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- Die USA können zumindest einen bescheidenen Beitrag dazu leisten, dass die Weltwirtschaft 2012 nicht in einen markanten Abschwung gerät. Während die Eurozone zum Jahreswechsel in eine milde Rezession fallen dürfte, wird sich die deutsche Wirtschaft vermutlich vergleichsweise gut präsentieren.
- Die EZB hat den Leitzins wieder auf das Krisenniveau von ein Prozent gesenkt. Mit zusätzlichen umfangreichen Liquiditätsmaßnahmen stützt sie das Finanzsystem. Der Forderung nach einer Ausweitung der Ankäufe von Staatsanleihen dürfte die EZB jedoch nur im Worst case nachkommen.
- Die EU hat unter der Führung Deutschlands den Weg zu einer Stabilitätsunion eingeschlagen. In Verbindung mit nationalen Strukturreformen steigt die Chance auf eine Rückkehr des Anlagervertrauens. Wachsendem Anlagedruck steht der enorme Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten im ersten Quartal gegenüber, so dass mit einem turbulenten Jahresauftakt zu rechnen ist.
Konjunkturerwartungen
Während die Eurozone (ex Deutschland) zum Jahreswechsel in eine milde Rezession fallen dürfte, wird sich die deutsche Wirtschaft vergleichsweise stabil präsentieren. Die Auftragsbücher sind per Saldo noch gut gefüllt, der Bausektor erlebt nach Jahren der Stagnation sogar einen spürbaren Aufschwung. Die Sparneigung der Konsumenten ist aufgrund einer mageren Verzinsung bei gleichzeitig wachsenden Inflationsängsten und sinkender Arbeitslosigkeit nicht besonders ausgeprägt. Die private Nachfrage dürfte daher trotz Euro-Schuldenkrise das Wachstum stabilisieren. Die Anstiege beim ifo-Geschäftsklima im November sowie beim jüngsten ZEW-Umfrageindex sprechen ebenfalls gegen eine Rezession hierzulande. Gleichwohl dürften die Konjunktursorgen im ersten Quartal weltweit sehr ausgeprägt sein und damit für niedrige Renditen sorgen.
Rohstoffmärkte
Globale Ungleichgewichte beeinflussen über diverse Kanäle die Rohstoffpreise weiterhin negativ. So gelingt den Schwellenländern offenbar nicht die Abkoppelung von den strukturell geschwächten Industrieländern. Zudem erscheinen die in den letzten Jahren an den Rohstoffmärkten neben China federführenden Finanzinvestoren wesentlich weniger zahlungskräftig. Neben den fundamentalen Faktoren sorgen zyklische Makrofaktoren weiterhin für Unsicherheit. Zwar bemühen sich Europa und China geldpolitisch inzwischen etwas mehr gegenzusteuern. Geldmengen- und Kreditwachstum zeigen in beiden Fällen zuletzt eine zu geringe Dynamik auf. Die Rohstoffmärkte warten daher auf weitere Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik. Bis dahin bleiben die Notierungen volatil und das zyklische Tal kann zuvor auch noch nicht wirklich als ausgelotet gelten.
Inflationserwartungen
Die Euro-Teuerung hält sich beharrlich auf einem hohen Niveau bei 3 %. Die EZB ist jedoch davon überzeugt, dass im kommenden Jahr eine merkliche Entspannung eintreten wird. In der Tat erfolgt schon aufgrund von Basiseffekten bei den Energiepreisen ein spürbarer Teuerungsrückgang gegen Ende des ersten Quartals 2012. Die kurz- bis mittelfristigen Inflationserwartungen sind angesichts durchwachsener Konjunkturperspektiven zwar entspannt. Die mit Hilfe inflationsindexierter Staatsanleihen ermittelte Größe liegt beiderseits des Atlantiks leicht unter der 2 %-Marke. Die fortgesetzten Liquiditätsmaßnahmen der Notenbanken erhöhen gleichwohl die Sorgen bezüglich der langfristigen Geldwertstabilität.
