Unruhigeres Fahrwasser voraus
- Nach einem starken Jahr 2013 sieht die Zukunft für den Euro weniger rosig aus. Trotz nachlassender Probleme in der Eurozone stehen die USA konjunkturell wesentlich besser da. Die sich abzeichnende geldpolitische Divergenz zwischen der Eurozone und den USA dürfte 2014 den Euro-Dollar-Kurs drücken.
- Verbesserte Konjunkturerwartungen und der geldpolitische Schwenk der Fed dürften Renten im erfahrungsgemäß ertragsschwachen ersten Quartal belasten. Die EZB hat im Übrigen signalisiert, dass sie vorerst wenig Raum für weitere Lockerungsmaßnahmen sieht.
- Angesichts überwiegend negativer Gewinnrevisionen und recht hoher Bewertungen besteht bei Aktien fundamental kaum noch Kursspielraum nach oben. So dürfte mit fortschreitender Rückführung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen durch die US-Notenbank die Nervosität der Anleger wieder steigen.
Devisen: Ernüchterung für den Euro
Der bereits totgesagte Euro erlebte ein erfolgreiches Jahr am Devisenmarkt. Zwar begann seine Erholung bereits im Vorjahr, jedoch nahm die Euro-Aufwertung 2013 - je nach Währung - richtig Fahrt auf. Lediglich kleinere Währungen wie der Israelische Schekel konnten gegenüber der Gemeinschaftswährung zulegen. Im Gegensatz zu früher war der US-Dollar mit einem Verlust von knapp 4 % nicht der große Leidtragende der Euro-Stärke. Als bedeutender Verlierer erwies sich der Japanische Yen mit einem Minus von fast 20 %. Aber selbst Rohstoffwährungen wie der Australische Dollar gaben nicht viel weniger nach. Einige Schwellenländerwährungen gerieten in ähnlichem Ausmaß oder z.T. sogar deutlicher unter Druck.
Der Euro-Dollar-Kurs notiert aktuell mit knapp 1,37 unter seinem Jahreshochs. So unterließ die EZB nach der Zinssenkung im November zunächst weitere Schritte in Richtung einer expansiveren Geldpolitik. Aus den USA überwogen die positiven Konjunkturnachrichten. Das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal legte annualisiert um 3,6 % zur Vorperiode zu. Die Beschäftigung wächst mittlerweile wieder kräftig, die Arbeitslosenquote fällt. Positive Daten vermeldeten auch Industrie und Einzelhandel. Die Stimmungsindikatoren deuten mehrheitlich auf ein höheres Wachstum. Selbst im US-Haushaltsstreit wurde ein Kompromiss gefunden. Damit ist der Weg frei für eine weniger expansive US-Geldpolitik. Im Dezember reduzierte die US-Notenbank erstmals ihre monatlichen Anleihekäufe um 10 auf dann 75 Mrd. US-Dollar. In den kommenden Monaten wird die Federal Reserve, dann unter Führung von Janet Yellen, mit dem "Tapering" behutsam fortfahren. Eine Zinsanhebung zeichnet sich derweil noch nicht ab. Allerdings dürften Zinskontrakte mit Blick auf 2015/16 im Jahresverlauf sukzessive höhere US-Zinsen einpreisen. Bereits zuletzt vergrößerte sich hier der Vorsprung von US-Zinsen gegenüber denen der Eurozone.
