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- Obwohl die US-Konjunktur schon wieder im Aufwind ist, drücken die Revisionen des Bruttoinlandsproduktes das Wachstum 2013. Wir passen unsere Prognose daher auf 1,5 % an.
- Im zweiten Halbjahr und 2014 sollte die amerikanische Wirtschaft jedoch wieder Fahrt aufnehmen.
- Wir rechnen noch im laufenden Jahr mit dem "Einstieg in den Ausstieg" durch die Fed.
Kasten: US-BIP - jetzt mit Darth Vader und Homer Simpson! (S. 5)
Die US-Wirtschaft ist im ersten Halbjahr nur mit moderatem Tempo gewachsen. Wie sich Ende Juli auf der Basis der aktuellen Zahlen, also nach der alle vier Jahre stattfindenden "Benchmark-Revision", herausgestellt hat, war dieses Tempo sogar noch "moderater" als vorher gedacht. Nach den revidierten Daten stagnierte die US-Wirtschaft im Q4 weitgehend und konnte auch Anfang 2013 kaum Fahrt aufnehmen. Mit einem Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) von rund 1 % (Jahresrate) im Q1 liegt der nun ausgewiesene Wert spürbar unter der ersten Schätzung vom April, als zunächst 2,5 % Wachstum berichtet wurden, was angesichts der "fiscal cliff"-Problematik überraschte. Inzwischen ist das von uns bereits im Februar konstatierte "schwache Winterhalbjahr" nun auch in den offiziellen Zahlen sichtbar.
Allerdings liegt der Tiefpunkt der konjunkturellen Dynamik bereits mehr als ein halbes Jahr zurück. Das Timing passt zudem jetzt auch besser zu der Erklärung, dass es vor allem die Zunahme der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit im Herbst 2012 war, welche die Konjunktur belastet hat. Nachdem dann der Sturz vom "fiscal cliff" ausblieb, verbesserte sich die Lage wieder, auch wenn die Steuer- und Abgabenerhöhungen im Januar und die Kürzungen der staatlichen Ausgaben durch den "sequester" im März den Anstieg der Nachfrage gebremst haben.
Für 2012 steht trotz des schwachen Jahresausklangs nun ein Wachstum von 2,8 % zu Buche (bisher: 2,2 %), da das Winterhalbjahr 2011/2012 merklich nach oben revidiert wurde. Durch die resultierenden Basiseffekte fällt insbesondere der Rückgang der Vorjahresrate markant aus: In den vier Quartalen bis zum Q2 ist die US-Wirtschaft nur um 1,4 % gewachsen.
Dabei ist zuletzt eine Belebung zu beobachten. Im Q2 überraschte das Wachstum bei niedrigen Erwartungen mit 1,7 % sogar positiv. Der Rückgang der Staatsausgaben fiel trotz "sequester"
geringer als im Q1 aus. Dagegen belasteten der negative Wachstumsbeitrag vom Außenhandel, ein kleinerer Impuls vom Lager als im Q1 und ein gewisser Schwungverlust beim privaten Konsum.
Dass die Nettoexporte nicht wegen eines Rückgangs der Ausfuhren sondern wegen eines kräftigen Anstiegs der Einfuhren bremsend wirkten, relativiert den Effekt von dieser Seite. Er dürfte nur temporär gewesen sein.
Jenseits von Verschiebungen innerhalb der letzten vier Quartale hat die Revision für keine der wichtigen Nachfragekomponenten ein neues zyklisches Bild geliefert. Privater Konsum, Unternehmensinvestitionen, Staatsnachfrage und Außenhandel stellen sich weitgehend so dar wie zuvor.
Für eine Neueinschätzung der zyklischen Lage besteht daher aus unserer Sicht kein Anlass.
Andere Indikatoren widersprechen zudem der Botschaft der BIP-Daten, dass es zu einem deutlichen konjunkturellen Schwungverlust gekommen sein soll. Der Aufwärtstrend bei den Pkw- Verkäufen ist seit dem Ende der Rezession praktisch linear. Etwas später setzte die Aufwärtsbewegung bei den Hausverkäufen ein, aber auch hier ist der Trend ungebrochen nach oben gerichtet.
Solche Zuwächse bei den Auto- und Hauskäufen, den wichtigsten Anschaffungen der privaten Haushalte, deuten selbst bei den "daueroptimistischen" Amerikanern auf eine nachhaltige Verbesserung der Lage und des Ausblicks hin.
Ungelöst bleibt zudem das Rätsel, warum der Arbeitsmarkt trotz des schwachen Wachstums in den vergangenen Monaten so robust gelaufen ist. Von Oktober bis Juli legte die Zahl der Beschäftigten in der Privatwirtschaft durchschnittlich um mehr als 200.000 pro Monat zu - deutlich mehr als die rund 100.000, ab denen derzeit Abwärtsdruck auf die Arbeitslosenquote entsteht. Die Arbeitslosenquote fiel entsprechend in diesem Zeitraum von 7,9 % auf 7,4 %. Die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung war zuletzt so niedrig wie seit der Rezession 2008 nicht mehr.
Zwar läuft der Arbeitsmarkt dem BIP-Wachstum eher nach - ein Grund, warum wir in den kommenden Monaten einen etwas geringeren Stellenaufbau erwarten. Aber sehr lang sind diese Verzögerungen nicht und der Tiefpunkt liegt ja bereits mehr als ein halbes Jahr zurück. Es sieht eher so aus, als sei die "Beschäftigungsschwelle", aus welchen Gründen auch immer, derzeit sehr niedrig - vielleicht liegt sie nur noch bei rund 1 % BIP-Wachstum.
