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- Die Tage des Wertpapierkaufprogramms der Fed sind gezählt. Die Zinswende rückt näher.
- Da Anleiheverkäufe auf absehbare Zeit unwahrscheinlich sind, stellt sich die Frage, wie die Notenbank die Geldpolitik straffen kann, während das Bankensystem gleichzeitig auf einem riesigen Bestand an Überschussreserven sitzt.
- Die Fed ist zuversichtlich, dass sie über die notwendigen Instrumente verfügt. Diese sind jedoch ungetestet und für die Marktteilnehmer neu. Damit ist die Unsicherheit über die bevorstehende Normalisierung der US-Geldpolitik überdurchschnittlich hoch.
Auf der FOMC-Sitzung Mitte Juni haben die Notenbanker ausdrücklich unseren Fahrplan vom Anfang des Jahres bestätigt: Wenn alles nach Plan läuft (und danach sieht es aus), wird auf der Sitzung im Oktober das Ende des aktuellen Wertpapierkaufprogramms verkündet. Spätestens dann dürfte sich die Diskussion über das "Und was kommt jetzt?" intensivieren.
Jenseits der Fragen, wann der Zinserhöhungsprozess beginnt und mit welchem Tempo er erfolgt - Themen, die wir bereits an anderer Stelle behandelt haben - wird interessant sein, wie sich die Bilanzsumme der Fed nach dem Ende des Kaufprogramms entwickeln dürfte und welche Maßnahmen die Notenbank ergreifen wird, um die Wirksamkeit der Geldpolitik trotz der erheblichen Überschussliquidität zu gewährleisten. Der Unterschied zu vergangenen geldpolitischen Zyklen besteht nämlich nicht nur in der diesmal sehr langen Periode ungewöhnlich niedriger Zinsen. Hinzu kommt, dass wegen der Explosion der Liquidität im Bankensystem das traditionelle geldpolitische Instrumentarium nicht ausreichen wird, um den Expansionsgrad wie erwünscht zurückzuführen.
In dieser Publikation beschreiben wir die Probleme, vor denen die Fed aufgrund ihrer aufgeblähten Bilanzsumme steht und skizzieren, wie sie damit umzugehen plant. Dazu stellen wir in einem Rückblick kurz dar, wie die Geldpolitik in den USA traditionell funktionierte und was auf absehbare Zeit anders sein wird. Da sich die Fed selbst noch im Diskussionsprozess befindet über den besten Weg, die Geldpolitik zu normalisieren, und da diese in Frage kommenden Instrumente in der Praxis bisher nicht wirklich getestet werden konnten, ist die Unsicherheit hoch. Ein grundlegendes Verständnis der Problematik und Kenntnis dieser Instrumente ist aber für eine Einschätzung der Geldpolitik in den nächsten Jahren essenziell.
Die Bilanz der Fed: Erhöhter Pegelstand im Geldspeicher?
Im Jahr 2008 begann die Fed damit, ihre Bilanzsumme drastisch zu erhöhen. Dies diente in der unmittelbaren Krise zunächst vor allem dazu, plötzlich illiquid gewordene Marktsegmente wiederzubeleben und durch die Übernahme von fragwürdigen Assets gefährdete und als systemrelevant eingeschätzte Institute (AIG, Bear Stearns) zu stützen. Dem folgten dann die inzwischen drei Runden der "quantitativen Lockerung" durch Wertpapierkaufprogramme, deren dritte derzeit noch läuft und voraussichtlich im November beendet wird. Hinzu kam noch eine spürbare Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit der von der Fed gehaltenen Wertpapiere. Dies hat die Bilanzsumme zwar nicht erhöht, es wird aber auf den Normalisierungsprozess der Geldpolitik einen wichtigen Einfluss haben. Wir kommen weiter unten auf dieses Thema zurück.
Von rund 850 Mrd. Dollar im Jahr 2007 ist die Bilanzsumme inzwischen auf 4,4 Billionen Dollar gestiegen. Wenn das Kaufprogramm im Herbst ausläuft, dürfte dieser Wert bei knapp 4,5 Billionen Dollar liegen. Wir haben in der Vergangenheit wiederholt die Aktivseite der Fed-Bilanz thematisiert. Hier interessiert aber zunächst vor allem die Passivseite. Durch die Käufe von Wertpapieren hat die Fed der Wirtschaft in gleicher Höhe "Liquidität" in Form von Zentralbankgeld zur Verfügung gestellt. Was ist mit diesen Mitteln passiert? Lagern sie etwa in Geldspeichern, in denen Scrooge McDuck (Dagobert Duck) nun seine Schwimmrunden dreht?