Die Entwicklung in der Eurozone stabilisiert sich weiter. Grund zur Euphorie besteht angesichts gemischter Konjunkturdaten dennoch nicht. Die Inflation in der Eurozone lag weiter unter 1 % und damit deutlich unterhalb der Zielmarke der EZB. Zwar zögert sie noch mit neuen expansiven Schritten. Im Verlauf von 2014 wird die Notenbank vermutlich ihre Geldpolitik weiter lockern, zumal der erstarkte Euro bei einigen in der Politik Unbehagen auslöst. Die geldpolitische Divergenz zwischen der Eurozone und den USA sollte den Weg des Wechselkurses im kommenden Jahr vorzeichnen. Der Zinsvorteil von US-Papieren dürfte sich ausweiten und der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,30 und noch tiefer fallen. Aber selbst strukturelle Gründe favorisieren eher den US-Dollar. Das so lange beanstandete US-Leistungsbilanzdefizit fiel, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, im dritten Quartal auf den tiefsten Wert seit 1998. Zwar weist die Eurozone - krisenbedingt - hier sogar Überschüsse auf, jedoch scheint der Zenit der Leistungsbilanz mit aufkeimender Binnennachfrage bald überschritten. Zudem deuten sowohl Kaufkraftparitäten als auch reale Wechselkursindizes auf einen überbewerteten Euro hin. Dem für die Gemeinschaftswährung erfolgreichen Jahr 2013 wird wohl 2014 keine Wiederholung folgen.
Renten: Tendenz zu steilerer Zinsstruktur
Trotz der EZB-Zinssenkungen wird die Jahresbilanz bei deutschen Renten schwach ausfallen. Sinkende Kurse und niedrige Kupons forderten ihren Tribut. Kurz vor Ultimo liegen bei Bundesanleihen alle Laufzeitenbereiche im Minus: 10-jährige Bunds weisen einen Ertragsrückgang von rund 1,7 % aus. 5-jährige Bundesobligationen einen Verlust von 0,4 % Freundlich ist das Bild bei Pfandbriefen. Hier schnitten mittlere Laufzeiten mit einem Ertragszuwachs von fast einem Prozent am besten ab.
Frohlocken können dagegen Investoren, die auf einen Renditerückgang in den Euro-Krisenländern gesetzt haben. Hier hat sich die Konjunkturverbesserung positiv niedergeschlagen und zu einem deutlichen Rückgang der Risikoaufschläge geführt. Deutschland fungiert im Euroraum immer mehr als Konjunkturlokomotive. Die Importe dürften aufgrund der robusten Binnennachfrage spürbar zulegen. Der Außenbeitrag wird somit zwar nur wenig zum erwarteten Wirtschaftswachstum von rund 2 % beitragen. Stärkere Impulse gehen 2014 vor allem vom privaten Konsum und den sich allmählich belebenden Investitionen aus. Weitaus verhaltener ist die Entwicklung in anderen Euro- Ländern. Zwar ist die konjunkturelle Wende nach einer zwei Jahre währenden Rezession endlich geschafft, doch bleibt das Finanzierungsumfeld für die Länder in der Peripherie schwierig. Die Entschuldung in den Problemländern ist noch nicht beendet und der Kreditkanal weiterhin verstopft, was sich als Hemmnis für einen breiten Investitionsaufschwung erweist. Die hohe Arbeitslosigkeit, eine schwache Nachfrage sowie die nach wie vor beträchtlichen Haushaltsdefizite der öffentlichen Hand stehen einem kräftigen Aufschwung entgegen. Nach einem Schrumpfen von 0,4 % ist für 2014 mit einem Wirtschaftswachstum in der Eurozone von gut 1 % zu rechnen.
Die jüngsten Aussagen von EZB-Ratsmitgliedern deuten darauf hin, dass die Geldpolitiker die Risiken einer Deflation im Euroraum nicht mehr so hoch einschätzen wie noch Anfang November. Möglicherweise hat auch die massive Kritik an der letzten Zinssenkung aus Deutschland, der Anstieg der Euro-Teuerung von 0,7 % auf 0,9 % und bessere Konjunkturdaten zu den defensiveren EZB-Kommentaren beigetragen.
Bedarf für weitere geldpolitische Maßnahmen scheint es aus Sicht der EZB vorerst nicht zu geben. Angesichts des fragilen Konjunktur- und Bankenumfelds dürften aber Liquiditätshilfen und flankierende Maßnahmen weiterhin auf der EZB-Agenda für 2014 stehen. Damit könnten kurzen Laufzeiten eine relativ stabile Ertragsentwicklung auf niedrigem Niveau vergönnt sein. Bei langen Laufzeiten macht sich der tendenziell negative Einfluss des US-Rentenmarktes deutlich stärker bemerkbar. Die Normalisierung an den europäischen Kapitalmärkten, auch im Zuge einer wieder breiteren Streuung von Anlagekapital spricht zudem gegen deutsche Staatsanleihen und für weiter sinkende Risikoaufschläge in der europäischen Peripherie. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte 2014 in Deutschland zwischen 1,7 % und 2,8 % sowie in den USA zwischen 2,5 % und 3,7 % schwanken.
