg. Vorjahr und für Q2 steht mit einer Wachstumsrate des BIP von 7,6 % der niedrigste Wert seit drei Jahren zu Buche. Auch das aktuelle wirtschaftliche Umfeld bleibt geprägt von im Trend nachgebenden Stimmungs- und Frühindikatoren. An erster Stelle sind hier die Einkaufsmanagerindizes (PMI) im Verarbeitenden Gewerbe zu nennen, die bereits im vergangenen Jahr von den hohen Niveaus deutlich sanken und inzwischen die 50er Marke erreicht oder unterschritten haben. Dramatische Einbrüche wie 2008 sind bislang aber nicht zu konstatieren, und der jüngste Anstieg des HSBC-PMIs im Juli von 48,2 auf 49,3 Punkte lässt hoffen, dass die Talsohle nun durchschritten ist. Vor dem Hintergrund der nachlassenden konjunkturellen Dynamik hat in den letzten Monaten ein Umdenken bei der politischen Führung hin zu Unterstützungs- und Lockerungsmaßnahmen stattgefunden. Auch wenn diese nicht das gleiche Ausmaß wie zu Zeiten der globalen Finanzkrise 2008/09 erreichen dürften, zeigt sich Chinas Regierung doch entschlossen, einem wirtschaftlichen Einbruch entgegenzuwirken. Beschränkte sich die Wirtschaftsstimulierung zunächst auf fiskalpolitische Feinsteuerung, hat die Zentralbank seit Ende 2011 zusätzlich die Mindestreserveanforderungen für Banken dreimal gesenkt und begann Anfang Juni 2012 schließlich mit Leitzinssenkungen von 6,56 % auf aktuell 6 %.
Weitere Lockerungsmaßnahmen dürften folgen
Erste Erfolge der geldpolitischen Lockerung sind bereits in der Zunahme der Neukreditvergabe zu erkennen. Auch die robuste Entwicklung der Pkw-Absatzzahlen ist ein Indiz für eine Stabilisierung der Konjunktur. Zudem haben sich im Verlauf der letzten Monate die Exporte in Richtung Europa wieder gefestigt, die Ausfuhren in die USA legen unter Schwankungen weiter zweistellig zu. Im Juni endete der Trend zu niedrigeren Wachstumsraten bei der Investitionstätigkeit. Auch dies ist ein Zeichen für eine anhaltende Expansion - und es zeigt, dass die Regierung den Fokus derzeit klar auf die Stützung der Konjunktur setzt, anstatt die Neuausrichtung des Wachstumsmodells zu forcieren. So wurden in den ersten Monaten des Jahres deutlich mehr Investitionsprojekte als im Vorjahreszeitraum bewilligt. Wir rechnen in den nächsten Monaten mit weiteren Maßnahmen, denn der Inflationsausblick lässt weitere Leitzinssenkungen zu. Auch die Mindestreserveanforderungen dürften im zweiten Halbjahr noch mehrfach gelockert werden. Chinas Konjunktur sollte sich daher stabilisieren und in den nächsten Monaten wieder an Dynamik gewinnen.
4 Helaba Kapitalmarktszenarien
Hauptszenario: Gordischer Knoten
Für unseren Kapitalmarktausblick 2012 haben wir das Thema "Helden- und Göttersagen" gewählt. Im Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Dennoch erfordert die Bewältigung der Krise Zeit, so dass der Verlauf an den Kapitalmärkten stärker von politischen, denn von konjunkturellen Einflussfaktoren bestimmt wird. Die großen Euroländer ringen weiterhin um eine Lösung, wobei sich die Vorschläge stärker auf eine Vergemeinschaftung der Schulden fokussieren. Sie unterscheiden sich dahin, ob dies mit oder ohne Aufgabe von nationalstaatlicher Souveränität einhergeht. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden wird immer wahrscheinlicher. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen.
Insgesamt dürfte sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. Impulsgeber bleiben dabei die Schwellenländer. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es dagegen im Wahljahr nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder stärker expandieren.
