USA Aktuell: Fed: Schock kurz vor Halloween?

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- An den Finanzmärkten hat sich die Überzeugung breit gemacht, dass die Fed ihren noch vor sechs Wochen klar avisierten Plan für die Normalisierung der Geldpolitik nicht wie angekündigt umsetzen wird. 
- Wir gehen hingegen weiterhin davon aus, dass die erste Zinserhöhung im Frühjahr 2015 erfolgen wird und der Leitzins Ende 2015 über 1 % liegen wird. 
- Die Markterwartungen haben sich zuletzt so weit in Richtung einer zögerlichen Fed verschoben, dass schon ein Kommuniqué auf der anstehenden FOMC-Sitzung am 28./29. Oktober, das lediglich geringfügig geändert wird und nur vage den außenwirtschaftlichen Risiken Rechnung trägt, ein erhebliches Rückschlagpotenzial bieten würde.

Seit der Septembersitzung des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) haben sich die Erwartungen der Marktteilnehmer im Hinblick auf den geldpolitischen Ausblick spürbar verschoben. Die noch am 17. September klar kommunizierte (und wohl auch an den Märkten verstandene) Position der Notenbanker zum wahrscheinlichen Timing und Umfang der anstehenden Zinserhöhungen wird nun von den Anlegern verstärkt in Frage gestellt. Zu Recht?

Eine Neueinschätzung wäre potenziell zu begründen durch neue Informationen über die amerikanische und internationale Konjunktur (insbesondere solche, die Auswirkungen auf die Lage im kommenden Frühjahr und Sommer haben), durch drastische und nicht antizipierte Veränderungen an den Finanzmärkten sowie durch echte oder imaginäre Veränderungen in der kommunizierten Position der Fed. Überprüfen wir also, ob die Ereignisse der vergangenen Wochen dies hergeben.

Was gibt es Neues zur US-Konjunktur? Seit der FOMC-Sitzung im September wurde das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Q2 erneut nach oben revidiert. Nunmehr steht ein annualisierter Zuwachs um 4,6 % zu Buche. Die "Kerngröße" der Auftragseingänge und Auslieferungen langlebiger Güter, die eine Indikation für die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen liefert, ist zuletzt kräftig gestiegen. Im Q3 scheint daher eine erneut zweistellige annualisierte Zuwachsrate bei den realen Investitionen möglich. Aufwärtsrevisionen bei den Monatsdaten zum privaten Konsum lassen im Q3 für die Haushaltsnachfrage einen Anstieg von real 2 % erwarten, deutlich mehr als noch vor einem Monat. Insgesamt dürfte das reale BIP im Q3 mit einer Rate von bis zu 3,5 % expandiert haben - wieder spürbar über dem Trend von 2 %.

Am Arbeitsmarkt entstanden im September wieder merklich mehr als 200.000 neue Stellen, die Vormonatswerte wurden zudem deutlich nach oben revidiert. Die Arbeitslosenquote fiel erstmals seit der Rezession von 2007-2009 unter die 6 %-Marke und nähert sich zügig Vollbeschäftigungswerten. Die Stimmungsbarometer haben zuletzt tendenziell nachgegeben. Sie lagen allerdings fast durch die Bank vorher auf extrem hohen Niveaus, die konstruktionsbedingt nicht von langer Dauer sein können. Die aktuellen Werte der zuverlässigsten Indizes - die Einkaufsmanagerindizes des ISM - signalisieren noch immer eine äußerst robuste Konjunktur.

Mehr als die US-Daten scheinen jedoch Zweifel über die konjunkturelle Dynamik im Rest der Welt dazu beigetragen zu haben, dass sich das Gesamtbild eingetrübt hat. Dies dürfte allerdings eine überzogene Interpretation der Datenlage sein. In China bewegen sich die aussagekräftigsten Indikatoren innerhalb der Spannbreite der vergangenen zwei bis drei Jahre - zum Teil liegen sie sogar wie der Einkaufsmanagerindex für das Dienstleistungsgewerbe in deren oberem Bereich. Anzeichen für einen Einbruch sind nicht auszumachen. In der Eurozone sind die konjunkturellen Enttäuschungen mehrheitlich schon ein "alter Hut". In Deutschland bleibt offen, in welchem Umfang die schwachen Augustdaten durch mangelhafte Saisonbereinigung zustande gekommen sind.