Aktien: Party geht allmählich zu Ende
Auch 2013 wird als überdurchschnittliches Aktienjahr in die Geschichte eingehen. Als Überflieger unter den etablierten Indizes erweist sich in diesem Jahr bislang das japanische Aktienbarometer Nikkei 225, das in lokaler Währung aktuell ein Plus von rund 52 % vorweisen kann. Da gleichzeitig der Yen gegenüber dem Euro deutlich an Wert verloren hat, wird allerdings der Performancevorteil gegenüber dem DAX aus Sicht hiesiger Anleger weitgehend aufgezehrt. Auch das gute Abschneiden von US-Aktien wird durch die Währungsentwicklung etwas relativiert. Auf Eurobasis führen dennoch US-Titel bislang die Performancerangliste an (+24,2 %), dicht gefolgt von japanischen (+22,2 %) und deutschen Werten (+20,6 %). Mit Euro-Aktien waren in diesem Jahr immerhin 16,3 % zu holen.
Es ist kein Zufall, dass mit Nikkei 225 und S&P 500 die Börsenbarometer aus den beiden Volkswirtschaften mit den - gemessen am Zuwachs der Bilanzsumme der Notenbank - expansivsten monetären Impulsen am stärksten zulegen konnten. Daher wird die Frage nach dem künftigen geldpolitischen Kurs eine wichtige Rolle für die Kursentwicklung 2014 spielen. Schließlich war insbesondere der jüngste Ast der Aktienhausse in erster Linie liquiditätsgetrieben und weniger fundamental begründet. Obwohl der US-Notenbank ein glatter Einstieg in den Ausstieg aus dem Wertpapierkaufprogramm gelungen ist, dürfte mit näher rückendem Ende der quantitativen Maßnahmen die Nervosität der Anleger wieder steigen.
Selbst Aktienbullen räumen inzwischen ein, dass Dividendentitel nicht mehr günstig sind. Als wichtiges Kaufargument führen sie gleichzeitig zumeist den Mangel an Anlagealternativen ins Feld. Da Aktien bereits den oberen Rand des Bewertungsbandes der vergangenen zehn Jahre erreicht haben, müsste man aber schon auf das Entstehen einer neuen Aktienblase setzen, um noch nennenswerte Kurssteigerungen ableiten zu können. Zwar wurde ein Teil der akuten Stimmungsüberhitzung im Zuge der jüngsten technischen Konsolidierung an den Aktienmärkten abgebaut. Die bisherigen Kursrückgänge sind allerdings zu gering, um das Chance-Risiko-Verhältnis attraktiv erscheinen zu lassen. So lassen die Gewinnperspektiven kaum mehr Spielraum für deutlich höhere Kurse. Trotz zum Teil deutlich gestiegener Frühindikatoren dies- und jenseits des Atlantiks überwiegen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate weltweit die Abwärtsrevisionen. Dass die Gewinne deutscher und US-amerikanischer Unternehmen über den vom Konsens erwarteten Anstieg von rund zehn Prozent hinaus zulegen werden, ist aus heutiger Sicht somit wenig wahrscheinlich. Ähnlich wie schon in früheren Zyklen dürfte somit das Kurspotenzial angesichts des mittlerweile erreichten hohen Niveaus bei wichtigen konjunkturellen Stimmungsindikatoren wie dem ISM-Index in den USA oder dem ifo-Geschäftsklima in Deutschland
(109,5 Punkte) weitgehend ausgeschöpft sein. Bestenfalls können die Märkte den Schwung aus 2013 mit ins neue Jahr nehmen. DAX-Notierungen jenseits von 9.500 Punkten sollten unseres Erachtens genutzt werden, um bei Aktien Kasse zu machen.
