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- Die vergleichsweise schwache Investitionsnachfrage der Unternehmen dämpft nicht nur die konjunkturelle Erholung, sie stellt auch ein ernstzunehmendes Problem für das zukünftige Wachstumspotenzial der amerikanischen Wirtschaft dar.
- Die Ursachen für die Zurückhaltung der Unternehmen sind vielschichtig. Obwohl einige dieser Faktoren derzeit an Bedeutung verlieren, gibt es gute Argumente dafür, dass die Zunahme der Investitionen auf absehbare Zeit strukturell verhalten bleibt.
- Wir rechnen für die kommenden Quartale mit einer merklichen zyklischen Belebung der Investitionstätigkeit. Vor dem Hintergrund des flacheren Trends kann aber kaum von einem bevorstehenden Boom gesprochen werden.
Unternehmensinvestitionen sind ein wichtiger Treiber des Wirtschaftswachstums. Kurzfristig stellen sie einen merklichen Teil der Gesamtnachfrage dar. Langfristig erlaubt ein wachsender Kapitalstock zunehmende Arbeitsproduktivität und damit einen höheren Lebensstandard. Die Investitionsnachfrage in den USA hat sich zwar seit der Rezession von 2007-2009 erholt. Insgesamt ist der Investitionsaufschwung aber relativ verhalten ausgefallen. Angesichts von Rekordständen bei den Unternehmensgewinnen, sehr lockeren monetären Bedingungen und guter Unternehmensstimmung stellt sich die Frage, woran das liegt. Sind es vor allem zyklische Faktoren - Verunsicherung nach der Finanzkrise, fehlende Endnachfrage? Oder haben jene Recht, die eher langfristige Strukturfaktoren - Demografie, technologische Stagnation, Verlagerung ins Ausland - am Werk sehen?
In dieser Publikation zeichnen wir zunächst ein genaueres Bild von den amerikanischen Unternehmensinvestitionen. Wer tätigt sie? Welche Arten von Investitionsgütern stehen im Vordergrund? Wie ist der Kapitalstock verteilt? Auf dieser Basis analysieren wir dann, wie sich die aktuelle Entwicklung im Vergleich mit vergangenen Konjunkturzyklen darstellt und untersuchen, ob es strukturelle Verschiebungen gegeben hat. Zum Abschluss nennen wir einige mögliche Ursachen für die beobachtete Entwicklung und skizzieren unsere Prognose für die nächsten Jahre.
Fokus auf die Ausrüstungen
Die Unternehmensinvestitionen in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung der USA umfassen drei große Bereiche: den Nichtwohnungsbau, die Ausrüstungen und die immateriellen Güter. Letztere setzen sich aus den Komponenten "Software", "Forschung und Entwicklung" sowie "künstlerische Originale/Branding" zusammen und haben im Zeitablauf immer größere Bedeutung gewonnen. Im Folgenden fokussieren wir auf die Ausrüstungsinvestitionen. Zwar sind die anderen beiden Größen analytisch mit den Ausrüstungen verknüpft - wenn die Unternehmen mehr für immaterielle Güter ausgeben, bleiben möglicherweise weniger Mittel für die Ausrüstungen; neu gebaute Gebäude werden in der Regel auch mit zusätzlichen Ausrüstungen bestückt. Doch folgt der Bau letztlich einem eigenen Zyklus und die immateriellen Güter weichen in Bestimmungsfaktoren, Charakter und ihren Auswirkungen auf andere Größen wie die Beschäftigung so deutlich von den Ausrüstungen ab, dass man sie besser separat betrachtet. Kurz gesagt: Der Anteil des Gewerbebaus am Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegt aktuell nicht weit über seinem tiefsten Stand seit 1947. Hier halten sich die Unternehmen also deutlich zurück. Das Verhältnis von Ausgaben für immaterielle Güter zum BIP folgt hingegen seinem langfristigen Aufwärtstrend, von dem es nur in der außerordentlichen Phase der "New Economy" in den 1990er Jahren einmal abwich. Bei keiner der beiden Größen deutet also etwas darauf hin, dass in diesem Zyklus in merklichem Umfang Ausrüstungen "verdrängt" wurden.
Die Ausrüstungsinvestitionen selbst lassen sich grob in drei übergreifende Güterkategorien plus "Andere" unterteilen, die zuletzt jeweils etwa 20 % bis 30 % der Summe ausmachten (Schaubild). Die wichtigste Kategorie ist das so genannte "Information processing equipment", das neben IT auch die gesamte Kommunikationstechnologie einschließt.
Wer tätigt diese Investitionen? Die neuesten offiziellen Zahlen zu den detaillierten "Bruttoinvestitionen nach Branchen" sind leider aus dem Jahr 1997 und beruhen auf inzwischen überholten Aggregaten. Als Approximation eines aktuelleren Bildes haben wir daher die Veränderung des Kapitalstocks (Ausrüstungen) herangezogen. Zwar dürften sich die Abschreibungsraten zwischen den einzelnen Sektoren zum Teil recht deutlich unterscheiden, was zu Diskrepanzen zwischen Bruttound Nettoinvestitionen führt.1 Eine grobe Indikation für die Bedeutung der einzelnen Branchen für die Investitionsnachfrage lässt sich trotzdem ableiten, wenn man zusätzlich den Anteil am Kapitalstock berücksichtigt. Entgegen den intuitiven Erwartungen dominiert bei den Ausrüstungsinvestitionen nicht das Verarbeitende Gewerbe. Zwar steht der Sektor für rund 20 % der Nettoinvestitionen und des Kapitalstocks, was deutlich über seinem Anteil an der Wertschöpfung liegt. Die Dienstleistungsbranchen, die bei vielen nicht gerade im Ruf stehen, besonders kapitalintensiv zu sein, waren jedoch 2012 für mehr als die Hälfte der Nettoinvestitionen in Ausrüstungen verantwortlich.
Wie schwach sind die Investitionen wirklich?