Wie der Chart auf S. 1 illustriert, ist das Gros der zusätzlichen Mittel in die Überschussreserven des Bankensystems geflossen. Sie haben sich von rund 100 Mrd. Dollar Anfang 2008 auf 2,7 Billionen Dollar im Mai 2014 erhöht. Die Banken können diese Position durch die Vergabe von Krediten an Unternehmen und private Haushalte reduzieren oder indem sie Wertpapiere von Nichtbanken ankaufen. Eine einzelne Bank kann zudem ihre Fed-Guthaben an eine andere Bank verleihen, allerdings ohne dass sich die Gesamtsumme dadurch ändern würde. Die Mindestreserven der Banken ("required reserve") sind ebenfalls gestiegen - von unter 10 Mrd. Dollar Anfang 2008 auf zuletzt 80 Mrd. Dollar, aber dies ist verglichen mit den Überschussreserven nur von nachrangiger Bedeutung.
Rückblick: Traditionelle Geldpolitik in den USA
Vor der Finanzkrise waren die Überschussreserven des Bankensystems vergleichsweise gering. Da auf diese Aktiva keine Rendite erzielt wurde, minimierten die Geschäftsbanken den Posten nach Möglichkeit. Jenseits eines Sicherheitspolsters für unerwartet benötigte Zentralbankguthaben im Rahmen einer höheren mindestreservepflichtigen Kreditvergabe bzw. (in der Form von Bargeldvorräten) für überraschende Auszahlungen kann die Überschussliquidität aber an andere Institute verliehen werden. Die beschränkte Menge an Zentralbankguthaben wurde zwischen den Banken üblicherweise mit einer Laufzeit von einem Tag ("Overnight") im sogenannten "Federal Funds Market" gehandelt. Die sich dabei einstellende durchschnittliche Verzinsung wird als "effektive Federal Funds Rate" bezeichnet. Das FOMC legt auf seinen alle sechs Wochen stattfindenden Sitzungen einen Zielwert für diese Federal Funds Rate fest - seit 2008 ein Zielband von 0 bis 0,25 %. Es ist dann die Aufgabe des "System Open Market Desk" der New York Fed primär durch Offenmarktgeschäfte - Käufe und Verkäufe von Wertpapieren - die Liquidität im Interbankenmarkt so zu beinflussen, dass der effektive Zinssatz möglichst nahe am Zielsatz liegt. Durch Wertpapierverkäufe entzieht der Desk dem System Liquidität, durch Käufe erhöht er sie. Diese Steuerung des Interbankenmarktes kann allerdings nur funktionieren, wenn Zentralbankguthaben insgesamt tatsächlich knapp sind. Wie wir gesehen haben, ist dies aber derzeit nicht mehr der Fall.
Nach der Krise: Neue Herausforderungen und Instrumente
Wie kann die Fed nun dafür sorgen, dass der geldpolitische Transmissionsprozess trotz dieser Überschussliquidität funktioniert? Eine Möglichkeit wäre, die Bilanzsumme zügig auf ein normales Niveau zu schrumpfen. Dies ist allerdings praktisch ausgeschlossen. So wäre auf den betreffenden Märkten mit erheblichen Verwerfungen zu rechnen und der abrupte Entzug von Liquidität würde wohl auch die Konjunktur spürbar in Mitleidenschaft ziehen. Die Fed hat bereits angekündigt, dass sie ihren Bestand von derzeit rund 1,7 Billionen Dollar an mit Hypotheken besicherten Anleihen (MBS) nicht aktiv verkaufen wird. Wir würden auch einen Verkauf von Staatsanleihen (aktuell etwa 2,4 Billionen Dollar) nur in einem Szenario erwarten, in dem die Notenbank andernfalls eine rapide Überhitzung der Wirtschaft und ein Ausbrechen der Inflationserwartungen riskieren würde. In unserem Basis-Szenario ist ein Treasury-Verkauf hingegen ziemlich unwahrscheinlich. Angesichts des riesigen Volumens der von ihr gehaltenen Staatsanleihen könnte ein Verkaufssignal der Fed zu einem Crash am Rentenmarkt führen mit erheblichen negativen Auswirkungen auf Konjunktur, Stabilität des Finanzsystems und auch auf die finanzielle Position der Fed selbst. Wie unten beschrieben, wird ein Zinserhöhungszyklus unter den aktuellen Bedingungen den Zinsüberschuss der Fed abschmelzen bzw. vielleicht sogar verschwinden lassen. Obwohl die Fed bei der Bewertung ihrer Wertpapiere vom Halten bis zur Endfälligkeit ausgeht und daher keine "mark to market"- Bewertung des Bestands vornimmt, muss sie realisierte Verluste sehr wohl in der Gewinn-und- Verlust-Rechnung berücksichtigen. Da viele der Staatsanleihen zu sehr hohen Kursen gekauft wurden, besteht hier ein erhebliches Risiko für nennenswerte Buchverluste - umso mehr, je stärker die Zinsen am Kapitalmarkt steigen.
