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- Mit einem verbalen Eingriff stoppte die EZB zunächst die Aufwertung des Euro. Neue ex-pansive Maßnahmen der Notenbank sollten die Gemeinschaftswährung weiter belasten. Im späteren Jahresverlauf dürfte die Aussicht auf eine restriktivere Fed-Politik den Euro-Dollar-Kurs zusätzlich drücken.
- Neu entfachte Zinssenkungsfantasie und die Aussicht auf ein Anleihekaufprogramm der EZB haben zu markanten Kurssprüngen bei Renten geführt. Nun droht eine Überhitzung an den Anleihemärkten. Mittelfristig sind aufgrund des Gegenwinds aus den USA aber empfindliche Rückschläge zu erwarten.
- Aktien konnten zuletzt von Hoffnungen auf weitere expansive Maßnahmen der EZB profi-tieren. Angesichts hoher Bewertungen und verhaltener Gewinnperspektiven besteht jedoch kaum noch Luft nach oben.
Devisen: EZB drückt den Euro
Kaum steuerte der Euro ein Zweieinhalb-Jahreshoch an, holte ihn EZB-Chef Draghi wieder auf den Boden zurück: Der Euro-Dollar-Kurs kletterte fast auf 1,40, bis die Ankündigung einer expansiveren EZB-Politik für den Juni die zumindest vorläufige Kehrtwende einleitete. Der Wechselkurs fiel daraufhin unter 1,37. Erweist sich dieser Rücksetzer erneut nur als temporär oder hat der Aufwertungstrend des Euro diesmal tatsächlich ein Ende gefunden?
Aus den USA kamen zuletzt nicht mehr die ganz großen Impulse für den Devisenmarkt. Die USWirtschaft wuchs im ersten Quartal 2014 nur marginal, insbesondere wegen des ungewöhnlich harten Winterwetters. Allerdings signalisieren eine Vielzahl von Indikatoren eine merkliche konjunkturelle Belebung im Frühjahr, sicherlich auch eine witterungsbedingte Gegenbewegung. Der Beschäftigungsaufbau beschleunigte sich, die Arbeitslosenquote sank auf ein mehrjähriges Tief. Die Stimmungsindikatoren der Unternehmen sowie der Verbraucher erholen sich von den vorherigen Rückschlägen und sprechen für ein wieder kräftigeres Wachstum. Die US-Notenbank fährt nach wie vor ihr Wertpapierkaufprogramm herunter. Die monatlichen Käufen sanken bereits von 85 auf nun 45 Mrd. US-Dollar und sollten im Herbst beendet sein. Nur hinsichtlich einer möglichen Zinswende äußerte sich die Fed bzw. deren Mitglieder recht zaghaft. Folglich wird an den Geldmärkten eine erste Zinsanhebung frühestens für den Sommer 2015 eingepreist. Wenn sich in den USA das Wachstum jedoch fortgesetzt verbessert, die Arbeitslosenquote weiter zurückgeht und die Inflation allmählich ansteigt, werden vermutlich diese Zinserwartungen korrigiert. In Antizipation einer Fed-Zinswende im ersten Halbjahr 2015 dürfte der US-Dollar schon im zweiten Halbjahr 2014 einen kräftigen Schub erhalten.
Bis dahin dominiert aber wohl die europäische Entwicklung den Euro-Dollar-Kurs. Während der grundlegende Trend zur Konjunkturerholung in der Eurozone intakt ist, mehrten sich jüngst einige schwächere Indikatoren. Auch befindet sich die Arbeitslosenquote - im Gegensatz zu den USA - nur kanpp unterhalb des zyklischen Hochs. Die Teuerungsrate lag mit 0,7 % weit unterhalb der EZB-Zielmarke von knapp 2 %. Zudem mahnten Notenbankvertreter wiederholt vor einer zu starken Währung. Der Handlungsdruck auf die EZB wächst, so dass sie auf der Juni-Sitzung voraussichtlich expansive Maßnahmen ergreifen wird. Andernfalls wäre wohl erneut ein aus ihrer Sicht unerwünschter Anstieg des Euro-Dollar-Kurses die Konsequenz. Aufgrund der untertschiedlichen Geldpolitiken sollten dann die quantitativen Geldgrößen sowie die kürzerfristigen Zinsdifferenzen endlich klarer für einen fallenden Euro-Dollar-Kurs sprechen. Bislang signalisierten nur die mittel- und langfristigen Renditedifferenzen dies eindeutig. Kurzfristig kann allerdings die Krise in der Ukraine den Markt beeinflussen, da insbesondere russische Kapitalflüchtlinge derzeit offensichtlich den Euro gegenüber dem US-Dollar favorisieren. Jenseits dieser temporären Einflüsse werden vermutlich die geldpolitischen Divergenzen den Weg für den Euro-Dollar-Kurs vorzeichnen, so dass dieser im zweiten Halbjahr unter 1,30 fallen wird.