Selbst wenn es im Rest der Welt konjunkturell einen Tick schlechter läuft als bisher angenommen, wird dies auf die US-Wirtschaft nur überschaubare Auswirkungen haben. Erfahrungsgemäß erfordert es eine massive globale Vertrauensstörung wie nach der Lehman-Pleite oder eine Rezession im Rest der Weltwirtschaft, um eine robuste US-Konjunktur ernsthaft "auszubremsen".

Im Oktobernebel: Verwirrung über die Fed-Kommunikation

Teilweise schien zuletzt an den Märkten aber auch Verwirrung über die Fed-Kommunikation zu herrschen. Es ist daher sinnvoll, sich die folgenden Punkte noch einmal ins Gedächtnis zu rufen:
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- Es gibt bei der Fed keine "konzertierten Aktionen". Reden und öffentliche Äußerungen der einzelnen FOMC-Mitglieder, selbst des Vizepräsidenten, geben stets nur die persönliche Einschätzung und Meinung der betreffenden Person wider. Es wird niemand "vorgeschickt", um eine offizielle Botschaft zu senden. Wenn die Fed entsprechenden Kommunikationsbedarf sieht, wird dies die Präsidentin selbst in die Hand nehmen.
- Die Protokolle der FOMC-Sitzungen dienen nicht als Kommunikationsmedium in dem Sinn, dass sie drei Wochen nach der Sitzung eine aktualisierte Version des "Fed-Denkens" liefern. Das Protokoll reflektiert nur Positionen, die zum Zeitpunkt der Sitzung aktuell waren. Es beleuchtet möglicherweise interessante Detailfragen, bietet aber keinerlei Informationen, die Präzedenz gegenüber dem Kommuniqué oder der Pressekonferenz nach der Sitzung haben.
- Öffentliche Auftritte von FOMC-Mitgliedern, insbesondere im akademischen Umfeld, haben einen langen Vorlauf. Selbst das Thema einer Rede steht in der Regel lange vorher fest. Die Redetexte auf "versteckte Botschaften an die Märkte" hin zu untersuchen, ist daher selten sinnvoll.

Im konkreten Fall war das FOMC-Protokoll in manchen Einzelfragen sogar "hawkisher" als die Version vom Juli. Insbesondere die Einschätzung zu ersten Engpässen am Arbeitsmarkt stellte eine eindeutige Verschärfung gegenüber den früher gewählten Formulierungen dar. In jedem Fall war die Quintessenz der Diskussionen vom 16. und 17. September eine neuerliche Reduktion des Kaufprogramms, die Ankündigung, es im November zu beenden und ein gegenüber der Juli-Sitzung nach oben verschobener Pfad für die Federal Funds Rate in den Projektionen.

Wer die ebenfalls als überraschend "doveish" interpretierte Rede von Vizepräsident Fischer vom 11. Oktober tatsächlich gelesen hat, kann eigentlich nicht übersehen, dass ihre Kernaussage etwa lautete: "Jede Notenbank macht dann den besten Job, wenn sie ihr eigenes Haus in Ordnung hält. Wir reagieren deshalb auf Ereignisse im Ausland in der Regel nur, insofern sie die US-Wirtschaft merklich beeinflussen." Einen nennenswert negativen Einfluss der Weltwirtschaft auf die US-Konjunktur erwartet die Fed derzeit aber ebenso wenig wie wir.