Die Bilanzsumme würde auch graduell schrumpfen, wenn die Fed ihre derzeitige Politik ändern sollte, fällig werdende Wertpapiere zu ersetzen. Treasuries werden rolliert, auslaufende MBS und von den Agencies (Fannie Mae und Freddie Mac) emittierte Anleihen werden in MBS reinvestiert. Aufgrund der sehr langen Laufzeit der meisten Papiere wäre dies aber ein im Schneckentempo ablaufender Prozess. Die durchschnittliche Duration des Wertpapierportfolios liegt derzeit bei etwa 6,8 Jahren und für Staatsanleihen bei 7,7 Jahren (verglichen mit einem Durchschnitt von nur 4,4 Jahren bei allen ausstehenden Treasuries). Manche FOMC-Mitglieder sorgen sich schon heute, trotz der im Vergleich zum Gesamtvolumen marginalen Summen, um die es hierbei geht, man solle die derzeitige Politik, fällig werdende Papiere zu reinvestitieren nur ja nicht zu früh beenden, um Irritationen an den Finanzmärkten zu vermeiden. Dies signalisiert, dass selbst dieser inkrementelle Schritt eher später als früher erfolgen könnte, möglicherweise sogar erst nachdem die Leitzinsen bereits angehoben wurden.
Ob es wirklich Sinn macht, das Bilanzvolumen durch Wiederanlage der Mittel konstant zu halten, während man gleichzeitig versucht, den Expansionsgrad der Geldpolitik durch höhere Zinsen zurückzunehmen, steht auf einem anderen Blatt. Insbesondere könnte es heikel sein, dies politisch zu begründen, denn in der "neuen Welt" zahlt die Fed den Geschäftsbanken in erheblichem Umfang Zinsen - umso mehr, desto höher die Fed-Bilanzsumme ist.
Seit 2008: Zinsen auf Zentralbankguthaben
Im Oktober 2008 begann die Fed nämlich damit, den Banken auf ihre Reserven Zinsen zu zahlen. Zunächst wurde der Satz für Überschussreserven (IOER) auf Federal Funds Rate minus 75 Basispunkte und für die Mindestreserve auf Federal Funds Rate minus 10 Basispunkte festgesetzt. Nach einigen weiteren Anpassungen liegen beide Sätze seit Dezember 2008 bei 0,25 %, dem oberen Rand des aktuellen Zielbands für die Federal Funds Rate (0 bis 0,25 %). Was ist die Idee hinter dieser Innovation? Wollte die Notenbank auf diesem Weg den Geschäftsbanken risikoloses Zinseinkommen zuschustern?
Der Hintergrund ist, dass die Fed mit ihrer riesigen Bilanzsumme in einem geldpolitischen Straffungszyklus bis auf weiteres auf zusätzliche Instrumente angewiesen ist, um ihre Ziele zu erreichen. Damit eine Erhöhung der Zielrate für Federal Funds greift, müssen die Opportunitätskosten ebenfalls steigen. Keine Bank würde z.B. ihre Zentralbankguthaben an eine andere Bank für 0,5 % verleihen, wenn sie 1 % dafür von der Fed erhalten kann. Der IOER-Satz könnte also eine Untergrenze für die effektive Federal Funds Rate werden.1 Tatsächlich dürfte er laut dem jüngsten FOMC-Protokoll "eine zentrale Rolle im Normalisierungsprozess" spielen. Unklar ist noch, ob dann IOER oder wie bisher die Federal Funds Rate im Mittelpunkt der Fed-Kommunikation stehen wird.
Ein anderes Instrument, mit der die Fed die ausstehenden Überschussreserven temporär reduzieren kann, sind "Overnight reverse repurchase agreements" (ON RRP). Im Rahmen dieser Geschäfte "verleiht" die Fed für einen festen Zins ein Wertpapier (i.d.R. Treasuries) an eine Gegenpartei.2 Für die Dauer des Reverse Repo sinkt in diesem Umfang das Reservevolumen. Offenbar denkt man bei der Fed darüber nach, diese ON RRP so zu gestalten, dass der Zins etwas unter dem IOER liegen wird. Die Fed führt bereits seit einiger Zeit Tests mit dieser Fazilität durch.
Dies gilt auch für die beiden anderen Alternativen mit etwas längerer Laufzeit, sogenannte "term reverse repos" (Repo-Geschäfte mit einer Laufzeit länger als einem Tag) und die "term deposit facility" (TDF). Diese TDF reduziert ebenfalls die Reserven des Bankensystems für die Laufzeit der Einlage bei der Fed (mögliche Obergrenze 84 Tage, bisher jeweils eine Woche). Beim jüngsten Test lag der Zinssatz für "term deposits" bei 0,3 %.
Allen diesen Instrumenten ist gemein, dass sie die Attraktivität der Kreditvergabe für die Banken senken, je höher die von der Fed festgelegten Sätze sind. Wer von der Notenbank ohne ein Risiko einzugehen 2 % bekommt, hat einen geringeren Anreiz, die Mittel z.B. an ein Unternehmen zu verleihen, als wenn der Satz auf Fed-Guthaben nur bei 0,25 % liegt.