Wie der Chart auf Seite 1 zeigt, liegt der Anteil der Ausrüstungsinvestitionen am BIP aktuell bei etwa 5,5 %. Insbesondere nachdem in der Rezession die tiefsten Stände seit den 1940er Jahren verzeichnet wurden, wäre hier eigentlich ein stärkerer Aufholeffekt zu erwarten gewesen. An der sehr langfristigen Betrachtung fällt jedoch auch auf, dass die Investitionsquote - von der Sonderkonjunktur der "New Economy" abgesehen, seit den 1980er Jahren einem Abwärtstrend zu folgen scheint. Wir kommen auf die Frage, ob die aktuelle Entwicklung eher struktureller oder zyklischer Natur ist, im nächsten Abschnitt noch einmal zurück. An dieser Stelle bietet sich zunächst an, einmal zu überprüfen, ob die Ausrüstungsinvestitionen gemessen an ihren üblichen Bestimmungsfaktoren derzeit unterdurchschnittlich sind. Wir haben dabei einen Stützzeitraum ab Anfang der 1990er Jahre zugrunde gelegt, so dass hier nur beurteilt werden kann, ob derzeit im Vergleich mit dem Durchschnitt seit 1990 eine Investitionsschwäche vorliegt.
Modellansatz 1: Unternehmensstimmung und Finanzierungsbedingungen
Intuitiv sollten die Investitionen je höher sein, je besser die Unternehmensstimmung und die Finanzierungsbedingungen sind. Für die exogenen Faktoren haben wir den ISM-Index für das Verarbeitenden Gewerbe und einen repräsentativen Zins für Unternehmensanleihen herangezogen. Die zusätzliche Berücksichtigung einer Größe für die Kreditstandards der Banken ändert dabei wenig am Ergebnis. Dieser Ansatz zeigt, dass die Erholung seit der Rezession insgesamt sogar kräftiger ausfiel als ISM-Index und Zinsniveau hätten erwarten lassen. Nur die vom Modell prognostizierte Belebung im Q1 2014 ist ausgeblieben - was aber möglicherweise mit dem dämpfenden Effekt des Wetters zum Jahresbeginn zu tun hat.
Modellansatz 2: Gewinne, Investitionsquote und Konsum
Ein alternativer Ansatz zieht als Bestimmungsfaktoren die Unternehmensgewinne, die Investitionsquote und die realen Konsumausgaben heran. Je höher die Gewinne, umso größer sollte die Investitionsneigung der Unternehmen sein. Eine bereits hohe Investitionsquote spricht hingegen tendenziell gegen eine zusätzliche Ausweitung der Investitionstätigkeit. Schließlich sollte die Endnachfrage eine wichtige Determinante sein - vor Exporten und Staatsnachfrage ist der Konsum für die USA hierbei die wichtigste Komponente. Dieser Ansatz zeigt, dass die Investitionen in der Rezession stärker als erwartet gefallen sind und sich nach einer kurzen Phase der Erholung nun seit 2012 wieder schwächer entwickeln als die Bestimmungsfaktoren nahelegen würden. Die zusätzliche Berücksichtigung der Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe verbessert die Modellqualität, ändert aber an diesem Bild wenig. Es bleibt ein unerklärtes Residuum.
Mit den Exporten und der Staatsnachfrage sind im Modell 2 zwei Komponenten der Endnachfrage ausgeklammert, die in diesem Zyklus möglicherweise relativ schwächer liefen als der private Konsum. Die Öffentliche Hand konsolidiert in den USA auf allen Ebenen seit geraumer Zeit und die Rezession in der Eurozone, ein wichtiger Handelspartner der USA, sowie die Probleme in vielen Schwellenländern einschließlich China dämpfen die Exportnachfrage. Dies könnte einen Teil der Abweichung zwischen Ist- und Modellwerten erklären.
Fakt ist, dass der Kapitalstock in der Rezession 2009 erstmals seit den 1940er Jahren inflationsbereinigt schrumpfte (Schaubild S. 3) und eine kräftige Gegenbewegung bislang ausgeblieben ist. Ein längerfristiger Vergleich über die Konjunkturzyklen hinweg zeigt zudem, dass die Investitionen über den gesamten aktuellen Zyklus, also einschließlich der Rezession von 2007-2009, gemessen an privatem Konsum und Gewinnentwicklung eher schwach waren. Nicht zuletzt angesichts der historisch hohen gesamtwirtschaftlichen Gewinnquote überrascht die Zurückhaltung der Unternehmen - Investitionen waren selten so rentabel wie heute.
Fazit: Gemessen an Unternehmensstimmung und finanziellem Umfeld sind die Investitionen als normal einzuschätzen. Zinsniveau und Verfügbarkeit von Kredit stellen jedenfalls keine nennenswerte Bremse dar, eher im Gegenteil. Zieht man die Gewinnentwicklung, die unterdurchschnittliche Investitionsquote und die seit der Rezession vergleichsweise robuste Entwicklung der Endnachfrage als Erklärungsfaktoren heran, so sind die Investitionen allerdings "zu niedrig".
Ursachenforschung: Plausible Kandidaten, aber kein klares Bild
Was steckt also hinter dem recht verhaltenen Anstieg der Investitionen? Beleuchtet man die im letzten Abschnitt aufgezählten Einflussfaktoren, so scheidet die mangelnde Endnachfrage als der entscheidende Faktor eigentlich aus. Zwar hat, wie erwähnt, die Nachfrage im Rest der Welt und seitens des Staates tendenziell enttäuscht. Bei den realen Exporten fällt diese Schwäche (Durchschnitt seit 2009: +4,4 % p.a., verglichen mit 5,4 % bis 6 % in den vorherigen Zyklen) aber zu wenig ins Gewicht, um ein entscheidender Faktor zu sein. Bei den Staatsausgaben - sie sind seit 2010 real ständig rückläufig - ist die negative Entwicklung etwas prägnanter, aber das Gewicht des privaten Konsums am BIP ist fast dreimal so hoch wie das der Staatsausgaben. Der Konsum hat sich mit real gut 2 % Wachstum pro Jahr seit 2010 verglichen mit den pessimistischen Prognosen in der Rezession sogar recht robust entwickelt. Zu schwache Endnachfrage kann die verhaltene Investitionstätigkeit also nicht oder bestenfalls nur teilweise erklären.
