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- Die erwartete Gegenbewegung zum sehr schwachen Q1 hat im Q2 zu einem Wachstum von 4 % und damit deutlich oberhalb des Trends geführt.
- Die US-Wirtschaft wird dieses Tempo wohl nicht halten können, aber wir rechnen für die kommenden Quartale mit laufenden Wachstumsraten von über 3 %.
- Wir bleiben bei unserer bisherigen Wachstumsprognose von 2 % für 2014 und 3 % für 2015.
- Angesichts der soliden Expansion bleibt die Fed auf Kurs, im Frühjahr 2015 den Leitzins zu erhöhen.
Die US-Konjunktur hat sich im Frühjahr wie erwartet merklich erholt. Im Q2 nahm das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) mit einer annualisierten Rate von 4 % gegenüber Vorquartal zu. Dies folgte allerdings einer deutlichen Kontraktion zum Jahresbeginn. Nach den revidierten Zahlen schrumpfte die US-Wirtschaft im Q1 um 2,1 %, eine sehr ungewöhnliche Entwicklung außerhalb von Rezessionsphasen. Ursache hierfür waren Schneestürme und sehr niedrige Temperaturen in den Wintermonaten, der Lagerzyklus und eine vorübergehende Delle bei den Exporten. Bei allen drei Faktoren hat sich die prognostizierte Gegenbewegung im Frühjahr eingestellt. Der private Konsum hat sich ebenso belebt (+2,5 % nach +1,2 % im Q1) wie die Ausrüstungsinvestitionen (+7,0 % nach -1 %). Beim Wohnungsbau war der Wettereffekt besonders ausgeprägt: Auf eine Kontraktion von -5,3 % im Q1 folge hier ein Anstieg um 7,5 %. Auch das ungewöhnlich deutliche Plus bei den Ausgaben der untergeordneten Gebietskörperschaften im Frühjahr (+3,1 %) dürfte der Normalisierung des Wetters geschuldet sein, denn der Bau macht einen guten Teil der Nachfrage der Staaten und Kommunen aus. Insgesamt bleibt die Staatsnachfrage, vor allem auf der Bundesebene, allerdings eine Bremse, auch wenn sie die Konjunktur nicht mehr so stark belastet wie in den vergangenen Jahren.
In diesem Update überprüfen wir unsere Prognosen im Licht der jährlichen Datenrevision. Mit der Veröffentlichung der Daten zum Q2 haben die Statistiker nämlich auch die Werte bis ins Jahr 1999 zurück revidiert. Nennenswerte Änderungen haben sich vor allem für die Jahre seit 2011 ergeben.
Wie viel Schwung hat die Konjunktur?
Wie nachhaltig ist nun die konjunkturelle Dynamik in den USA? Wie stehen die Chancen, dass sie so hoch bleibt wie im Q2? Selbst wenn die Impulse von der eher mechanischen Gegenbewegung auf das Q1 nun entfallen, sieht es insgesamt recht gut aus. Dies liegt an der Zusammensetzung des Wachstums.
Obwohl es nicht wirklich Sinn macht, zwischen "gutem" und "schlechtem" Wachstum zu unterscheiden, gibt es dennoch Nachfragekategorien, die als weniger nachhaltig betrachtet werden als andere. So wird häufig die Staatsnachfrage als "künstlich" eingestuft, im Gegensatz zu der eher "organischen" Nachfrage seitens des Privatsektors. Die Nachfrage der öffentlichen Hand ist aber in den USA bereits seit geraumer Zeit ein spürbarer konjunktureller Gegenwind. Auch auf der Einnahmeseite stimuliert der Staat derzeit den privaten Sektor nicht mit Steuersenkungen. Im Gegenteil, vor allem 2013 hat die Steuerbelastung spürbar zugenommen. Der Staat fährt seinen Finanzierungssaldo kontinuierlich zurück. Dies bremst das Wachstum.
Rein rechnerisch kann kurzfristig Wachstum zustande kommen, indem die Importe, die in die Berechnung des BIP mit negativem Vorzeichen eingehen, kräftig fallen. Dies war in den USA nicht der Fall. Anhaltende Konjunkturimpulse gehen auch vom Lageraufbau in der Regel nicht aus. Der Wachstumsbeitrag vom Lager wird nach dem kräftigen Q2 sicher zunächst geringer ausfallen. Dies ist aber normal und in unserer Prognose bereits berücksichtigt (siehe unten).