Es gibt allerdings auch Risiken und Nebenwirkungen, die sich von denen der traditionellen Geldpolitik unterscheiden. So haben die FOMC-Mitglieder bei ihrer Diskussion im Juni Sorgen darüber geäußert, in Zukunft geldpolitische Geschäfte mit "non-traditional counterparties" (wie z.B. Fonds) abzuwickeln. Auch könnte sich in einer neuen Krise die Situation ergeben, dass es für Banken deutlich attraktiver wird, Mittel bei der Fed "zu parken", statt sie an andere Unternehmen inneroder außerhalb des Finanzsektors zu verleihen. Die Fed würde unter dem neuen Regime zudem eine stärkere Rolle in der Finanzintermediation übernehmen - eine Aussicht, die nicht allen Geldpolitikern gefällt.
Fazit: Es wird teuer für die Fed
Der Pferdefuß all dieser Instrumente ist, dass sie für die Notenbank und damit letztlich für den Finanzminister teuer werden. Derzeit zahlt die Fed auf Reserven einheitlich 0,25 % Zinsen. Dies entspricht bei der aktuellen Höhe der Bankreserven etwa 7 Mrd. Dollar pro Jahr. Da das ausstehende Reservevolumen wohl auf absehbare Zeit nicht merklich zurückgehen wird, führen steigende Zinsen zu einer erheblichen Ausweitung dieser Zahlungen an die Banken. Bei einem durchschnittlichen Zins von 1 % wären dies rund 30 Mrd. Dollar, bei 2 % 56 Mrd. Dollar und beim langfristig normalen Zinsniveau von knapp 4 % über 100 Mrd. Dollar. Damit werden die zuletzt hohen Zuweisungen der Fed an das Finanzministerium in den kommenden Jahren abschmelzen und möglicherweise ganz verschwinden. Die New York Fed hat eine Simulation3 angestellt, nach der selbst in einem Risiko-Szenario mit höheren als allgemein erwarteten Zinsen der Jahresüberschuss (Zinseinkommen abzüglich Zinsausgaben) nie unter 15 Mrd. Dollar fällt. Allerdings ist dabei offenbar unterstellt, dass die Fed-Bilanz bis 2022 auf ein normales Niveau abgeschmolzen wird. Die dazu erforderlichen Treasury-Verkäufe (die wir, wie erwähnt, für unwahrscheinlich halten) würden einerseits die Zinseinnahmen reduzieren (selbst wenn keine Verluste realisiert werden), andererseits aber auch die Zinsausgaben für Reserven reduzieren. Der Nettoeffekt hängt vom Umfang des Zinsanstiegs ab. Wahrscheinlich würde das höhere Bilanzvolumen das Nettoeinkommen der Fed relativ zu den Simulationen tendenziell weiter drücken.
Über diese finanziellen Belastungen hinaus könnte der Fed politisches Ungemach drohen, wenn im Kongress in Frage gestellt würde, warum die Notenbank den seit der Krise alles andere als populären Geschäftsbanken Jahr für Jahr soviel Geld zahlt.
Ungelöst ist derzeit außerdem wie bereits erwähnt die Frage, welche Größe in Zukunft im Mittelpunkt der Kommunikationsstrategie der Fed stehen soll. Seit dem Ende des Experiments mit der Geldmengensteuerung Anfang der 1980er Jahre war dies klar die Federal Funds Rate. Unter dem zukünftigen Regime ließen sich aber gute Argumente finden, den Einlagensatz IOER als wichtigsten Leitzins zu verwenden. In dieser Frage ist die Meinungsbildung im FOMC noch nicht abgeschlossen. Aus Gründen der Kontinuität und der Gewohnheit könnte eine weitere Verwendung der Federal Funds Rate sinnvoll sein. Das FOMC müsste sich in jedem Fall Gedanken machen, ob der Abstand zwischen Federal Funds Rate, Einlagensatz und den für ON RRP und "term"-Geschäfte gezahlten Zinsen in Zukunft fix sein wird oder sich im Zeitablauf ändern wird. Für die praktische Wirkung der Geldpolitik ist diese Frage allerdings nachrangig. Im Großen und Ganzen werden sich all diese Zinssätze parallel nach oben bewegen.
Wir rechnen nach wie vor damit, dass die Fed die Zinsen erstmalig im Frühjahr 2015 erhöht. Ende des kommenden Jahres wird die Zielrate für Federal Funds voraussichtlich bei 1,5 % liegen. Dies ist deutlich höher als es der Terminmarkt derzeit einpreist (0,7 %) und liegt auch etwas oberhalb dessen, was der Konsens der Ökonomen bzw. der Median der FOMC-Mitglieder prognostiziert (1,25 %). Wesentliches Argument für den von uns erwarteten schnelleren Zinsanstieg ist, dass die Arbeitslosigkeit verglichen mit den allgemeinen Erwartungen etwas stärker fallen und die Kernteuerung zügiger anziehen dürfte.