Auch die Finanzierungsbedingungen, die Kreditvergabe der Banken oder die Investorennachfrage nach Unternehmensanleihen sind kein Engpassfaktor. Die Vergabe von Unternehmenskrediten und die Emission von Anleihen laufen bestens. Zudem haben viele Unternehmen umfangreiche Bargeldreserven und könnten höhere Investitionen "aus der Portokasse" finanzieren. Der so genannte "financing gap" blieb bis Ende 2013 (aktuellster Wert) negativ - der Cashflow des Unternehmenssektors als Ganzes überstieg bis zuletzt die Ausgaben für Investitionen.
Stattdessen müssen wohl primär psychologische Faktoren am Werk sein, die aber in den konkreten Umfragen zur Unternehmensstimmung nicht oder nur gedämpft Niederschlag finden. Schwer zu greifen und zu überprüfen ist dabei die These, dass der Schock der Finanzkrise und der Rezession die Unternehmen so verunsichert hat, dass sie nun extrem risikoavers geworden sind und jede Art von langfristigem Projekt nur noch mit größter Vorsicht angehen. Dies würde einen entsprechend deutlichen Anstieg der "hurdle rates" (also der erwarteten Mindestrentabilität eines Projekts) voraussetzen. Dafür haben Untersuchungen aber keine klare Evidenz gefunden.
Kann es sein, dass die Skepsis der Unternehmen über die Nachhaltigkeit der konjunkturellen Erholung nach wie vor Investitionen verhindert, obwohl wir mittlerweile im fünften Jahr des Aufschwungs sind? Plausibler erscheinen da schon Überlegungen, die Ursachen eher in der allgemein zunehmenden Regulierungsdichte, dem Zwang von Aktiengesellschaften, ihren Eigentümern kurzfristig eine befriedigende Rendite zu bieten und nicht zuletzt in der recht hohen politischen Unsicherheit der vergangenen Jahre zu sehen. Letztere hat zwar im Frühjahr 2014 wieder leicht zugenommen, bewegt sich aber auf Niveaus deutlich niedriger als noch 2012. Auch könnte die derzeit ungewöhnlich hohe "Ersparnis" der Unternehmen dem Wunsch entspringen, für zukünftige Schocks besser gewappnet zu sein. In diesem Sinne würden die Cashreserven der Unternehmen als Sicherheitspuffer dienen, sollten Banken und Anleger noch einmal "den Hahn zudrehen".
Ein etwas weniger grundsätzlicher Erklärungsansatz wäre der einer Sonderkonjunktur im Bereich Fahrzeuge. So war die Entwicklung hier deutlich schwächer als bei den anderen Kategorien. Schaut man sich die einzelnen Arten von Fahrzeugen an, so folgten alle Komponenten im Großen und Ganzen demselben Muster. Allerdings haben sich manche Kategorien inzwischen erholt und liegen wieder über ihrem Niveau von 2006 (Eisenbahnen, Pkws, Flugzeuge). Andere Kategorien hingegen sind in der Rezession eingebrochen und haben bis 2012 gerade wieder das Niveau von sechs Jahren vorher erreicht (Lkws, Schiffe). Eine schlüssige Begründung für dieses Muster fehlt zudem. So waren für den Einbruch bei den Lkws und Pkws keine neuen Umweltschutzauflagen o.ä. verantwortlich. Auch war der Schwäche kein ausgeprägter Boom vorausgegangen.
Es werden zudem ganz langfristige Entwicklungen als mögliche Ursachen thematisiert. So war es möglicherweise bloßer Zufall, dass die Zurückhaltung der Unternehmen mit der Finanzkrise begann. Nimmt die Kapitalintensität der Produktion in den USA und den anderen Industriestaaten vielleicht tendenziell ab? Dies würde erklären, warum bei gegebener Entwicklung der Endnachfrage weniger Kapital zum Einsatz kommt. Allerdings ist die empirische Basis für die Beantwortung dieser Frage sehr dünn. Global betrachtet scheint es wenig plausibel, dass die zunehmende Computerisierung aller Arten von Produktionsprozessen tatsächlich mit einer abnehmenden Kapitalintensität verbunden sein soll. Daher wird diese Argumentation manchmal mit der These verknüpft, die Investitionen würden nach wie vor stattfinden, nur eben nicht mehr in den USA, sondern in Schwellenländern wie China, Brasilien und Indien. Insofern wäre also beispielsweise der Investitionsboom in China als "crowding out" von Investitionen in den USA zu sehen. Dies erscheint intuitiv eingängig - Mobiltelefone und Tablets z.B. werden zwar vielleicht in Kalifornien erdacht und designt, aber dann in Schanghai hergestellt. Leider ist diese These aber noch schwieriger zu überprüfen als das seit längerem diskutierte "Offshoring" von Industriejobs. Der IWF bietet zwar Investitionsdaten für alle Mitgliedstaaten an - sie sind aber weit definiert und schließen den (Wohnungs-) Bau mit ein. Grob zeigen sie, dass an dieser These etwas dran sein könnte. Während die globale Investitionsquote seit 1990 praktisch stabil bei 24 % liegt, hat sie in den Industriestaaten von rund 24 % auf 20 % abgenommen, während sie in den Schwellen- und Entwicklungsländern von 25 % auf 32 % gestiegen ist.
