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Die Welt im Blick
In den vergangenen Wochen hat der Pessimismus hinsichtlich der globalen Konjunktur zugenommen. Jüngste Frühindikatoren wie die für viele Länder erhobenen Einkaufsmanagerindizes sehen aber keineswegs so schlecht aus. Der Index für die US-Industrie befindet sich mit 59 Punkten auf einem Spitzenniveau, das ein kräftiges Wachstum signalisiert. Der japanische Index für das Verarbeitende Gewerbe hat sich von seinem Tief nach der Mehrwertsteuererhöhung im April deutlich erholt und bewegt sich mit rund 52 Punkten wieder klar im Expansionsbereich. Sein chinesisches Pendant scheint sich zumindest in der Nähe der 50-Punkte-Marke stabilisiert zu haben. Dies gilt auch für den Einkaufsmanagerindex in der Eurozone, der zuletzt geringfügig von 50,3 auf 50,6 Punkte zulegen konnte. Dahinter verbergen sich ganz unterschiedliche Entwicklungen: Während die nationalen Indizes für Irland, die Niederlande, Spanien und Deutschland Wachstum signalisieren, sind die jüngsten Werte für Italien und Frankreich weiter unter die 50-Punkte-Marke abgetaucht.
Insgesamt zeichnen die Einkaufsmanagerindizes damit ein gemischtes Bild. Auf eine klare Abschwächung der Weltkonjunktur deuten sie aber derzeit nicht.
Deutschland: Konjunkturelle Bremsung setzt sich fort
Nach dem konjunkturellen Rückschlag im Frühjahr mit einem Rückgang des Bruttoinlandsproduktes von 0,2 % gegenüber dem ersten Quartal 2014 ist die Schwächephase der deutschen Wirtschaft noch nicht beendet. Die Entwicklung der Frühindikatoren und die jüngsten Zahlen aus der Industrie haben gezeigt, dass die deutsche Wirtschaft durchaus von den internationalen Krisenherden und der schwachen Entwicklung wichtiger Handelspartner betroffen ist. Vor allem hat die Verunsicherung der Unternehmen deutlich zugenommen, was sich beispielsweise an der enttäuschenden Entwicklung des ifo-Geschäftsklimaindex zeigt. Der stabil wachsende Konsum hilft zwar, ein schwacher Außenhandel und zögerliche Investitionen der Unternehmen bremsen jedoch das Wachstum. Nach dem deutlichen Produktionseinbruch im August wäre eine Stagnation im dritten Quartal schon eine gute Nachricht. Ein leichter Rückgang des BIP im 3. Quartal gegenüber Q2 ist nicht ausgeschlossen. Aus diesem Grund haben wir unsere Prognose für das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr von 1,5 % auf 1,3 % gesenkt. Zwar ist aus jetziger Sicht eher von einer Delle als von einer stärkeren Rezession auszugehen. Gleichwohl belastet die träge Entwicklung zum Jahresende auch den Ausblick auf das kommende Jahr. Eine konjunkturelle Besserung wird nicht wie Phönix aus der Asche, sondern eher auf leisen Sohlen daherkommen. Für 2015 erwarten wir daher nicht mehr wie bisher 1,7 %, sondern nur noch 1,3 % Wachstum. Immerhin impliziert dieses Potenzialwachstum noch eine zyklische Beschleunigung im nächsten Jahr.
Beschäftigungssteigerung stimuliert deutschen Konsum
Abgefedert werden die negativen Auswirkungen der internationalen Krisen durch die positive Entwicklung des privaten Konsums. Tariflohnerhöhungen von 3 % bei einer Inflation von nur 1 % dürften auch dieses Jahr die Realeinkommen der privaten Haushalte deutlich erhöhen. Auch bei niedrigem Wachstum steigt die Beschäftigung hierzulande. Darüber hinaus werden die Einkommen durch soziale "Wohltaten" wie das Elterngeld Plus und die Mütterrente erhöht. 2015 tritt zusätzlich der Mindestlohn in Kraft. Dies spricht dafür, dass die Konsumausgaben weiterhin das Wachstum stabilisieren. Dies gilt auch für den öffentlichen Bereich.
Schwächeres Wachstum im nächsten Jahr bedeutet auch eine niedrigere Inflationsrate als bislang gedacht. Die deutschen Verbraucherpreise dürften 2015 nur noch um 1,6 % zulegen (bisher 1,9 %). Erzeuger-, Großhandels- und Importpreise sind zuletzt im Vorjahresvergleich immer noch rückläufig gewesen. Obwohl der Ölpreis deutlich zurückgekommen ist, hat sich dies nur abgeschwächt in den Benzin- und Heizölpreisen niedergeschlagen, da der Euro gleichzeitig an Wert verloren hat. Zusätzlicher Preisdruck geht allerdings von den mit einem Indexanteil von gut 10 % wichtigen Nahrungsmitteln aus. Eine reichhaltige Ernte sowie der selbstauferlegte Boykott von Nahrungsmittelimporten durch Russland entlasten den deutschen Verbraucher. Mit der allmählich sich bessernden Konjunktur dürfte es den Unternehmen aber mehr und mehr gelingen, die deutlich steigenden Lohnkosten auf die Verbraucher abzuwälzen.