- Die Tage des Wertpapierkaufprogramms der Fed sind gezählt. Die Zinswende rückt näher.
- Da Anleiheverkäufe auf absehbare Zeit unwahrscheinlich sind, stellt sich die Frage, wie die Notenbank die Geldpolitik straffen kann, während das Bankensystem gleichzeitig auf einem riesigen Bestand an Überschussreserven sitzt.
- Die Fed ist zuversichtlich, dass sie über die notwendigen Instrumente verfügt. Diese sind jedoch ungetestet und für die Marktteilnehmer neu. Damit ist die Unsicherheit über die bevorstehende Normalisierung der US-Geldpolitik überdurchschnittlich hoch.
Auf der FOMC-Sitzung Mitte Juni haben die Notenbanker ausdrücklich unseren Fahrplan vom Anfang des Jahres bestätigt: Wenn alles nach Plan läuft (und danach sieht es aus), wird auf der Sitzung im Oktober das Ende des aktuellen Wertpapierkaufprogramms verkündet. Spätestens dann dürfte sich die Diskussion über das "Und was kommt jetzt?" intensivieren.
Jenseits der Fragen, wann der Zinserhöhungsprozess beginnt und mit welchem Tempo er erfolgt - Themen, die wir bereits an anderer Stelle behandelt haben - wird interessant sein, wie sich die Bilanzsumme der Fed nach dem Ende des Kaufprogramms entwickeln dürfte und welche Maßnahmen die Notenbank ergreifen wird, um die Wirksamkeit der Geldpolitik trotz der erheblichen Überschussliquidität zu gewährleisten. Der Unterschied zu vergangenen geldpolitischen Zyklen besteht nämlich nicht nur in der diesmal sehr langen Periode ungewöhnlich niedriger Zinsen. Hinzu kommt, dass wegen der Explosion der Liquidität im Bankensystem das traditionelle geldpolitische Instrumentarium nicht ausreichen wird, um den Expansionsgrad wie erwünscht zurückzuführen.
In dieser Publikation beschreiben wir die Probleme, vor denen die Fed aufgrund ihrer aufgeblähten Bilanzsumme steht und skizzieren, wie sie damit umzugehen plant. Dazu stellen wir in einem Rückblick kurz dar, wie die Geldpolitik in den USA traditionell funktionierte und was auf absehbare Zeit anders sein wird. Da sich die Fed selbst noch im Diskussionsprozess befindet über den besten Weg, die Geldpolitik zu normalisieren, und da diese in Frage kommenden Instrumente in der Praxis bisher nicht wirklich getestet werden konnten, ist die Unsicherheit hoch. Ein grundlegendes Verständnis der Problematik und Kenntnis dieser Instrumente ist aber für eine Einschätzung der Geldpolitik in den nächsten Jahren essenziell.
Die Bilanz der Fed: Erhöhter Pegelstand im Geldspeicher?
Im Jahr 2008 begann die Fed damit, ihre Bilanzsumme drastisch zu erhöhen. Dies diente in der unmittelbaren Krise zunächst vor allem dazu, plötzlich illiquid gewordene Marktsegmente wiederzubeleben und durch die Übernahme von fragwürdigen Assets gefährdete und als systemrelevant eingeschätzte Institute (AIG, Bear Stearns) zu stützen. Dem folgten dann die inzwischen drei Runden der "quantitativen Lockerung" durch Wertpapierkaufprogramme, deren dritte derzeit noch läuft und voraussichtlich im November beendet wird. Hinzu kam noch eine spürbare Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit der von der Fed gehaltenen Wertpapiere. Dies hat die Bilanzsumme zwar nicht erhöht, es wird aber auf den Normalisierungsprozess der Geldpolitik einen wichtigen Einfluss haben. Wir kommen weiter unten auf dieses Thema zurück.
Von rund 850 Mrd. Dollar im Jahr 2007 ist die Bilanzsumme inzwischen auf 4,4 Billionen Dollar gestiegen. Wenn das Kaufprogramm im Herbst ausläuft, dürfte dieser Wert bei knapp 4,5 Billionen Dollar liegen. Wir haben in der Vergangenheit wiederholt die Aktivseite der Fed-Bilanz thematisiert. Hier interessiert aber zunächst vor allem die Passivseite. Durch die Käufe von Wertpapieren hat die Fed der Wirtschaft in gleicher Höhe "Liquidität" in Form von Zentralbankgeld zur Verfügung gestellt. Was ist mit diesen Mitteln passiert? Lagern sie etwa in Geldspeichern, in denen Scrooge McDuck (Dagobert Duck) nun seine Schwimmrunden dreht?
