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- Die Stärke des Euro scheint unerschütterlich, ist jedoch fundamental nicht untermauert. Mit einem stärkeren US-Wachstum dürfte aber die transatlantische Divergenz der Geldpolitik in den Vordergrund treten und den US-Dollar beflügeln.
- Safe-Haven-Kapitalströme überlagern die zyklischen Faktoren bei deutschen Renten. Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge.
- Bei Aktienanlegern sind zuletzt Zweifel aufgekommen, dass im Konflikt um die Krim die ökonomische Vernunft tatsächlich siegt. Die geopolitischen Spannungen sind jedoch eher Katalysator als Ursache der jüngsten Korrektur, denn die fundamentalen Bedingungen sprechen längst nicht mehr für steigende Notierungen.
Devisen: Euro mit letztem Freudensprung
Der Euro ist kaum zu bremsen: Der Euro-Dollar-Kurs kletterte über 1,39 und damit auf den höchsten Stand seit Oktober 2011. Kurzfristig half der Gemeinschaftswährung, dass die EZB auf ihrer jüngsten Sitzung keine zusätzlichen expansiven Maßnahmen ergriff. Zudem überzeugten in den letzten Wochen die US-Konjunkturdaten nicht. Die politischen Unsicherheiten aufgrund der Krim- Krise bzw. die wachsende Nervosität an den Finanzmärkten beflügelten diesmal weniger den USDollar, sondern eher den Euro.
Das harte Winterwetter in den USA hat zweifellos einen Beitrag zu den überwiegend enttäuschenden Konjunkturdaten geleistet. Ob die Witterungsbedingungen allein die abflauende Dynamik erklären, wird sich aber erst in den nächsten Monaten zeigen. Wenigstens beschleunigte sich zuletzt der Beschäftigungsaufbau und die Industrieproduktion. Das Wirtschaftswachstum wird daher im Frühjahr vermutlich zulegen. Auch darüber hinaus sind die Perspektiven für die USWirtschaft positiv zu werten. So sollten im Gegensatz zu 2013 in diesem Jahr die Bremseffekte seitens des Staates nachlassen und damit die Konsum- und Investitionsbereitschaft zunehmen.
Die US-Notenbank wird deswegen ihr Wertpapierkaufprogramm von 65 Mrd. US-Dollar im Monat weiter herunterfahren. Allerdings sind Leitzinserhöhungen bis auf weiteres kein Thema am Devisenmarkt, selbst wenn sich die Arbeitslosenquote mit zuletzt 6,7 % nahe der von der Fed vorgegebenen Schwelle von 6,5 % befindet. Während die Renditen zweijähriger Treasuries auf niedrigem Niveau verharren, zeigen die Geldmarkt-Forwards mit Blick auf 2016 jedoch bereits einen stetig zunehmenden Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro an.
Trotz der zu niedrigen Inflation von 0,7 % in der Eurozone bewahrte die EZB Ruhe. Schließlich ließ aufgrund des konjunkturellen Rückenwinds der Handlungsdruck auf die Zentralbank nach. Zuletzt warnte jedoch Notenbankpräsident Draghi vor den negativen Effekten einer Euro-Stärke. Auch deswegen dürfte die EZB im Jahresverlauf noch expansive Maßnahmen ergreifen. Statt als Krisenwährung wie 2012 wird der Euro aktuell eher als sicherer Anlagehafen gewertet - ungeachtet der im Vergleich zu den USA deutlich tieferen wirtschaftlichen Verflechtungen mit Russland. In welchem Ausmaß Rückführungen europäischer Anleger oder gar Umschichtungen von einigen Notenbanken hierzu beitragen, ist offen. Spätestens wenn die US-Anleger nervös werden sollten, würde der Euro-Dollar-Kurs aber einen spürbaren Rückschlag erleiden. Wachstums- und Zinsdifferenzen sowie längerfristige Bewertungen sprechen eindeutig für einen niedrigeren Euro-Dollar- Kurs. Sich wieder aufhellende US-Konjunkturdaten, ein anhaltendes "Tapering" der Fed sowie neue EZB-Maßnahmen werden, wenngleich später als erwartet, den Euro zusetzen. So ist im zweiten Halbjahr mit Kursen unter 1,30 US-Dollar zu rechnen. Dann dürfte der Euro ebenfalls gegenüber dem Britischen Pfund und vor allem dem Japanischen Yen abwerten. Der Schweizer Franken profitierte zuletzt als Fluchtwährung, was aber voraussichtlich nicht anhalten wird.