Klar positiv überrascht hat zuletzt die Unternehmensstimmung. Nach einer merklichen Eintrübung im Frühjahr haben die verlässlichsten Stimmungsbarometer nach oben gedreht. Im Verarbeitenden Gewerbe sprang der ISM-Einkaufsmanagerindex im Juli um 4,5 Punkte nach oben. Dies war ein stärkerer Monatsanstieg als er in der rapiden Erholung nach dem Ende der Rezession 2009 verzeichnet wurde. Zuletzt legte der Index 1996 in einem einzelnen Monat so stark zu.
Zweites Halbjahr: Mehr Schwung!
Die gute Stimmung in der gewerblichen Wirtschaft ist ein Grund, trotz der schwachen Wachstumszahlen in den vergangenen Quartalen am Optimismus für ein besseres zweites Halbjahr festzuhalten.
Sowohl der Einkaufsmanagerindex für die Industrie (55,4) wie außerhalb des Verarbeitenden Gewerbes (56,0) deuten tendenziell auf Aufwärtsrisiken für unsere aktuelle Wachstumsprognose hin. Zwar handelt es sich jeweils nur um einen Monatswert, aber wenn der Quartalsdurchschnitt auf einem ähnlichen Niveau liegen sollte, wäre der Wert außerhalb des Modellbandes, den unsere Wachstumserwartungen für die ISM-Indizes vorgeben. Dies würde darauf hindeuten, dass unsere Prognose von rund 2,5 % Wachstum im zweiten Halbjahr noch zu vorsichtig sein könnte.
Obwohl in den kommenden Wochen die Dauerbrenner "Schuldenobergrenze" und Haushaltsverhandlungen die Aufmerksamkeit der Anleger wieder auf die wirtschaftspolitischen Differenzen in Washington fokussieren könnten, erwarten wir keine erneute Zuspitzung der Lage. Verglichen mit dem "fiscal cliff" und dem "sequester" sind die nun anstehenden Themengebiete eher Nebenschauplätze.
Die Republikaner werden eine Zahlungsunfähigkeit des US-Staates durch eine Blockadehaltung bei der Schuldengrenze letztlich nicht riskieren wollen. Insofern ist davon auszugehen, dass sich die Beruhigung an der politischen Front, wie sie auch der Index für politische Unsicherheit widerspiegelt, fortsetzen wird. Was die kurzfristige Fiskalpolitik angeht, haben wir sogar recht pessimistische Annahmen getroffen. Positive konjunkturelle Überraschungen seitens der Staatsausgaben sind daher im zweiten Halbjahr trotz des "sequester" möglich.
Auch für die private Investitionsnachfrage hat sich der Ausblick aufgehellt. Die bei der Berechnung des BIP unmittelbar relevanten Lieferungen von Kapitalgütern blieben zuletzt zwar recht deutlich hinter den Auftragseingängen zurück. Wir gehen aber davon aus, dass sich diese Schere primär dadurch schließt, dass die Lieferungen in den kommenden Monaten anziehen. Für einen echten Investitionsboom, d.h. eine Rückkehr zu deutlich zweistelligen Zuwachsraten, fehlen jedoch die Argumente. Die zuletzt recht verhaltende Dynamik der Unternehmensgewinne spricht zumindest nicht dafür. Kräftige Impulse vom Lagerzyklus sind ebenfalls nicht zu erwarten. Der private Konsum sollte in den kommenden Monaten aber sein Durchschnittstempo seit 2010 (real gut 2 %) halten können.
Insgesamt bleiben wir vor diesem Hintergrund bei unserer Erwartung eines besseren zweiten Halbjahres. Wir müssen aber in unserer Wachstumsprognose für das Gesamtjahr 2013 dem schwachen Start ins Jahr Rechnung tragen und passen sie daher auf 1,5 % an (bisher: 2 %).
2014: Höheres Wachstum voraus
Im kommenden Jahr wird der Gegenwind von der Fiskalpolitik voraussichtlich abnehmen. Eine reine Betrachtung der Staatsausgaben unterzeichnet die konjunkturelle Belastung durch die Fiskalpolitik im laufenden Jahr eher, denn der Bund hat ja auch auf der Ausgabenseite "gespart". Die untergeordneten Gebietskörperschaften arbeiten ebenfalls unverändert an "Einnahmeverbesserungen" (= Steuererhöhungen). Der IWF schätzt, dass der fiskalische Impuls in den USA 2013 rund -1,8 Prozentpunkte am potenziellen BIP ausmacht (2012: -1,3 Prozentpunkte). Selbst ohne die Berücksichtigung negativer Vertrauenseffekte durch die politische Unsicherheit auf die private Nachfrage und unter der Annahme, dass der so genannte Multiplikator der staatlichen Maßnahmen nur bei eins liegt,1 hätte der Staat das Wachstum der US-Wirtschaft demnach in dieser Größenordnung gedämpft. Überschlägig berechnet,2 bedeutet dies, dass die US-Wirtschaft ohne diese Maßnahmen 2012 um rund 4 % und 2013 um 3,2 % gewachsen wäre. Für das kommende Jahr wird vom IWF nur eine Belastung von rund 0,8 Prozentpunkten erwartet. Um die von uns prognostizierte Wachstumsrate von 2,7 % zu erreichen, müsste die Wirtschaft "ohne Staat" 2014 um 3,5 % wachsen und damit gegenüber dem geschätzten Wert für 2013 kaum beschleunigen.
