Die US-Notenbank hat beschlossen, ihr Wertpapierkaufprogramm von monatlich 85 Mrd. Dollar auf 75 Mrd. Dollar zurückzufahren. Damit ist der erste (überfällige) Schritt auf dem Weg zu einem Ende der Anleihekäufe und - mit einem angemessenen zeitlichen Abstand - einer Zinswende getan. Weitere Reduktionen der Käufe bleiben datenabhängig, aber wenn alles so läuft wie erwartet, dürfte das Kaufprogramm bis zum Herbst 2014 beendet sein. Angesichts der andauernden Verbesserung am amerikanischen Arbeitsmarkt gehen wir davon aus, dass eine erste Zinserhöhung dann ab Anfang 2015 ansteht.
“You did it! You did it! You said that you would do it,
And indeed you did. I thought that you would rue it;
I doubted you'd do it. But now I must admit it
That succeed you did.“
Col. Pickering zu Prof. Higgins, My Fair Lady
Auf seiner letzten Sitzung im Jahr 2013 hat sich das FOMC nun tatsächlich getraut, sein im September 2012 gestartetes Wertpapierkaufprogramm etwas herunterzufahren. Dies war ein Schritt, der im Vorfeld eher zu viel als zu wenig angekündigt und debattiert worden ist. Lediglich über das Timing war man sich an den Märkten zuletzt noch immer ziemlich unsicher. Wir hatten nach der überraschenden Untätigkeit der Fed Mitte September erwartet, dass die Notenbanker nun "frühestens in Dezember" den ersten Schritt in diese Richtung unternehmen würden. In den vergangenen Wochen hatten positive Konjunkturdaten und die partielle Lösung des Haushaltsstreits in Washington die Wahrscheinlichkeit tendenziell vom Januar auf den Dezember verschoben, aber zwischen diesen beiden Terminen war die Antwort auf die Frage "tun sie's dann?" aus unserer Sicht bis zuletzt "too close to call". Allerdings haben wir stets denen widersprochen, die behaupteten, schon allein wegen des bevorstehenden Wechsels an der Spitze der Fed sei eine Änderung am Kaufprogramm erst im März zu erwarten. Vor allem die monatlichen Daten zum Arbeitsmarkt sprachen im September und Oktober marginal gegen, nun aber für einen "Einstieg in den Ausstieg". Zur Erinnerung: Mit 7,0 % lag die Arbeitslosenquote im November bereits auf dem Stand, den das FOMC noch im Juni 2013 für den Endpunkt des Kaufprogramms (damals Mitte 2014) im Auge hatte.
Eine Reise von tausend Meilen beginnt mit dem ersten Schritt
Wie schnell fällt das Kaufvolumen nun also auf null? Im Januar wird es bei 75 Mrd. Dollar pro Monat liegen. Das FOMC geht laut Ben Bernanke wohl derzeit davon aus, dass es das Kaufprogramm auf jeder der kommenden Sitzungen etwas reduzieren wird, vorausgesetzt, die Konjunktur entwickelt sich wie erwartet. Dies würde bedeuten, dass es sechs bis sieben Sitzungen dauert, bis die Käufe ganz eingestellt werden. Eine Anpassung um weniger als 10 Mrd. Dollar ist aus unserer Sicht unwahrscheinlich. So lässt sich diskutieren, ob das "fine tuning" des Kaufprogramms nicht selbst in Schritten von 10 Mrd. Dollar schon eine Art geldpolitische "Herumfummelei" darstellt. Zum Vergleich: Beim Ende der vorherigen Kaufprogramme im Sommer 2011 ging das Kauftempo von 100 Mrd. Dollar pro Monat auf null - ohne dass es damals zu massiven Verwerfungen am Rentenmarkt gekommen wäre. Nach einem plausiblen Fahrplan würde die Nulllinie im Oktober 2014 erreicht.[1]
Geänderte "forward guidance": das kleinste Übel!
Wie erwartet haben sich das FOMC im Kommuniqué und Ben Bernanke auf der Pressekonferenz bemüht, die Zinserhöhungsängste an den Märkten unter Kontrolle zu halten. Im Sommer 2013 hatten die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich des kommenden Zinsanstiegs aus Sicht der Notenbanker zu stark nach oben angepasst. Seitdem war das Dämpfen dieser Befürchtungen ein Hauptanliegen der Fed-Kommunikationsstrategie.
