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- Das FOMC hat in seinem Kommuniqué angekündigt, hinsichtlich der Zinswende "geduldig" zu sein. Fed-Chefin Yellen sagte auf der Pressekonferenz, dass der Leitzins noch mindestens zwei Sitzungen unverändert bleibt - wenn es nicht größere Überraschungen gibt.
- Wir gehen weiter davon aus, dass die Fed 2015 erneut positiv vom Arbeitsmarkt überrascht wird und dass der Ölpreisrückgang nur überschaubaren Abwärtsdruck auf die Kernteuerung ausüben wird.
- Daher bleiben wir bei unserem Szenario einer Zinswende im Frühjahr 2015, passen aber unsere Prognose für den Termin der ersten Leitzinserhöhung an. Aus heutiger Sicht ist die Juni-Sitzung am wahrscheinlichsten.
Das FOMC hat erwartungsgemäß die Formulierung, es würde ein "geraumer Zeitraum" zwischen dem Ende des Wertpapierkaufprogramms und der ersten Zinserhöhung vergehen, aus dem Kommuniqué herausgenommen. Dies wäre für sich genommen ein Zeichen, dass die erste Straffung der Geldpolitik nun endlich näher rückt. Der Passus wurde aber ersetzt durch die Zusicherung, man könne "patient" (geduldig) sein, was den Termin der Zinswende angeht. Aus Gründen der Logik bestand eigentlich kein Anlass zu einer Änderung - durch den Bezug auf das zurückliegende Ende des Kaufprogramms reduzierte sich die Aussagekraft der alten Formulierung sowieso mit jeder neuen Sitzung. Statt sie ersatzlos zu streichen - was angesichts der Dynamik am Arbeitsmarkt durchaus zu vertreten gewesen wäre, hat man aber mit "patient" ein neues Signal eingebaut, das die zögerliche Haltung des FOMC betont.
Auch die Aussage, das FOMC werde die Inflationsentwicklung "genau beobachten", ist wohl als Zugeständnis an die "Tauben" im Gremium zu werten, die den Ölpreisverfall und den jüngsten Rückgang der aus dem Finanzmarkt abgeleiteten "Inflationserwartungen" als Anlass sehen, doch noch länger am Nullzins festzuhalten. Dass diese Größe - berechnet aus der Differenz der Renditen nominaler Anleihen und inflationsindexierter Treasuries aber erstens kein klares Bild der Erwartungen widerspiegelt (wie Janet Yellen selbst in der Pressekonferenz betonte) und zweitens die Eigenart hat, recht stark auf aktuelle Schwankungen im Ölpreis zu reagieren, wird dabei ausge-blendet. Im Hinblick auf die Konjunktur hat sich das FOMC zwar angemessen positiv zum Arbeitsmarkt geäußert, den Anstieg der Konsumausgaben aber als "moderat" zu beschreiben (für Q4 zeichnet sich wieder ein reales Plus von annualisiert 3 % ab), ist schwieriger nachzuvollziehen.
Obwohl sie erstmals ausdrücklich eingestand, dass inzwischen auch die "breiteren Maße für die Auslastung des Arbeitsmarktes" eine Verbesserung parallel zu derjenigen bei der regulären Arbeitslosenquote zeigen, blieb der von Janet Yellen in der Pressekonferenz angeschlagene Ton im Hinblick auf die Lage der US-Wirtschaft eher vorsichtig. Von einer beginnenden Nervosität, man könnte vielleicht von der guten Konjunktur und der Entwicklung am Arbeitsmarkt überrollt werden:
keine Spur. Wie der Ent Baumbart in Tolkiens "Herr der Ringe" ("Sei nur nicht so hastig!") oder der Bär Baloo aus dem "Dschungelbuch" verbreitet die Fed daher zum Jahresausklang vor allem Ruhe und Gemütlichkeit. Allerdings sollte man die Bindekraft solcher Aussagen über die Zukunft auch nicht überschätzen. Bereits 2004 hatte die Fed den Begriff "patient" im Zusammenhang mit der damals bevorstehenden Zinswende verwendet. Daraus folgte aber trotzdem keine längere Vorwarnzeit: Sie ließ ihn im Mai 2004 fallen, um dann bereits im nächsten Monat die Zinsen zu erhöhen.
FOMC-Projektionen: Niedrigere Arbeitslosenquote, geringere Teuerung
Auch diesmal haben die Mitglieder des FOMC wieder die inzwischen schon rituelle Abwärtskorrektur ihrer Prognosen für die Arbeitslosenquote vorgenommen. Für Ende 2015 reduzierte sich der Mittelwert der Projektionen um 0,3 Prozentpunkte auf 5,3 %. Auch die Prognose für 2014 musste noch einmal nach unten genommen werden. Aus unserer Sicht ist die Fed aber weiterhin zu pessimistisch:
Wir rechnen für Ende 2015 mit einer Arbeitslosenquote von nur noch 4,7 %, merklich unter dem Niveau, das allgemein als Vollbeschäftigung interpretiert wird.