Angesichts der andauernden Debatte um eine mögliche Modifikation oder ein Aussetzen des "sequester" könnte die Sparpolitik der Regierung 2014 weniger ambitioniert ausfallen als unterstellt.
Auch für 2014 haben wir eine recht restriktive Ausgabenpolitik seitens des Staates angenommen, so dass hier positive konjunkturelle Überraschungen möglich sind. Impulse sollten auch von der Erholung der Weltwirtschaft kommen, die wir für das kommende Jahr erwarten. Die Geldpolitik der Fed (S. 6) bleibt wachstumsstützend.
Das recht schwache Jahr 2013 (1,5 % Wachstum) wirft neue Fragen nach dem Trendwachstum der US-Wirtschaft auf. Die Revisionen für das reale BIP in den vergangenen Jahren waren leicht positiv. Dies kompensiert teilweise die eingetrübten Aussichten für das Arbeitskräfteangebot in den nächsten Jahren.3 Per Saldo scheint unsere Schätzung eines Trendwachstums von rund 2 % für die USA daher nach wie vor berechtigt. Trifft dies zu, so hat die schleppende Expansion der vergangenen Quartale sogar wieder eine leichte Zunahme der Unterauslastung mit sich gebracht. Bei aller Vorsicht gegenüber dem Konzept der Produktionslücke (Output Gap), scheint die USWirtschaft auf der Basis der revidierten Zahlen 2012 bereits zur Normalauslastung zurückgekehrt zu sein, bevor sich nun wieder eine Lücke aufgetan hat. Tritt unsere Prognose für das BIP ein, so wird sich die Lücke bereits 2014 wieder schließen. Dies wäre auch im Einklang mit unserer Prognose für die Arbeitslosenquote, die sich 2014 ihrem "gleichgewichtigen" Niveau annähern sollte.
US-BIP: Jetzt mit Darth Vader und Homer Simpson!
Die Benchmark-Revision der amerikanischen "National Income and Products Accounts" (NIPA) hat über die oben bereits angesprochenen Änderungen im Wachstumsprofil hinaus einige Neuerungen gebracht. Wir greifen hier die drei interessantesten Aspekte auf, die nicht nur für Connaisseurs der Wirtschaftsstatistik von Relevanz sind: Die wohl wichtigste Innovation betrifft die Investitionen. Vor der Revision wurden in der Kategorie "Ausrüstungen und Software" nur Ausgaben der Unternehmen für (nicht selbsterstellte) Software berücksichtigt. Jetzt werden unter "Intellectual property products" zusätzlich mehrere Kategorien von Ausgaben für "unsichtbare Güter" als Investitionen verbucht.4 Dazu zählen neben Software nun erstmals Ausgaben für "Research & Development" (R&D) und für "Entertainment, literary and artistic originals". Damit werden jetzt Ausgaben für die Entwicklung und Pflege von Brands und Franchises wie z.B. die "Star Wars"- oder "Iron Man"-Filme oder Fernsehserien wie "The Simpsons" oder "Game of Thrones" als Investitionen verbucht. Entsprechend fällt die Investitionsquote am BIP nun etwas höher aus als vorher. Die Bedeutung dieser "intangiblen" Güter für die US-Wirtschaft hat im Zeitablauf tendenziell zugenommen, was dazu führt, dass die neue Investitionsquote am aktuellen Rand verglichen mit ihrer Historie nun etwas höher liegt als vor der Revision, genauer gesagt: leicht über ihrem langfristigen Durchschnitt seit 1970 statt leicht darunter.
- Vor allem durch diese Neudefinition wird das nominale BIP nun rund 550 Mrd. Dollar (3,5 %) höher ausgewiesen als vorher. Als Nebeneffekt fallen manche Größen wie der Schuldenstand gemessen am BIP jetzt niedriger aus als vor der Revision ("Federal debt held by the public" Ende 2012: 70 % statt 73 % des BIP). Dies hat jedoch nichts mit "Schönrechnen" seitens der US-Statistiker zu tun - die Berücksichtigung der "unsichtbaren Güter" in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ist eine von der UN unterstützte "best practice", die in absehbarer Zeit z.B. auch von Eurostat umgesetzt wird.
- Schließlich berücksichtigen die NIPA nun "defined benefit"-Pensionsfonds, also solche, die eine feste Leistungssumme versprechen, erstmals auf der so genannten "accrual basis". Bisher wurden die Einkommen der Haushalte aus Pensionsfonds dann verbucht, wenn der Fonds tatsächliche Auszahlungen geleistet hat. Einzahlungen in diese Fonds wurden ebenfalls auf Zahlungsbasis verbucht. Nach dem neuen System werden die Einkommen der Haushalte (und die Belastungen für Arbeitgeber) dann gezählt, wenn die Ansprüche erworben werden. Dies hat zur Folge, dass die Einkommen der privaten Haushalte nun deutlich höher sind als vorher (2012: +300 Mrd. Dollar, ca. 2 % am BIP). Dem stehen aber entsprechende höhere Belastungen anderer Sektoren gegenüber. Insbesondere die Einzelstaaten und Kommunen weisen aktuell ein deutlich höheres Finanzierungsdefizit auf als vorher: Für 2012 liegt der Wert nun bei 1,6 % des BIP (vorher: 0,8 %). Hier werden nämlich jetzt auch Ansprüche gezählt, die nicht durch Einzahlungen in einen Fonds gedeckt sind. Die neuen Zahlen legen daher erstmals einen Teil der "versteckten" Lasten der untergeordneten Gebietskörperschaften offen (ungedeckte Pensionsverbindlichkeiten).