Auch demografische Faktoren können die gedämpfte Investitionstätigkeit nur teilweise erklären. So argumentieren manche, die verhaltene Investitionsnachfrage sei eine Reaktion der Unternehmen auf die Alterung der Gesellschaft: Weniger Arbeitskräfte brauchen weniger Kapitalgüter. Zum einen überzeichnet dies aber den aktuellen Effekt des demografischen Wandels. Insbesondere in den USA fällt dieser sehr graduell und weniger prägnant aus als in vielen anderen Ländern (z.B. Deutschland, Japan). Zum anderen lässt sich auch hier ein einschränkendes Argument finden: Knapp werdende Arbeitskräfte machen einen höheren Kapitalstock pro Arbeitnehmer, eine kapitalintensivere Produktion, gerade erforderlich. Durch "capital deepening" könnten die Unternehmen drohende Umsatzverluste als Folge fehlender qualifizierter Mitarbeiter mindern oder ganz vermeiden. Dies sollte den negativen demografischen Effekt dämpfen.
Auf eine ganz fundamentale Ebene begibt sich hingegen, wer sich auf die Diskussion um die "säkulare Stagnation" einlässt, die der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers vor einiger Zeit angestoßen hat. Er argumentierte, dass es den Unternehmen (global) einfach an renditekräftigen Investitionsprojekten mangeln würde. Ob das anlässlich der fortschreitenden Integration von hunderten von Millionen von zusätzlichen Arbeitskräften in die Weltwirtschaft, die ein definierendes Merkmal des aktuellen Globalisierungsschubs ist, plausibel ist, steht auf einem anderen Blatt. Eigentlich müsste in einem solchen Umfeld, in dem sich das relative Angebot zwischen Arbeit und Kapital massiv verschiebt, die Sachkapitalrendite gerade besonders hoch ausfallen. Die Sachkapitalrendite und damit der Anreiz zu Investitionen hängen aber zudem ganz entscheidend von der Geschwindigkeit des technischen Fortschritts ab. Auf die Kontroverse über die säkulare Stagnation setzt daher eine Debatte über die zukünftige Dynamik des technologischen Fortschritts auf. Die Pessimisten argumentieren, dass die positiven Effekte der Computer- und Kommunikationsrevolution bereits größtenteils realisiert sind. Auch sei diese letztlich nicht von der gleichen Tragweite wie frühere Innovationswellen wie zum Beispiel die Elektrifizierung oder die Verbreitung des Verbrennungsmotors. Optimisten sehen hingegen nicht nur in Nanotechnologie und Gentechnik neu erschlossene Wissensfelder, deren praktische Umsetzung in der Breite erst in den Kinderschuhen steckt. Sie vertreten darüber hinaus die Meinung, dass die technischen Neuerungen der IT- und Kommunikationstechnik in den meisten Unternehmen noch nicht annähernd vollständig implementiert sind, und vielmehr auf Gebieten wie der Robotik die größten wirtschaftlichen Auswirkungen erst noch bevorstünden.
Fazit und Prognose: Belebung wahrscheinlichstes Szenario
Zusammenfassend scheint die relative Zurückhaltung der Unternehmen, in Ausrüstungen zu investieren eine zyklische und eine strukturelle Komponente zu haben. Erstere dürfte in den Jahren 2014/2015 an Bedeutung verlieren. Die durch die Finanzkrise bedingte fundamentale Verunsicherung flaut umso mehr ab je größer der zeitliche Abstand zu diesem Ereignis wird. Die politische Unsicherheit, die in den vergangenen Jahren in der Fiskalpolitik aber auch auf anderen Politikfeldern überdurchschnittlich hoch war, weicht einem "ruhigeren Fahrwasser". Die Haushaltslage des Staates hat sich wieder verbessert, so dass Ängste über eine deutlich höhere zukünftige Steuerbelastung schwinden. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich die Investitionsnachfrage im weiteren Verlauf von 2014 und im kommenden Jahr beleben wird (siehe Chart, S. 6).
Wir würden diesen Prozess allerdings nicht als bevorstehendes "Durchstarten" der Investitionen charakterisieren, sondern ihn eher als "zweistufige Erholung" nach der Rezession von 2007-2009 beschreiben. Diese (zeitweise unterbrochene) Erholung ist auch fünf Jahre nach dem Ende der Rezession noch nicht abgeschlossen. Im Rahmen der allgemein besseren Konjunktur wird auch die Investitionsdynamik anziehen. Gleichzeitig erwarten wir für die kommenden Jahre keine merkliche Verschärfung der monetären Bedingungen. Die Normalisierung der Geldpolitik und die daraus resultierende Straffung der Finanzierungsbedingungen (siehe Chart S. 5) dürften sehr graduell ausfallen. Auch der letzte vorsichtige Zinserhöhungszyklus ab 2004 war zunächst mit weiter steigenden Investitionen verbunden, bis die Geldpolitik am Ende des Zyklus restriktiv wurde. Dies wird aber im aktuellen Zyklus wahrscheinlich erst 2017 oder 2018 der Fall sein.
Schließlich ist der niedrigere Wachstumstrend der US-Wirtschaft,2 den wir auch für die kommenden Jahren bei etwa 2 % ansetzen - verglichen mit bis zu 3,5 % in den späten 1990er Jahren - logischerweise mit einem flacheren Trend bei den Unternehmensinvestitionen verbunden. Dies ist in unserer Prognose berücksichtigt. Selbst wenn die von uns erwarteten höheren Zuwachsraten in den nächsten Quartalen eintreten, würde dies den durchschnittlichen Anstieg der Ausrüstungsinvestitionen für diesen Zyklus (siehe Chart S. 4) bis Ende 2015 nur von zuletzt -0,5 % p.a. auf dann +1,2 % p.a. anheben. Der Unterschied zu früheren Zyklen wird also bestehen bleiben, er wird nur weniger krass. Unsere Prognose für 2014/2015 ist daher am besten zu charakterisieren als eine zyklische Belebung der Investitionen vor dem Hintergrund einer bis auf weiteres strukturell verhaltenen Unternehmensnachfrage.