Internationale Kapitalströme
Die EU hat unter der Führung Deutschlands den Weg zu einer Stabilitätsunion eingeschlagen. Schuldenbremsen und automatische Sanktionen sollen die Basis für stabile Staatshaushalte in der Zukunft bilden. Werden gleichzeitig die Strukturreformen von den nationalen Parlamenten, insbesondere in Italien, konsequent vorangetrieben, dürfte das Vertrauen langsam wieder zurückkehren. Da der Anlagedruck bei den Investoren aufgrund magerer Geldmarktzinsen beständig zunimmt und die Politik einer stärkeren Beteiligung privater Gläubiger beim EU-Gipfel zuletzt abgeschworen hat, sinkt die Einstiegshürde. Das erste Quartal dürfte angesichts des hohen Refinanzierungsbedarfs der Euro-Staaten gleichwohl eine sehr kritische Phase darstellen. Mut macht die zuletzt sehr erfolgreiche Emission fünfjähriger spanischer Staatsanleihen.
Geldpolitik
Der abnehmende Inflationsdruck verschafft den Notenbanken weltweit Spielräume, ihre expansive Geldpolitik im kommenden Jahr fortzusetzen. Die EZB hat zur Stabilisierung des Finanzsystems und zur Abwendung einer Kreditklemme die Liquiditätsversorgung, u. a. mit einem Dreijahrestender, zuletzt erhöht. Der Forderung nach einer Ausweitung der Ankäufe von Staatsanleihen dürfte die EZB jedoch nur im Falle einer markanten Zuspitzung der Vertrauenskrise nachkommen. Innerhalb des EZB-Rats herrschte zuletzt Uneinigkeit über den jüngsten Zinsschritt. Dies spricht eher dafür, dass weitere Leitzinssenkungen noch keine ausgemachte Sache sind.
US-Rentenmarkt
Während die amerikanischen Staaten und Gemeinden ihre Sparanstrengungen fortsetzen, ist auf der Bundesebene nicht mit einem harten Sparkurs vor den Wahlen im November 2012 zu rechnen. Selbst die für Januar anstehende Rückkehr zum normalen Rentenbeitrag und zu einer kürzeren Anspruchsdauer für Arbeitslosenhilfe könnte per Gesetz noch verschoben werden. Wirksame Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung greifen vermutlich erst 2013. Die Wahrscheinlichkeit für ein US-Wachstum von etwas über 2 % im kommenden Jahr ist relativ hoch. Dies reicht allerdings nur für einen graduellen Rückgang der Arbeitslosigkeit. Vor diesem Hintergrund wird sich die US-Geldpolitik nicht substanziell verändern. Dass Renditeniveau 10-jähriger US-Treasuries dürfe sich auch im ersten Quartal im Bereich der 2 %-Marke bewegen.
Basisszenario für Zinsprognose
In den kommenden Monaten setzt sich der zyklische Abschwung im Euroraum zwar fort. Die globalen Rezessionsängste stellen sich jedoch im Verlauf von 2012 als übertrieben heraus. China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Inflationserwartungen und Rohstoffpreise bilden sich zurück. Die EZB hält den Leitzins bei 1 % und stabilisiert durch ihre Anleihekäufe und umfangreiche Liquiditätsmaßnahmen die Finanzmärkte. Der hohe Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann geschultert werden. Eine unbegrenzte Ausweitung des EZB-Ankaufprogramms sowie die Einführung von Eurobonds finden nicht statt.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab, wie die private Nachfrage. Die Volkswirtschaften rutschen in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins auf Null
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Die zyklischen Antriebskräfte gewinnen wieder an Kraft. Asien erweist sich als dauerhaft zugkräftige Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Auf einen schwachen Oktober folgte auch ein trüber November. Zehnjährige Pfandbriefe wiesen erneut ein Minus von fast einem Prozent auf. Im Dezember scheinen diese Verluste jedoch wieder aufgeholt zu werden. Per Saldo wird dieses Jahr vermutlich mit einem dicken Plus abgeschlossen. In der Jahresbilanz steht bis dato ein Ertragszuwachs von 5,8 %. Zehnjährige deutsche Pfandbriefe liegen mit 9,0 % vorne. Fünfjährige Pfandbriefe weisen ein Plus von 5,5 % aus. Mit einem Ergebnis von lediglich 1,4 % rangieren einjährige Anleihen im Laufzeitenranking ganz hinten. Bundesanleihen weisen eine Performance von durchschnittlich 8 % aus. Zehnjährige Bunds sind hier mit 12,8 % der Spitzenreiter.