Alternativszenario: Phönix aus der Asche
In unserem positiven Szenario "Phönix aus der Asche" (5 %) kann die Weltwirtschaft an das überdurchschnittliche Wachstum 2010 anknüpfen. Befeuert wird dies von einer expansiven Ausrichtung der Geld- und Fiskalpolitik. In den Euro-Ländern zeigen sich erste Erfolge der Strukturreformen, so dass auch dort die konjunkturelle Dynamik wieder zunimmt. Aktien strahlen heller denn je und Renten verzeichnen im Gegenzug kräftige Kursverluste.
Alternativszenario: Sisyphus
Im negativen Szenario "Sisyphus" (30 %) fällt die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession und die europäische Staatsschuldenkrise eskaliert. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Europa schafft es nicht, das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Vielmehr setzt eine breite Kapitalflucht aus dem Euroraum ein. Der Versuch Staaten und Banken gleichzeitig zu retten stellt sich als Sisyphusarbeit heraus. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen höchster Bonität profitieren. Auf die Aktienmärkte hingegen rollt ein Einbruch zu.
5 Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "Gordischer Knoten" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 65 %) kann die Eskalation der Euro-Staatsschuldenkrise vermieden werden, so dass die Unsicherheit und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten abebben. Mit weiteren Hilfsmechanismen, einer expansiven Geldpolitik sowie vertrauensbildenden Maßnahmen wie einer breiten Zustimmung zum Fiskalpakt sollte eine Stabilisierung der Lage gelingen. Dabei zeichnet sich eine weitere Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden ab. Der konjunkturelle Gegenwind aus den Euro-Problemländern dürfte bis Jahresende nachlassen. Insgesamt wird sich 2012 das globale Wirtschaftswachstum vor allem dank einer expansiven Geldpolitik festigen. In den europäischen Problemländern wird der Konsolidierungsdruck zwar hoch bleiben, aber die negativen Effekte der Restrukturierungen nehmen allmählich ab. In den USA kommt es im Wahljahr dagegen nicht zu größeren Konsolidierungsanstrengungen, so dass die Wirtschaft erneut um rund 2 % wachsen wird. 2013 dürfte das globale BIP insgesamt wieder etwas stärker expandieren.
Rentenmärkte: Die EZB sorgt mit extrem niedrige Leitzinsen, Liquiditätsmaßnahmen wie Kaufprogrammen für Staatsanleihen gefährdeter Euro-Länder sowie Langfristtender für Finanzmarktstabilität. Die hohe Unsicherheit um den Verbleib Griechenlands im Euroraum hat zu einer extremen Risikowahrnehmung im Euroraum geführt. Investoren nehmen daher sogar eine negative Realverzinsung für deutsche Staatsanleihen in Kauf. Da jedoch der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands im Zuge der Euro-Rettung weiter zunimmt, dürfte die Nachfrage nach sehr teuren Bundesanleihen tendenziell sinken. Die langfristige Bonität Deutschlands wird zunehmend kritisch hinterfragt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte zwischen 1,1 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,4 % und 2,5 %.
Euro: Die Sorgen um die europäische Schuldenkrise werden im zweiten Halbjahr 2012 dank politischer Fortschritte in den Hintergrund gedrängt. Die Konjunktur in der Eurozone fasst wieder Tritt, der Wachstumsvorsprung der USA schmilzt. Die US-Geldpolitik bleibt sehr expansiv, selbst weitergehende Maßnahmen sind nicht ausgeschlossen. Der Euro dürfte sich daher gegenüber dem US-Dollar erholen. Der Euro-Dollar-Kurs sollte sich bis Ende 2012 im Bereich von 1,20 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Mit einer Beruhigung der Schuldenkrise und wieder robusteren Konjunkturindikatoren wird der Risikoappetit der Anleger zunehmen. Dies dürfte zu Umschichtungen zugunsten von Aktien führen. Auch die günstige Bewertung spricht mittelfristig für Dividendentitel, zumal die Liquiditätsversorgung auch künftig sehr großzügig ausfallen wird. Der DAX dürfte daher bis Jahresende die Marke von 7.000 Punkten wieder überschreiten.