Diese Absicht steht auch hinter der zweiten wichtigen Änderung im FOMC-Kommuniqué. Die vom FOMC nun gewählte Variante, seine "forward guidance" anzupassen, ist aus unserer Sicht die am wenigsten problematische unter den diskutierten Alternativen. Dazu gehörten u.a.: die Schwelle für die Arbeitslosenquote zu senken, auf eine alternative Definition des Auslastungsgrads am Arbeitsmarkt umzustellen oder zusätzlich eine "Untergrenze" für die Inflationsrate einzuführen. All diese Optionen hätten jedoch aus unterschiedlichen Gründen die Konfusion an den Märkten eher noch verstärkt und letztlich die Glaubwürdigkeit der Fed unterminiert.[2]
Das Gremium war wohl auf dieser Sitzung nach wie vor besorgt, dass die Reduktion des Kaufprogramms zu Markterwartungen eines aus seiner Sicht unangemessen frühen Termins für die Zinswende führen könnte. Um dem vorzubeugen, hat man nun noch einmal betont, dass die Zinsen voraussichtlich noch für eine geraume Zeit ("well past the time") auf dem aktuellen Niveau bleiben, auch nachdem der Schwellenwert von 6,5 % bei der Arbeitslosenquote unterschritten ist.
Ben Bernanke hat dies auf der Pressekonferenz so beschrieben: Wenn die Arbeitslosenquote unter 6,5 % liegt, wird das Gremium laufend eine Vielzahl von Arbeitsmarktindikatoren analysieren und dann auf dieser Basis entscheiden, ob es angemessen ist, den Zins anzuheben. Aus heutiger Sicht wird dieser Zeitraum wahrscheinlich mehrere Monate dauern (dies implizieren zumindest die gleichzeitig mit dem Kommuniqué veröffentlichten Projektionen der FOMC-Mitglieder zur Arbeitslosenquote und ihre Erwartungen hinsichtlich des angemessenen Leitzinses). Wir rechnen entsprechend mit einer Zinswende und einem Einstieg in den avisierten graduellen Zinserhöhungsprozess erst 2015.
[1] D.h. auf der Sitzung am 28./29. Oktober 2014 würde das FOMC beschließen, das Programm einzustellen. Effektiv würde es damit Ende Oktober auslaufen.
[2] Siehe hierzu auch unser ausführlicheres Fed Aktuell „Neues aus dem Taubenschlag“ vom 6. Dezember 2013.
“You did it! You did it! You said that you would do it,
And indeed you did. I thought that you would rue it;
I doubted you'd do it. But now I must admit it
That succeed you did.“
Col. Pickering zu Prof. Higgins, My Fair Lady
Auf seiner letzten Sitzung im Jahr 2013 hat sich das FOMC nun tatsächlich getraut, sein im September 2012 gestartetes Wertpapierkaufprogramm etwas herunterzufahren. Dies war ein Schritt, der im Vorfeld eher zu viel als zu wenig angekündigt und debattiert worden ist. Lediglich über das Timing war man sich an den Märkten zuletzt noch immer ziemlich unsicher. Wir hatten nach der überraschenden Untätigkeit der Fed Mitte September erwartet, dass die Notenbanker nun "frühestens in Dezember" den ersten Schritt in diese Richtung unternehmen würden. In den vergangenen Wochen hatten positive Konjunkturdaten und die partielle Lösung des Haushaltsstreits in Washington die Wahrscheinlichkeit tendenziell vom Januar auf den Dezember verschoben, aber zwischen diesen beiden Terminen war die Antwort auf die Frage "tun sie's dann?" aus unserer Sicht bis zuletzt "too close to call". Allerdings haben wir stets denen widersprochen, die behaupteten, schon allein wegen des bevorstehenden Wechsels an der Spitze der Fed sei eine Änderung am Kaufprogramm erst im März zu erwarten. Vor allem die monatlichen Daten zum Arbeitsmarkt sprachen im September und Oktober marginal gegen, nun aber für einen "Einstieg in den Ausstieg". Zur Erinnerung: Mit 7,0 % lag die Arbeitslosenquote im November bereits auf dem Stand, den das FOMC noch im Juni 2013 für den Endpunkt des Kaufprogramms (damals Mitte 2014) im Auge hatte.