Fed: Kaufprogramm mit Verfallsdatum
Seit Mai steht das aktuelle Wertpapierkaufprogramm der Fed (85 Mrd. Dollar pro Monat) offiziell zur Disposition. Im Juni hat Ben Bernanke dann einen klaren Fahrplan vorgelegt, wie es laut der Notenbank nun weitergehen soll. Um die im Anschluss aus Sicht der Fed zeitweise überschießenden Markterwartungen (also steigenden Zinsen) wieder einzufangen, folgte dann eine Klarstellung.
Wir hielten dieses "fine tuning" der Erwartungen gar nicht für erforderlich, denn die Botschaft der Fed war eigentlich konsistent und eindeutig. Auch sind die Marktreaktionen nicht so übertrieben ausgefallen, dass es zu einer dramatischen Verschärfung der monetären Bedingungen gekommen wäre, denen die Fed wieder entgegenwirken müsste.
Wenn sich Konjunktur, Arbeitsmarkt und Inflation so entwickeln wie es das FOMC im Juni erwartet hat, wird die Fed im zweiten Halbjahr damit beginnen, das Kaufprogramm abzuschmelzen. Dies wird aber keine Einbahnstraße sein. Selbst wenn die Notenbank das Volumen der Käufe zurückgefahren hat, könnten negative Überraschungen durchaus wieder zu einer späteren Ausweitung führen. Eine Reduktion des monatlichen Volumens stellt zudem aus Sicht der Fed noch keine Straffung der Geldpolitik dar. Sie drückt das Gaspedal dann nur langsamer nach unten. Selbst wenn das Kaufprogramm endet und die Bilanzsumme der Fed stagniert, schiebt die Notenbank die US-Wirtschaft durch die Überschussliquidität im Bankensektor noch immer mit gleichbleibender Kraft an. Dies erwarten wir derzeit für das zweite Quartal 2014.5
Zu ungefähr diesem Zeitpunkt dürfte die Arbeitslosenquote die Schwelle von 6,5 % erreichen, die von der Fed eigentlich als Signal für ein Ende der Nullzinspolitik bezeichnet worden ist. Eine Zinserhöhung unmittelbar nach dem Auslaufen des Kaufprogramms ist allerdings wenig wahrscheinlich.
Wir gehen davon aus, dass die Notenbank erst Ende 2014 den Leitzins erstmalig wieder anheben wird. Angesichts der auf absehbare Zeit negativen Realzinsen wird die Politik der Fed dann langsam weniger expansiv. Von einem neutralen oder gar restriktiven Zinsniveau wird die Notenbank aber auch dann noch Hunderte von Basispunkten und möglicherweise Jahre entfernt sein.
Ben Bernanke hat eine sehr graduelle Normalisierung des Zinsniveaus in Aussicht gestellt.
Weder Deflation noch Inflation
Im Juni lag die Teuerungsrate insgesamt bei 1,8 %, die Kernrate ohne Nahrungsmittel und Energie bei 1,6 %. Beim Gesamtindex dämpft eine spürbare Verlangsamung des Preisauftriebs beim Öl und - im krassen Gegensatz zu der Entwicklung in Deutschland - bei den Nahrungsmitteln. Die Kernrate - vor einem Jahr noch bei 2,2 % - spiegelt nicht nur die konjunkturelle Verlangsamung wider, sondern wird zudem von Sondereffekten gedrückt. So haben die staatlichen Ausgabenkürzungen im Rahmen des "sequester" und die Reformen im Gesundheitswesen ("Obama-Care") den Preisanstieg für Gesundheitsdienstleistungen und insbesondere -waren (Medikamente) massiv gedrückt.
Obwohl dieser temporäre Effekt zunehmend an Bedeutung verlieren sollte, dürfte sich der Preisdruck in den kommenden Monaten nur marginal verstärken. Von den Energiepreisen erwarten wir auf absehbare Zeit keine kräftigen Impulse. Der Lohndruck bleibt trotz des trendmäßigen Rückgangs der Arbeitslosenquote verhalten. Bislang haben schließlich die massiven geldpolitischen Maßnahmen der Fed noch nicht zu einem nennenswerten Anstieg der Inflationserwartungen geführt.
Ein Szenario, in dem höhere Erwartungen zukünftiger Teuerungsraten zu einer "selbsterfüllenden Prophezeiung" werden könnten, zeichnet sich damit nicht ab. Im kommenden Jahr sollten die Vorjahresraten von Gesamt- und Kernindex tendenziell steigen, aber mit gut 2 % keine Alarmglocken klingeln lassen.
[1] D.h. die Senkung der Staatsausgaben um $1 senkt auch das BIP um $1.
[2] Da der Nenner der beiden Ausgangsgrößen nicht identisch ist (reales BIP und potenzielles BIP) gilt dies nur
näherungsweise.
[3] Siehe unser USA Aktuell „Niedrigere Arbeitslosenquote – frühere Fed-Wende“ vom Mai 2013.
[4] Dies betrifft auch den Staatssektor und die den Haushalten zugerechneten „non-profit organisations serving households“, wo die entsprechenden Komponenten, mit Ausnahme staatlicher Ausgaben für Forschung & Entwicklung, allerdings eine eher untergeordnete Rolle spielen.
[5] Siehe ausführlicher USA Aktuell „Niedrigere Arbeitslosenquote – frühere Fed-Wende“ vom Mai 2013 und
unsere jüngsten Einschätzungen zur Fed-Politik im Wochenausblick vom 21. Juni und 12. Juli.