Stattdessen sind es gerade die Nachfragekomponenten, die allgemein als "besonders wertvoll" gelten, die die Expansion derzeit tragen: der private Konsum und die Unternehmensinvestitionen. Ersterer legte dabei zuletzt nicht wegen einer rückläufigen Sparquote zu - was ja bestenfalls eine temporäre Quelle höherer Ausgaben sein kann.1 Stattdessen sind es die Entwicklung der Einkommen und vor allem der Stellenaufbau, die den Konsum treiben. In den ersten sieben Monaten dieses Jahres hat die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft trotz der rückläufigen Wirtschaftsaktivität im Q1 im Schnitt um 229.000 pro Monat zugelegt. Dies ist der kräftigste Anstieg in diesem Zyklus. Zwar bleiben die Lohnzuwächse bislang laut den offiziellen Zahlen recht verhalten. Die zeitnah verfügbaren durchschnittlichen Stundenlöhne könnten jedoch potenziellen Verzerrungen unterliegen. So spiegeln sie nicht nur wider, wie sich die Löhne der kontinuierlich Beschäftigten entwickeln, sondern auch die Höhe der Löhne von Zu- und Abgängen am Arbeitsmarkt. Sollten die neu geschaffenen Stellen vor allem im unterdurchschnittlich bezahlten Bereich entstehen, so würden die Daten die Zuwächse bei den Bestandsbeschäftigten unterschätzen. Ebenso wäre denkbar, dass in Zeiten des demografischen Umbruchs (Eintritt der Baby Boomer ins Rentenalter) dadurch eine Verzerrung entsteht, dass Arbeitnehmer häufig am Höhepunkt ihrer Einkommenshistorie in die Rente gehen. Nachrückende Berufsanfänger haben hingegen ein deutlich geringeres Lohnniveau. Dies würde dazu führen, dass die durchschnittlichen Stundenlöhne umso mehr gedrückt werden, je mehr ältere Arbeitnehmer in den Ruhestand gehen und durch Jüngere ersetzt werden. Eine alternative Erklärung für den bislang verhaltenen Lohnauftrieb ist ein temporärer Nachholeffekt. Da die Nominallöhne nach unten kaum flexibel sind, könnten viele Arbeitgeber in der Rezession auf Lohnkürzungen verzichtet und dann aus betriebswirtschaftlicher Sicht "zu hohe" Löhne gezahlt haben. Diese Belastung können sie nun wieder "hereinholen", indem sie auf Lohnsteigerungen solange verzichten, bis wieder ein "angemessenes" Lohnniveau erreicht ist.
Im zweiten Quartal stieg der Arbeitskostenindex für die Löhne im Privatsektor (der nicht von Zusammensetzungseffekten beeinflusst wird) mit einer Jahresrate von 3,1 % gegenüber Vorquartal.2 Dies war der mit Abstand kräftigste Anstieg seit der Rezession 2008. Seit 2010 hat der private Konsum real im Schnitt um gut 2 % pro Jahr zugelegt. An diesem Trend dürfte sich vor dem Hintergrund der andauernden Erholung am Arbeitsmarkt zunächst wenig ändern. Wenn auch noch die Lohnzuwächse angesichts einer merklich rückläufigen Arbeitslosenquote in absehbarer Zeit höher ausfallen, wird sich das Einkommenswachstum sogar beschleunigen.
Die Investitionen schienen lange eine Art Achillesferse dieser Expansion zu sein.3 Selbst nach der Revision der Daten sind die Ausgaben der Unternehmen für Ausrüstungen im langfristigen Vergleich eher niedrig. Das revidierte Bild zeigt aber, dass die Investitionsquote, statt seit Anfang 2012 zu stagnieren, tatsächlich bereits einem leichten Aufwärtstrend folgt. Auch bei der Vorjahresrate der Ausrüstungsinvestitionen ist die bislang nur prognostizierte Wende nach den neuen Zahlen bereits erreicht. Gleichzeitig folgt die ungewöhnliche, positive Nettoersparnis des Unternehmenssektors nach den neuen Zahlen einem deutlicheren Abwärtstrend als vorher (siehe Schaubild auf S. 2). Der Sektor als Ganzes dürfte in absehbarer Zeit von einem Netto-Sparer zu einem Netto-Nachfrager werden und damit endlich den Normalzustand wieder herstellen. Zudem spricht die gute Stimmung dafür, dass die Unternehmensnachfrage weiter zunimmt. Im Juli lag der Einkaufsmanagerindex des ISM für die Industrie bei hohen 57,1 Punkten.