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 10 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn aufweisen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Lang laufende Pfandbriefe hätten ein Minus von 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in lange Laufzeiten liegt ebenfalls bei knapp 8 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen konnte sich Ende November nicht mehr in seinem seit März bestehenden Seitwärtskanal halten. Die im Zuge der nachfrageschwachen Bunds-Auktion aufgetretene Unsicherheit hat sich zuletzt zwar wieder deutlich reduziert Allerdings bleibt die Schwankungsanfälligkeit in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld hoch, was gegen Engagements in lange Laufzeiten spricht. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) weist im Zuge wachsender Konjunkturängste tendenziell nach unten. Setzt sich dieser Trend zunächst fort, so dürften mittlere Laufzeiten weiterhin ein günstiges Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen. Die Rückschlaggefahren bei Pfandbriefen sind insgesamt jedoch niedriger zu veranschlagen als die von Bundesanleihen.
Portfoliostruktur
Wir halten die Duration unseres Musterportfolios bei 4,2 (Benchmark: 5,0). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren sind im Musterportfolio mit 10 % dotiert. Den größten Anteil mit 35 % besitzen vier- und fünfjährige Anleihen. Das Gewicht von zwei- bis dreijährigen Anleihen liegt mit 25 % ebenfalls über Benchmark. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere steht bei 20 %. Der Anteil von acht- bis zehnjährigen Laufzeiten bleibt unverändert bei 10 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund 0,7 % zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 3,5 %, im "best case" ein Ertrag von 4,0 %.
- Die USA können zumindest einen bescheidenen Beitrag dazu leisten, dass die Weltwirtschaft 2012 nicht in einen markanten Abschwung gerät. Während die Eurozone zum Jahreswechsel in eine milde Rezession fallen dürfte, wird sich die deutsche Wirtschaft vermutlich vergleichsweise gut präsentieren.
- Die EZB hat den Leitzins wieder auf das Krisenniveau von ein Prozent gesenkt. Mit zusätzlichen umfangreichen Liquiditätsmaßnahmen stützt sie das Finanzsystem. Der Forderung nach einer Ausweitung der Ankäufe von Staatsanleihen dürfte die EZB jedoch nur im Worst case nachkommen.
- Die EU hat unter der Führung Deutschlands den Weg zu einer Stabilitätsunion eingeschlagen. In Verbindung mit nationalen Strukturreformen steigt die Chance auf eine Rückkehr des Anlagervertrauens. Wachsendem Anlagedruck steht der enorme Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten im ersten Quartal gegenüber, so dass mit einem turbulenten Jahresauftakt zu rechnen ist.
Konjunkturerwartungen
Während die Eurozone (ex Deutschland) zum Jahreswechsel in eine milde Rezession fallen dürfte, wird sich die deutsche Wirtschaft vergleichsweise stabil präsentieren. Die Auftragsbücher sind per Saldo noch gut gefüllt, der Bausektor erlebt nach Jahren der Stagnation sogar einen spürbaren Aufschwung. Die Sparneigung der Konsumenten ist aufgrund einer mageren Verzinsung bei gleichzeitig wachsenden Inflationsängsten und sinkender Arbeitslosigkeit nicht besonders ausgeprägt. Die private Nachfrage dürfte daher trotz Euro-Schuldenkrise das Wachstum stabilisieren. Die Anstiege beim ifo-Geschäftsklima im November sowie beim jüngsten ZEW-Umfrageindex sprechen ebenfalls gegen eine Rezession hierzulande. Gleichwohl dürften die Konjunktursorgen im ersten Quartal weltweit sehr ausgeprägt sein und damit für niedrige Renditen sorgen.