- Obwohl die US-Konjunktur schon wieder im Aufwind ist, drücken die Revisionen des Bruttoinlandsproduktes das Wachstum 2013. Wir passen unsere Prognose daher auf 1,5 % an.
- Im zweiten Halbjahr und 2014 sollte die amerikanische Wirtschaft jedoch wieder Fahrt aufnehmen.
- Wir rechnen noch im laufenden Jahr mit dem "Einstieg in den Ausstieg" durch die Fed.
Kasten: US-BIP - jetzt mit Darth Vader und Homer Simpson! (S. 5)
Die US-Wirtschaft ist im ersten Halbjahr nur mit moderatem Tempo gewachsen. Wie sich Ende Juli auf der Basis der aktuellen Zahlen, also nach der alle vier Jahre stattfindenden "Benchmark-Revision", herausgestellt hat, war dieses Tempo sogar noch "moderater" als vorher gedacht. Nach den revidierten Daten stagnierte die US-Wirtschaft im Q4 weitgehend und konnte auch Anfang 2013 kaum Fahrt aufnehmen. Mit einem Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) von rund 1 % (Jahresrate) im Q1 liegt der nun ausgewiesene Wert spürbar unter der ersten Schätzung vom April, als zunächst 2,5 % Wachstum berichtet wurden, was angesichts der "fiscal cliff"-Problematik überraschte. Inzwischen ist das von uns bereits im Februar konstatierte "schwache Winterhalbjahr" nun auch in den offiziellen Zahlen sichtbar.
Allerdings liegt der Tiefpunkt der konjunkturellen Dynamik bereits mehr als ein halbes Jahr zurück. Das Timing passt zudem jetzt auch besser zu der Erklärung, dass es vor allem die Zunahme der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit im Herbst 2012 war, welche die Konjunktur belastet hat. Nachdem dann der Sturz vom "fiscal cliff" ausblieb, verbesserte sich die Lage wieder, auch wenn die Steuer- und Abgabenerhöhungen im Januar und die Kürzungen der staatlichen Ausgaben durch den "sequester" im März den Anstieg der Nachfrage gebremst haben.
Für 2012 steht trotz des schwachen Jahresausklangs nun ein Wachstum von 2,8 % zu Buche (bisher: 2,2 %), da das Winterhalbjahr 2011/2012 merklich nach oben revidiert wurde. Durch die resultierenden Basiseffekte fällt insbesondere der Rückgang der Vorjahresrate markant aus: In den vier Quartalen bis zum Q2 ist die US-Wirtschaft nur um 1,4 % gewachsen.
Dabei ist zuletzt eine Belebung zu beobachten. Im Q2 überraschte das Wachstum bei niedrigen Erwartungen mit 1,7 % sogar positiv. Der Rückgang der Staatsausgaben fiel trotz "sequester"
geringer als im Q1 aus. Dagegen belasteten der negative Wachstumsbeitrag vom Außenhandel, ein kleinerer Impuls vom Lager als im Q1 und ein gewisser Schwungverlust beim privaten Konsum.
Dass die Nettoexporte nicht wegen eines Rückgangs der Ausfuhren sondern wegen eines kräftigen Anstiegs der Einfuhren bremsend wirkten, relativiert den Effekt von dieser Seite. Er dürfte nur temporär gewesen sein.
Jenseits von Verschiebungen innerhalb der letzten vier Quartale hat die Revision für keine der wichtigen Nachfragekomponenten ein neues zyklisches Bild geliefert. Privater Konsum, Unternehmensinvestitionen, Staatsnachfrage und Außenhandel stellen sich weitgehend so dar wie zuvor.
Für eine Neueinschätzung der zyklischen Lage besteht daher aus unserer Sicht kein Anlass.
Andere Indikatoren widersprechen zudem der Botschaft der BIP-Daten, dass es zu einem deutlichen konjunkturellen Schwungverlust gekommen sein soll. Der Aufwärtstrend bei den Pkw- Verkäufen ist seit dem Ende der Rezession praktisch linear. Etwas später setzte die Aufwärtsbewegung bei den Hausverkäufen ein, aber auch hier ist der Trend ungebrochen nach oben gerichtet.
Solche Zuwächse bei den Auto- und Hauskäufen, den wichtigsten Anschaffungen der privaten Haushalte, deuten selbst bei den "daueroptimistischen" Amerikanern auf eine nachhaltige Verbesserung der Lage und des Ausblicks hin.
Ungelöst bleibt zudem das Rätsel, warum der Arbeitsmarkt trotz des schwachen Wachstums in den vergangenen Monaten so robust gelaufen ist. Von Oktober bis Juli legte die Zahl der Beschäftigten in der Privatwirtschaft durchschnittlich um mehr als 200.000 pro Monat zu - deutlich mehr als die rund 100.000, ab denen derzeit Abwärtsdruck auf die Arbeitslosenquote entsteht. Die Arbeitslosenquote fiel entsprechend in diesem Zeitraum von 7,9 % auf 7,4 %. Die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung war zuletzt so niedrig wie seit der Rezession 2008 nicht mehr.
Zwar läuft der Arbeitsmarkt dem BIP-Wachstum eher nach - ein Grund, warum wir in den kommenden Monaten einen etwas geringeren Stellenaufbau erwarten. Aber sehr lang sind diese Verzögerungen nicht und der Tiefpunkt liegt ja bereits mehr als ein halbes Jahr zurück. Es sieht eher so aus, als sei die "Beschäftigungsschwelle", aus welchen Gründen auch immer, derzeit sehr niedrig - vielleicht liegt sie nur noch bei rund 1 % BIP-Wachstum.