Renten: Hohe Kursaufschläge für Qualitätsanleihen
Nach Turbulenzen in den Schwellenländern hat die Krise in der Ukraine erneut starke globale Kapitalbewegungen ausgelöst. Der Safe-Haven-Status von Bundesanleihen wurde gefestigt. Internationale Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge: Die Rendite 5-jähriger Bundesobligationen ist auf 0,6 % gefallen. 10-jährige Bunds rentieren nur noch um 1,5 %. Während der Anlagenotstand insbesondere für heimische Anleger immer mehr zunimmt, wird in Deutschland infolge weitgehend ausgeglichener öffentlicher Haushalte das Angebot an Staatanleihen relativ knapp gehalten. Gleichzeitig sind die Liquiditätsschleusen durch die Geldpolitik der Notenbanken in den Industrieländern noch immer weit geöffnet, was für zusätzliche Nachfrage sorgt.
Dass es auf der Bewertungsseite einen gewissen Spielraum für niedrigere Renditen liegt auch an der insgesamt günstigen Teuerungsentwicklung. Gleichwohl sprechen die jüngsten Daten gegen eine drohende Deflation im Euroraum und damit weiter sinkende Renditen. Die Kernrate ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelkomponenten ist zuletzt zwei Mal in Folge gestiegen und liegt im Februar mit 1,0 % relativ deutlich über der Gesamtrate von 0,7 %. Lassen die positiven Effekte seitens der Energiepreise nach - diese sind im Vorjahresvergleich um über 2 % gefallen - wird auch wieder die Gesamtrate zulegen. Zumal die Zeiten sinkender Löhne in den Krisenländern nahezu vorbei sind. Die Wachstumsaussichten in der Eurozone haben sich spürbar verbessert.
Nachdem bereits Frankreich Strukturreformen angekündigt hat, will nun Italien unter Führung des neuen Regierungschefs Matteo Renzi sein Land wettbewerbsfähiger machen. Kommt es nicht zu einer Sanktionsspirale zwischen Europa und Russland, die für beide Seiten erhebliche Wachstumsrisiken birgt, dürfte sich die zyklische Erholung fortsetzen.
Zyklische Faktoren werden derzeit aber nicht nur durch internationale Kapitalströme überlagert. Auch die EZB versucht mit ihrer "Forward Guidance", dem Versprechen auf dauerhaft niedrige Leitzinsen, die Kapitalmarktzinsen zu beeinflussen und so bei längeren Laufzeiten die Kapitalkosten zu drücken. Allerdings ist es fraglich, ob ihr dies nachhaltig gelingt, zumal die Anleger ihre Blicke vor allem in Richtung USA richten. Die schwächeren, jedoch größtenteils wetterverzerrten Konjunkturdaten haben dort die Renditen zu Jahresbeginn gedrückt. Tritt die Robustheit der USWirtschaft wieder hervor, dürfte die Diskussion um den richtigen Kurs der US-Notenbank das Geschehen an den Finanzmärkten bestimmen. Der Druck, auf die Bremse zu treten, wird für die Fed vermutlich deutlich zunehmen. Zuletzt waren die Terminmarktsätze im Geldbereich ungewöhnlich niedrig. Spätestens im dritten Quartal wird sich u. E. ein höheres Niveau einstellen und die Renditen 10-jähriger US-Treasuries über die 3 %-Marke heben. In deren Aufwärtssog dürfte auch die Bunds-Rendite über die 2 %-Marke klettern.