Insgesamt spiegelt die Reaktion der Finanzmärkte auf das Protokoll, die Daten und die Reden der letzten Wochen wohl eher die Nervosität und Verunsicherung vieler Marktteilnehmer wider, als eine veränderte konjunkturelle Lage oder eine neue Position seitens der Fed. Auch scheint die Medienberichterstattung bei der einseitigen, wenn nicht sogar verzerrten, Wahrnehmung der Ereignisse eine wichtige Rolle gespielt zu haben. So bot weder der Datenfluss der vergangenen Wochen Anlass zu einer Neueinschätzung der zu erwartenden Datenlage im Frühjahr oder Sommer 2015 - also dann, wenn die Fed tatsächlich über die Zinswende entscheiden muss, noch gab es Informationen über eine geänderte "Reaktionsfunktion" der Notenbanker, auf deren Basis der dann vorliegende Datenkranz in eine Zinsentscheidung einfließen wird.

Bremsen die Finanzmärkte selbst die Fed?

Eine andere Frage ist, ob die Entwicklungen an den Märkten in den letzten Wochen die Fed zu einer Kursänderung bewegen könnten. Sowohl die Korrektur am Aktienmarkt wie auch der stärkere Dollar sind seit langem Teil unseres Basis-Szenarios. Bereits im Jahresausblick 2014 vor rund einem Jahr hatten wir niedrigere Aktienkurse und die Aufwertung des Dollar (per Jahresultimo 2014 auf 1,20 zum Euro) avisiert. Die jüngsten Entwicklungen an diesen Märkten stehen daher nicht im Widerspruch zu unserer bisherigen Fed-Prognose. Noch wichtiger ist aber, dass sie auch für die Notenbank wohl kaum überraschend kommen. So ist eine (üblicherweise bereits im Vorfeld) stärkere Währung ein Weg, über den die bevorstehende Straffung der Geldpolitik die Wirtschaft beeinflusst. Höchstens in dem Maße, in dem eine unerwartet schwache Konjunktur im Ausland oder eine von den fundamentalen Daten losgelöste Spekulation den Dollar treiben, könnte ein stärkerer Außenwert die Fed zögern lassen. Wenig überraschend ist auch, dass ein bevorstehendes Ende der extrem lockeren Geldpolitik die liquiditätsgetriebene Euphorie an den Aktienmärkten gedämpft hat. Mehrere Fed-Vertreter hatten sich bereits über eine möglicherweise blasenhafte Überbewertung besorgt gezeigt. So lange sich der Rückgang der Aktienkurse wie bislang im Bereich einer Korrektur bewegt, dürfte er die im kommenden Jahr anstehenden geldpolitischen Entscheidungen nur marginal beeinflussen.

Die rückläufigen Kapitalmarktzinsen und der fallende Ölpreis liefern der US-Konjunktur per Saldo sogar kompensierende positive Impulse, die voraussichtlich länger anhalten werden als die aktuelle Schwäche am Aktienmarkt. Insbesondere die Rohölnotierungen sollten auf absehbare Zeit niedriger ausfallen als bisher erwartet.

FOMC-Sitzung: Welche Signale sendet die Fed?

Eine sachliche, unaufgeregte Einschätzung der aktuellen Lage im Kommuniqué der Sitzung vom 28./29. Oktober, die nur vage auf die (auch schon im September vorhandenen) außenwirtschaftlichen Risiken verweist, könnte an den Märkten zu einer spürbaren Korrektur der geldpolitischen Erwartungen führen. Wir gehen davon aus, dass die Fed in ihrer Verlautbarung der Entwicklung beim Ölpreis ebenso Rechnung tragen dürfte wie der am Aktien- und Devisenmarkt. Wie bereits erwähnt, kann sich die Notenbank aber nicht zur Gefangenen der Anlegerstimmung machen lassen. Seit Mitte September ist nichts passiert, was Anlass zu einer nennenswerten Änderung des Ausblicks für 2015 bieten würde. Während die niedrigeren Ölpreise die Gesamtteuerung dämpfen, wird sich die Kernteuerung im kommenden Jahr, wie von der Fed unterstellt, auf die 2 % zubewegen. Die Nebenbedingung für die Zinswende ("steigende Teuerung") würde damit nicht verletzt.