Klar positiv überrascht hat zuletzt die Unternehmensstimmung. Nach einer merklichen Eintrübung im Frühjahr haben die verlässlichsten Stimmungsbarometer nach oben gedreht. Im Verarbeitenden Gewerbe sprang der ISM-Einkaufsmanagerindex im Juli um 4,5 Punkte nach oben. Dies war ein stärkerer Monatsanstieg als er in der rapiden Erholung nach dem Ende der Rezession 2009 verzeichnet wurde. Zuletzt legte der Index 1996 in einem einzelnen Monat so stark zu.
Zweites Halbjahr: Mehr Schwung!
Die gute Stimmung in der gewerblichen Wirtschaft ist ein Grund, trotz der schwachen Wachstumszahlen in den vergangenen Quartalen am Optimismus für ein besseres zweites Halbjahr festzuhalten.
Sowohl der Einkaufsmanagerindex für die Industrie (55,4) wie außerhalb des Verarbeitenden Gewerbes (56,0) deuten tendenziell auf Aufwärtsrisiken für unsere aktuelle Wachstumsprognose hin. Zwar handelt es sich jeweils nur um einen Monatswert, aber wenn der Quartalsdurchschnitt auf einem ähnlichen Niveau liegen sollte, wäre der Wert außerhalb des Modellbandes, den unsere Wachstumserwartungen für die ISM-Indizes vorgeben. Dies würde darauf hindeuten, dass unsere Prognose von rund 2,5 % Wachstum im zweiten Halbjahr noch zu vorsichtig sein könnte.
Obwohl in den kommenden Wochen die Dauerbrenner "Schuldenobergrenze" und Haushaltsverhandlungen die Aufmerksamkeit der Anleger wieder auf die wirtschaftspolitischen Differenzen in Washington fokussieren könnten, erwarten wir keine erneute Zuspitzung der Lage. Verglichen mit dem "fiscal cliff" und dem "sequester" sind die nun anstehenden Themengebiete eher Nebenschauplätze.
Die Republikaner werden eine Zahlungsunfähigkeit des US-Staates durch eine Blockadehaltung bei der Schuldengrenze letztlich nicht riskieren wollen. Insofern ist davon auszugehen, dass sich die Beruhigung an der politischen Front, wie sie auch der Index für politische Unsicherheit widerspiegelt, fortsetzen wird. Was die kurzfristige Fiskalpolitik angeht, haben wir sogar recht pessimistische Annahmen getroffen. Positive konjunkturelle Überraschungen seitens der Staatsausgaben sind daher im zweiten Halbjahr trotz des "sequester" möglich.
Auch für die private Investitionsnachfrage hat sich der Ausblick aufgehellt. Die bei der Berechnung des BIP unmittelbar relevanten Lieferungen von Kapitalgütern blieben zuletzt zwar recht deutlich hinter den Auftragseingängen zurück. Wir gehen aber davon aus, dass sich diese Schere primär dadurch schließt, dass die Lieferungen in den kommenden Monaten anziehen. Für einen echten Investitionsboom, d.h. eine Rückkehr zu deutlich zweistelligen Zuwachsraten, fehlen jedoch die Argumente. Die zuletzt recht verhaltende Dynamik der Unternehmensgewinne spricht zumindest nicht dafür. Kräftige Impulse vom Lagerzyklus sind ebenfalls nicht zu erwarten. Der private Konsum sollte in den kommenden Monaten aber sein Durchschnittstempo seit 2010 (real gut 2 %) halten können.
Insgesamt bleiben wir vor diesem Hintergrund bei unserer Erwartung eines besseren zweiten Halbjahres. Wir müssen aber in unserer Wachstumsprognose für das Gesamtjahr 2013 dem schwachen Start ins Jahr Rechnung tragen und passen sie daher auf 1,5 % an (bisher: 2 %).
2014: Höheres Wachstum voraus
Im kommenden Jahr wird der Gegenwind von der Fiskalpolitik voraussichtlich abnehmen. Eine reine Betrachtung der Staatsausgaben unterzeichnet die konjunkturelle Belastung durch die Fiskalpolitik im laufenden Jahr eher, denn der Bund hat ja auch auf der Ausgabenseite "gespart". Die untergeordneten Gebietskörperschaften arbeiten ebenfalls unverändert an "Einnahmeverbesserungen" (= Steuererhöhungen). Der IWF schätzt, dass der fiskalische Impuls in den USA 2013 rund -1,8 Prozentpunkte am potenziellen BIP ausmacht (2012: -1,3 Prozentpunkte). Selbst ohne die Berücksichtigung negativer Vertrauenseffekte durch die politische Unsicherheit auf die private Nachfrage und unter der Annahme, dass der so genannte Multiplikator der staatlichen Maßnahmen nur bei eins liegt,1 hätte der Staat das Wachstum der US-Wirtschaft demnach in dieser Größenordnung gedämpft. Überschlägig berechnet,2 bedeutet dies, dass die US-Wirtschaft ohne diese Maßnahmen 2012 um rund 4 % und 2013 um 3,2 % gewachsen wäre. Für das kommende Jahr wird vom IWF nur eine Belastung von rund 0,8 Prozentpunkten erwartet. Um die von uns prognostizierte Wachstumsrate von 2,7 % zu erreichen, müsste die Wirtschaft "ohne Staat" 2014 um 3,5 % wachsen und damit gegenüber dem geschätzten Wert für 2013 kaum beschleunigen.