USA: Phantomdebatte
Selten war die Diskrepanz zwischen den Konjunkturdaten und der Stimmung an den Finanzmärkten so groß wie in den vergangenen Wochen. Wirklich schwache Daten kamen hauptsächlich aus Europa. Der US-Arbeitsmarktbericht zum September wies hingegen einen Stellenaufbau von 248.000 aus sowie einen Rückgang der Arbeitslosenquote unter 6 %. Trotzdem nahm auch in den USA der Konjunkturpessimismus spürbar zu. Die Zinswende im kommenden Jahr wurde praktisch ausgepreist, selbst von einer möglichen neuen Runde von Wertpapierkäufen durch die Fed war in manchen Kreisen die Rede. Nur langsam änderte sich dieses Bild angesichts der anhaltend positiven Überraschungen von den Konjunkturdaten und schließlich nach dem klaren Signal seitens der Fed, dass man an der bisherigen Lageeinschätzung und am geldpolitischen Fahrplan unverändert festhält. Bestätigt wurde diese Haltung der Notenbanker unter anderem durch die Wachstumszahlen zum 3. Quartal (Jahresrate 3,5 % gegenüber Vorquartal) und den deutlichen Anstieg des ISMEinkaufsmanagerindex für die Industrie auf sehr hohe 59,0 im Oktober. Auch bei den Verbrauchern ist die Stimmung gut - kein Wunder angesichts der anhaltenden Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt und der fallenden Benzinpreise.
Im 4. Quartal dürfte das reale BIP mit einer laufenden Rate von rund 3 % expandieren. Der Gegenwind von der Fiskalpolitik flaut zunehmend ab. Gleichzeitig unterstützt die Geldpolitik die Konjunktur auf absehbare Zeit, selbst wenn die Fed ihr Kaufprogramm nun wie erwartet eingestellt hat.
Wegen des guten Sommerhalbjahres haben wir unsere Wachstumsschätzung für das Gesamtjahr 2014 nach oben angepasst. Wir rechnen nun mit einem Anstieg des realen BIP um 2,3 %. Von der kurzen Unterbrechung im Q1 2014 abgesehen expandiert die amerikanische Wirtschaft mit überdurchschnittlichen Raten. Für das kommende Jahr nehmen die Aufwärtsrisiken zu. Wir erwarten ein Wachstum von 3 %, aber auf Basis der Quartalsraten mit leicht abnehmender Tendenz im Jahresverlauf.
Zinswende 2015
Nach dem Ende der Phantomdebatte über eine konjunkturelle Abschwächung rückt die geldpolitische Wende verstärkt in den Fokus. Zinserhöhungen stehen wohl für das Frühjahr 2015 auf der Agenda. Allerdings dürfte der folgende Straffungsprozess der Fed sehr graduell ausfallen. Eine kräftige Verschärfung der monetären Bedingungen zeichnet sich derzeit nicht ab. Die Aktienkurse haben neue Höchststände erreicht und das Zinsniveau am Kapitalmarkt ist sogar um einiges niedriger als zum Jahresbeginn. Nur der stärkere Dollar wirkt etwas dämpfend. Im Jahr 2015 sollte der spürbare Rückgang der Energiepreise die Haushalte entlasten und die Kauftraft stärken. Der Anstieg der Verbraucherpreise wird auf Basis des Kernindexes im Prognosezeitraum zwar zunehmen, aber überschaubar bleiben. Wir rechnen für 2014 mit einer durchschnittlichen Teuerung von 1,5 % (Kernrate: 1,8 %). Stärkerer Lohndruck ist aktuell noch nicht auszumachen, auch wenn es Anzeichen für erste Engpässe am Arbeitsmarkt gibt. Dies könnte im Verlauf von 2015 ein Thema werden, denn die US-Wirtschaft ist nicht mehr weit von der Vollbeschäftigung entfernt.
China: Risiko Nr. 1 für die globale Konjunktur?
Der chinesische Immobilienmarkt und - damit verbunden - die blasenhafte Ausweitung der Kredite, sowohl seitens regulärer Banken wie seitens so genannter Schattenbanken, stehen auf der Liste der Dinge, die den globalen Anlegern Sorgen bereiten, ziemlich weit oben. Die Hauspreise in China sind derzeit auf breiter Front rückläufig, die Dynamik der Bauaktivität kühlt sich spürbar ab.
Angesichts des für ein Land seines Einkommensniveaus sehr hohen gesamtwirtschaftlichen Schuldenstands und der fehlenden Transparenz in vielen vom Staat kontrollierten Unternehmen, steigt die Verunsicherung und damit die Zahl derer, die in China eine Korrektur dieser Entwicklungen und als Folge ein "hard landing" der Konjunktur erwarten. Wie groß das Risiko einer krisenhaften Zuspitzung ist und in welchem Umfang die Regierung in der Lage wäre, die Auswirkungen einer platzenden Blase einzudämmen, ist umstritten. Die Tatsache, dass die Schwarzseher seit Jahren falsch liegen, kann kein Anlass zur Entwarnung sein. Auch in den USA folgten auf den Boom am Wohnungsmarkt und bei der Kreditvergabe letztlich eine massive Korrektur und erhebliche Verwerfungen im gesamten Finanzsystem. Richtig ist aber auch, dass die Regierung in China besser positioniert ist, stabilisierend einzugreifen, als jene in den demokratischen Industrieländern.