- Die vergleichsweise schwache Investitionsnachfrage der Unternehmen dämpft nicht nur die konjunkturelle Erholung, sie stellt auch ein ernstzunehmendes Problem für das zukünftige Wachstumspotenzial der amerikanischen Wirtschaft dar.
- Die Ursachen für die Zurückhaltung der Unternehmen sind vielschichtig. Obwohl einige dieser Faktoren derzeit an Bedeutung verlieren, gibt es gute Argumente dafür, dass die Zunahme der Investitionen auf absehbare Zeit strukturell verhalten bleibt.
- Wir rechnen für die kommenden Quartale mit einer merklichen zyklischen Belebung der Investitionstätigkeit. Vor dem Hintergrund des flacheren Trends kann aber kaum von einem bevorstehenden Boom gesprochen werden.
Unternehmensinvestitionen sind ein wichtiger Treiber des Wirtschaftswachstums. Kurzfristig stellen sie einen merklichen Teil der Gesamtnachfrage dar. Langfristig erlaubt ein wachsender Kapitalstock zunehmende Arbeitsproduktivität und damit einen höheren Lebensstandard. Die Investitionsnachfrage in den USA hat sich zwar seit der Rezession von 2007-2009 erholt. Insgesamt ist der Investitionsaufschwung aber relativ verhalten ausgefallen. Angesichts von Rekordständen bei den Unternehmensgewinnen, sehr lockeren monetären Bedingungen und guter Unternehmensstimmung stellt sich die Frage, woran das liegt. Sind es vor allem zyklische Faktoren - Verunsicherung nach der Finanzkrise, fehlende Endnachfrage? Oder haben jene Recht, die eher langfristige Strukturfaktoren - Demografie, technologische Stagnation, Verlagerung ins Ausland - am Werk sehen?
In dieser Publikation zeichnen wir zunächst ein genaueres Bild von den amerikanischen Unternehmensinvestitionen. Wer tätigt sie? Welche Arten von Investitionsgütern stehen im Vordergrund? Wie ist der Kapitalstock verteilt? Auf dieser Basis analysieren wir dann, wie sich die aktuelle Entwicklung im Vergleich mit vergangenen Konjunkturzyklen darstellt und untersuchen, ob es strukturelle Verschiebungen gegeben hat. Zum Abschluss nennen wir einige mögliche Ursachen für die beobachtete Entwicklung und skizzieren unsere Prognose für die nächsten Jahre.
Fokus auf die Ausrüstungen
Die Unternehmensinvestitionen in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung der USA umfassen drei große Bereiche: den Nichtwohnungsbau, die Ausrüstungen und die immateriellen Güter. Letztere setzen sich aus den Komponenten "Software", "Forschung und Entwicklung" sowie "künstlerische Originale/Branding" zusammen und haben im Zeitablauf immer größere Bedeutung gewonnen. Im Folgenden fokussieren wir auf die Ausrüstungsinvestitionen. Zwar sind die anderen beiden Größen analytisch mit den Ausrüstungen verknüpft - wenn die Unternehmen mehr für immaterielle Güter ausgeben, bleiben möglicherweise weniger Mittel für die Ausrüstungen; neu gebaute Gebäude werden in der Regel auch mit zusätzlichen Ausrüstungen bestückt. Doch folgt der Bau letztlich einem eigenen Zyklus und die immateriellen Güter weichen in Bestimmungsfaktoren, Charakter und ihren Auswirkungen auf andere Größen wie die Beschäftigung so deutlich von den Ausrüstungen ab, dass man sie besser separat betrachtet. Kurz gesagt: Der Anteil des Gewerbebaus am Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegt aktuell nicht weit über seinem tiefsten Stand seit 1947. Hier halten sich die Unternehmen also deutlich zurück. Das Verhältnis von Ausgaben für immaterielle Güter zum BIP folgt hingegen seinem langfristigen Aufwärtstrend, von dem es nur in der außerordentlichen Phase der "New Economy" in den 1990er Jahren einmal abwich. Bei keiner der beiden Größen deutet also etwas darauf hin, dass in diesem Zyklus in merklichem Umfang Ausrüstungen "verdrängt" wurden.
Die Ausrüstungsinvestitionen selbst lassen sich grob in drei übergreifende Güterkategorien plus "Andere" unterteilen, die zuletzt jeweils etwa 20 % bis 30 % der Summe ausmachten (Schaubild). Die wichtigste Kategorie ist das so genannte "Information processing equipment", das neben IT auch die gesamte Kommunikationstechnologie einschließt.
Wer tätigt diese Investitionen? Die neuesten offiziellen Zahlen zu den detaillierten "Bruttoinvestitionen nach Branchen" sind leider aus dem Jahr 1997 und beruhen auf inzwischen überholten Aggregaten. Als Approximation eines aktuelleren Bildes haben wir daher die Veränderung des Kapitalstocks (Ausrüstungen) herangezogen. Zwar dürften sich die Abschreibungsraten zwischen den einzelnen Sektoren zum Teil recht deutlich unterscheiden, was zu Diskrepanzen zwischen Bruttound Nettoinvestitionen führt.1 Eine grobe Indikation für die Bedeutung der einzelnen Branchen für die Investitionsnachfrage lässt sich trotzdem ableiten, wenn man zusätzlich den Anteil am Kapitalstock berücksichtigt. Entgegen den intuitiven Erwartungen dominiert bei den Ausrüstungsinvestitionen nicht das Verarbeitende Gewerbe. Zwar steht der Sektor für rund 20 % der Nettoinvestitionen und des Kapitalstocks, was deutlich über seinem Anteil an der Wertschöpfung liegt. Die Dienstleistungsbranchen, die bei vielen nicht gerade im Ruf stehen, besonders kapitalintensiv zu sein, waren jedoch 2012 für mehr als die Hälfte der Nettoinvestitionen in Ausrüstungen verantwortlich.
Wie schwach sind die Investitionen wirklich?