Aktien: Belastungsprobe noch nicht überstanden
Die Stimmung der Marktteilnehmer wird derzeit in hohem Maße von den Ereignissen in der Ukraine beeinflusst. Dabei wirkten die Aktienmärkte trotz anhaltender geopolitischer Spannungen zunächst erstaunlich robust. Zuletzt kamen bei den Anlegern allerdings Zweifel auf, dass bei den Konfliktparteien die ökonomische Vernunft tatsächlich siegt. Während der DAX im Zuge der Krim- Krise sichtbar an Wert eingebüßt hat, sind die Kursreaktionen beim S&P 500 unterhalb der Wahrnehmungsschwelle geblieben. Zeitweilig hatte das US-Börsenbarometer sogar neue historische Höchststände erreicht. Steht die globale Aktienhausse also nach wie vor auf einem soliden Fundament und sind die stärkeren Kursreaktionen hierzulande wirklich nur eine kurzzeitige Überreaktion angesichts der stärkeren Betroffenheit der deutschen Wirtschaft im Falle anhaltender Spannungen mit Russland? Die Krim-Krise ist u.E. eher Katalysator als Ursache der Korrektur, denn die fundamentalen Bedingungen sprechen dies- und jenseits des Atlantiks längst nicht mehr für steigende Notierungen.
Dass der US-Aktienmarkt die mehrheitlich negativen Konjunkturüberraschungen der letzten Wochen ignorierte, ist angesichts der Verzerrungen durch den kalten Winter noch nachvollziehbar. Die bislang sehr hohe Gelassenheit der US-Anleger birgt im Sinne der Kontraindikation allerdings nicht zu vernachlässigende Risiken. So sind es diejenigen Titel aus dem S&P 500, die eher eine geringe Gewinn- und Dividendenstabilität aufweisen, die seit Monaten die Rally anführen. Ein weiteres Indiz für die ausgeprägte Risikofreude ist der hohe Anteil kreditfinanzierter Wertpapierkäufe. Diese haben in Relation zum nominalen BIP inzwischen ein vergleichbar hohes Niveau erreicht wie im Jahr 2000 oder 2007, als der Aktienmarkt ein zyklisches Hoch ausbildete.
Auch wenn die Bewertung weit entfernt von den astronomischen Werten während der "New Economy Bubble" ist, hat der S&P 500 - ähnlich wie DAX und EURO STOXX 50 - inzwischen das Niveau von 2007 erreicht. Damit sind die Puffer, die in Form von Bewertungsabschlägen als Konsequenz aus der Finanzkrise vorhanden waren, inzwischen aufgezehrt. Die Risikofreude, die Indikatoren wie die implizite Volatilität schon seit geraumer Zeit angezeigt haben, kommt inzwischen auch in einer relativ hohen Bewertung - gemessen an den gängigsten Kennziffern (KGV, KCV, KBV und Dividendenrendite) - zum Ausdruck. Dabei sind die zugrunde gelegten Konsens- Schätzungen alles andere als konservativ, was die überwiegend negativen Gewinnrevisionen in den Industrieländern belegen. Damit besteht aus fundamentaler Sicht kaum noch Luft für nachhaltig höhere Notierungen. Da zudem die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm in den kommenden Monaten weiter zurückführen wird, verliert ein wichtiger Kurstreiber an Kraft. Mit den Kursspitzen im ersten Quartal dürften die Höchststände für dieses Jahr schon etwas früher als von uns zunächst prognostiziert erreicht worden sein. Eine Deeskalation der Krim-Krise dürfte an den Märkten zwar kurzfristig noch einmal für Erleichterung sorgen, eine Fortsetzung des Aufwärtstrends ist u.E. allerdings wenig wahrscheinlich. Mögliche Zwischenerholungen sollten dazu genutzt werden, den Aktienanteil zu reduzieren.