- Nach einem starken Jahr 2013 sieht die Zukunft für den Euro weniger rosig aus. Trotz nachlassender Probleme in der Eurozone stehen die USA konjunkturell wesentlich besser da. Die sich abzeichnende geldpolitische Divergenz zwischen der Eurozone und den USA dürfte 2014 den Euro-Dollar-Kurs drücken.
- Verbesserte Konjunkturerwartungen und der geldpolitische Schwenk der Fed dürften Renten im erfahrungsgemäß ertragsschwachen ersten Quartal belasten. Die EZB hat im Übrigen signalisiert, dass sie vorerst wenig Raum für weitere Lockerungsmaßnahmen sieht.
- Angesichts überwiegend negativer Gewinnrevisionen und recht hoher Bewertungen besteht bei Aktien fundamental kaum noch Kursspielraum nach oben. So dürfte mit fortschreitender Rückführung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen durch die US-Notenbank die Nervosität der Anleger wieder steigen.
Devisen: Ernüchterung für den Euro
Der bereits totgesagte Euro erlebte ein erfolgreiches Jahr am Devisenmarkt. Zwar begann seine Erholung bereits im Vorjahr, jedoch nahm die Euro-Aufwertung 2013 - je nach Währung - richtig Fahrt auf. Lediglich kleinere Währungen wie der Israelische Schekel konnten gegenüber der Gemeinschaftswährung zulegen. Im Gegensatz zu früher war der US-Dollar mit einem Verlust von knapp 4 % nicht der große Leidtragende der Euro-Stärke. Als bedeutender Verlierer erwies sich der Japanische Yen mit einem Minus von fast 20 %. Aber selbst Rohstoffwährungen wie der Australische Dollar gaben nicht viel weniger nach. Einige Schwellenländerwährungen gerieten in ähnlichem Ausmaß oder z.T. sogar deutlicher unter Druck.
Der Euro-Dollar-Kurs notiert aktuell mit knapp 1,37 unter seinem Jahreshochs. So unterließ die EZB nach der Zinssenkung im November zunächst weitere Schritte in Richtung einer expansiveren Geldpolitik. Aus den USA überwogen die positiven Konjunkturnachrichten. Das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal legte annualisiert um 3,6 % zur Vorperiode zu. Die Beschäftigung wächst mittlerweile wieder kräftig, die Arbeitslosenquote fällt. Positive Daten vermeldeten auch Industrie und Einzelhandel. Die Stimmungsindikatoren deuten mehrheitlich auf ein höheres Wachstum. Selbst im US-Haushaltsstreit wurde ein Kompromiss gefunden. Damit ist der Weg frei für eine weniger expansive US-Geldpolitik. Im Dezember reduzierte die US-Notenbank erstmals ihre monatlichen Anleihekäufe um 10 auf dann 75 Mrd. US-Dollar. In den kommenden Monaten wird die Federal Reserve, dann unter Führung von Janet Yellen, mit dem "Tapering" behutsam fortfahren. Eine Zinsanhebung zeichnet sich derweil noch nicht ab. Allerdings dürften Zinskontrakte mit Blick auf 2015/16 im Jahresverlauf sukzessive höhere US-Zinsen einpreisen. Bereits zuletzt vergrößerte sich hier der Vorsprung von US-Zinsen gegenüber denen der Eurozone.
Die Entwicklung in der Eurozone stabilisiert sich weiter. Grund zur Euphorie besteht angesichts gemischter Konjunkturdaten dennoch nicht. Die Inflation in der Eurozone lag weiter unter 1 % und damit deutlich unterhalb der Zielmarke der EZB. Zwar zögert sie noch mit neuen expansiven Schritten. Im Verlauf von 2014 wird die Notenbank vermutlich ihre Geldpolitik weiter lockern, zumal der erstarkte Euro bei einigen in der Politik Unbehagen auslöst. Die geldpolitische Divergenz zwischen der Eurozone und den USA sollte den Weg des Wechselkurses im kommenden Jahr vorzeichnen. Der Zinsvorteil von US-Papieren dürfte sich ausweiten und der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,30 und noch tiefer fallen. Aber selbst strukturelle Gründe favorisieren eher den US-Dollar. Das so lange beanstandete US-Leistungsbilanzdefizit fiel, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, im dritten Quartal auf den tiefsten Wert seit 1998. Zwar weist die Eurozone - krisenbedingt - hier sogar Überschüsse auf, jedoch scheint der Zenit der Leistungsbilanz mit aufkeimender Binnennachfrage bald überschritten. Zudem deuten sowohl Kaufkraftparitäten als auch reale Wechselkursindizes auf einen überbewerteten Euro hin. Dem für die Gemeinschaftswährung erfolgreichen Jahr 2013 wird wohl 2014 keine Wiederholung folgen.