Revision bestätigt schwaches Trendwachstum
Ergibt sich auf Basis der revidierten Daten noch in anderer Hinsicht ein neues Bild der Vergangenheit? Von leichten Verschiebungen abgesehen - so steht für 2013 nun ein Wirtschaftswachstum von 2,2 % zu Buche (bisher: 1,9 %) und für 2012 2,3 % (bisher: 2,8 %) - weisen die Statistiker jetzt vor allem das durchschnittliche Wachstum seit 2011 erneut niedriger aus als vorher. Mit 2 % liegt der Wert 0,2 Prozentpunkte unter dem Wert vor der Revision. Dies wurde zwar durch Aufwärtsrevisionen weiter zurückliegender Jahre kompensiert. Für den aktuellen Zyklus unterstreicht dies aber, dass unser Pessimismus für den langfristigen Wachstumstrend in den USA durchaus berechtigt ist.4 Ein Potenzialwachstum von nur etwa 2 % hat für die Geldpolitik komplexe Implikationen. Zum einen ist der Grad der Unterauslastung der Wirtschaft bei gegebenen tatsächlichen Wachstumsraten umso geringer, je niedriger das Trendwachstum ist. Der Bedarf für eine extrem expansive Geldpolitik ist entsprechend kleiner. Zum anderen hängt aber das Niveau des neutralen Zinses von der Höhe des Potenzialwachstums ab.5 Je flacher der Wachstumstrend, umso niedriger dürfte der neutrale Zins sein. Das bedeutet, dass die Geldpolitik bei einem gegebenen Leitzins weniger expansiv wirkt. Diese entgegengesetzt wirkenden Veränderungen - geringerer Stimulusbedarf versus reduzierter Stimuluseffekt - korrekt abzuschätzen, kann eine echte Herausforderung für die Notenbanker sein.
Ausblick zweites Halbjahr: Solides Wachstum
Im zweiten Halbjahr dürfte sich die Expansion fortsetzen (siehe Schaubild auf S.1). Dabei sollte das Tempo etwas nachlassen, denn die Gegenbewegungen zur Kontraktion im Q1 fallen ja weg. Auf einen Einbruch deutet allerdings nichts hin. Die Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern ist gut. Am Arbeitsmarkt läuft es bestens. Zu einem merklichen Zinsanstieg, der die Nachfrage dämpfen könnte oder einer kräftigen Aufwertung des Dollar, die die Exporte belasten könnte, ist es bisher nicht gekommen. Trotz des kräftigen Lageraufbaus im Q2 zeigen die Umfragen unter den Einkaufsmanagern keine größeren Ungleichgewichte bei der Lagerhaltung an. Die Lager dürften daher im weiteren Jahresverlauf konjunkturell weitgehend neutral oder nur leicht negativ wirken. Die Exportmärkte der USA werden wohl im zweiten Halbjahr etwas stärker wachsen als in der ersten Jahreshälfte.
Risiken gehen vor allem von der Politik aus. Sollte sich der Streit mit Russland zuspitzen, wären die USA davon zwar direkt deutlich weniger betroffen als die EU. Aber eine neue konjunkturelle Schwächephase in Europa oder eine Vertrauensstörung an den globalen Finanzmärkten könnten auch den Aktienmarkt in den USA belasten. Hinzu rückt das Ende der finanzpolitischen "Feuerpause" in Washington langsam näher. Zum Start des neuen Haushaltsjahres im Oktober müssen neue Beschlüsse her, die sich im Vorfeld der Midterm-Elections Anfang November als schwierig erweisen könnten. Auch das Thema Schuldenobergrenze ist nicht dauerhaft erledigt.
Wir rechnen für das zweite Halbjahr mit einem Wachstum von gut 3 %. Unsere Jahresprognose für 2014 bleibt unverändert bei 2 %. Hatten vorher die Abwärtsrisiken dominiert, so ist jetzt aufgrund der revidierten Daten der statistische Überhang aus dem Vorjahr größer als vorher geschätzt. Daher überwiegt derzeit das Risiko, dass das Wachstum 2014 etwas über 2 % liegen könnte.
2015: Unterschiedliche Strömungen
Im kommenden Jahr werden die konjunkturellen Impulse - positive wie negative - aus vielen Richtungen voraussichtlich zunehmen. Einerseits wirft die Zinswende der Fed ihre Schatten voraus. Die Phase rekordniedriger Leitzinsen geht damit langsam zu Ende. Auch wenn ein neutrales oder gar restriktives Zinsniveau in unserem Basis-Szenario noch Jahre in der Zukunft liegt, wird der Rückenwind von der Geldpolitik nachlassen. Die Zinserhöhungen der Fed bzw. schon die sich bereits im Vorfeld in Antizipation der höheren Zinsen verschärfenden monetären Bedingungen sollten die Konjunktur tendenziell dämpfen - und zwar in im Jahresverlauf steigendem Ausmaß. Auch laufen die wichtigsten Aufholeffekte nach der tiefen Rezession und dem nur schleppenden Aufschwung graduell aus. Vor allem am Pkw-Markt ist die Normalisierung schon recht weit fortgeschritten (Schaubild S. 5).