Renten: EZB heizt Zinssenkungsfantasie an
Zwar hat die EZB vor dem Hintergrund der anstehenden Europawahl bei ihrer letzten Sitzung keine Entscheidungen getroffen. EZB-Chef Mario Draghi hat jedoch kaum einen Zweifel daran gelassen, dass die Währungshüter zum Handeln bereit sind. Große Bedeutung kommt dabei den Mai- Verbraucherpreisen sowie den dann quartalsmäßig anstehenden Inflationsprojektionen der EZB zu. Bei Letzterem ist mit einer Reduzierung zu rechnen. Nach weitergehenden Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern sind die Erwartungen bezüglich eines massiven geldpolitischen Einsatzes mittlerweile deutlich angestiegen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen ist unter die Marke von 1,4 % gefallen und damit auf den tiefsten Stand seit einem Jahr.
Welches Instrument die EZB aus ihrem umfangreichen Werkzeugkasten einsetzt, bietet Raum für Spekulationen. Eine "traditionelle" Zinssenkung ist zwar nicht auszuschließen, allerdings ist der Einsatz eines "moderneren" Instruments, wie der Ankauf privater Schuldtitel, wahrscheinlicher. Dies brächte Entlastung im Bankensystem und auf der Kreditseite, sowie einen Beitrag zur Deflationsbekämpfung. Wählt die EZB eine Kombination mehrerer Instrumente oder deutet gar den Ankauf von Staatsanleihen an, so kommen unsere Renditeprognosen auf den Prüfstand.
Da auch die Renditen in den Euro-Peripheriestaaten zuletzt massiv gesunken sind und Unternehmensanleihen ebenfalls nur noch geringe Aufschläge aufweisen, stellt sich unweigerlich die Frage, ob die EZB nicht etwas zu viel Öl ins Feuer gießt und so möglicherweise einer Blasenbildung an den Anleihemärkten Vorschub leistet. Von der Bewertungsseite kommt derzeit noch die niedrige Teuerung als entlastendes Argument in Frage und sie dürfte für eine gewisse Zeit zumindest bei längeren Laufzeiten für eine positive Realverzinsung sorgen. Die März-Teuerungsrate von 0,5 % im Euroraum könnte allerdings bereits einen zyklischen Boden darstellen, zumal die positiven Basiseffekte sinkender Energiepreise bald wegfallen werden. Stellt man die Rechnung auf Basis deutscher Verbraucherpreise an, so erscheint die Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere ohnehin gering. Sparen oder mit Ausgaben zu warten, macht unter diesen Bedingungen wenig Sinn.
Das Risiko einer Deflation ist zumindest hierzulande gering. Noch nie in den vergangenen dreißig Jahren haben die Bundesbürger ihre finanziellen Aussichten so positiv beurteilt wie in diesem Frühjahr. Das Bruttoinlandsprodukt ist im ersten Quartal um 0,8 % angestiegen und weist den stärksten Quartalanstieg seit drei Jahren aus. Auch in der Eurozone setzte sich die Erholung fort, allerdings nur mit einem Wachstum von 0,2 %. Die Stimmungslage bei den Unternehmen und Verbrauchern ist relativ stabil, wenngleich in den kommenden Monaten mit einer moderaten Abschwächung zu rechnen ist. Ob dies ausreicht das niedrige Renditeniveau zu rechtfertigen, ist jedoch fraglich. Vom US-Rentenmarkt ist im zweiten Halbjahr mit verstärktem Gegenwind zu rechnen. Gute US-Konjunkturzahlen und eine sinkende Arbeitslosenquote erhöhen die Wahrscheinlichkeit für eine Zinswende im frühen Jahresverlauf 2015. Dies sollte zu einer deutlich steilen Zinsstruktur gegen Ende dieses Jahres führen.