Erschwert wird die Einschätzung der Lage in China durch den Abwärtstrend im Potenzialwachstum. Dieser kann schnell zu Fehlinterpretationen von Daten führen, die statt als Signal eines mittelfristig geringeren "Normalwachstums" oft als Anzeichen konjunktureller Schwäche verstanden werden. Auch die lange Liste von wichtigen Reformprojekten, welche die Regierung derzeit vorantreibt, trägt zur Unübersichtlichkeit der Gemengelage bei. Die konjunkturellen Schwankungen waren daran gemessen zuletzt relativ gedämpft. Die Vorjahresrate des realen BIP bewegt sich seit 2012 zwischen 7 % und 8 %. Es bleibt offen, ob das Wachstumsziel der Regierung von mindestens 7,5 % 2014 knapp eingehalten oder leicht verfehlt wird. Wir rechnen unverändert mit einem Plus von 7,4 %. Ansonsten bleibt das Bild gemischt. Die Einkaufsmanagerindizes senden am aktuellen Rand keine klaren Signale - in der Industrie liegt der Index nur knapp oberhalb der Expansionslinie von 50, in der Dienstleistungsbranche hat sich die Stimmung wieder deutlich verbessert. Auch 2015 sollte das Wachstum 7 % knapp übersteigen. Auf mittlere Sicht dürfte diese Rate eher die Obergrenze für das chinesische Wachstum ausmachen.
Strukturreformen bleiben Priorität
Das Preisklima eröffnet der Regierung derzeit theoretischen Spielraum für stimulierende Maßnahmen.
Der Anstieg des Verbraucherpreisindex lag im September nur bei 1,6 % - was allerdings teilweise die Folge eines Basiseffekts (kräftiger Preisanstieg im Jahr zuvor) war. Im Gesamtjahr 2014 wird die Teuerung mit 2,2 % wohl komfortabel unter der Zielvorgabe der Notenbank von
"maximal 3,5 %" bleiben. Umfangreiche Stimulus-Maßnahmen über die Geld- oder Fiskalpolitik wären nur wahrscheinlich, wenn die Konjunktur deutlich schwächeln sollte. So lange sich das Wachstum im Bereich 7 % bis 8 % bewegt, wird sich die Regierung weiterhin auf ihre umfangreiche Agenda von Strukturreformen konzentrieren und den Umbau bzw. die Liberalisierung des Finanzsystems vorantreiben. Wie bisher sind in diesem Szenario eher Mikro-Eingriffe wahrscheinlich.
Polen: Notenbank hilft schieben
2014 rückt das BIP-Wachstum im Vergleich zum Vorjahr wieder an die 3 %. Damit bleibt Polen innerhalb der EU überdurchschnittlich. Allerdings lässt die Dynamik im zweiten Halbjahr nach. Der Konflikt im unmittelbar angrenzenden Nachbarland Ukraine trifft Polen als Befürworter der Russland- Sanktionen durch Handelsbeschränkungen und Rückgänge seiner Agrarexporte. Die Landwirtschaft exportiert jährlich Waren im Wert von 1-2 Mrd. US-$ nach Russland (30 % der landwirtschaftlichen Exporte). Einen wichtigen Beitrag für eine Fortsetzung der Wachstumsgeschichte in 2015 leistet allerdings die rückläufige Arbeitslosigkeit. Der Preisauftrieb ist seit August wegen des drastisch gesunkenen Ölpreises und des entstandenen Überangebots an landwirtschaftlichen Erzeugnissen z.T. negativ (zuletzt -0,3 %). Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel liegt aber deutlich im Plus. Der Anstieg der verfügbaren Realeinkommen sorgt so für zusätzliche Dynamik beim Konsum. Schub für die Investitionen kann aus der hohen Summe an EU-Geldern kommen - rund 90 Mrd. Euro sind bis 2020 vorgesehen -, wenn sie abgerufen werden.
Leitzins weiter abwärts
Die Kombination aus nachlassendem Konjunkturschwung und Preissteigerungen weit unterhalb des Inflationsziels sowie dem Zinsschritt der EZB im September hat die Notenbank genutzt, um ein Zeichen zu setzen, das über die Markterwartungen hinaus ging: Sie senkte im Oktober den Leitzins um 50 Basispunkte auf das Rekordtief von 2 %. Ein weiterer Zinsschritt dürfte im November folgen, zumal ein Ende der extrem lockeren EZB-Geldpolitik nicht in Sicht ist.
Für die polnische Regierung wird auch nach der Übergabe des Ministerpräsidentenamts an Tusks Parteikollegin Ewa Kopacz die Demonstration disziplinierter Haushaltspolitik aufgrund ihrer Signalwirkung an Investoren von großer Bedeutung bleiben. Denn derzeit läuft noch, wie in einigen anderen EU-Ländern, das Verfahren wegen eines übermäßigen Defizits. Daneben bleibt aber auch die Konjunktur im Fokus der Politik. Die für Ende 2015 angesetzten Parlamentswahlen sprechen dafür, dass der Wirtschaft nicht durch Sparen zusätzliche Steine in den Weg gelegt werden. Damit wird der Budgetsaldo auch 2014 und 2015 negativ sein, wenngleich mit rückläufiger Tendenz. Die EU-Kommission möchte allerdings weitere strukturelle Maßnahmen und die nachhaltige Übereinstimmung mit den vereinbarten Zielwerten sehen.