Wenn die Geldpolitiker allerdings doch stärker verunsichert worden sein sollten, so müsste sich dies nun konkret in der offiziellen Fed-Kommunikation niederschlagen. Da diesmal keine Pressekonferenz stattfindet und keine Projektionen veröffentlicht werden, stehen für die Vermittlung einer solchen Änderung nur das FOMC-Kommuniqué und dann drei Wochen später das Protokoll zur Verfügung. Sollte das FOMC beispielsweise das Ende des Kaufprogramms verschieben oder einen merklich vorsichtigeren Ton anschlagen, würden wir unseren aktuellen Fahrplan für die Geldpolitik 2015 (siehe unten) auf den Prüfstand stellen und das Timing entsprechend anpassen.

Auf Kurs für Zinswende 2015

In einer Umfrage, die Bloomberg vom 3. bis 8. Oktober unter Fed-Beobachtern durchführte, rechnete die Mehrheit der teilnehmenden Ökonomen mit einer ersten Anhebung der Zinsen im Q2/Q3 2015. Verglichen mit den Monaten zuvor hatte sich der von den meisten als am wahrscheinlichsten betrachtete Termin sogar tendenziell nach vorne verschoben - vom Q3 ins Q2. Der Konsenswert für den Jahresendstand des Leitzinses lag (wie im Monat zuvor) bei 1 %.

Bei den Marktteilnehmern hingegen hat der Pessimismus wie erwähnt spürbar zugenommen, denn die implizite Rendite des Fed Funds Futures für Dezember 2015 liegt aktuell nur bei 0,45 %, also um einiges unterhalb des Werts für den Leitzins, den die FOMC-Mitglieder mehrheitlich erwarten (Median: 1,375 %) und merklich niedriger als nach der FOMC-Sitzung im September (0,8 %). Dies könnte einerseits implizieren, dass die Anleger einfach den Aussagen der Notenbanker nicht glauben. Es könnte aber andererseits bedeuten, dass die Investoren aktuell einfach eine niedrigere Teuerung oder einen schwächeren Arbeitsmarkt erwarten als die Geldpolitiker. Die Marktpreise spiegeln, im Gegensatz zu den Projektionen der FOMC-Mitglieder und zu unserer Prognose, ja den Erwartungswert - und damit nicht den wahrscheinlichsten Wert, sondern die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung - der Anleger wider.

Wir gehen unverändert davon aus, dass die Arbeitslosenquote etwas zügiger fällt als vom FOMC antizipiert (siehe Schaubild auf S. 2). Die Fed reduziert ihre monatlichen Wertpapierkäufe im Oktober planmäßig um weitere 10 Mrd. Dollar, und wird sie dann im November wohl komplett einstellen. Sechs Monate nach dem November 2014 wäre ein Zeitpunkt im Q2 2015. Anhaltend positive Überraschungen am Arbeitsmarkt dürften die Fed allerdings veranlassen, die Zinswende etwas vorzuziehen. Wir rechnen daher damit, dass die Fed die Formulierung "considerable time" im Dezember oder Januar aus ihrem Kommuniqué herausnimmt, um zu signalisieren, dass es "schneller losgeht". Der Zielkorridor für die Federal Funds Rate dürfte im Frühjahr 2015, wahrscheinlich im März, erstmals um 25 Basispunkte angehoben werden. Das FOMC wird danach wohl nicht auf jeder einzelnen der folgenden Sitzungen den Zins erhöhen. Damit fällt der Straffungsprozess sogar noch etwas verhaltener aus als im letzten Zyklus, der 2004 begann. Zum Jahresende 2015 dürfte der Korridor dann bei 1,25 % bis 1,5 % liegen. 2016 sollten sich diese graduellen Zinserhöhungen fortsetzen. 

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