Aktien: Auf schwachem Fundament
Die Hausse an den Aktienmärkten scheint in die Verlängerung zu gehen. Neben dem MSCI World Index erreichten zuletzt u.a. die US-Indizes S&P 500 und Dow Jones Industrials sowie das deutsche Kursbarometer DAX neue Rekordstände. In erster Linie waren es Hoffnungen auf zusätzliche expansive Maßnahmen der EZB, die den Hebel wieder auf "Risk On" umgelegt haben. Allerdings profitieren inzwischen nicht mehr alle Aktiensegmente in gleicher Weise. In der zweiten Reihe sind durchaus Ermüdungserscheinungen erkennbar. So notiert der technologielastige Nasdaq Composite rund 6 % unter seinem Jahreshöchststand. Der Nebenwerte-Index Russell 2000 droht unter die 200-Tage-Linie zu fallen. Dies sind erfahrungsgemäß Zeichen dafür, dass sich die fundamentalen Rahmenbedingungen für Aktien allmählich eintrüben.
Dies belegt auch eine Reihe von Frühindikatoren. So überwogen sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern zuletzt die negativen Überraschungen bei den Konjunkturindikatoren. Zudem sind die Umfragewerte zu den Konjunkturerwartungen (z.B. sentix, ZEW) in den vergangenen Monaten bereits sichtbar gesunken. Zwar nährt dies bei vielen Marktteilnehmern die Hoffnung auf eine anhaltend lockere Geldpolitik. Die sich eintrübenden Perspektiven für die Unternehmensgewinne kann dies jedoch nicht ausgleichen. Schließlich zeigen die niedrigen Inflationsraten in der Eurozone, dass die Unternehmen kaum Preiserhöhungsspielräume besitzen. Da sich zudem auch keine ausreichende Umsatzbelebung abzeichnet, sind die gegenwärtig gehandelten Gewinnziele vermutlich zu hoch gegriffen.
Entsprechend durchwachsen fällt die Zwischenberichtssaison aus. Von den DAX-Unternehmen haben trotz reduzierter Erwartungen bei den Nettoergebnissen 53 %, beim Umsatz sogar 62 % die durchschnittlichen Analystenschätzungen verfehlt. Etwas günstiger fielen die Quartalsberichte der EURO STOXX 50-Unternehmen aus. Zwar verfehlten auch hier 61 % die Umsatzerwartungen. Allerdings überraschten bei den Nettoergebnissen lediglich 41 % negativ. Die bereits seit geraumer Zeit bestehende Notwendigkeit, die Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden 12 Monate mehrheitlich nach unten zu revidieren, wird sich wohl fortsetzen. Angesichts des hohen Bewertungsniveaus bei den international führenden Aktienindizes besteht daher kaum noch Spielraum für weitere Kursgewinne. Schließlich bewegen sich Aktien nicht nur auf Basis des Kurs- Gewinn-Verhältnisses am oberen Rand der Bewertungsspanne der vergangenen zehn Jahre. Der Renditerutsch bei Staatsanleihen hat Dividendentiteln angesichts der Verschiebung der relativen Bewertung zuletzt zwar noch etwas Luft verschafft. Sollten die Renditen von US-Treasuries und Bundesanleihen wie von uns erwartet in den kommenden Monaten wieder ansteigen, zöge auch dieses Argument nicht mehr. Für nachhaltig höhere Notierungen fehlt zunehmend die fundamentale Rechtfertigung. Der häufig ins Feld geführte Anlagenotstand ist kein wirklich belastbares Argument für den Kauf von Aktien. Angesichts des insgesamt ungünstigen Chance-Risiko- Verhältnisses raten wir, bei steigenden Notierungen antizyklisch Aktienpositionen zu reduzieren.