Gleichzeitig flauen aber auch die bremsenden Spätwirkungen der Finanzkrise zunehmend ab. Die Erholung im Bankensektor wirkt positiv. Der Arbeitsmarkt fasst zunehmend Tritt und es ist nur eine Frage der Zeit, bevor zum kräftigen Stellenaufbau auch anziehende Löhne hinzukommen. Beim Wohnungsbau ist - gut drei Jahre nach dem Tief - noch reichlich Luft nach oben. Selbst wenn die Fed ihre Geldpolitik langsam normalisiert, wird sie dabei sehr vorsichtig vorgehen, um Verwerfungen wie beim Rentenmarkt-Crash von 1994 zu vermeiden. Konjunkturell stimulierend dürften sich zudem die rückläufigen Energiepreise bemerkbar machen. Im Jahresdurchschnitt rechnen wir mit dem kräftigsten Rückgang des Ölpreises seit 2009. Dies wird zwar die Investitionen in neue Öl- und Gasförderung in den USA dämpfen. Gleichzeitig profitieren aber insbesondere die privaten Haushalte von rückläufigen Benzin- und Heizkosten. Schließlich nimmt der Gegenwind von der Fiskalpolitik weiter ab. Wenn die bereits im Zusammenhang mit dem zweiten Halbjahr 2014 angesprochenen finanzpolitischen "Unfälle" ausbleiben, ist damit zu rechnen, dass die Fiskalpolitik 2015 erstmals seit 2011 nicht mehr restriktiv wirken wird. Per saldo prognostizieren wir für 2015 unverändert einen Anstieg des realen BIP um 3 %.
Fed: Zinswende im Frühjahr 2015
Die US-Notenbank fährt seit Dezember 2014 erwartungsgemäß ihr Wertpapierkaufprogramm zurück und wird voraussichtlich auf ihrer Oktobersitzung beschließen, es ganz einzustellen. Spätestens dann wird sich die Diskussion um den "lift-off", den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung, intensivieren. Die jüngsten Überlegungen der FOMC-Mitglieder zur eher technischen Frage, wie der Straffungsprozess in einem Umfeld umfangreicher Überschussliquidität technisch umgesetzt werden kann, spielt für diese Timing-Frage eher eine untergeordnete Rolle.6 Allenfalls wird für die Erwartungen am Markt relevant sein, ob die derzeitige Politik, auslaufende Anleihen durch Wiederanlage zu ersetzen und so ein passives Schrumpfen der Bilanzsumme zu verhindern, vor, mit oder nach der ersten Zinserhöhung geändert wird.
Wir rechnen nach wie vor mit einer ersten Zinserhöhung durch die Fed im Frühjahr 2015. Bis dahin dürfte klar sein, dass die Teuerungsrate (siehe unten) - auch gemessen an dem von der Fed präferierten Preisindex für Konsumausgaben - tendenziell steigt und damit den aktuellen Erwartungen der Notenbanker folgt. Bei der zweiten zentralen Größe, der Arbeitslosenquote, gehen wir davon aus, dass die Fed im weiteren Jahresverlauf 2014 und im kommenden Jahr erneut positiv überrascht wird. Verglichen mit dem Median der FOMC-Mitglieder von 6,0 % prognostizieren wir für Q4 2014 eine deutlich niedrigere Arbeitslosenquote von 5,6 %. Für Ende 2015 fällt diese Diskrepanz sogar noch etwas größer aus (Helaba: 4,8 %, FOMC: 5,5 %). Insofern ist es auch konsequent, dass unsere Prognose für den Leitzins Ende 2015 mit 1,5 % etwas über dem Median der FOMCMitglieder (1,25 %) liegt.
Das Preisklima hat sich eingetrübt - aber keine Unwetter voraus
Im Juni lag die Teuerungsrate insgesamt bei 2,1 %, die Kernrate ohne Nahrungsmittel und Energie bei 1,9 %. Damit hat sich der Preisdruck wie erwartet seit Jahresbeginn verstärkt.
Die Kernrate dürfte in den kommenden Monaten weiter leicht nach oben laufen und zum Jahresende 2014 über 2 % liegen. Ein Treiber bleibt die Kategorie "Wohnen", die insgesamt rund 40 % des Kernindex ausmacht. Auch die zuletzt noch inflationsdämpfende Wirkung der Preisentwicklung im Gesundheitssektor sollte zunehmend abflauen. Der rückläufige Ölpreis hingegen wird wohl 2014/2015 die Gesamtteuerung drücken. Hier erwarten wir entsprechend eine weitgehende Seitwärtsbewegung bei etwa 2 %. Größere Inflationsrisiken zeichnen sich bisher nicht ab. Der gemessene Lohndruck bleibt zunächst trotz der rapide fallenden Arbeitslosigkeit überschaubar - auch wenn die Aussagekraft der Daten hier aus den oben angesprochenen Gründen etwas eingeschränkt ist. Eine deutliche Belebung bei den Lohnzuwächsen erwarten wir nicht vor 2015.
