- Der Euro gab in den letzten Wochen nach, auch wenn sich die Verluste in Anbetracht des schwierigen fundamentalen Umfelds in Grenzen hielten. Mittelfristig dürfte insbesondere die geldpolitische Divergenz einen weiteren Rückgang des Euro-Dollar-Kurses auslösen.
- Deutsche Renten notieren auf historischen Höchstständen. Das rückläufige Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal hat gezeigt, dass der Aufschwung hierzulande anfälliger ist als bislang angenommen. Wir reduzieren daher unsere BIP- und Renditeprognosen.
- Die Eskalation in der Ukraine hat die fundamental ohnehin angezeigte Korrektur bei Aktien beschleunigt. Obwohl sich ein Teil der Überhitzung inzwischen abgebaut hat, ist das Chan-ce-Risiko-Verhältnis noch nicht hinreichend attraktiv, um Positionen aufzubauen.
Der Euro-Dollar-Kurs wertet langsam ab und notiert aktuell um 1,34. Damit zählt der Euro seit Jahresbeginn zu den schwächsten Währungen - zumindest unter den Industrieländern. Dennoch kann kaum von einer massiven Schwäche der Gemeinschaftswährung gesprochen. In Anbetracht der expansiveren EZB-Politik, der wieder schwierigeren konjunkturellen Lage in der Eurozone sowie der geopolitischen Unsicherheiten halten sich die Kursverluste noch in Grenzen, zumal selbst die positivere Entwicklung der US-Wirtschaft auf einen fallenden Euro-Dollar-Kurs hindeutet.
Nach der vor allem wetterbedingten Schrumpfung im ersten Quartal wuchs die US-Wirtschaft im zweiten Vierteljahr mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 4 % wieder robust. Der Arbeitsmarkt hellt sich zunehmend auf, die Beschäftigung expandiert seit einigen Monaten kräftig.Die Stimmungsindikatoren tendieren mehrheitlich nach oben, so dass sich die Aussichten für das zweite Halbjahr positiv darstellen. Uneingeschränkt freundlich fielen die Daten jedoch auch nicht aus, u.a. enttäuschten die Einzelhandelsumsätze und einige Indikatoren aus dem Immobiliensektor. Die Zinserhöhungserwartungen in den USA verschoben sich wieder leicht nach hinten, die zeitweise nervöseren Kapitalmärkte haben hierzu ebenfalls beigetragen. Der Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro ging bei kürzeren Laufzeiten etwas zurück, weitete sich aber bei längerfristigen Anleihen noch einmal aus. Auch inflationsbereinigt weisen US-Treasuries gegenüber Bundesanleihen einen, wenn auch geringeren Renditevorteil aus. Damit spricht der Zinsvergleich bereits jetzt klar für einen schwächeren Euro-Dollar-Kurs. Das Wertpapierkaufprogramm der Federal Reserve von aktuell noch 25 Mrd. US-Dollar pro Monat neigt sich seinem Ende zu. Sollte sich das Wachstum in den USA wie von uns erwartet fortsetzen, die Arbeitslosenquote weiter zurückgehen und die Inflation allmählich ansteigen, dürfte die Fed um eine Zinswende bereits im ersten Halbjahr 2015 nicht herumkommen. Der US-Dollar wird davon vermutlich schon im Vorfeld einen kräftigen Schub erhalten.
Die EZB muss ihre angekündigten quantitativen Maßnahmen erst noch umsetzen. Ihr Präsident Draghi betonte zuletzt die geldpolitische Divergenz, die den Euro schwächen sollte. Die Inflation befindet sich mit 0,4 % weiterhin auf äußerst niedrigem Niveau. Für Unsicherheit in der Eurozone sorgten auch einige schwächere Konjunkturdaten, so stagnierte das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal. Gerade im Vergleich zu den USA überraschen die Indikatoren negativ. Gleichzeitig rentieren Staatsanleihen aus Spanien und Italien rekordniedrig. Diese Gelassenheit muss nicht für immer gelten. Die diversen geopolitischen Konflikte haben bislang keinen eindeutigen Einfluss auf den Euro-Dollar-Kurs. Die in den letzten Wochen spürbar erhöhten Leerverkaufspositionen für diesen Wechselkurs seitens spekulativer Anleger können kurzfristig als Kontraindikator gewertet werden und den Euro zunächst stabilisieren. Die mittelfristigen Aussichten bleiben aufgrund der fundamentalen Lage nach wie vor nach unten gerichtet. So dürfte der Euro-Dollar-Kurs im zweiten Halbjahr unter 1,30 fallen.