- Mit einem verbalen Eingriff stoppte die EZB zunächst die Aufwertung des Euro. Neue ex-pansive Maßnahmen der Notenbank sollten die Gemeinschaftswährung weiter belasten. Im späteren Jahresverlauf dürfte die Aussicht auf eine restriktivere Fed-Politik den Euro-Dollar-Kurs zusätzlich drücken.
- Neu entfachte Zinssenkungsfantasie und die Aussicht auf ein Anleihekaufprogramm der EZB haben zu markanten Kurssprüngen bei Renten geführt. Nun droht eine Überhitzung an den Anleihemärkten. Mittelfristig sind aufgrund des Gegenwinds aus den USA aber empfindliche Rückschläge zu erwarten.
- Aktien konnten zuletzt von Hoffnungen auf weitere expansive Maßnahmen der EZB profi-tieren. Angesichts hoher Bewertungen und verhaltener Gewinnperspektiven besteht jedoch kaum noch Luft nach oben.
Devisen: EZB drückt den Euro
Kaum steuerte der Euro ein Zweieinhalb-Jahreshoch an, holte ihn EZB-Chef Draghi wieder auf den Boden zurück: Der Euro-Dollar-Kurs kletterte fast auf 1,40, bis die Ankündigung einer expansiveren EZB-Politik für den Juni die zumindest vorläufige Kehrtwende einleitete. Der Wechselkurs fiel daraufhin unter 1,37. Erweist sich dieser Rücksetzer erneut nur als temporär oder hat der Aufwertungstrend des Euro diesmal tatsächlich ein Ende gefunden?
Aus den USA kamen zuletzt nicht mehr die ganz großen Impulse für den Devisenmarkt. Die USWirtschaft wuchs im ersten Quartal 2014 nur marginal, insbesondere wegen des ungewöhnlich harten Winterwetters. Allerdings signalisieren eine Vielzahl von Indikatoren eine merkliche konjunkturelle Belebung im Frühjahr, sicherlich auch eine witterungsbedingte Gegenbewegung. Der Beschäftigungsaufbau beschleunigte sich, die Arbeitslosenquote sank auf ein mehrjähriges Tief. Die Stimmungsindikatoren der Unternehmen sowie der Verbraucher erholen sich von den vorherigen Rückschlägen und sprechen für ein wieder kräftigeres Wachstum. Die US-Notenbank fährt nach wie vor ihr Wertpapierkaufprogramm herunter. Die monatlichen Käufen sanken bereits von 85 auf nun 45 Mrd. US-Dollar und sollten im Herbst beendet sein. Nur hinsichtlich einer möglichen Zinswende äußerte sich die Fed bzw. deren Mitglieder recht zaghaft. Folglich wird an den Geldmärkten eine erste Zinsanhebung frühestens für den Sommer 2015 eingepreist. Wenn sich in den USA das Wachstum jedoch fortgesetzt verbessert, die Arbeitslosenquote weiter zurückgeht und die Inflation allmählich ansteigt, werden vermutlich diese Zinserwartungen korrigiert. In Antizipation einer Fed-Zinswende im ersten Halbjahr 2015 dürfte der US-Dollar schon im zweiten Halbjahr 2014 einen kräftigen Schub erhalten.
Bis dahin dominiert aber wohl die europäische Entwicklung den Euro-Dollar-Kurs. Während der grundlegende Trend zur Konjunkturerholung in der Eurozone intakt ist, mehrten sich jüngst einige schwächere Indikatoren. Auch befindet sich die Arbeitslosenquote - im Gegensatz zu den USA - nur kanpp unterhalb des zyklischen Hochs. Die Teuerungsrate lag mit 0,7 % weit unterhalb der EZB-Zielmarke von knapp 2 %. Zudem mahnten Notenbankvertreter wiederholt vor einer zu starken Währung. Der Handlungsdruck auf die EZB wächst, so dass sie auf der Juni-Sitzung voraussichtlich expansive Maßnahmen ergreifen wird. Andernfalls wäre wohl erneut ein aus ihrer Sicht unerwünschter Anstieg des Euro-Dollar-Kurses die Konsequenz. Aufgrund der untertschiedlichen Geldpolitiken sollten dann die quantitativen Geldgrößen sowie die kürzerfristigen Zinsdifferenzen endlich klarer für einen fallenden Euro-Dollar-Kurs sprechen. Bislang signalisierten nur die mittel- und langfristigen Renditedifferenzen dies eindeutig. Kurzfristig kann allerdings die Krise in der Ukraine den Markt beeinflussen, da insbesondere russische Kapitalflüchtlinge derzeit offensichtlich den Euro gegenüber dem US-Dollar favorisieren. Jenseits dieser temporären Einflüsse werden vermutlich die geldpolitischen Divergenzen den Weg für den Euro-Dollar-Kurs vorzeichnen, so dass dieser im zweiten Halbjahr unter 1,30 fallen wird.