Rohstoffmärkte
Globale Ungleichgewichte beeinflussen über diverse Kanäle die Rohstoffpreise weiterhin negativ. So gelingt den Schwellenländern offenbar nicht die Abkoppelung von den strukturell geschwächten Industrieländern. Zudem erscheinen die in den letzten Jahren an den Rohstoffmärkten neben China federführenden Finanzinvestoren wesentlich weniger zahlungskräftig. Neben den fundamentalen Faktoren sorgen zyklische Makrofaktoren weiterhin für Unsicherheit. Zwar bemühen sich Europa und China geldpolitisch inzwischen etwas mehr gegenzusteuern. Geldmengen- und Kreditwachstum zeigen in beiden Fällen zuletzt eine zu geringe Dynamik auf. Die Rohstoffmärkte warten daher auf weitere Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik. Bis dahin bleiben die Notierungen volatil und das zyklische Tal kann zuvor auch noch nicht wirklich als ausgelotet gelten.
Inflationserwartungen
Die Euro-Teuerung hält sich beharrlich auf einem hohen Niveau bei 3 %. Die EZB ist jedoch davon überzeugt, dass im kommenden Jahr eine merkliche Entspannung eintreten wird. In der Tat erfolgt schon aufgrund von Basiseffekten bei den Energiepreisen ein spürbarer Teuerungsrückgang gegen Ende des ersten Quartals 2012. Die kurz- bis mittelfristigen Inflationserwartungen sind angesichts durchwachsener Konjunkturperspektiven zwar entspannt. Die mit Hilfe inflationsindexierter Staatsanleihen ermittelte Größe liegt beiderseits des Atlantiks leicht unter der 2 %-Marke. Die fortgesetzten Liquiditätsmaßnahmen der Notenbanken erhöhen gleichwohl die Sorgen bezüglich der langfristigen Geldwertstabilität.
Internationale Kapitalströme
Die EU hat unter der Führung Deutschlands den Weg zu einer Stabilitätsunion eingeschlagen. Schuldenbremsen und automatische Sanktionen sollen die Basis für stabile Staatshaushalte in der Zukunft bilden. Werden gleichzeitig die Strukturreformen von den nationalen Parlamenten, insbesondere in Italien, konsequent vorangetrieben, dürfte das Vertrauen langsam wieder zurückkehren. Da der Anlagedruck bei den Investoren aufgrund magerer Geldmarktzinsen beständig zunimmt und die Politik einer stärkeren Beteiligung privater Gläubiger beim EU-Gipfel zuletzt abgeschworen hat, sinkt die Einstiegshürde. Das erste Quartal dürfte angesichts des hohen Refinanzierungsbedarfs der Euro-Staaten gleichwohl eine sehr kritische Phase darstellen. Mut macht die zuletzt sehr erfolgreiche Emission fünfjähriger spanischer Staatsanleihen.
Geldpolitik
Der abnehmende Inflationsdruck verschafft den Notenbanken weltweit Spielräume, ihre expansive Geldpolitik im kommenden Jahr fortzusetzen. Die EZB hat zur Stabilisierung des Finanzsystems und zur Abwendung einer Kreditklemme die Liquiditätsversorgung, u. a. mit einem Dreijahrestender, zuletzt erhöht. Der Forderung nach einer Ausweitung der Ankäufe von Staatsanleihen dürfte die EZB jedoch nur im Falle einer markanten Zuspitzung der Vertrauenskrise nachkommen. Innerhalb des EZB-Rats herrschte zuletzt Uneinigkeit über den jüngsten Zinsschritt. Dies spricht eher dafür, dass weitere Leitzinssenkungen noch keine ausgemachte Sache sind.