Eine Reise von tausend Meilen beginnt mit dem ersten Schritt
Wie schnell fällt das Kaufvolumen nun also auf null? Im Januar wird es bei 75 Mrd. Dollar pro Monat liegen. Das FOMC geht laut Ben Bernanke wohl derzeit davon aus, dass es das Kaufprogramm auf jeder der kommenden Sitzungen etwas reduzieren wird, vorausgesetzt, die Konjunktur entwickelt sich wie erwartet. Dies würde bedeuten, dass es sechs bis sieben Sitzungen dauert, bis die Käufe ganz eingestellt werden. Eine Anpassung um weniger als 10 Mrd. Dollar ist aus unserer Sicht unwahrscheinlich. So lässt sich diskutieren, ob das "fine tuning" des Kaufprogramms nicht selbst in Schritten von 10 Mrd. Dollar schon eine Art geldpolitische "Herumfummelei" darstellt. Zum Vergleich: Beim Ende der vorherigen Kaufprogramme im Sommer 2011 ging das Kauftempo von 100 Mrd. Dollar pro Monat auf null - ohne dass es damals zu massiven Verwerfungen am Rentenmarkt gekommen wäre. Nach einem plausiblen Fahrplan würde die Nulllinie im Oktober 2014 erreicht.[1]
Geänderte "forward guidance": das kleinste Übel!
Wie erwartet haben sich das FOMC im Kommuniqué und Ben Bernanke auf der Pressekonferenz bemüht, die Zinserhöhungsängste an den Märkten unter Kontrolle zu halten. Im Sommer 2013 hatten die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich des kommenden Zinsanstiegs aus Sicht der Notenbanker zu stark nach oben angepasst. Seitdem war das Dämpfen dieser Befürchtungen ein Hauptanliegen der Fed-Kommunikationsstrategie.
Diese Absicht steht auch hinter der zweiten wichtigen Änderung im FOMC-Kommuniqué. Die vom FOMC nun gewählte Variante, seine "forward guidance" anzupassen, ist aus unserer Sicht die am wenigsten problematische unter den diskutierten Alternativen. Dazu gehörten u.a.: die Schwelle für die Arbeitslosenquote zu senken, auf eine alternative Definition des Auslastungsgrads am Arbeitsmarkt umzustellen oder zusätzlich eine "Untergrenze" für die Inflationsrate einzuführen. All diese Optionen hätten jedoch aus unterschiedlichen Gründen die Konfusion an den Märkten eher noch verstärkt und letztlich die Glaubwürdigkeit der Fed unterminiert.[2]
Das Gremium war wohl auf dieser Sitzung nach wie vor besorgt, dass die Reduktion des Kaufprogramms zu Markterwartungen eines aus seiner Sicht unangemessen frühen Termins für die Zinswende führen könnte. Um dem vorzubeugen, hat man nun noch einmal betont, dass die Zinsen voraussichtlich noch für eine geraume Zeit ("well past the time") auf dem aktuellen Niveau bleiben, auch nachdem der Schwellenwert von 6,5 % bei der Arbeitslosenquote unterschritten ist.
Ben Bernanke hat dies auf der Pressekonferenz so beschrieben: Wenn die Arbeitslosenquote unter 6,5 % liegt, wird das Gremium laufend eine Vielzahl von Arbeitsmarktindikatoren analysieren und dann auf dieser Basis entscheiden, ob es angemessen ist, den Zins anzuheben. Aus heutiger Sicht wird dieser Zeitraum wahrscheinlich mehrere Monate dauern (dies implizieren zumindest die gleichzeitig mit dem Kommuniqué veröffentlichten Projektionen der FOMC-Mitglieder zur Arbeitslosenquote und ihre Erwartungen hinsichtlich des angemessenen Leitzinses). Wir rechnen entsprechend mit einer Zinswende und einem Einstieg in den avisierten graduellen Zinserhöhungsprozess erst 2015.
[1] D.h. auf der Sitzung am 28./29. Oktober 2014 würde das FOMC beschließen, das Programm einzustellen. Effektiv würde es damit Ende Oktober auslaufen.
[2] Siehe hierzu auch unser ausführlicheres Fed Aktuell „Neues aus dem Taubenschlag“ vom 6. Dezember 2013.