- Die erwartete Gegenbewegung zum sehr schwachen Q1 hat im Q2 zu einem Wachstum von 4 % und damit deutlich oberhalb des Trends geführt.
- Die US-Wirtschaft wird dieses Tempo wohl nicht halten können, aber wir rechnen für die kommenden Quartale mit laufenden Wachstumsraten von über 3 %.
- Wir bleiben bei unserer bisherigen Wachstumsprognose von 2 % für 2014 und 3 % für 2015.
- Angesichts der soliden Expansion bleibt die Fed auf Kurs, im Frühjahr 2015 den Leitzins zu erhöhen.
Die US-Konjunktur hat sich im Frühjahr wie erwartet merklich erholt. Im Q2 nahm das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) mit einer annualisierten Rate von 4 % gegenüber Vorquartal zu. Dies folgte allerdings einer deutlichen Kontraktion zum Jahresbeginn. Nach den revidierten Zahlen schrumpfte die US-Wirtschaft im Q1 um 2,1 %, eine sehr ungewöhnliche Entwicklung außerhalb von Rezessionsphasen. Ursache hierfür waren Schneestürme und sehr niedrige Temperaturen in den Wintermonaten, der Lagerzyklus und eine vorübergehende Delle bei den Exporten. Bei allen drei Faktoren hat sich die prognostizierte Gegenbewegung im Frühjahr eingestellt. Der private Konsum hat sich ebenso belebt (+2,5 % nach +1,2 % im Q1) wie die Ausrüstungsinvestitionen (+7,0 % nach -1 %). Beim Wohnungsbau war der Wettereffekt besonders ausgeprägt: Auf eine Kontraktion von -5,3 % im Q1 folge hier ein Anstieg um 7,5 %. Auch das ungewöhnlich deutliche Plus bei den Ausgaben der untergeordneten Gebietskörperschaften im Frühjahr (+3,1 %) dürfte der Normalisierung des Wetters geschuldet sein, denn der Bau macht einen guten Teil der Nachfrage der Staaten und Kommunen aus. Insgesamt bleibt die Staatsnachfrage, vor allem auf der Bundesebene, allerdings eine Bremse, auch wenn sie die Konjunktur nicht mehr so stark belastet wie in den vergangenen Jahren.
In diesem Update überprüfen wir unsere Prognosen im Licht der jährlichen Datenrevision. Mit der Veröffentlichung der Daten zum Q2 haben die Statistiker nämlich auch die Werte bis ins Jahr 1999 zurück revidiert. Nennenswerte Änderungen haben sich vor allem für die Jahre seit 2011 ergeben.
Wie viel Schwung hat die Konjunktur?
Wie nachhaltig ist nun die konjunkturelle Dynamik in den USA? Wie stehen die Chancen, dass sie so hoch bleibt wie im Q2? Selbst wenn die Impulse von der eher mechanischen Gegenbewegung auf das Q1 nun entfallen, sieht es insgesamt recht gut aus. Dies liegt an der Zusammensetzung des Wachstums.
Obwohl es nicht wirklich Sinn macht, zwischen "gutem" und "schlechtem" Wachstum zu unterscheiden, gibt es dennoch Nachfragekategorien, die als weniger nachhaltig betrachtet werden als andere. So wird häufig die Staatsnachfrage als "künstlich" eingestuft, im Gegensatz zu der eher "organischen" Nachfrage seitens des Privatsektors. Die Nachfrage der öffentlichen Hand ist aber in den USA bereits seit geraumer Zeit ein spürbarer konjunktureller Gegenwind. Auch auf der Einnahmeseite stimuliert der Staat derzeit den privaten Sektor nicht mit Steuersenkungen. Im Gegenteil, vor allem 2013 hat die Steuerbelastung spürbar zugenommen. Der Staat fährt seinen Finanzierungssaldo kontinuierlich zurück. Dies bremst das Wachstum.
Rein rechnerisch kann kurzfristig Wachstum zustande kommen, indem die Importe, die in die Berechnung des BIP mit negativem Vorzeichen eingehen, kräftig fallen. Dies war in den USA nicht der Fall. Anhaltende Konjunkturimpulse gehen auch vom Lageraufbau in der Regel nicht aus. Der Wachstumsbeitrag vom Lager wird nach dem kräftigen Q2 sicher zunächst geringer ausfallen. Dies ist aber normal und in unserer Prognose bereits berücksichtigt (siehe unten).