Euro nicht vor 2020
Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine hat in Polen und seinen Nachbarländern die Diskussion um die Euro-Einführung wieder angefacht. Sie wäre ein weiteres klares Bekenntnis der Zugehörigkeit zu Europa. Allerdings hat Polen die Autonomie, die es ohne den Euro besitzt, in der Vergangenheit genutzt, sei es durch aktive Zinspolitik oder durch Eingriffe in den Devisenmarkt (2011 und 2013). Da der Rückhalt in der Bevölkerung zudem fraglich ist, ist nicht von einer schnellen Umstellung auszugehen. Von offizieller Seite wurde im Oktober als mögliches Einführungsdatum 2020 genannt. Der Zloty dürfte indes bei soliden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen vergleichsweise robust bleiben, zumal der Zinsabstand zur EZB attraktiv bleibt.
Griechenland: Das Gesundschrumpfen lohnt sich (doch)
Auch wenn im Herbst 2014 nach Meinungsumfragen das Bündnis der Radikalen Linken (Syriza) vorne liegt, das ein Ende der von der Troika (EU, EZB und IWF) unterstützten Reformen und der Haushaltskonsolidierung fordert, sind Erfolge der wirtschaftspolitischen Anpassungen der letzten Jahre zunehmend erkennbar. Noch leidet allerdings die griechische Bevölkerung unter der hohen Arbeitslosigkeit und dem Wohlstandsrückgang durch die scharfe Rezession in den vergangenen Jahren. Bald könnten vorgezogene Neuwahlen nötig werden, wenn sich das Parlament im Februar 2015 nicht mit einer Mehrheit von 60 % der Abgeordneten auf einen neuen Staatspräsidenten einigen wird. Die Regierungskoalition von Neuer Demokratie und PASOK hat nur eine hauchdünne Mehrheit und ist hierfür auf das Entgegenkommen von Teilen der Opposition angewiesen. Innenpolitische Unsicherheiten sind aber nichts Neues und diese haben den schrittweisen Abbau von gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten bisher nicht gestoppt.
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich infolge der strukturellen Anpassungen daher verbessert. Insbesondere die Lohnstückkosten sind deutlich gefallen. Zwar gibt es mehrere Ursachen, warum sich das Leistungsbilanzdefizit seit 2008 von mehr als 50 Mrd. $ (15 % des BIP) bis 2013 in einen leichten Überschuss wandelte, die recht ähnlichen Verläufe von Leistungsbilanz und Lohnstückkosten legen jedoch einen kausalen Zusammenhang nahe. Davon dürfte auch der wichtige Tourismussektor profitiert haben, der 2014 trotz weniger russischer Gäste auf ein Spitzenjahr zusteuert. Bei stagnierendem privaten Verbrauch, weiter leicht sinkenden Staatsausgaben, erstmals wieder zunehmenden Investitionen und einem positiven Außenbeitrag wird die Wirtschaft 2014 voraussichtlich um 0,5 % wachsen. Der zaghafte Wirtschaftsaufschwung dürfte sich 2015 auf 1,5 % verstärken, wenn auch vom privaten Verbrauch wieder Impulse kommen werden.
Ohne EU und IWF geht es noch nicht
Der Staatshaushalt und die Fortsetzung der Stabilitätspolitik bleiben allerdings die Achillesferse.
Aufkommende Bestrebungen der Regierung, den Finanzierungsbedarf ab 2015 ohne die Unterstützung der Troika allein durch private Gläubiger zu stemmen, haben die Finanzmärkte im Oktober 2014 mit plötzlich stark steigenden Risikoaufschlägen auf Staatsanleihen und einem Einbruch der Aktienkurse vereitelt. Ende 2014 läuft das Kreditprogramm des Euro-Krisenfonds EFSF aus und bei positiver Würdigung der Konsolidierungsfortschritte kann die Regierung noch eine Kredittranche über 1,8 Mrd. € erhalten. Das IWF-Stützungspaket läuft noch bis zum ersten Quartal 2016. Die vorgesehenen Kredite des IWF über 16 Mrd. € werden voraussichtlich nicht ausreichen.
Ihre Bereitstellung dient aber auch als Katalysator für Kreditzusagen anderer Gläubiger. Die EU könnte ein weiteres, vom Umfang aber deutlich kleineres Hilfspaket oder, was die griechische Regierung präferiert, eine vorsorgliche Kreditlinie gewähren. Diese wird nur in Anspruch genommen, wenn Bedarf besteht, ist aber gleichwohl mit Stabilitätsauflagen verbunden. So soll sichergestellt werden, dass die Haushaltskonsolidierung - der Staatshaushalt erzielt seit 2013 einen Primärüberschuss vor Zinszahlungen - und die Strukturreformen weiterhin zielstrebig verfolgt werden.