Wie der Chart auf S. 1 illustriert, ist das Gros der zusätzlichen Mittel in die Überschussreserven des Bankensystems geflossen. Sie haben sich von rund 100 Mrd. Dollar Anfang 2008 auf 2,7 Billionen Dollar im Mai 2014 erhöht. Die Banken können diese Position durch die Vergabe von Krediten an Unternehmen und private Haushalte reduzieren oder indem sie Wertpapiere von Nichtbanken ankaufen. Eine einzelne Bank kann zudem ihre Fed-Guthaben an eine andere Bank verleihen, allerdings ohne dass sich die Gesamtsumme dadurch ändern würde. Die Mindestreserven der Banken ("required reserve") sind ebenfalls gestiegen - von unter 10 Mrd. Dollar Anfang 2008 auf zuletzt 80 Mrd. Dollar, aber dies ist verglichen mit den Überschussreserven nur von nachrangiger Bedeutung.
Rückblick: Traditionelle Geldpolitik in den USA
Vor der Finanzkrise waren die Überschussreserven des Bankensystems vergleichsweise gering. Da auf diese Aktiva keine Rendite erzielt wurde, minimierten die Geschäftsbanken den Posten nach Möglichkeit. Jenseits eines Sicherheitspolsters für unerwartet benötigte Zentralbankguthaben im Rahmen einer höheren mindestreservepflichtigen Kreditvergabe bzw. (in der Form von Bargeldvorräten) für überraschende Auszahlungen kann die Überschussliquidität aber an andere Institute verliehen werden. Die beschränkte Menge an Zentralbankguthaben wurde zwischen den Banken üblicherweise mit einer Laufzeit von einem Tag ("Overnight") im sogenannten "Federal Funds Market" gehandelt. Die sich dabei einstellende durchschnittliche Verzinsung wird als "effektive Federal Funds Rate" bezeichnet. Das FOMC legt auf seinen alle sechs Wochen stattfindenden Sitzungen einen Zielwert für diese Federal Funds Rate fest - seit 2008 ein Zielband von 0 bis 0,25 %. Es ist dann die Aufgabe des "System Open Market Desk" der New York Fed primär durch Offenmarktgeschäfte - Käufe und Verkäufe von Wertpapieren - die Liquidität im Interbankenmarkt so zu beinflussen, dass der effektive Zinssatz möglichst nahe am Zielsatz liegt. Durch Wertpapierverkäufe entzieht der Desk dem System Liquidität, durch Käufe erhöht er sie. Diese Steuerung des Interbankenmarktes kann allerdings nur funktionieren, wenn Zentralbankguthaben insgesamt tatsächlich knapp sind. Wie wir gesehen haben, ist dies aber derzeit nicht mehr der Fall.
Nach der Krise: Neue Herausforderungen und Instrumente
Wie kann die Fed nun dafür sorgen, dass der geldpolitische Transmissionsprozess trotz dieser Überschussliquidität funktioniert? Eine Möglichkeit wäre, die Bilanzsumme zügig auf ein normales Niveau zu schrumpfen. Dies ist allerdings praktisch ausgeschlossen. So wäre auf den betreffenden Märkten mit erheblichen Verwerfungen zu rechnen und der abrupte Entzug von Liquidität würde wohl auch die Konjunktur spürbar in Mitleidenschaft ziehen. Die Fed hat bereits angekündigt, dass sie ihren Bestand von derzeit rund 1,7 Billionen Dollar an mit Hypotheken besicherten Anleihen (MBS) nicht aktiv verkaufen wird. Wir würden auch einen Verkauf von Staatsanleihen (aktuell etwa 2,4 Billionen Dollar) nur in einem Szenario erwarten, in dem die Notenbank andernfalls eine rapide Überhitzung der Wirtschaft und ein Ausbrechen der Inflationserwartungen riskieren würde. In unserem Basis-Szenario ist ein Treasury-Verkauf hingegen ziemlich unwahrscheinlich. Angesichts des riesigen Volumens der von ihr gehaltenen Staatsanleihen könnte ein Verkaufssignal der Fed zu einem Crash am Rentenmarkt führen mit erheblichen negativen Auswirkungen auf Konjunktur, Stabilität des Finanzsystems und auch auf die finanzielle Position der Fed selbst. Wie unten beschrieben, wird ein Zinserhöhungszyklus unter den aktuellen Bedingungen den Zinsüberschuss der Fed abschmelzen bzw. vielleicht sogar verschwinden lassen. Obwohl die Fed bei der Bewertung ihrer Wertpapiere vom Halten bis zur Endfälligkeit ausgeht und daher keine "mark to market"- Bewertung des Bestands vornimmt, muss sie realisierte Verluste sehr wohl in der Gewinn-und- Verlust-Rechnung berücksichtigen. Da viele der Staatsanleihen zu sehr hohen Kursen gekauft wurden, besteht hier ein erhebliches Risiko für nennenswerte Buchverluste - umso mehr, je stärker die Zinsen am Kapitalmarkt steigen.