- Die Stärke des Euro scheint unerschütterlich, ist jedoch fundamental nicht untermauert. Mit einem stärkeren US-Wachstum dürfte aber die transatlantische Divergenz der Geldpolitik in den Vordergrund treten und den US-Dollar beflügeln.
- Safe-Haven-Kapitalströme überlagern die zyklischen Faktoren bei deutschen Renten. Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge.
- Bei Aktienanlegern sind zuletzt Zweifel aufgekommen, dass im Konflikt um die Krim die ökonomische Vernunft tatsächlich siegt. Die geopolitischen Spannungen sind jedoch eher Katalysator als Ursache der jüngsten Korrektur, denn die fundamentalen Bedingungen sprechen längst nicht mehr für steigende Notierungen.
Devisen: Euro mit letztem Freudensprung
Der Euro ist kaum zu bremsen: Der Euro-Dollar-Kurs kletterte über 1,39 und damit auf den höchsten Stand seit Oktober 2011. Kurzfristig half der Gemeinschaftswährung, dass die EZB auf ihrer jüngsten Sitzung keine zusätzlichen expansiven Maßnahmen ergriff. Zudem überzeugten in den letzten Wochen die US-Konjunkturdaten nicht. Die politischen Unsicherheiten aufgrund der Krim- Krise bzw. die wachsende Nervosität an den Finanzmärkten beflügelten diesmal weniger den USDollar, sondern eher den Euro.
Das harte Winterwetter in den USA hat zweifellos einen Beitrag zu den überwiegend enttäuschenden Konjunkturdaten geleistet. Ob die Witterungsbedingungen allein die abflauende Dynamik erklären, wird sich aber erst in den nächsten Monaten zeigen. Wenigstens beschleunigte sich zuletzt der Beschäftigungsaufbau und die Industrieproduktion. Das Wirtschaftswachstum wird daher im Frühjahr vermutlich zulegen. Auch darüber hinaus sind die Perspektiven für die USWirtschaft positiv zu werten. So sollten im Gegensatz zu 2013 in diesem Jahr die Bremseffekte seitens des Staates nachlassen und damit die Konsum- und Investitionsbereitschaft zunehmen.
Die US-Notenbank wird deswegen ihr Wertpapierkaufprogramm von 65 Mrd. US-Dollar im Monat weiter herunterfahren. Allerdings sind Leitzinserhöhungen bis auf weiteres kein Thema am Devisenmarkt, selbst wenn sich die Arbeitslosenquote mit zuletzt 6,7 % nahe der von der Fed vorgegebenen Schwelle von 6,5 % befindet. Während die Renditen zweijähriger Treasuries auf niedrigem Niveau verharren, zeigen die Geldmarkt-Forwards mit Blick auf 2016 jedoch bereits einen stetig zunehmenden Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro an.
Trotz der zu niedrigen Inflation von 0,7 % in der Eurozone bewahrte die EZB Ruhe. Schließlich ließ aufgrund des konjunkturellen Rückenwinds der Handlungsdruck auf die Zentralbank nach. Zuletzt warnte jedoch Notenbankpräsident Draghi vor den negativen Effekten einer Euro-Stärke. Auch deswegen dürfte die EZB im Jahresverlauf noch expansive Maßnahmen ergreifen. Statt als Krisenwährung wie 2012 wird der Euro aktuell eher als sicherer Anlagehafen gewertet - ungeachtet der im Vergleich zu den USA deutlich tieferen wirtschaftlichen Verflechtungen mit Russland. In welchem Ausmaß Rückführungen europäischer Anleger oder gar Umschichtungen von einigen Notenbanken hierzu beitragen, ist offen. Spätestens wenn die US-Anleger nervös werden sollten, würde der Euro-Dollar-Kurs aber einen spürbaren Rückschlag erleiden. Wachstums- und Zinsdifferenzen sowie längerfristige Bewertungen sprechen eindeutig für einen niedrigeren Euro-Dollar- Kurs. Sich wieder aufhellende US-Konjunkturdaten, ein anhaltendes "Tapering" der Fed sowie neue EZB-Maßnahmen werden, wenngleich später als erwartet, den Euro zusetzen. So ist im zweiten Halbjahr mit Kursen unter 1,30 US-Dollar zu rechnen. Dann dürfte der Euro ebenfalls gegenüber dem Britischen Pfund und vor allem dem Japanischen Yen abwerten. Der Schweizer Franken profitierte zuletzt als Fluchtwährung, was aber voraussichtlich nicht anhalten wird.