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
Die Welt im Blick
In den vergangenen Wochen hat der Pessimismus hinsichtlich der globalen Konjunktur zugenommen. Jüngste Frühindikatoren wie die für viele Länder erhobenen Einkaufsmanagerindizes sehen aber keineswegs so schlecht aus. Der Index für die US-Industrie befindet sich mit 59 Punkten auf einem Spitzenniveau, das ein kräftiges Wachstum signalisiert. Der japanische Index für das Verarbeitende Gewerbe hat sich von seinem Tief nach der Mehrwertsteuererhöhung im April deutlich erholt und bewegt sich mit rund 52 Punkten wieder klar im Expansionsbereich. Sein chinesisches Pendant scheint sich zumindest in der Nähe der 50-Punkte-Marke stabilisiert zu haben. Dies gilt auch für den Einkaufsmanagerindex in der Eurozone, der zuletzt geringfügig von 50,3 auf 50,6 Punkte zulegen konnte. Dahinter verbergen sich ganz unterschiedliche Entwicklungen: Während die nationalen Indizes für Irland, die Niederlande, Spanien und Deutschland Wachstum signalisieren, sind die jüngsten Werte für Italien und Frankreich weiter unter die 50-Punkte-Marke abgetaucht.
Insgesamt zeichnen die Einkaufsmanagerindizes damit ein gemischtes Bild. Auf eine klare Abschwächung der Weltkonjunktur deuten sie aber derzeit nicht.
Deutschland: Konjunkturelle Bremsung setzt sich fort
Nach dem konjunkturellen Rückschlag im Frühjahr mit einem Rückgang des Bruttoinlandsproduktes von 0,2 % gegenüber dem ersten Quartal 2014 ist die Schwächephase der deutschen Wirtschaft noch nicht beendet. Die Entwicklung der Frühindikatoren und die jüngsten Zahlen aus der Industrie haben gezeigt, dass die deutsche Wirtschaft durchaus von den internationalen Krisenherden und der schwachen Entwicklung wichtiger Handelspartner betroffen ist. Vor allem hat die Verunsicherung der Unternehmen deutlich zugenommen, was sich beispielsweise an der enttäuschenden Entwicklung des ifo-Geschäftsklimaindex zeigt. Der stabil wachsende Konsum hilft zwar, ein schwacher Außenhandel und zögerliche Investitionen der Unternehmen bremsen jedoch das Wachstum. Nach dem deutlichen Produktionseinbruch im August wäre eine Stagnation im dritten Quartal schon eine gute Nachricht. Ein leichter Rückgang des BIP im 3. Quartal gegenüber Q2 ist nicht ausgeschlossen. Aus diesem Grund haben wir unsere Prognose für das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr von 1,5 % auf 1,3 % gesenkt. Zwar ist aus jetziger Sicht eher von einer Delle als von einer stärkeren Rezession auszugehen. Gleichwohl belastet die träge Entwicklung zum Jahresende auch den Ausblick auf das kommende Jahr. Eine konjunkturelle Besserung wird nicht wie Phönix aus der Asche, sondern eher auf leisen Sohlen daherkommen. Für 2015 erwarten wir daher nicht mehr wie bisher 1,7 %, sondern nur noch 1,3 % Wachstum. Immerhin impliziert dieses Potenzialwachstum noch eine zyklische Beschleunigung im nächsten Jahr.
Beschäftigungssteigerung stimuliert deutschen Konsum
Abgefedert werden die negativen Auswirkungen der internationalen Krisen durch die positive Entwicklung des privaten Konsums. Tariflohnerhöhungen von 3 % bei einer Inflation von nur 1 % dürften auch dieses Jahr die Realeinkommen der privaten Haushalte deutlich erhöhen. Auch bei niedrigem Wachstum steigt die Beschäftigung hierzulande. Darüber hinaus werden die Einkommen durch soziale "Wohltaten" wie das Elterngeld Plus und die Mütterrente erhöht. 2015 tritt zusätzlich der Mindestlohn in Kraft. Dies spricht dafür, dass die Konsumausgaben weiterhin das Wachstum stabilisieren. Dies gilt auch für den öffentlichen Bereich.
Schwächeres Wachstum im nächsten Jahr bedeutet auch eine niedrigere Inflationsrate als bislang gedacht. Die deutschen Verbraucherpreise dürften 2015 nur noch um 1,6 % zulegen (bisher 1,9 %). Erzeuger-, Großhandels- und Importpreise sind zuletzt im Vorjahresvergleich immer noch rückläufig gewesen. Obwohl der Ölpreis deutlich zurückgekommen ist, hat sich dies nur abgeschwächt in den Benzin- und Heizölpreisen niedergeschlagen, da der Euro gleichzeitig an Wert verloren hat. Zusätzlicher Preisdruck geht allerdings von den mit einem Indexanteil von gut 10 % wichtigen Nahrungsmitteln aus. Eine reichhaltige Ernte sowie der selbstauferlegte Boykott von Nahrungsmittelimporten durch Russland entlasten den deutschen Verbraucher. Mit der allmählich sich bessernden Konjunktur dürfte es den Unternehmen aber mehr und mehr gelingen, die deutlich steigenden Lohnkosten auf die Verbraucher abzuwälzen.