Die Bilanzsumme würde auch graduell schrumpfen, wenn die Fed ihre derzeitige Politik ändern sollte, fällig werdende Wertpapiere zu ersetzen. Treasuries werden rolliert, auslaufende MBS und von den Agencies (Fannie Mae und Freddie Mac) emittierte Anleihen werden in MBS reinvestiert. Aufgrund der sehr langen Laufzeit der meisten Papiere wäre dies aber ein im Schneckentempo ablaufender Prozess. Die durchschnittliche Duration des Wertpapierportfolios liegt derzeit bei etwa 6,8 Jahren und für Staatsanleihen bei 7,7 Jahren (verglichen mit einem Durchschnitt von nur 4,4 Jahren bei allen ausstehenden Treasuries). Manche FOMC-Mitglieder sorgen sich schon heute, trotz der im Vergleich zum Gesamtvolumen marginalen Summen, um die es hierbei geht, man solle die derzeitige Politik, fällig werdende Papiere zu reinvestitieren nur ja nicht zu früh beenden, um Irritationen an den Finanzmärkten zu vermeiden. Dies signalisiert, dass selbst dieser inkrementelle Schritt eher später als früher erfolgen könnte, möglicherweise sogar erst nachdem die Leitzinsen bereits angehoben wurden.
Ob es wirklich Sinn macht, das Bilanzvolumen durch Wiederanlage der Mittel konstant zu halten, während man gleichzeitig versucht, den Expansionsgrad der Geldpolitik durch höhere Zinsen zurückzunehmen, steht auf einem anderen Blatt. Insbesondere könnte es heikel sein, dies politisch zu begründen, denn in der "neuen Welt" zahlt die Fed den Geschäftsbanken in erheblichem Umfang Zinsen - umso mehr, desto höher die Fed-Bilanzsumme ist.
Seit 2008: Zinsen auf Zentralbankguthaben
Im Oktober 2008 begann die Fed nämlich damit, den Banken auf ihre Reserven Zinsen zu zahlen. Zunächst wurde der Satz für Überschussreserven (IOER) auf Federal Funds Rate minus 75 Basispunkte und für die Mindestreserve auf Federal Funds Rate minus 10 Basispunkte festgesetzt. Nach einigen weiteren Anpassungen liegen beide Sätze seit Dezember 2008 bei 0,25 %, dem oberen Rand des aktuellen Zielbands für die Federal Funds Rate (0 bis 0,25 %). Was ist die Idee hinter dieser Innovation? Wollte die Notenbank auf diesem Weg den Geschäftsbanken risikoloses Zinseinkommen zuschustern?
Der Hintergrund ist, dass die Fed mit ihrer riesigen Bilanzsumme in einem geldpolitischen Straffungszyklus bis auf weiteres auf zusätzliche Instrumente angewiesen ist, um ihre Ziele zu erreichen. Damit eine Erhöhung der Zielrate für Federal Funds greift, müssen die Opportunitätskosten ebenfalls steigen. Keine Bank würde z.B. ihre Zentralbankguthaben an eine andere Bank für 0,5 % verleihen, wenn sie 1 % dafür von der Fed erhalten kann. Der IOER-Satz könnte also eine Untergrenze für die effektive Federal Funds Rate werden.1 Tatsächlich dürfte er laut dem jüngsten FOMC-Protokoll "eine zentrale Rolle im Normalisierungsprozess" spielen. Unklar ist noch, ob dann IOER oder wie bisher die Federal Funds Rate im Mittelpunkt der Fed-Kommunikation stehen wird.
Ein anderes Instrument, mit der die Fed die ausstehenden Überschussreserven temporär reduzieren kann, sind "Overnight reverse repurchase agreements" (ON RRP). Im Rahmen dieser Geschäfte "verleiht" die Fed für einen festen Zins ein Wertpapier (i.d.R. Treasuries) an eine Gegenpartei.2 Für die Dauer des Reverse Repo sinkt in diesem Umfang das Reservevolumen. Offenbar denkt man bei der Fed darüber nach, diese ON RRP so zu gestalten, dass der Zins etwas unter dem IOER liegen wird. Die Fed führt bereits seit einiger Zeit Tests mit dieser Fazilität durch.
Dies gilt auch für die beiden anderen Alternativen mit etwas längerer Laufzeit, sogenannte "term reverse repos" (Repo-Geschäfte mit einer Laufzeit länger als einem Tag) und die "term deposit facility" (TDF). Diese TDF reduziert ebenfalls die Reserven des Bankensystems für die Laufzeit der Einlage bei der Fed (mögliche Obergrenze 84 Tage, bisher jeweils eine Woche). Beim jüngsten Test lag der Zinssatz für "term deposits" bei 0,3 %.
Allen diesen Instrumenten ist gemein, dass sie die Attraktivität der Kreditvergabe für die Banken senken, je höher die von der Fed festgelegten Sätze sind. Wer von der Notenbank ohne ein Risiko einzugehen 2 % bekommt, hat einen geringeren Anreiz, die Mittel z.B. an ein Unternehmen zu verleihen, als wenn der Satz auf Fed-Guthaben nur bei 0,25 % liegt.