Renten: Tendenz zu steilerer Zinsstruktur
Trotz der EZB-Zinssenkungen wird die Jahresbilanz bei deutschen Renten schwach ausfallen. Sinkende Kurse und niedrige Kupons forderten ihren Tribut. Kurz vor Ultimo liegen bei Bundesanleihen alle Laufzeitenbereiche im Minus: 10-jährige Bunds weisen einen Ertragsrückgang von rund 1,7 % aus. 5-jährige Bundesobligationen einen Verlust von 0,4 % Freundlich ist das Bild bei Pfandbriefen. Hier schnitten mittlere Laufzeiten mit einem Ertragszuwachs von fast einem Prozent am besten ab.
Frohlocken können dagegen Investoren, die auf einen Renditerückgang in den Euro-Krisenländern gesetzt haben. Hier hat sich die Konjunkturverbesserung positiv niedergeschlagen und zu einem deutlichen Rückgang der Risikoaufschläge geführt. Deutschland fungiert im Euroraum immer mehr als Konjunkturlokomotive. Die Importe dürften aufgrund der robusten Binnennachfrage spürbar zulegen. Der Außenbeitrag wird somit zwar nur wenig zum erwarteten Wirtschaftswachstum von rund 2 % beitragen. Stärkere Impulse gehen 2014 vor allem vom privaten Konsum und den sich allmählich belebenden Investitionen aus. Weitaus verhaltener ist die Entwicklung in anderen Euro- Ländern. Zwar ist die konjunkturelle Wende nach einer zwei Jahre währenden Rezession endlich geschafft, doch bleibt das Finanzierungsumfeld für die Länder in der Peripherie schwierig. Die Entschuldung in den Problemländern ist noch nicht beendet und der Kreditkanal weiterhin verstopft, was sich als Hemmnis für einen breiten Investitionsaufschwung erweist. Die hohe Arbeitslosigkeit, eine schwache Nachfrage sowie die nach wie vor beträchtlichen Haushaltsdefizite der öffentlichen Hand stehen einem kräftigen Aufschwung entgegen. Nach einem Schrumpfen von 0,4 % ist für 2014 mit einem Wirtschaftswachstum in der Eurozone von gut 1 % zu rechnen.
Die jüngsten Aussagen von EZB-Ratsmitgliedern deuten darauf hin, dass die Geldpolitiker die Risiken einer Deflation im Euroraum nicht mehr so hoch einschätzen wie noch Anfang November. Möglicherweise hat auch die massive Kritik an der letzten Zinssenkung aus Deutschland, der Anstieg der Euro-Teuerung von 0,7 % auf 0,9 % und bessere Konjunkturdaten zu den defensiveren EZB-Kommentaren beigetragen.
Bedarf für weitere geldpolitische Maßnahmen scheint es aus Sicht der EZB vorerst nicht zu geben. Angesichts des fragilen Konjunktur- und Bankenumfelds dürften aber Liquiditätshilfen und flankierende Maßnahmen weiterhin auf der EZB-Agenda für 2014 stehen. Damit könnten kurzen Laufzeiten eine relativ stabile Ertragsentwicklung auf niedrigem Niveau vergönnt sein. Bei langen Laufzeiten macht sich der tendenziell negative Einfluss des US-Rentenmarktes deutlich stärker bemerkbar. Die Normalisierung an den europäischen Kapitalmärkten, auch im Zuge einer wieder breiteren Streuung von Anlagekapital spricht zudem gegen deutsche Staatsanleihen und für weiter sinkende Risikoaufschläge in der europäischen Peripherie. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen dürfte 2014 in Deutschland zwischen 1,7 % und 2,8 % sowie in den USA zwischen 2,5 % und 3,7 % schwanken.