Stattdessen sind es gerade die Nachfragekomponenten, die allgemein als "besonders wertvoll" gelten, die die Expansion derzeit tragen: der private Konsum und die Unternehmensinvestitionen. Ersterer legte dabei zuletzt nicht wegen einer rückläufigen Sparquote zu - was ja bestenfalls eine temporäre Quelle höherer Ausgaben sein kann.1 Stattdessen sind es die Entwicklung der Einkommen und vor allem der Stellenaufbau, die den Konsum treiben. In den ersten sieben Monaten dieses Jahres hat die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft trotz der rückläufigen Wirtschaftsaktivität im Q1 im Schnitt um 229.000 pro Monat zugelegt. Dies ist der kräftigste Anstieg in diesem Zyklus. Zwar bleiben die Lohnzuwächse bislang laut den offiziellen Zahlen recht verhalten. Die zeitnah verfügbaren durchschnittlichen Stundenlöhne könnten jedoch potenziellen Verzerrungen unterliegen. So spiegeln sie nicht nur wider, wie sich die Löhne der kontinuierlich Beschäftigten entwickeln, sondern auch die Höhe der Löhne von Zu- und Abgängen am Arbeitsmarkt. Sollten die neu geschaffenen Stellen vor allem im unterdurchschnittlich bezahlten Bereich entstehen, so würden die Daten die Zuwächse bei den Bestandsbeschäftigten unterschätzen. Ebenso wäre denkbar, dass in Zeiten des demografischen Umbruchs (Eintritt der Baby Boomer ins Rentenalter) dadurch eine Verzerrung entsteht, dass Arbeitnehmer häufig am Höhepunkt ihrer Einkommenshistorie in die Rente gehen. Nachrückende Berufsanfänger haben hingegen ein deutlich geringeres Lohnniveau. Dies würde dazu führen, dass die durchschnittlichen Stundenlöhne umso mehr gedrückt werden, je mehr ältere Arbeitnehmer in den Ruhestand gehen und durch Jüngere ersetzt werden. Eine alternative Erklärung für den bislang verhaltenen Lohnauftrieb ist ein temporärer Nachholeffekt. Da die Nominallöhne nach unten kaum flexibel sind, könnten viele Arbeitgeber in der Rezession auf Lohnkürzungen verzichtet und dann aus betriebswirtschaftlicher Sicht "zu hohe" Löhne gezahlt haben. Diese Belastung können sie nun wieder "hereinholen", indem sie auf Lohnsteigerungen solange verzichten, bis wieder ein "angemessenes" Lohnniveau erreicht ist.
Im zweiten Quartal stieg der Arbeitskostenindex für die Löhne im Privatsektor (der nicht von Zusammensetzungseffekten beeinflusst wird) mit einer Jahresrate von 3,1 % gegenüber Vorquartal.2 Dies war der mit Abstand kräftigste Anstieg seit der Rezession 2008. Seit 2010 hat der private Konsum real im Schnitt um gut 2 % pro Jahr zugelegt. An diesem Trend dürfte sich vor dem Hintergrund der andauernden Erholung am Arbeitsmarkt zunächst wenig ändern. Wenn auch noch die Lohnzuwächse angesichts einer merklich rückläufigen Arbeitslosenquote in absehbarer Zeit höher ausfallen, wird sich das Einkommenswachstum sogar beschleunigen.
Die Investitionen schienen lange eine Art Achillesferse dieser Expansion zu sein.3 Selbst nach der Revision der Daten sind die Ausgaben der Unternehmen für Ausrüstungen im langfristigen Vergleich eher niedrig. Das revidierte Bild zeigt aber, dass die Investitionsquote, statt seit Anfang 2012 zu stagnieren, tatsächlich bereits einem leichten Aufwärtstrend folgt. Auch bei der Vorjahresrate der Ausrüstungsinvestitionen ist die bislang nur prognostizierte Wende nach den neuen Zahlen bereits erreicht. Gleichzeitig folgt die ungewöhnliche, positive Nettoersparnis des Unternehmenssektors nach den neuen Zahlen einem deutlicheren Abwärtstrend als vorher (siehe Schaubild auf S. 2). Der Sektor als Ganzes dürfte in absehbarer Zeit von einem Netto-Sparer zu einem Netto-Nachfrager werden und damit endlich den Normalzustand wieder herstellen. Zudem spricht die gute Stimmung dafür, dass die Unternehmensnachfrage weiter zunimmt. Im Juli lag der Einkaufsmanagerindex des ISM für die Industrie bei hohen 57,1 Punkten.