Renten: EZB heizt Zinssenkungsfantasie an
Zwar hat die EZB vor dem Hintergrund der anstehenden Europawahl bei ihrer letzten Sitzung keine Entscheidungen getroffen. EZB-Chef Mario Draghi hat jedoch kaum einen Zweifel daran gelassen, dass die Währungshüter zum Handeln bereit sind. Große Bedeutung kommt dabei den Mai- Verbraucherpreisen sowie den dann quartalsmäßig anstehenden Inflationsprojektionen der EZB zu. Bei Letzterem ist mit einer Reduzierung zu rechnen. Nach weitergehenden Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern sind die Erwartungen bezüglich eines massiven geldpolitischen Einsatzes mittlerweile deutlich angestiegen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen ist unter die Marke von 1,4 % gefallen und damit auf den tiefsten Stand seit einem Jahr.
Welches Instrument die EZB aus ihrem umfangreichen Werkzeugkasten einsetzt, bietet Raum für Spekulationen. Eine "traditionelle" Zinssenkung ist zwar nicht auszuschließen, allerdings ist der Einsatz eines "moderneren" Instruments, wie der Ankauf privater Schuldtitel, wahrscheinlicher. Dies brächte Entlastung im Bankensystem und auf der Kreditseite, sowie einen Beitrag zur Deflationsbekämpfung. Wählt die EZB eine Kombination mehrerer Instrumente oder deutet gar den Ankauf von Staatsanleihen an, so kommen unsere Renditeprognosen auf den Prüfstand.
Da auch die Renditen in den Euro-Peripheriestaaten zuletzt massiv gesunken sind und Unternehmensanleihen ebenfalls nur noch geringe Aufschläge aufweisen, stellt sich unweigerlich die Frage, ob die EZB nicht etwas zu viel Öl ins Feuer gießt und so möglicherweise einer Blasenbildung an den Anleihemärkten Vorschub leistet. Von der Bewertungsseite kommt derzeit noch die niedrige Teuerung als entlastendes Argument in Frage und sie dürfte für eine gewisse Zeit zumindest bei längeren Laufzeiten für eine positive Realverzinsung sorgen. Die März-Teuerungsrate von 0,5 % im Euroraum könnte allerdings bereits einen zyklischen Boden darstellen, zumal die positiven Basiseffekte sinkender Energiepreise bald wegfallen werden. Stellt man die Rechnung auf Basis deutscher Verbraucherpreise an, so erscheint die Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere ohnehin gering. Sparen oder mit Ausgaben zu warten, macht unter diesen Bedingungen wenig Sinn.
Das Risiko einer Deflation ist zumindest hierzulande gering. Noch nie in den vergangenen dreißig Jahren haben die Bundesbürger ihre finanziellen Aussichten so positiv beurteilt wie in diesem Frühjahr. Das Bruttoinlandsprodukt ist im ersten Quartal um 0,8 % angestiegen und weist den stärksten Quartalanstieg seit drei Jahren aus. Auch in der Eurozone setzte sich die Erholung fort, allerdings nur mit einem Wachstum von 0,2 %. Die Stimmungslage bei den Unternehmen und Verbrauchern ist relativ stabil, wenngleich in den kommenden Monaten mit einer moderaten Abschwächung zu rechnen ist. Ob dies ausreicht das niedrige Renditeniveau zu rechtfertigen, ist jedoch fraglich. Vom US-Rentenmarkt ist im zweiten Halbjahr mit verstärktem Gegenwind zu rechnen. Gute US-Konjunkturzahlen und eine sinkende Arbeitslosenquote erhöhen die Wahrscheinlichkeit für eine Zinswende im frühen Jahresverlauf 2015. Dies sollte zu einer deutlich steilen Zinsstruktur gegen Ende dieses Jahres führen.