Aktien: Party geht allmählich zu Ende
Auch 2013 wird als überdurchschnittliches Aktienjahr in die Geschichte eingehen. Als Überflieger unter den etablierten Indizes erweist sich in diesem Jahr bislang das japanische Aktienbarometer Nikkei 225, das in lokaler Währung aktuell ein Plus von rund 52 % vorweisen kann. Da gleichzeitig der Yen gegenüber dem Euro deutlich an Wert verloren hat, wird allerdings der Performancevorteil gegenüber dem DAX aus Sicht hiesiger Anleger weitgehend aufgezehrt. Auch das gute Abschneiden von US-Aktien wird durch die Währungsentwicklung etwas relativiert. Auf Eurobasis führen dennoch US-Titel bislang die Performancerangliste an (+24,2 %), dicht gefolgt von japanischen (+22,2 %) und deutschen Werten (+20,6 %). Mit Euro-Aktien waren in diesem Jahr immerhin 16,3 % zu holen.
Es ist kein Zufall, dass mit Nikkei 225 und S&P 500 die Börsenbarometer aus den beiden Volkswirtschaften mit den - gemessen am Zuwachs der Bilanzsumme der Notenbank - expansivsten monetären Impulsen am stärksten zulegen konnten. Daher wird die Frage nach dem künftigen geldpolitischen Kurs eine wichtige Rolle für die Kursentwicklung 2014 spielen. Schließlich war insbesondere der jüngste Ast der Aktienhausse in erster Linie liquiditätsgetrieben und weniger fundamental begründet. Obwohl der US-Notenbank ein glatter Einstieg in den Ausstieg aus dem Wertpapierkaufprogramm gelungen ist, dürfte mit näher rückendem Ende der quantitativen Maßnahmen die Nervosität der Anleger wieder steigen.
Selbst Aktienbullen räumen inzwischen ein, dass Dividendentitel nicht mehr günstig sind. Als wichtiges Kaufargument führen sie gleichzeitig zumeist den Mangel an Anlagealternativen ins Feld. Da Aktien bereits den oberen Rand des Bewertungsbandes der vergangenen zehn Jahre erreicht haben, müsste man aber schon auf das Entstehen einer neuen Aktienblase setzen, um noch nennenswerte Kurssteigerungen ableiten zu können. Zwar wurde ein Teil der akuten Stimmungsüberhitzung im Zuge der jüngsten technischen Konsolidierung an den Aktienmärkten abgebaut. Die bisherigen Kursrückgänge sind allerdings zu gering, um das Chance-Risiko-Verhältnis attraktiv erscheinen zu lassen. So lassen die Gewinnperspektiven kaum mehr Spielraum für deutlich höhere Kurse. Trotz zum Teil deutlich gestiegener Frühindikatoren dies- und jenseits des Atlantiks überwiegen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate weltweit die Abwärtsrevisionen. Dass die Gewinne deutscher und US-amerikanischer Unternehmen über den vom Konsens erwarteten Anstieg von rund zehn Prozent hinaus zulegen werden, ist aus heutiger Sicht somit wenig wahrscheinlich. Ähnlich wie schon in früheren Zyklen dürfte somit das Kurspotenzial angesichts des mittlerweile erreichten hohen Niveaus bei wichtigen konjunkturellen Stimmungsindikatoren wie dem ISM-Index in den USA oder dem ifo-Geschäftsklima in Deutschland
(109,5 Punkte) weitgehend ausgeschöpft sein. Bestenfalls können die Märkte den Schwung aus 2013 mit ins neue Jahr nehmen. DAX-Notierungen jenseits von 9.500 Punkten sollten unseres Erachtens genutzt werden, um bei Aktien Kasse zu machen.