Revision bestätigt schwaches Trendwachstum
Ergibt sich auf Basis der revidierten Daten noch in anderer Hinsicht ein neues Bild der Vergangenheit? Von leichten Verschiebungen abgesehen - so steht für 2013 nun ein Wirtschaftswachstum von 2,2 % zu Buche (bisher: 1,9 %) und für 2012 2,3 % (bisher: 2,8 %) - weisen die Statistiker jetzt vor allem das durchschnittliche Wachstum seit 2011 erneut niedriger aus als vorher. Mit 2 % liegt der Wert 0,2 Prozentpunkte unter dem Wert vor der Revision. Dies wurde zwar durch Aufwärtsrevisionen weiter zurückliegender Jahre kompensiert. Für den aktuellen Zyklus unterstreicht dies aber, dass unser Pessimismus für den langfristigen Wachstumstrend in den USA durchaus berechtigt ist.4 Ein Potenzialwachstum von nur etwa 2 % hat für die Geldpolitik komplexe Implikationen. Zum einen ist der Grad der Unterauslastung der Wirtschaft bei gegebenen tatsächlichen Wachstumsraten umso geringer, je niedriger das Trendwachstum ist. Der Bedarf für eine extrem expansive Geldpolitik ist entsprechend kleiner. Zum anderen hängt aber das Niveau des neutralen Zinses von der Höhe des Potenzialwachstums ab.5 Je flacher der Wachstumstrend, umso niedriger dürfte der neutrale Zins sein. Das bedeutet, dass die Geldpolitik bei einem gegebenen Leitzins weniger expansiv wirkt. Diese entgegengesetzt wirkenden Veränderungen - geringerer Stimulusbedarf versus reduzierter Stimuluseffekt - korrekt abzuschätzen, kann eine echte Herausforderung für die Notenbanker sein.
Ausblick zweites Halbjahr: Solides Wachstum
Im zweiten Halbjahr dürfte sich die Expansion fortsetzen (siehe Schaubild auf S.1). Dabei sollte das Tempo etwas nachlassen, denn die Gegenbewegungen zur Kontraktion im Q1 fallen ja weg. Auf einen Einbruch deutet allerdings nichts hin. Die Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern ist gut. Am Arbeitsmarkt läuft es bestens. Zu einem merklichen Zinsanstieg, der die Nachfrage dämpfen könnte oder einer kräftigen Aufwertung des Dollar, die die Exporte belasten könnte, ist es bisher nicht gekommen. Trotz des kräftigen Lageraufbaus im Q2 zeigen die Umfragen unter den Einkaufsmanagern keine größeren Ungleichgewichte bei der Lagerhaltung an. Die Lager dürften daher im weiteren Jahresverlauf konjunkturell weitgehend neutral oder nur leicht negativ wirken. Die Exportmärkte der USA werden wohl im zweiten Halbjahr etwas stärker wachsen als in der ersten Jahreshälfte.
Risiken gehen vor allem von der Politik aus. Sollte sich der Streit mit Russland zuspitzen, wären die USA davon zwar direkt deutlich weniger betroffen als die EU. Aber eine neue konjunkturelle Schwächephase in Europa oder eine Vertrauensstörung an den globalen Finanzmärkten könnten auch den Aktienmarkt in den USA belasten. Hinzu rückt das Ende der finanzpolitischen "Feuerpause" in Washington langsam näher. Zum Start des neuen Haushaltsjahres im Oktober müssen neue Beschlüsse her, die sich im Vorfeld der Midterm-Elections Anfang November als schwierig erweisen könnten. Auch das Thema Schuldenobergrenze ist nicht dauerhaft erledigt.
Wir rechnen für das zweite Halbjahr mit einem Wachstum von gut 3 %. Unsere Jahresprognose für 2014 bleibt unverändert bei 2 %. Hatten vorher die Abwärtsrisiken dominiert, so ist jetzt aufgrund der revidierten Daten der statistische Überhang aus dem Vorjahr größer als vorher geschätzt. Daher überwiegt derzeit das Risiko, dass das Wachstum 2014 etwas über 2 % liegen könnte.
2015: Unterschiedliche Strömungen
Im kommenden Jahr werden die konjunkturellen Impulse - positive wie negative - aus vielen Richtungen voraussichtlich zunehmen. Einerseits wirft die Zinswende der Fed ihre Schatten voraus. Die Phase rekordniedriger Leitzinsen geht damit langsam zu Ende. Auch wenn ein neutrales oder gar restriktives Zinsniveau in unserem Basis-Szenario noch Jahre in der Zukunft liegt, wird der Rückenwind von der Geldpolitik nachlassen. Die Zinserhöhungen der Fed bzw. schon die sich bereits im Vorfeld in Antizipation der höheren Zinsen verschärfenden monetären Bedingungen sollten die Konjunktur tendenziell dämpfen - und zwar in im Jahresverlauf steigendem Ausmaß. Auch laufen die wichtigsten Aufholeffekte nach der tiefen Rezession und dem nur schleppenden Aufschwung graduell aus. Vor allem am Pkw-Markt ist die Normalisierung schon recht weit fortgeschritten (Schaubild S. 5).