USA: Phantomdebatte
Selten war die Diskrepanz zwischen den Konjunkturdaten und der Stimmung an den Finanzmärkten so groß wie in den vergangenen Wochen. Wirklich schwache Daten kamen hauptsächlich aus Europa. Der US-Arbeitsmarktbericht zum September wies hingegen einen Stellenaufbau von 248.000 aus sowie einen Rückgang der Arbeitslosenquote unter 6 %. Trotzdem nahm auch in den USA der Konjunkturpessimismus spürbar zu. Die Zinswende im kommenden Jahr wurde praktisch ausgepreist, selbst von einer möglichen neuen Runde von Wertpapierkäufen durch die Fed war in manchen Kreisen die Rede. Nur langsam änderte sich dieses Bild angesichts der anhaltend positiven Überraschungen von den Konjunkturdaten und schließlich nach dem klaren Signal seitens der Fed, dass man an der bisherigen Lageeinschätzung und am geldpolitischen Fahrplan unverändert festhält. Bestätigt wurde diese Haltung der Notenbanker unter anderem durch die Wachstumszahlen zum 3. Quartal (Jahresrate 3,5 % gegenüber Vorquartal) und den deutlichen Anstieg des ISMEinkaufsmanagerindex für die Industrie auf sehr hohe 59,0 im Oktober. Auch bei den Verbrauchern ist die Stimmung gut - kein Wunder angesichts der anhaltenden Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt und der fallenden Benzinpreise.
Im 4. Quartal dürfte das reale BIP mit einer laufenden Rate von rund 3 % expandieren. Der Gegenwind von der Fiskalpolitik flaut zunehmend ab. Gleichzeitig unterstützt die Geldpolitik die Konjunktur auf absehbare Zeit, selbst wenn die Fed ihr Kaufprogramm nun wie erwartet eingestellt hat.
Wegen des guten Sommerhalbjahres haben wir unsere Wachstumsschätzung für das Gesamtjahr 2014 nach oben angepasst. Wir rechnen nun mit einem Anstieg des realen BIP um 2,3 %. Von der kurzen Unterbrechung im Q1 2014 abgesehen expandiert die amerikanische Wirtschaft mit überdurchschnittlichen Raten. Für das kommende Jahr nehmen die Aufwärtsrisiken zu. Wir erwarten ein Wachstum von 3 %, aber auf Basis der Quartalsraten mit leicht abnehmender Tendenz im Jahresverlauf.
Zinswende 2015
Nach dem Ende der Phantomdebatte über eine konjunkturelle Abschwächung rückt die geldpolitische Wende verstärkt in den Fokus. Zinserhöhungen stehen wohl für das Frühjahr 2015 auf der Agenda. Allerdings dürfte der folgende Straffungsprozess der Fed sehr graduell ausfallen. Eine kräftige Verschärfung der monetären Bedingungen zeichnet sich derzeit nicht ab. Die Aktienkurse haben neue Höchststände erreicht und das Zinsniveau am Kapitalmarkt ist sogar um einiges niedriger als zum Jahresbeginn. Nur der stärkere Dollar wirkt etwas dämpfend. Im Jahr 2015 sollte der spürbare Rückgang der Energiepreise die Haushalte entlasten und die Kauftraft stärken. Der Anstieg der Verbraucherpreise wird auf Basis des Kernindexes im Prognosezeitraum zwar zunehmen, aber überschaubar bleiben. Wir rechnen für 2014 mit einer durchschnittlichen Teuerung von 1,5 % (Kernrate: 1,8 %). Stärkerer Lohndruck ist aktuell noch nicht auszumachen, auch wenn es Anzeichen für erste Engpässe am Arbeitsmarkt gibt. Dies könnte im Verlauf von 2015 ein Thema werden, denn die US-Wirtschaft ist nicht mehr weit von der Vollbeschäftigung entfernt.
China: Risiko Nr. 1 für die globale Konjunktur?
Der chinesische Immobilienmarkt und - damit verbunden - die blasenhafte Ausweitung der Kredite, sowohl seitens regulärer Banken wie seitens so genannter Schattenbanken, stehen auf der Liste der Dinge, die den globalen Anlegern Sorgen bereiten, ziemlich weit oben. Die Hauspreise in China sind derzeit auf breiter Front rückläufig, die Dynamik der Bauaktivität kühlt sich spürbar ab.
Angesichts des für ein Land seines Einkommensniveaus sehr hohen gesamtwirtschaftlichen Schuldenstands und der fehlenden Transparenz in vielen vom Staat kontrollierten Unternehmen, steigt die Verunsicherung und damit die Zahl derer, die in China eine Korrektur dieser Entwicklungen und als Folge ein "hard landing" der Konjunktur erwarten. Wie groß das Risiko einer krisenhaften Zuspitzung ist und in welchem Umfang die Regierung in der Lage wäre, die Auswirkungen einer platzenden Blase einzudämmen, ist umstritten. Die Tatsache, dass die Schwarzseher seit Jahren falsch liegen, kann kein Anlass zur Entwarnung sein. Auch in den USA folgten auf den Boom am Wohnungsmarkt und bei der Kreditvergabe letztlich eine massive Korrektur und erhebliche Verwerfungen im gesamten Finanzsystem. Richtig ist aber auch, dass die Regierung in China besser positioniert ist, stabilisierend einzugreifen, als jene in den demokratischen Industrieländern.