Renten: Hohe Kursaufschläge für Qualitätsanleihen
Nach Turbulenzen in den Schwellenländern hat die Krise in der Ukraine erneut starke globale Kapitalbewegungen ausgelöst. Der Safe-Haven-Status von Bundesanleihen wurde gefestigt. Internationale Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge: Die Rendite 5-jähriger Bundesobligationen ist auf 0,6 % gefallen. 10-jährige Bunds rentieren nur noch um 1,5 %. Während der Anlagenotstand insbesondere für heimische Anleger immer mehr zunimmt, wird in Deutschland infolge weitgehend ausgeglichener öffentlicher Haushalte das Angebot an Staatanleihen relativ knapp gehalten. Gleichzeitig sind die Liquiditätsschleusen durch die Geldpolitik der Notenbanken in den Industrieländern noch immer weit geöffnet, was für zusätzliche Nachfrage sorgt.
Dass es auf der Bewertungsseite einen gewissen Spielraum für niedrigere Renditen liegt auch an der insgesamt günstigen Teuerungsentwicklung. Gleichwohl sprechen die jüngsten Daten gegen eine drohende Deflation im Euroraum und damit weiter sinkende Renditen. Die Kernrate ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelkomponenten ist zuletzt zwei Mal in Folge gestiegen und liegt im Februar mit 1,0 % relativ deutlich über der Gesamtrate von 0,7 %. Lassen die positiven Effekte seitens der Energiepreise nach - diese sind im Vorjahresvergleich um über 2 % gefallen - wird auch wieder die Gesamtrate zulegen. Zumal die Zeiten sinkender Löhne in den Krisenländern nahezu vorbei sind. Die Wachstumsaussichten in der Eurozone haben sich spürbar verbessert.
Nachdem bereits Frankreich Strukturreformen angekündigt hat, will nun Italien unter Führung des neuen Regierungschefs Matteo Renzi sein Land wettbewerbsfähiger machen. Kommt es nicht zu einer Sanktionsspirale zwischen Europa und Russland, die für beide Seiten erhebliche Wachstumsrisiken birgt, dürfte sich die zyklische Erholung fortsetzen.
Zyklische Faktoren werden derzeit aber nicht nur durch internationale Kapitalströme überlagert. Auch die EZB versucht mit ihrer "Forward Guidance", dem Versprechen auf dauerhaft niedrige Leitzinsen, die Kapitalmarktzinsen zu beeinflussen und so bei längeren Laufzeiten die Kapitalkosten zu drücken. Allerdings ist es fraglich, ob ihr dies nachhaltig gelingt, zumal die Anleger ihre Blicke vor allem in Richtung USA richten. Die schwächeren, jedoch größtenteils wetterverzerrten Konjunkturdaten haben dort die Renditen zu Jahresbeginn gedrückt. Tritt die Robustheit der USWirtschaft wieder hervor, dürfte die Diskussion um den richtigen Kurs der US-Notenbank das Geschehen an den Finanzmärkten bestimmen. Der Druck, auf die Bremse zu treten, wird für die Fed vermutlich deutlich zunehmen. Zuletzt waren die Terminmarktsätze im Geldbereich ungewöhnlich niedrig. Spätestens im dritten Quartal wird sich u. E. ein höheres Niveau einstellen und die Renditen 10-jähriger US-Treasuries über die 3 %-Marke heben. In deren Aufwärtssog dürfte auch die Bunds-Rendite über die 2 %-Marke klettern.