Wie der Chart auf Seite 1 zeigt, liegt der Anteil der Ausrüstungsinvestitionen am BIP aktuell bei etwa 5,5 %. Insbesondere nachdem in der Rezession die tiefsten Stände seit den 1940er Jahren verzeichnet wurden, wäre hier eigentlich ein stärkerer Aufholeffekt zu erwarten gewesen. An der sehr langfristigen Betrachtung fällt jedoch auch auf, dass die Investitionsquote - von der Sonderkonjunktur der "New Economy" abgesehen, seit den 1980er Jahren einem Abwärtstrend zu folgen scheint. Wir kommen auf die Frage, ob die aktuelle Entwicklung eher struktureller oder zyklischer Natur ist, im nächsten Abschnitt noch einmal zurück. An dieser Stelle bietet sich zunächst an, einmal zu überprüfen, ob die Ausrüstungsinvestitionen gemessen an ihren üblichen Bestimmungsfaktoren derzeit unterdurchschnittlich sind. Wir haben dabei einen Stützzeitraum ab Anfang der 1990er Jahre zugrunde gelegt, so dass hier nur beurteilt werden kann, ob derzeit im Vergleich mit dem Durchschnitt seit 1990 eine Investitionsschwäche vorliegt.
Modellansatz 1: Unternehmensstimmung und Finanzierungsbedingungen
Intuitiv sollten die Investitionen je höher sein, je besser die Unternehmensstimmung und die Finanzierungsbedingungen sind. Für die exogenen Faktoren haben wir den ISM-Index für das Verarbeitenden Gewerbe und einen repräsentativen Zins für Unternehmensanleihen herangezogen. Die zusätzliche Berücksichtigung einer Größe für die Kreditstandards der Banken ändert dabei wenig am Ergebnis. Dieser Ansatz zeigt, dass die Erholung seit der Rezession insgesamt sogar kräftiger ausfiel als ISM-Index und Zinsniveau hätten erwarten lassen. Nur die vom Modell prognostizierte Belebung im Q1 2014 ist ausgeblieben - was aber möglicherweise mit dem dämpfenden Effekt des Wetters zum Jahresbeginn zu tun hat.
Modellansatz 2: Gewinne, Investitionsquote und Konsum
Ein alternativer Ansatz zieht als Bestimmungsfaktoren die Unternehmensgewinne, die Investitionsquote und die realen Konsumausgaben heran. Je höher die Gewinne, umso größer sollte die Investitionsneigung der Unternehmen sein. Eine bereits hohe Investitionsquote spricht hingegen tendenziell gegen eine zusätzliche Ausweitung der Investitionstätigkeit. Schließlich sollte die Endnachfrage eine wichtige Determinante sein - vor Exporten und Staatsnachfrage ist der Konsum für die USA hierbei die wichtigste Komponente. Dieser Ansatz zeigt, dass die Investitionen in der Rezession stärker als erwartet gefallen sind und sich nach einer kurzen Phase der Erholung nun seit 2012 wieder schwächer entwickeln als die Bestimmungsfaktoren nahelegen würden. Die zusätzliche Berücksichtigung der Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe verbessert die Modellqualität, ändert aber an diesem Bild wenig. Es bleibt ein unerklärtes Residuum.
Mit den Exporten und der Staatsnachfrage sind im Modell 2 zwei Komponenten der Endnachfrage ausgeklammert, die in diesem Zyklus möglicherweise relativ schwächer liefen als der private Konsum. Die Öffentliche Hand konsolidiert in den USA auf allen Ebenen seit geraumer Zeit und die Rezession in der Eurozone, ein wichtiger Handelspartner der USA, sowie die Probleme in vielen Schwellenländern einschließlich China dämpfen die Exportnachfrage. Dies könnte einen Teil der Abweichung zwischen Ist- und Modellwerten erklären.
Fakt ist, dass der Kapitalstock in der Rezession 2009 erstmals seit den 1940er Jahren inflationsbereinigt schrumpfte (Schaubild S. 3) und eine kräftige Gegenbewegung bislang ausgeblieben ist. Ein längerfristiger Vergleich über die Konjunkturzyklen hinweg zeigt zudem, dass die Investitionen über den gesamten aktuellen Zyklus, also einschließlich der Rezession von 2007-2009, gemessen an privatem Konsum und Gewinnentwicklung eher schwach waren. Nicht zuletzt angesichts der historisch hohen gesamtwirtschaftlichen Gewinnquote überrascht die Zurückhaltung der Unternehmen - Investitionen waren selten so rentabel wie heute.
Fazit: Gemessen an Unternehmensstimmung und finanziellem Umfeld sind die Investitionen als normal einzuschätzen. Zinsniveau und Verfügbarkeit von Kredit stellen jedenfalls keine nennenswerte Bremse dar, eher im Gegenteil. Zieht man die Gewinnentwicklung, die unterdurchschnittliche Investitionsquote und die seit der Rezession vergleichsweise robuste Entwicklung der Endnachfrage als Erklärungsfaktoren heran, so sind die Investitionen allerdings "zu niedrig".
Ursachenforschung: Plausible Kandidaten, aber kein klares Bild
Was steckt also hinter dem recht verhaltenen Anstieg der Investitionen? Beleuchtet man die im letzten Abschnitt aufgezählten Einflussfaktoren, so scheidet die mangelnde Endnachfrage als der entscheidende Faktor eigentlich aus. Zwar hat, wie erwähnt, die Nachfrage im Rest der Welt und seitens des Staates tendenziell enttäuscht. Bei den realen Exporten fällt diese Schwäche (Durchschnitt seit 2009: +4,4 % p.a., verglichen mit 5,4 % bis 6 % in den vorherigen Zyklen) aber zu wenig ins Gewicht, um ein entscheidender Faktor zu sein. Bei den Staatsausgaben - sie sind seit 2010 real ständig rückläufig - ist die negative Entwicklung etwas prägnanter, aber das Gewicht des privaten Konsums am BIP ist fast dreimal so hoch wie das der Staatsausgaben. Der Konsum hat sich mit real gut 2 % Wachstum pro Jahr seit 2010 verglichen mit den pessimistischen Prognosen in der Rezession sogar recht robust entwickelt. Zu schwache Endnachfrage kann die verhaltene Investitionstätigkeit also nicht oder bestenfalls nur teilweise erklären.