Es gibt allerdings auch Risiken und Nebenwirkungen, die sich von denen der traditionellen Geldpolitik unterscheiden. So haben die FOMC-Mitglieder bei ihrer Diskussion im Juni Sorgen darüber geäußert, in Zukunft geldpolitische Geschäfte mit "non-traditional counterparties" (wie z.B. Fonds) abzuwickeln. Auch könnte sich in einer neuen Krise die Situation ergeben, dass es für Banken deutlich attraktiver wird, Mittel bei der Fed "zu parken", statt sie an andere Unternehmen inneroder außerhalb des Finanzsektors zu verleihen. Die Fed würde unter dem neuen Regime zudem eine stärkere Rolle in der Finanzintermediation übernehmen - eine Aussicht, die nicht allen Geldpolitikern gefällt.
Fazit: Es wird teuer für die Fed
Der Pferdefuß all dieser Instrumente ist, dass sie für die Notenbank und damit letztlich für den Finanzminister teuer werden. Derzeit zahlt die Fed auf Reserven einheitlich 0,25 % Zinsen. Dies entspricht bei der aktuellen Höhe der Bankreserven etwa 7 Mrd. Dollar pro Jahr. Da das ausstehende Reservevolumen wohl auf absehbare Zeit nicht merklich zurückgehen wird, führen steigende Zinsen zu einer erheblichen Ausweitung dieser Zahlungen an die Banken. Bei einem durchschnittlichen Zins von 1 % wären dies rund 30 Mrd. Dollar, bei 2 % 56 Mrd. Dollar und beim langfristig normalen Zinsniveau von knapp 4 % über 100 Mrd. Dollar. Damit werden die zuletzt hohen Zuweisungen der Fed an das Finanzministerium in den kommenden Jahren abschmelzen und möglicherweise ganz verschwinden. Die New York Fed hat eine Simulation3 angestellt, nach der selbst in einem Risiko-Szenario mit höheren als allgemein erwarteten Zinsen der Jahresüberschuss (Zinseinkommen abzüglich Zinsausgaben) nie unter 15 Mrd. Dollar fällt. Allerdings ist dabei offenbar unterstellt, dass die Fed-Bilanz bis 2022 auf ein normales Niveau abgeschmolzen wird. Die dazu erforderlichen Treasury-Verkäufe (die wir, wie erwähnt, für unwahrscheinlich halten) würden einerseits die Zinseinnahmen reduzieren (selbst wenn keine Verluste realisiert werden), andererseits aber auch die Zinsausgaben für Reserven reduzieren. Der Nettoeffekt hängt vom Umfang des Zinsanstiegs ab. Wahrscheinlich würde das höhere Bilanzvolumen das Nettoeinkommen der Fed relativ zu den Simulationen tendenziell weiter drücken.
Über diese finanziellen Belastungen hinaus könnte der Fed politisches Ungemach drohen, wenn im Kongress in Frage gestellt würde, warum die Notenbank den seit der Krise alles andere als populären Geschäftsbanken Jahr für Jahr soviel Geld zahlt.
Ungelöst ist derzeit außerdem wie bereits erwähnt die Frage, welche Größe in Zukunft im Mittelpunkt der Kommunikationsstrategie der Fed stehen soll. Seit dem Ende des Experiments mit der Geldmengensteuerung Anfang der 1980er Jahre war dies klar die Federal Funds Rate. Unter dem zukünftigen Regime ließen sich aber gute Argumente finden, den Einlagensatz IOER als wichtigsten Leitzins zu verwenden. In dieser Frage ist die Meinungsbildung im FOMC noch nicht abgeschlossen. Aus Gründen der Kontinuität und der Gewohnheit könnte eine weitere Verwendung der Federal Funds Rate sinnvoll sein. Das FOMC müsste sich in jedem Fall Gedanken machen, ob der Abstand zwischen Federal Funds Rate, Einlagensatz und den für ON RRP und "term"-Geschäfte gezahlten Zinsen in Zukunft fix sein wird oder sich im Zeitablauf ändern wird. Für die praktische Wirkung der Geldpolitik ist diese Frage allerdings nachrangig. Im Großen und Ganzen werden sich all diese Zinssätze parallel nach oben bewegen.
Wir rechnen nach wie vor damit, dass die Fed die Zinsen erstmalig im Frühjahr 2015 erhöht. Ende des kommenden Jahres wird die Zielrate für Federal Funds voraussichtlich bei 1,5 % liegen. Dies ist deutlich höher als es der Terminmarkt derzeit einpreist (0,7 %) und liegt auch etwas oberhalb dessen, was der Konsens der Ökonomen bzw. der Median der FOMC-Mitglieder prognostiziert (1,25 %). Wesentliches Argument für den von uns erwarteten schnelleren Zinsanstieg ist, dass die Arbeitslosigkeit verglichen mit den allgemeinen Erwartungen etwas stärker fallen und die Kernteuerung zügiger anziehen dürfte.