Angesichts der andauernden Debatte um eine mögliche Modifikation oder ein Aussetzen des "sequester" könnte die Sparpolitik der Regierung 2014 weniger ambitioniert ausfallen als unterstellt.
Auch für 2014 haben wir eine recht restriktive Ausgabenpolitik seitens des Staates angenommen, so dass hier positive konjunkturelle Überraschungen möglich sind. Impulse sollten auch von der Erholung der Weltwirtschaft kommen, die wir für das kommende Jahr erwarten. Die Geldpolitik der Fed (S. 6) bleibt wachstumsstützend.
Das recht schwache Jahr 2013 (1,5 % Wachstum) wirft neue Fragen nach dem Trendwachstum der US-Wirtschaft auf. Die Revisionen für das reale BIP in den vergangenen Jahren waren leicht positiv. Dies kompensiert teilweise die eingetrübten Aussichten für das Arbeitskräfteangebot in den nächsten Jahren.3 Per Saldo scheint unsere Schätzung eines Trendwachstums von rund 2 % für die USA daher nach wie vor berechtigt. Trifft dies zu, so hat die schleppende Expansion der vergangenen Quartale sogar wieder eine leichte Zunahme der Unterauslastung mit sich gebracht. Bei aller Vorsicht gegenüber dem Konzept der Produktionslücke (Output Gap), scheint die USWirtschaft auf der Basis der revidierten Zahlen 2012 bereits zur Normalauslastung zurückgekehrt zu sein, bevor sich nun wieder eine Lücke aufgetan hat. Tritt unsere Prognose für das BIP ein, so wird sich die Lücke bereits 2014 wieder schließen. Dies wäre auch im Einklang mit unserer Prognose für die Arbeitslosenquote, die sich 2014 ihrem "gleichgewichtigen" Niveau annähern sollte.
US-BIP: Jetzt mit Darth Vader und Homer Simpson!
Die Benchmark-Revision der amerikanischen "National Income and Products Accounts" (NIPA) hat über die oben bereits angesprochenen Änderungen im Wachstumsprofil hinaus einige Neuerungen gebracht. Wir greifen hier die drei interessantesten Aspekte auf, die nicht nur für Connaisseurs der Wirtschaftsstatistik von Relevanz sind: Die wohl wichtigste Innovation betrifft die Investitionen. Vor der Revision wurden in der Kategorie "Ausrüstungen und Software" nur Ausgaben der Unternehmen für (nicht selbsterstellte) Software berücksichtigt. Jetzt werden unter "Intellectual property products" zusätzlich mehrere Kategorien von Ausgaben für "unsichtbare Güter" als Investitionen verbucht.4 Dazu zählen neben Software nun erstmals Ausgaben für "Research & Development" (R&D) und für "Entertainment, literary and artistic originals". Damit werden jetzt Ausgaben für die Entwicklung und Pflege von Brands und Franchises wie z.B. die "Star Wars"- oder "Iron Man"-Filme oder Fernsehserien wie "The Simpsons" oder "Game of Thrones" als Investitionen verbucht. Entsprechend fällt die Investitionsquote am BIP nun etwas höher aus als vorher. Die Bedeutung dieser "intangiblen" Güter für die US-Wirtschaft hat im Zeitablauf tendenziell zugenommen, was dazu führt, dass die neue Investitionsquote am aktuellen Rand verglichen mit ihrer Historie nun etwas höher liegt als vor der Revision, genauer gesagt: leicht über ihrem langfristigen Durchschnitt seit 1970 statt leicht darunter.
- Vor allem durch diese Neudefinition wird das nominale BIP nun rund 550 Mrd. Dollar (3,5 %) höher ausgewiesen als vorher. Als Nebeneffekt fallen manche Größen wie der Schuldenstand gemessen am BIP jetzt niedriger aus als vor der Revision ("Federal debt held by the public" Ende 2012: 70 % statt 73 % des BIP). Dies hat jedoch nichts mit "Schönrechnen" seitens der US-Statistiker zu tun - die Berücksichtigung der "unsichtbaren Güter" in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ist eine von der UN unterstützte "best practice", die in absehbarer Zeit z.B. auch von Eurostat umgesetzt wird.
- Schließlich berücksichtigen die NIPA nun "defined benefit"-Pensionsfonds, also solche, die eine feste Leistungssumme versprechen, erstmals auf der so genannten "accrual basis". Bisher wurden die Einkommen der Haushalte aus Pensionsfonds dann verbucht, wenn der Fonds tatsächliche Auszahlungen geleistet hat. Einzahlungen in diese Fonds wurden ebenfalls auf Zahlungsbasis verbucht. Nach dem neuen System werden die Einkommen der Haushalte (und die Belastungen für Arbeitgeber) dann gezählt, wenn die Ansprüche erworben werden. Dies hat zur Folge, dass die Einkommen der privaten Haushalte nun deutlich höher sind als vorher (2012: +300 Mrd. Dollar, ca. 2 % am BIP). Dem stehen aber entsprechende höhere Belastungen anderer Sektoren gegenüber. Insbesondere die Einzelstaaten und Kommunen weisen aktuell ein deutlich höheres Finanzierungsdefizit auf als vorher: Für 2012 liegt der Wert nun bei 1,6 % des BIP (vorher: 0,8 %). Hier werden nämlich jetzt auch Ansprüche gezählt, die nicht durch Einzahlungen in einen Fonds gedeckt sind. Die neuen Zahlen legen daher erstmals einen Teil der "versteckten" Lasten der untergeordneten Gebietskörperschaften offen (ungedeckte Pensionsverbindlichkeiten).