Gleichzeitig flauen aber auch die bremsenden Spätwirkungen der Finanzkrise zunehmend ab. Die Erholung im Bankensektor wirkt positiv. Der Arbeitsmarkt fasst zunehmend Tritt und es ist nur eine Frage der Zeit, bevor zum kräftigen Stellenaufbau auch anziehende Löhne hinzukommen. Beim Wohnungsbau ist - gut drei Jahre nach dem Tief - noch reichlich Luft nach oben. Selbst wenn die Fed ihre Geldpolitik langsam normalisiert, wird sie dabei sehr vorsichtig vorgehen, um Verwerfungen wie beim Rentenmarkt-Crash von 1994 zu vermeiden. Konjunkturell stimulierend dürften sich zudem die rückläufigen Energiepreise bemerkbar machen. Im Jahresdurchschnitt rechnen wir mit dem kräftigsten Rückgang des Ölpreises seit 2009. Dies wird zwar die Investitionen in neue Öl- und Gasförderung in den USA dämpfen. Gleichzeitig profitieren aber insbesondere die privaten Haushalte von rückläufigen Benzin- und Heizkosten. Schließlich nimmt der Gegenwind von der Fiskalpolitik weiter ab. Wenn die bereits im Zusammenhang mit dem zweiten Halbjahr 2014 angesprochenen finanzpolitischen "Unfälle" ausbleiben, ist damit zu rechnen, dass die Fiskalpolitik 2015 erstmals seit 2011 nicht mehr restriktiv wirken wird. Per saldo prognostizieren wir für 2015 unverändert einen Anstieg des realen BIP um 3 %.
Fed: Zinswende im Frühjahr 2015
Die US-Notenbank fährt seit Dezember 2014 erwartungsgemäß ihr Wertpapierkaufprogramm zurück und wird voraussichtlich auf ihrer Oktobersitzung beschließen, es ganz einzustellen. Spätestens dann wird sich die Diskussion um den "lift-off", den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung, intensivieren. Die jüngsten Überlegungen der FOMC-Mitglieder zur eher technischen Frage, wie der Straffungsprozess in einem Umfeld umfangreicher Überschussliquidität technisch umgesetzt werden kann, spielt für diese Timing-Frage eher eine untergeordnete Rolle.6 Allenfalls wird für die Erwartungen am Markt relevant sein, ob die derzeitige Politik, auslaufende Anleihen durch Wiederanlage zu ersetzen und so ein passives Schrumpfen der Bilanzsumme zu verhindern, vor, mit oder nach der ersten Zinserhöhung geändert wird.
Wir rechnen nach wie vor mit einer ersten Zinserhöhung durch die Fed im Frühjahr 2015. Bis dahin dürfte klar sein, dass die Teuerungsrate (siehe unten) - auch gemessen an dem von der Fed präferierten Preisindex für Konsumausgaben - tendenziell steigt und damit den aktuellen Erwartungen der Notenbanker folgt. Bei der zweiten zentralen Größe, der Arbeitslosenquote, gehen wir davon aus, dass die Fed im weiteren Jahresverlauf 2014 und im kommenden Jahr erneut positiv überrascht wird. Verglichen mit dem Median der FOMC-Mitglieder von 6,0 % prognostizieren wir für Q4 2014 eine deutlich niedrigere Arbeitslosenquote von 5,6 %. Für Ende 2015 fällt diese Diskrepanz sogar noch etwas größer aus (Helaba: 4,8 %, FOMC: 5,5 %). Insofern ist es auch konsequent, dass unsere Prognose für den Leitzins Ende 2015 mit 1,5 % etwas über dem Median der FOMCMitglieder (1,25 %) liegt.
Das Preisklima hat sich eingetrübt - aber keine Unwetter voraus
Im Juni lag die Teuerungsrate insgesamt bei 2,1 %, die Kernrate ohne Nahrungsmittel und Energie bei 1,9 %. Damit hat sich der Preisdruck wie erwartet seit Jahresbeginn verstärkt.
Die Kernrate dürfte in den kommenden Monaten weiter leicht nach oben laufen und zum Jahresende 2014 über 2 % liegen. Ein Treiber bleibt die Kategorie "Wohnen", die insgesamt rund 40 % des Kernindex ausmacht. Auch die zuletzt noch inflationsdämpfende Wirkung der Preisentwicklung im Gesundheitssektor sollte zunehmend abflauen. Der rückläufige Ölpreis hingegen wird wohl 2014/2015 die Gesamtteuerung drücken. Hier erwarten wir entsprechend eine weitgehende Seitwärtsbewegung bei etwa 2 %. Größere Inflationsrisiken zeichnen sich bisher nicht ab. Der gemessene Lohndruck bleibt zunächst trotz der rapide fallenden Arbeitslosigkeit überschaubar - auch wenn die Aussagekraft der Daten hier aus den oben angesprochenen Gründen etwas eingeschränkt ist. Eine deutliche Belebung bei den Lohnzuwächsen erwarten wir nicht vor 2015.