Aktien: Auf schwachem Fundament
Die Hausse an den Aktienmärkten scheint in die Verlängerung zu gehen. Neben dem MSCI World Index erreichten zuletzt u.a. die US-Indizes S&P 500 und Dow Jones Industrials sowie das deutsche Kursbarometer DAX neue Rekordstände. In erster Linie waren es Hoffnungen auf zusätzliche expansive Maßnahmen der EZB, die den Hebel wieder auf "Risk On" umgelegt haben. Allerdings profitieren inzwischen nicht mehr alle Aktiensegmente in gleicher Weise. In der zweiten Reihe sind durchaus Ermüdungserscheinungen erkennbar. So notiert der technologielastige Nasdaq Composite rund 6 % unter seinem Jahreshöchststand. Der Nebenwerte-Index Russell 2000 droht unter die 200-Tage-Linie zu fallen. Dies sind erfahrungsgemäß Zeichen dafür, dass sich die fundamentalen Rahmenbedingungen für Aktien allmählich eintrüben.
Dies belegt auch eine Reihe von Frühindikatoren. So überwogen sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern zuletzt die negativen Überraschungen bei den Konjunkturindikatoren. Zudem sind die Umfragewerte zu den Konjunkturerwartungen (z.B. sentix, ZEW) in den vergangenen Monaten bereits sichtbar gesunken. Zwar nährt dies bei vielen Marktteilnehmern die Hoffnung auf eine anhaltend lockere Geldpolitik. Die sich eintrübenden Perspektiven für die Unternehmensgewinne kann dies jedoch nicht ausgleichen. Schließlich zeigen die niedrigen Inflationsraten in der Eurozone, dass die Unternehmen kaum Preiserhöhungsspielräume besitzen. Da sich zudem auch keine ausreichende Umsatzbelebung abzeichnet, sind die gegenwärtig gehandelten Gewinnziele vermutlich zu hoch gegriffen.
Entsprechend durchwachsen fällt die Zwischenberichtssaison aus. Von den DAX-Unternehmen haben trotz reduzierter Erwartungen bei den Nettoergebnissen 53 %, beim Umsatz sogar 62 % die durchschnittlichen Analystenschätzungen verfehlt. Etwas günstiger fielen die Quartalsberichte der EURO STOXX 50-Unternehmen aus. Zwar verfehlten auch hier 61 % die Umsatzerwartungen. Allerdings überraschten bei den Nettoergebnissen lediglich 41 % negativ. Die bereits seit geraumer Zeit bestehende Notwendigkeit, die Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden 12 Monate mehrheitlich nach unten zu revidieren, wird sich wohl fortsetzen. Angesichts des hohen Bewertungsniveaus bei den international führenden Aktienindizes besteht daher kaum noch Spielraum für weitere Kursgewinne. Schließlich bewegen sich Aktien nicht nur auf Basis des Kurs- Gewinn-Verhältnisses am oberen Rand der Bewertungsspanne der vergangenen zehn Jahre. Der Renditerutsch bei Staatsanleihen hat Dividendentiteln angesichts der Verschiebung der relativen Bewertung zuletzt zwar noch etwas Luft verschafft. Sollten die Renditen von US-Treasuries und Bundesanleihen wie von uns erwartet in den kommenden Monaten wieder ansteigen, zöge auch dieses Argument nicht mehr. Für nachhaltig höhere Notierungen fehlt zunehmend die fundamentale Rechtfertigung. Der häufig ins Feld geführte Anlagenotstand ist kein wirklich belastbares Argument für den Kauf von Aktien. Angesichts des insgesamt ungünstigen Chance-Risiko- Verhältnisses raten wir, bei steigenden Notierungen antizyklisch Aktienpositionen zu reduzieren.