Erschwert wird die Einschätzung der Lage in China durch den Abwärtstrend im Potenzialwachstum. Dieser kann schnell zu Fehlinterpretationen von Daten führen, die statt als Signal eines mittelfristig geringeren "Normalwachstums" oft als Anzeichen konjunktureller Schwäche verstanden werden. Auch die lange Liste von wichtigen Reformprojekten, welche die Regierung derzeit vorantreibt, trägt zur Unübersichtlichkeit der Gemengelage bei. Die konjunkturellen Schwankungen waren daran gemessen zuletzt relativ gedämpft. Die Vorjahresrate des realen BIP bewegt sich seit 2012 zwischen 7 % und 8 %. Es bleibt offen, ob das Wachstumsziel der Regierung von mindestens 7,5 % 2014 knapp eingehalten oder leicht verfehlt wird. Wir rechnen unverändert mit einem Plus von 7,4 %. Ansonsten bleibt das Bild gemischt. Die Einkaufsmanagerindizes senden am aktuellen Rand keine klaren Signale - in der Industrie liegt der Index nur knapp oberhalb der Expansionslinie von 50, in der Dienstleistungsbranche hat sich die Stimmung wieder deutlich verbessert. Auch 2015 sollte das Wachstum 7 % knapp übersteigen. Auf mittlere Sicht dürfte diese Rate eher die Obergrenze für das chinesische Wachstum ausmachen.
Strukturreformen bleiben Priorität
Das Preisklima eröffnet der Regierung derzeit theoretischen Spielraum für stimulierende Maßnahmen.
Der Anstieg des Verbraucherpreisindex lag im September nur bei 1,6 % - was allerdings teilweise die Folge eines Basiseffekts (kräftiger Preisanstieg im Jahr zuvor) war. Im Gesamtjahr 2014 wird die Teuerung mit 2,2 % wohl komfortabel unter der Zielvorgabe der Notenbank von
"maximal 3,5 %" bleiben. Umfangreiche Stimulus-Maßnahmen über die Geld- oder Fiskalpolitik wären nur wahrscheinlich, wenn die Konjunktur deutlich schwächeln sollte. So lange sich das Wachstum im Bereich 7 % bis 8 % bewegt, wird sich die Regierung weiterhin auf ihre umfangreiche Agenda von Strukturreformen konzentrieren und den Umbau bzw. die Liberalisierung des Finanzsystems vorantreiben. Wie bisher sind in diesem Szenario eher Mikro-Eingriffe wahrscheinlich.
Polen: Notenbank hilft schieben
2014 rückt das BIP-Wachstum im Vergleich zum Vorjahr wieder an die 3 %. Damit bleibt Polen innerhalb der EU überdurchschnittlich. Allerdings lässt die Dynamik im zweiten Halbjahr nach. Der Konflikt im unmittelbar angrenzenden Nachbarland Ukraine trifft Polen als Befürworter der Russland- Sanktionen durch Handelsbeschränkungen und Rückgänge seiner Agrarexporte. Die Landwirtschaft exportiert jährlich Waren im Wert von 1-2 Mrd. US-$ nach Russland (30 % der landwirtschaftlichen Exporte). Einen wichtigen Beitrag für eine Fortsetzung der Wachstumsgeschichte in 2015 leistet allerdings die rückläufige Arbeitslosigkeit. Der Preisauftrieb ist seit August wegen des drastisch gesunkenen Ölpreises und des entstandenen Überangebots an landwirtschaftlichen Erzeugnissen z.T. negativ (zuletzt -0,3 %). Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel liegt aber deutlich im Plus. Der Anstieg der verfügbaren Realeinkommen sorgt so für zusätzliche Dynamik beim Konsum. Schub für die Investitionen kann aus der hohen Summe an EU-Geldern kommen - rund 90 Mrd. Euro sind bis 2020 vorgesehen -, wenn sie abgerufen werden.
Leitzins weiter abwärts
Die Kombination aus nachlassendem Konjunkturschwung und Preissteigerungen weit unterhalb des Inflationsziels sowie dem Zinsschritt der EZB im September hat die Notenbank genutzt, um ein Zeichen zu setzen, das über die Markterwartungen hinaus ging: Sie senkte im Oktober den Leitzins um 50 Basispunkte auf das Rekordtief von 2 %. Ein weiterer Zinsschritt dürfte im November folgen, zumal ein Ende der extrem lockeren EZB-Geldpolitik nicht in Sicht ist.
Für die polnische Regierung wird auch nach der Übergabe des Ministerpräsidentenamts an Tusks Parteikollegin Ewa Kopacz die Demonstration disziplinierter Haushaltspolitik aufgrund ihrer Signalwirkung an Investoren von großer Bedeutung bleiben. Denn derzeit läuft noch, wie in einigen anderen EU-Ländern, das Verfahren wegen eines übermäßigen Defizits. Daneben bleibt aber auch die Konjunktur im Fokus der Politik. Die für Ende 2015 angesetzten Parlamentswahlen sprechen dafür, dass der Wirtschaft nicht durch Sparen zusätzliche Steine in den Weg gelegt werden. Damit wird der Budgetsaldo auch 2014 und 2015 negativ sein, wenngleich mit rückläufiger Tendenz. Die EU-Kommission möchte allerdings weitere strukturelle Maßnahmen und die nachhaltige Übereinstimmung mit den vereinbarten Zielwerten sehen.