Renten: Konjunkturunsicherheit stützt
Die Renditen im Euroraum sind im Zuge der jüngsten Eskalation im Ukraine-Konflikt auf neue historische Tiefstände gefallen. Die Verzinsung zehnjähriger Bundesanleihen rutschte erstmals unter die 1 Prozent-Marke. Die Rendite zwei- und dreijähriger Bundesanleihen notierten im negativen Bereich. Fünfjährige deutsche Staatanleihen bieten nur noch eine Rendite von 0,2 % p.a. und liegen damit auf Höhe des Dreimonats-Geldmarktsatzes. Die seit Jahresbeginn laufende Rentenmarkthausse hat einen neuen Höhepunkt erreicht und viele Anleger fragen sich, wie tief der Kapitalmarktzins noch fallen kann. Die Beispiele Schweiz und Japan zeigen, dass es durchaus noch tiefer geht. Dort notieren die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen bei rund einem halben Prozent. Die japanische Notenbank kauft Staatsanleihen in großem Stil und dominiert damit den Markt. Die großen Kapitalsammelstellen des Landes sind extrem passiv ausgerichtet, so dass der Börsenhandel mit japanischen Staatsanleihen aufgrund fehlender Liquidität zeitweise bereits eingestellt werden musste. Dies ist kein erstrebenswerter Zustand, allerdings weist die aktuelle Entwicklung hierzulande bereits in diese Richtung. Die Umsätze waren zuletzt relativ gering, was Risiken mit sich bringt. Gerät der Kursanstieg ins Stocken, so könnten spekulative Long-Positionen rasch aufgegeben werden. Konservative Anleger dürften angesichts des insgesamt niedrigen Zinsniveaus jedoch nicht so schnell in die Bresche springen. Noch ist das Umfeld für Renten allerdings gut abgestützt: Wachsende Konjunkturskepsis, günstige US-Vorgaben, sinkende Inflationserwartungen, geopolitische Unsicherheiten, angezählte andere Asset-Klassen, ein knappes Angebot an Qualitätsanleihen sowie ein günstiges charttechnisches Bild.
Die Wachstumsaussichten haben sich zuletzt auch in Deutschland eingetrübt. Der ZEWKonjunkturindex scheint unter dem Eindruck der beschlossenen Sanktionen gegenüber Russland in die Knie zu gehen. Das rückläufige Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal hat gezeigt, dass der deutsche Aufschwung weniger robust ist als bislang angenommen. Wir haben deswegen unsere BIP-Prognose für 2014 von 2,0 % auf 1,5 % gesenkt. Frankreich dürfte nach enttäuschenden Q2-Zahlen dieses Jahr nur um 0,4 % zulegen. In Italien ist mit einer Stagnation zu rechnen. Vor diesem Hintergrund war der erneute Teuerungsrückgang im Euroraum von 0,5 % auf 0,4 % im Juli keine große Überraschung mehr. Die Kernrate verharrte hingegen auf ihrem Vormonatswert von 0,8 %. Die jährliche Inflationsrate von Industriegütern hat sich dabei von -0,1 % auf 0,0 % erhöht. Dienstleistungen sind mit einem Anstieg von 1,3 % weiterhin die größten "Preistreiber". Den stärksten Rückgang weisen Energiepreise mit einer Vorjahresrate von -1,0 % auf. Neue Hinweise auf eine Deflationsphase lassen sich aus den jüngsten Daten zwar nicht ableiten, die Inflationserwartungen abgeleitet anhand inflationsindexierter Anleihen sind gleichwohl auf den tiefsten Stand seit Ende 2008 gefallen. Aufgrund des geschwächten zyklischen Bildes haben wir unsere Renditeprognosen nochmals reduziert. Für das Jahresende veranschlagen wir bei 10-jährigen Bunds - auch weil mit keinem raschen Abflauen der geopolitischen Spannungen zu rechnen ist - eine Rendite von 1,2 %. Größter möglicher Belastungsfaktor bleibt eine an Schärfe gewinnende Zinswendediskussion in den USA.