Fed: Kaufprogramm mit Verfallsdatum
Seit Mai steht das aktuelle Wertpapierkaufprogramm der Fed (85 Mrd. Dollar pro Monat) offiziell zur Disposition. Im Juni hat Ben Bernanke dann einen klaren Fahrplan vorgelegt, wie es laut der Notenbank nun weitergehen soll. Um die im Anschluss aus Sicht der Fed zeitweise überschießenden Markterwartungen (also steigenden Zinsen) wieder einzufangen, folgte dann eine Klarstellung.
Wir hielten dieses "fine tuning" der Erwartungen gar nicht für erforderlich, denn die Botschaft der Fed war eigentlich konsistent und eindeutig. Auch sind die Marktreaktionen nicht so übertrieben ausgefallen, dass es zu einer dramatischen Verschärfung der monetären Bedingungen gekommen wäre, denen die Fed wieder entgegenwirken müsste.
Wenn sich Konjunktur, Arbeitsmarkt und Inflation so entwickeln wie es das FOMC im Juni erwartet hat, wird die Fed im zweiten Halbjahr damit beginnen, das Kaufprogramm abzuschmelzen. Dies wird aber keine Einbahnstraße sein. Selbst wenn die Notenbank das Volumen der Käufe zurückgefahren hat, könnten negative Überraschungen durchaus wieder zu einer späteren Ausweitung führen. Eine Reduktion des monatlichen Volumens stellt zudem aus Sicht der Fed noch keine Straffung der Geldpolitik dar. Sie drückt das Gaspedal dann nur langsamer nach unten. Selbst wenn das Kaufprogramm endet und die Bilanzsumme der Fed stagniert, schiebt die Notenbank die US-Wirtschaft durch die Überschussliquidität im Bankensektor noch immer mit gleichbleibender Kraft an. Dies erwarten wir derzeit für das zweite Quartal 2014.5
Zu ungefähr diesem Zeitpunkt dürfte die Arbeitslosenquote die Schwelle von 6,5 % erreichen, die von der Fed eigentlich als Signal für ein Ende der Nullzinspolitik bezeichnet worden ist. Eine Zinserhöhung unmittelbar nach dem Auslaufen des Kaufprogramms ist allerdings wenig wahrscheinlich.
Wir gehen davon aus, dass die Notenbank erst Ende 2014 den Leitzins erstmalig wieder anheben wird. Angesichts der auf absehbare Zeit negativen Realzinsen wird die Politik der Fed dann langsam weniger expansiv. Von einem neutralen oder gar restriktiven Zinsniveau wird die Notenbank aber auch dann noch Hunderte von Basispunkten und möglicherweise Jahre entfernt sein.
Ben Bernanke hat eine sehr graduelle Normalisierung des Zinsniveaus in Aussicht gestellt.
Weder Deflation noch Inflation
Im Juni lag die Teuerungsrate insgesamt bei 1,8 %, die Kernrate ohne Nahrungsmittel und Energie bei 1,6 %. Beim Gesamtindex dämpft eine spürbare Verlangsamung des Preisauftriebs beim Öl und - im krassen Gegensatz zu der Entwicklung in Deutschland - bei den Nahrungsmitteln. Die Kernrate - vor einem Jahr noch bei 2,2 % - spiegelt nicht nur die konjunkturelle Verlangsamung wider, sondern wird zudem von Sondereffekten gedrückt. So haben die staatlichen Ausgabenkürzungen im Rahmen des "sequester" und die Reformen im Gesundheitswesen ("Obama-Care") den Preisanstieg für Gesundheitsdienstleistungen und insbesondere -waren (Medikamente) massiv gedrückt.
Obwohl dieser temporäre Effekt zunehmend an Bedeutung verlieren sollte, dürfte sich der Preisdruck in den kommenden Monaten nur marginal verstärken. Von den Energiepreisen erwarten wir auf absehbare Zeit keine kräftigen Impulse. Der Lohndruck bleibt trotz des trendmäßigen Rückgangs der Arbeitslosenquote verhalten. Bislang haben schließlich die massiven geldpolitischen Maßnahmen der Fed noch nicht zu einem nennenswerten Anstieg der Inflationserwartungen geführt.
Ein Szenario, in dem höhere Erwartungen zukünftiger Teuerungsraten zu einer "selbsterfüllenden Prophezeiung" werden könnten, zeichnet sich damit nicht ab. Im kommenden Jahr sollten die Vorjahresraten von Gesamt- und Kernindex tendenziell steigen, aber mit gut 2 % keine Alarmglocken klingeln lassen.
[1] D.h. die Senkung der Staatsausgaben um $1 senkt auch das BIP um $1.
[2] Da der Nenner der beiden Ausgangsgrößen nicht identisch ist (reales BIP und potenzielles BIP) gilt dies nur
näherungsweise.
[3] Siehe unser USA Aktuell „Niedrigere Arbeitslosenquote – frühere Fed-Wende“ vom Mai 2013.
[4] Dies betrifft auch den Staatssektor und die den Haushalten zugerechneten „non-profit organisations serving households“, wo die entsprechenden Komponenten, mit Ausnahme staatlicher Ausgaben für Forschung & Entwicklung, allerdings eine eher untergeordnete Rolle spielen.
[5] Siehe ausführlicher USA Aktuell „Niedrigere Arbeitslosenquote – frühere Fed-Wende“ vom Mai 2013 und
unsere jüngsten Einschätzungen zur Fed-Politik im Wochenausblick vom 21. Juni und 12. Juli.