Euro nicht vor 2020
Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine hat in Polen und seinen Nachbarländern die Diskussion um die Euro-Einführung wieder angefacht. Sie wäre ein weiteres klares Bekenntnis der Zugehörigkeit zu Europa. Allerdings hat Polen die Autonomie, die es ohne den Euro besitzt, in der Vergangenheit genutzt, sei es durch aktive Zinspolitik oder durch Eingriffe in den Devisenmarkt (2011 und 2013). Da der Rückhalt in der Bevölkerung zudem fraglich ist, ist nicht von einer schnellen Umstellung auszugehen. Von offizieller Seite wurde im Oktober als mögliches Einführungsdatum 2020 genannt. Der Zloty dürfte indes bei soliden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen vergleichsweise robust bleiben, zumal der Zinsabstand zur EZB attraktiv bleibt.
Griechenland: Das Gesundschrumpfen lohnt sich (doch)
Auch wenn im Herbst 2014 nach Meinungsumfragen das Bündnis der Radikalen Linken (Syriza) vorne liegt, das ein Ende der von der Troika (EU, EZB und IWF) unterstützten Reformen und der Haushaltskonsolidierung fordert, sind Erfolge der wirtschaftspolitischen Anpassungen der letzten Jahre zunehmend erkennbar. Noch leidet allerdings die griechische Bevölkerung unter der hohen Arbeitslosigkeit und dem Wohlstandsrückgang durch die scharfe Rezession in den vergangenen Jahren. Bald könnten vorgezogene Neuwahlen nötig werden, wenn sich das Parlament im Februar 2015 nicht mit einer Mehrheit von 60 % der Abgeordneten auf einen neuen Staatspräsidenten einigen wird. Die Regierungskoalition von Neuer Demokratie und PASOK hat nur eine hauchdünne Mehrheit und ist hierfür auf das Entgegenkommen von Teilen der Opposition angewiesen. Innenpolitische Unsicherheiten sind aber nichts Neues und diese haben den schrittweisen Abbau von gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten bisher nicht gestoppt.
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich infolge der strukturellen Anpassungen daher verbessert. Insbesondere die Lohnstückkosten sind deutlich gefallen. Zwar gibt es mehrere Ursachen, warum sich das Leistungsbilanzdefizit seit 2008 von mehr als 50 Mrd. $ (15 % des BIP) bis 2013 in einen leichten Überschuss wandelte, die recht ähnlichen Verläufe von Leistungsbilanz und Lohnstückkosten legen jedoch einen kausalen Zusammenhang nahe. Davon dürfte auch der wichtige Tourismussektor profitiert haben, der 2014 trotz weniger russischer Gäste auf ein Spitzenjahr zusteuert. Bei stagnierendem privaten Verbrauch, weiter leicht sinkenden Staatsausgaben, erstmals wieder zunehmenden Investitionen und einem positiven Außenbeitrag wird die Wirtschaft 2014 voraussichtlich um 0,5 % wachsen. Der zaghafte Wirtschaftsaufschwung dürfte sich 2015 auf 1,5 % verstärken, wenn auch vom privaten Verbrauch wieder Impulse kommen werden.
Ohne EU und IWF geht es noch nicht
Der Staatshaushalt und die Fortsetzung der Stabilitätspolitik bleiben allerdings die Achillesferse.
Aufkommende Bestrebungen der Regierung, den Finanzierungsbedarf ab 2015 ohne die Unterstützung der Troika allein durch private Gläubiger zu stemmen, haben die Finanzmärkte im Oktober 2014 mit plötzlich stark steigenden Risikoaufschlägen auf Staatsanleihen und einem Einbruch der Aktienkurse vereitelt. Ende 2014 läuft das Kreditprogramm des Euro-Krisenfonds EFSF aus und bei positiver Würdigung der Konsolidierungsfortschritte kann die Regierung noch eine Kredittranche über 1,8 Mrd. € erhalten. Das IWF-Stützungspaket läuft noch bis zum ersten Quartal 2016. Die vorgesehenen Kredite des IWF über 16 Mrd. € werden voraussichtlich nicht ausreichen.
Ihre Bereitstellung dient aber auch als Katalysator für Kreditzusagen anderer Gläubiger. Die EU könnte ein weiteres, vom Umfang aber deutlich kleineres Hilfspaket oder, was die griechische Regierung präferiert, eine vorsorgliche Kreditlinie gewähren. Diese wird nur in Anspruch genommen, wenn Bedarf besteht, ist aber gleichwohl mit Stabilitätsauflagen verbunden. So soll sichergestellt werden, dass die Haushaltskonsolidierung - der Staatshaushalt erzielt seit 2013 einen Primärüberschuss vor Zinszahlungen - und die Strukturreformen weiterhin zielstrebig verfolgt werden.
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