Aktien: Noch kein tragfähiger Kursboden erreicht
Die international führenden Indizes haben in den vergangenen Wochen zum Teil deutlich an Wert verloren. Gegenüber dem Jahresultimo weisen inzwischen einige Börsenbarometer, darunter der DAX und der EURO STOXX 50, sogar Kursverluste auf. Unsere Verlaufsvorstellung im Jahresausblick 2014, wonach Aktien in der ersten Jahreshälfte noch etwas zulegen und in der zweiten Jahreshälfte korrigieren würden, geht somit auf. Die zahlreichen globalen Krisenherde haben zwar das Risikobewusstsein der Anleger wieder geschärft, ausschlaggebend für die jüngste Kursschwäche waren sie u.E. allerdings nicht. Vielmehr wird Aktien zum Verhängnis, dass die Notierungen seit geraumer Zeit nicht mehr durch entsprechende Wachstums- und Gewinnaussichten getragen werden. Dadurch entstand ein explosives Gemisch aus fundamentaler Überbewertung und technischer Überhitzung.
Im Zuge der jüngsten Kurskorrekturen hat sich ein Teil der Überhitzung abgebaut. Stimmungsumfragen hinsichtlich der kurzfristigen Aktienmarktperspektiven signalisierten zeitweilig sogar einen ausgeprägten Pessimismus. Allerdings schätzen die meisten Anleger die mittelfristigen Chancen weiterhin als günstig ein. Auch die implizite Aktienmarktvolatilität, ein klassisches Angstbarometer, ist trotz der jüngsten Ausschläge weit entfernt von früheren Extremwerten. Von einer Kapitulation, die im Sinne der Kontraindikation für eine wieder offensivere Positionierung bei Aktien sprechen würde, kann somit noch lange keine Rede sein. Offensichtlich interpretieren viele Marktteilnehmer die Korrektur als reinigendes Sommergewitter. Dabei deuten die sich weiter eintrübenden fundamentalen Rahmenbedingungen eher auf eine ausgedehnte Schlechtwetterphase hin. So sind hierzulande beispielsweise die ZEW-Konjunkturerwartungen zum achten Mal in Folge gefallen und signalisieren damit eine spürbare Wachstumsverlangsamung. Aber nicht nur die möglicherweise auch unter dem Eindruck der globalen Krisenherde spürbar nachgebenden Umfrageindikatoren stimmen nachdenklich. Vielmehr lässt auch der deutliche Rückgang der Auftragseingänge nicht auf einen nachhaltigen Anstieg der Unternehmensgewinne hoffen. Nachdem die Ergebnisse der DAX-Unternehmen im zweiten Quartal bereits leicht rückläufig waren, wirken die durchschnittlichen Ergebnisschätzungen trotz fortgesetzter Abwärtsrevisionen unrealistisch hoch. Gleichzeitig legen rückläufige Frühindikatoren einen weiteren Bewertungsabbau nahe.
Trotz der jüngsten Korrekturen ist das Chance-Risiko-Verhältnis bei Aktien noch nicht attraktiv. Nachdem u.a. DAX, MDAX und EURO STOXX 50 die wichtige 200-Tage-Linie ohne erkennbaren Widerstand unterschritten haben, läuten auch bei technisch orientierten Anlegern die Alarmglocken. Schließlich setzten sich in der Vergangenheit die Korrekturen nach einem sichtbaren Unterschreiten der 200-Tage-Linie erst einmal fort. So hat beispielsweise der DAX in vergleichbaren früheren Zyklen seit 1960, nachdem er wie zuletzt mindestens vier Prozent unter die 200-Tage- Linie gefallen war, im Median um weitere 12 % nachgegeben. Dies deckt sich in etwa mit unserer Prognose für die Untergrenze der DAX-Jahresspanne von 8.300 Punkten. Wir raten daher, das Pulver trocken zu halten.