Auch die Finanzierungsbedingungen, die Kreditvergabe der Banken oder die Investorennachfrage nach Unternehmensanleihen sind kein Engpassfaktor. Die Vergabe von Unternehmenskrediten und die Emission von Anleihen laufen bestens. Zudem haben viele Unternehmen umfangreiche Bargeldreserven und könnten höhere Investitionen "aus der Portokasse" finanzieren. Der so genannte "financing gap" blieb bis Ende 2013 (aktuellster Wert) negativ - der Cashflow des Unternehmenssektors als Ganzes überstieg bis zuletzt die Ausgaben für Investitionen.
Stattdessen müssen wohl primär psychologische Faktoren am Werk sein, die aber in den konkreten Umfragen zur Unternehmensstimmung nicht oder nur gedämpft Niederschlag finden. Schwer zu greifen und zu überprüfen ist dabei die These, dass der Schock der Finanzkrise und der Rezession die Unternehmen so verunsichert hat, dass sie nun extrem risikoavers geworden sind und jede Art von langfristigem Projekt nur noch mit größter Vorsicht angehen. Dies würde einen entsprechend deutlichen Anstieg der "hurdle rates" (also der erwarteten Mindestrentabilität eines Projekts) voraussetzen. Dafür haben Untersuchungen aber keine klare Evidenz gefunden.
Kann es sein, dass die Skepsis der Unternehmen über die Nachhaltigkeit der konjunkturellen Erholung nach wie vor Investitionen verhindert, obwohl wir mittlerweile im fünften Jahr des Aufschwungs sind? Plausibler erscheinen da schon Überlegungen, die Ursachen eher in der allgemein zunehmenden Regulierungsdichte, dem Zwang von Aktiengesellschaften, ihren Eigentümern kurzfristig eine befriedigende Rendite zu bieten und nicht zuletzt in der recht hohen politischen Unsicherheit der vergangenen Jahre zu sehen. Letztere hat zwar im Frühjahr 2014 wieder leicht zugenommen, bewegt sich aber auf Niveaus deutlich niedriger als noch 2012. Auch könnte die derzeit ungewöhnlich hohe "Ersparnis" der Unternehmen dem Wunsch entspringen, für zukünftige Schocks besser gewappnet zu sein. In diesem Sinne würden die Cashreserven der Unternehmen als Sicherheitspuffer dienen, sollten Banken und Anleger noch einmal "den Hahn zudrehen".
Ein etwas weniger grundsätzlicher Erklärungsansatz wäre der einer Sonderkonjunktur im Bereich Fahrzeuge. So war die Entwicklung hier deutlich schwächer als bei den anderen Kategorien. Schaut man sich die einzelnen Arten von Fahrzeugen an, so folgten alle Komponenten im Großen und Ganzen demselben Muster. Allerdings haben sich manche Kategorien inzwischen erholt und liegen wieder über ihrem Niveau von 2006 (Eisenbahnen, Pkws, Flugzeuge). Andere Kategorien hingegen sind in der Rezession eingebrochen und haben bis 2012 gerade wieder das Niveau von sechs Jahren vorher erreicht (Lkws, Schiffe). Eine schlüssige Begründung für dieses Muster fehlt zudem. So waren für den Einbruch bei den Lkws und Pkws keine neuen Umweltschutzauflagen o.ä. verantwortlich. Auch war der Schwäche kein ausgeprägter Boom vorausgegangen.
Es werden zudem ganz langfristige Entwicklungen als mögliche Ursachen thematisiert. So war es möglicherweise bloßer Zufall, dass die Zurückhaltung der Unternehmen mit der Finanzkrise begann. Nimmt die Kapitalintensität der Produktion in den USA und den anderen Industriestaaten vielleicht tendenziell ab? Dies würde erklären, warum bei gegebener Entwicklung der Endnachfrage weniger Kapital zum Einsatz kommt. Allerdings ist die empirische Basis für die Beantwortung dieser Frage sehr dünn. Global betrachtet scheint es wenig plausibel, dass die zunehmende Computerisierung aller Arten von Produktionsprozessen tatsächlich mit einer abnehmenden Kapitalintensität verbunden sein soll. Daher wird diese Argumentation manchmal mit der These verknüpft, die Investitionen würden nach wie vor stattfinden, nur eben nicht mehr in den USA, sondern in Schwellenländern wie China, Brasilien und Indien. Insofern wäre also beispielsweise der Investitionsboom in China als "crowding out" von Investitionen in den USA zu sehen. Dies erscheint intuitiv eingängig - Mobiltelefone und Tablets z.B. werden zwar vielleicht in Kalifornien erdacht und designt, aber dann in Schanghai hergestellt. Leider ist diese These aber noch schwieriger zu überprüfen als das seit längerem diskutierte "Offshoring" von Industriejobs. Der IWF bietet zwar Investitionsdaten für alle Mitgliedstaaten an - sie sind aber weit definiert und schließen den (Wohnungs-) Bau mit ein. Grob zeigen sie, dass an dieser These etwas dran sein könnte. Während die globale Investitionsquote seit 1990 praktisch stabil bei 24 % liegt, hat sie in den Industriestaaten von rund 24 % auf 20 % abgenommen, während sie in den Schwellen- und Entwicklungsländern von 25 % auf 32 % gestiegen ist.