Aktien: Belastungsprobe noch nicht überstanden
Die Stimmung der Marktteilnehmer wird derzeit in hohem Maße von den Ereignissen in der Ukraine beeinflusst. Dabei wirkten die Aktienmärkte trotz anhaltender geopolitischer Spannungen zunächst erstaunlich robust. Zuletzt kamen bei den Anlegern allerdings Zweifel auf, dass bei den Konfliktparteien die ökonomische Vernunft tatsächlich siegt. Während der DAX im Zuge der Krim- Krise sichtbar an Wert eingebüßt hat, sind die Kursreaktionen beim S&P 500 unterhalb der Wahrnehmungsschwelle geblieben. Zeitweilig hatte das US-Börsenbarometer sogar neue historische Höchststände erreicht. Steht die globale Aktienhausse also nach wie vor auf einem soliden Fundament und sind die stärkeren Kursreaktionen hierzulande wirklich nur eine kurzzeitige Überreaktion angesichts der stärkeren Betroffenheit der deutschen Wirtschaft im Falle anhaltender Spannungen mit Russland? Die Krim-Krise ist u.E. eher Katalysator als Ursache der Korrektur, denn die fundamentalen Bedingungen sprechen dies- und jenseits des Atlantiks längst nicht mehr für steigende Notierungen.
Dass der US-Aktienmarkt die mehrheitlich negativen Konjunkturüberraschungen der letzten Wochen ignorierte, ist angesichts der Verzerrungen durch den kalten Winter noch nachvollziehbar. Die bislang sehr hohe Gelassenheit der US-Anleger birgt im Sinne der Kontraindikation allerdings nicht zu vernachlässigende Risiken. So sind es diejenigen Titel aus dem S&P 500, die eher eine geringe Gewinn- und Dividendenstabilität aufweisen, die seit Monaten die Rally anführen. Ein weiteres Indiz für die ausgeprägte Risikofreude ist der hohe Anteil kreditfinanzierter Wertpapierkäufe. Diese haben in Relation zum nominalen BIP inzwischen ein vergleichbar hohes Niveau erreicht wie im Jahr 2000 oder 2007, als der Aktienmarkt ein zyklisches Hoch ausbildete.
Auch wenn die Bewertung weit entfernt von den astronomischen Werten während der "New Economy Bubble" ist, hat der S&P 500 - ähnlich wie DAX und EURO STOXX 50 - inzwischen das Niveau von 2007 erreicht. Damit sind die Puffer, die in Form von Bewertungsabschlägen als Konsequenz aus der Finanzkrise vorhanden waren, inzwischen aufgezehrt. Die Risikofreude, die Indikatoren wie die implizite Volatilität schon seit geraumer Zeit angezeigt haben, kommt inzwischen auch in einer relativ hohen Bewertung - gemessen an den gängigsten Kennziffern (KGV, KCV, KBV und Dividendenrendite) - zum Ausdruck. Dabei sind die zugrunde gelegten Konsens- Schätzungen alles andere als konservativ, was die überwiegend negativen Gewinnrevisionen in den Industrieländern belegen. Damit besteht aus fundamentaler Sicht kaum noch Luft für nachhaltig höhere Notierungen. Da zudem die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm in den kommenden Monaten weiter zurückführen wird, verliert ein wichtiger Kurstreiber an Kraft. Mit den Kursspitzen im ersten Quartal dürften die Höchststände für dieses Jahr schon etwas früher als von uns zunächst prognostiziert erreicht worden sein. Eine Deeskalation der Krim-Krise dürfte an den Märkten zwar kurzfristig noch einmal für Erleichterung sorgen, eine Fortsetzung des Aufwärtstrends ist u.E. allerdings wenig wahrscheinlich. Mögliche Zwischenerholungen sollten dazu genutzt werden, den Aktienanteil zu reduzieren.