US-Rentenmarkt
Während die amerikanischen Staaten und Gemeinden ihre Sparanstrengungen fortsetzen, ist auf der Bundesebene nicht mit einem harten Sparkurs vor den Wahlen im November 2012 zu rechnen. Selbst die für Januar anstehende Rückkehr zum normalen Rentenbeitrag und zu einer kürzeren Anspruchsdauer für Arbeitslosenhilfe könnte per Gesetz noch verschoben werden. Wirksame Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung greifen vermutlich erst 2013. Die Wahrscheinlichkeit für ein US-Wachstum von etwas über 2 % im kommenden Jahr ist relativ hoch. Dies reicht allerdings nur für einen graduellen Rückgang der Arbeitslosigkeit. Vor diesem Hintergrund wird sich die US-Geldpolitik nicht substanziell verändern. Dass Renditeniveau 10-jähriger US-Treasuries dürfe sich auch im ersten Quartal im Bereich der 2 %-Marke bewegen.
Basisszenario für Zinsprognose
In den kommenden Monaten setzt sich der zyklische Abschwung im Euroraum zwar fort. Die globalen Rezessionsängste stellen sich jedoch im Verlauf von 2012 als übertrieben heraus. China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Inflationserwartungen und Rohstoffpreise bilden sich zurück. Die EZB hält den Leitzins bei 1 % und stabilisiert durch ihre Anleihekäufe und umfangreiche Liquiditätsmaßnahmen die Finanzmärkte. Der hohe Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann geschultert werden. Eine unbegrenzte Ausweitung des EZB-Ankaufprogramms sowie die Einführung von Eurobonds finden nicht statt.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab, wie die private Nachfrage. Die Volkswirtschaften rutschen in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins auf Null
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Die zyklischen Antriebskräfte gewinnen wieder an Kraft. Asien erweist sich als dauerhaft zugkräftige Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Auf einen schwachen Oktober folgte auch ein trüber November. Zehnjährige Pfandbriefe wiesen erneut ein Minus von fast einem Prozent auf. Im Dezember scheinen diese Verluste jedoch wieder aufgeholt zu werden. Per Saldo wird dieses Jahr vermutlich mit einem dicken Plus abgeschlossen. In der Jahresbilanz steht bis dato ein Ertragszuwachs von 5,8 %. Zehnjährige deutsche Pfandbriefe liegen mit 9,0 % vorne. Fünfjährige Pfandbriefe weisen ein Plus von 5,5 % aus. Mit einem Ergebnis von lediglich 1,4 % rangieren einjährige Anleihen im Laufzeitenranking ganz hinten. Bundesanleihen weisen eine Performance von durchschnittlich 8 % aus. Zehnjährige Bunds sind hier mit 12,8 % der Spitzenreiter.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 10 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn aufweisen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Lang laufende Pfandbriefe hätten ein Minus von 8 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in lange Laufzeiten liegt ebenfalls bei knapp 8 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen konnte sich Ende November nicht mehr in seinem seit März bestehenden Seitwärtskanal halten. Die im Zuge der nachfrageschwachen Bunds-Auktion aufgetretene Unsicherheit hat sich zuletzt zwar wieder deutlich reduziert Allerdings bleibt die Schwankungsanfälligkeit in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld hoch, was gegen Engagements in lange Laufzeiten spricht. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) weist im Zuge wachsender Konjunkturängste tendenziell nach unten. Setzt sich dieser Trend zunächst fort, so dürften mittlere Laufzeiten weiterhin ein günstiges Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen. Die Rückschlaggefahren bei Pfandbriefen sind insgesamt jedoch niedriger zu veranschlagen als die von Bundesanleihen.
Portfoliostruktur
Wir halten die Duration unseres Musterportfolios bei 4,2 (Benchmark: 5,0). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren sind im Musterportfolio mit 10 % dotiert. Den größten Anteil mit 35 % besitzen vier- und fünfjährige Anleihen. Das Gewicht von zwei- bis dreijährigen Anleihen liegt mit 25 % ebenfalls über Benchmark. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere steht bei 20 %. Der Anteil von acht- bis zehnjährigen Laufzeiten bleibt unverändert bei 10 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund 0,7 % zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 3,5 %, im "best case" ein Ertrag von 4,0 %.