Auch demografische Faktoren können die gedämpfte Investitionstätigkeit nur teilweise erklären. So argumentieren manche, die verhaltene Investitionsnachfrage sei eine Reaktion der Unternehmen auf die Alterung der Gesellschaft: Weniger Arbeitskräfte brauchen weniger Kapitalgüter. Zum einen überzeichnet dies aber den aktuellen Effekt des demografischen Wandels. Insbesondere in den USA fällt dieser sehr graduell und weniger prägnant aus als in vielen anderen Ländern (z.B. Deutschland, Japan). Zum anderen lässt sich auch hier ein einschränkendes Argument finden: Knapp werdende Arbeitskräfte machen einen höheren Kapitalstock pro Arbeitnehmer, eine kapitalintensivere Produktion, gerade erforderlich. Durch "capital deepening" könnten die Unternehmen drohende Umsatzverluste als Folge fehlender qualifizierter Mitarbeiter mindern oder ganz vermeiden. Dies sollte den negativen demografischen Effekt dämpfen.
Auf eine ganz fundamentale Ebene begibt sich hingegen, wer sich auf die Diskussion um die "säkulare Stagnation" einlässt, die der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers vor einiger Zeit angestoßen hat. Er argumentierte, dass es den Unternehmen (global) einfach an renditekräftigen Investitionsprojekten mangeln würde. Ob das anlässlich der fortschreitenden Integration von hunderten von Millionen von zusätzlichen Arbeitskräften in die Weltwirtschaft, die ein definierendes Merkmal des aktuellen Globalisierungsschubs ist, plausibel ist, steht auf einem anderen Blatt. Eigentlich müsste in einem solchen Umfeld, in dem sich das relative Angebot zwischen Arbeit und Kapital massiv verschiebt, die Sachkapitalrendite gerade besonders hoch ausfallen. Die Sachkapitalrendite und damit der Anreiz zu Investitionen hängen aber zudem ganz entscheidend von der Geschwindigkeit des technischen Fortschritts ab. Auf die Kontroverse über die säkulare Stagnation setzt daher eine Debatte über die zukünftige Dynamik des technologischen Fortschritts auf. Die Pessimisten argumentieren, dass die positiven Effekte der Computer- und Kommunikationsrevolution bereits größtenteils realisiert sind. Auch sei diese letztlich nicht von der gleichen Tragweite wie frühere Innovationswellen wie zum Beispiel die Elektrifizierung oder die Verbreitung des Verbrennungsmotors. Optimisten sehen hingegen nicht nur in Nanotechnologie und Gentechnik neu erschlossene Wissensfelder, deren praktische Umsetzung in der Breite erst in den Kinderschuhen steckt. Sie vertreten darüber hinaus die Meinung, dass die technischen Neuerungen der IT- und Kommunikationstechnik in den meisten Unternehmen noch nicht annähernd vollständig implementiert sind, und vielmehr auf Gebieten wie der Robotik die größten wirtschaftlichen Auswirkungen erst noch bevorstünden.
Fazit und Prognose: Belebung wahrscheinlichstes Szenario
Zusammenfassend scheint die relative Zurückhaltung der Unternehmen, in Ausrüstungen zu investieren eine zyklische und eine strukturelle Komponente zu haben. Erstere dürfte in den Jahren 2014/2015 an Bedeutung verlieren. Die durch die Finanzkrise bedingte fundamentale Verunsicherung flaut umso mehr ab je größer der zeitliche Abstand zu diesem Ereignis wird. Die politische Unsicherheit, die in den vergangenen Jahren in der Fiskalpolitik aber auch auf anderen Politikfeldern überdurchschnittlich hoch war, weicht einem "ruhigeren Fahrwasser". Die Haushaltslage des Staates hat sich wieder verbessert, so dass Ängste über eine deutlich höhere zukünftige Steuerbelastung schwinden. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich die Investitionsnachfrage im weiteren Verlauf von 2014 und im kommenden Jahr beleben wird (siehe Chart, S. 6).
Wir würden diesen Prozess allerdings nicht als bevorstehendes "Durchstarten" der Investitionen charakterisieren, sondern ihn eher als "zweistufige Erholung" nach der Rezession von 2007-2009 beschreiben. Diese (zeitweise unterbrochene) Erholung ist auch fünf Jahre nach dem Ende der Rezession noch nicht abgeschlossen. Im Rahmen der allgemein besseren Konjunktur wird auch die Investitionsdynamik anziehen. Gleichzeitig erwarten wir für die kommenden Jahre keine merkliche Verschärfung der monetären Bedingungen. Die Normalisierung der Geldpolitik und die daraus resultierende Straffung der Finanzierungsbedingungen (siehe Chart S. 5) dürften sehr graduell ausfallen. Auch der letzte vorsichtige Zinserhöhungszyklus ab 2004 war zunächst mit weiter steigenden Investitionen verbunden, bis die Geldpolitik am Ende des Zyklus restriktiv wurde. Dies wird aber im aktuellen Zyklus wahrscheinlich erst 2017 oder 2018 der Fall sein.
Schließlich ist der niedrigere Wachstumstrend der US-Wirtschaft,2 den wir auch für die kommenden Jahren bei etwa 2 % ansetzen - verglichen mit bis zu 3,5 % in den späten 1990er Jahren - logischerweise mit einem flacheren Trend bei den Unternehmensinvestitionen verbunden. Dies ist in unserer Prognose berücksichtigt. Selbst wenn die von uns erwarteten höheren Zuwachsraten in den nächsten Quartalen eintreten, würde dies den durchschnittlichen Anstieg der Ausrüstungsinvestitionen für diesen Zyklus (siehe Chart S. 4) bis Ende 2015 nur von zuletzt -0,5 % p.a. auf dann +1,2 % p.a. anheben. Der Unterschied zu früheren Zyklen wird also bestehen bleiben, er wird nur weniger krass. Unsere Prognose für 2014/2015 ist daher am besten zu charakterisieren als eine zyklische Belebung der Investitionen vor dem Hintergrund einer bis auf weiteres strukturell verhaltenen Unternehmensnachfrage.