Die Projektionen des FOMC für den Anstieg der Verbraucherpreise für 2015 fielen merklich niedriger aus als noch im September. Dies spiegelt den massiven Rückgang des Ölpreises wider. Die FOMC-Mitglieder gehen offenbar mehrheitlich davon aus, dass dieser nicht nur vorübergehend sein wird - sonst müsste wegen des Basiseffektes die Q4/Q4-Rate für die Gesamtteuerung deutlich höher ausfallen als die von den Geldpolitikern erwarteten 1 % bis 1,6 %. Die FOMC-Mitglieder sehen aber keine nennenswerten negativen Zweitrundeneffekte der billigeren Energie auf die Kernteuerungsrate. Hier wurde die Prognose für 2015 nur marginal nach unten angepasst. Deflationsrisiken scheinen derzeit kein Thema zu sein.
Positives Überraschungspotenzial sehen wir aktuell tendenziell auch beim Wachstum. So hat die Entlastung der Konsumenten und Unternehmen durch den seit der Septembersitzung spürbar gefallenen Ölpreis die Mitglieder des FOMC nicht veranlasst, ihre Wachstumsprognose für 2015 heraufzusetzen. Zwar gibt es mit der Mineralölindustrie und den an ihr hängenden Zulieferern in den USA auch Sektoren, die unter den niedrigeren Rohölnotierungen leiden und die Nachfrage in den Ölförderstaaten nach US-Exporten dürfte merklich schwächer ausfallen als bei einem Ölpreis von $100/Barrel. Der Nettoeffekt des billigeren Öls auf die Konjunktur ist aber selbst in den USA klar positiv. Dies hat Janet Yellen auf der Pressekonferenz ausdrücklich betont. Wie bei unserer eigenen Wachstumsprognose für 2015 (3 % im Jahresschnitt, 2,8 % Q4/Q4) könnte das "Konjunk-turprogramm Ölpreis" auch bei der Fed für positive Überraschungen sorgen.
Schließlich verschoben sich die Projektionen der Geldpolitiker für den Pfad der Federal Funds Rate leicht nach unten - für Ende 2015 ist der erwartete Korridor um einen Zinsschritt von 25 Basispunkten niedriger als im September (siehe Chart, S. 1). Der Median der abgegebenen Prognosen des FOMC liegt mit 1,125 % nun nahe des vom Konsens der Ökonomen prognostizierten Wertes (Bloomberg-Umfrage vom Anfang Dezember: 1 %)1, aber unverändert merklich über dem, was an den Futuresmärkten für Ende des kommenden Jahres eingepreist ist.
Fazit: Zinswende im Frühjahr - aber später
Insgesamt besteht also kein Anlass dafür, unser Basisszenario für die amerikanische Geldpolitik im nächsten Jahr über den Haufen zu werfen. Eine Zinswende im Frühjahr 2015 bleibt unsere Prognose. Wir gehen jedoch angesichts der nun erfolgten klaren Absage an die Hast seitens Janet Yellens davon aus, dass auch die nach wie vor zu erwartenden positiven Überraschungen vom Arbeitsmarkt nicht ausreichen werden, die Fed von ihrem eher gemütlichen Kurs in Richtung erster Zinserhöhung abzubringen. Wahrscheinlich wird sie sich damit bis zum Juni Zeit lassen. Zum Jahresende 2015 dürfte der Zielkorridor für den Leitzins bei 1 % bis 1,25 % liegen, also 100 Basispunkte höher als aktuell. Wir erwarten demnach einen Zinsschritt von 25 Basispunkten auf jeder FOMC-Sitzung ab Juni, mit einer Ausnahme im September. Auf dieser Sitzung sollte die Fed stattdessen die derzeitige Wiederanlagepolitik hinsichtlich auslaufender Anleihen in ihrem Portfolio beenden. Sie wird damit ab diesem Zeitpunkt ein passives Schrumpfen der Notenbankbilanz von aktuell rund 4,5 Billionen US-Dollar zulassen.
1 Bei der Umfrage war etwas unklar, ob man die Obergrenze des Korridors oder den Mittelwert abgefragt hat
- Das FOMC hat in seinem Kommuniqué angekündigt, hinsichtlich der Zinswende "geduldig" zu sein. Fed-Chefin Yellen sagte auf der Pressekonferenz, dass der Leitzins noch mindestens zwei Sitzungen unverändert bleibt - wenn es nicht größere Überraschungen gibt.
- Wir gehen weiter davon aus, dass die Fed 2015 erneut positiv vom Arbeitsmarkt überrascht wird und dass der Ölpreisrückgang nur überschaubaren Abwärtsdruck auf die Kernteuerung ausüben wird.
- Daher bleiben wir bei unserem Szenario einer Zinswende im Frühjahr 2015, passen aber unsere Prognose für den Termin der ersten Leitzinserhöhung an. Aus heutiger Sicht ist die Juni-Sitzung am wahrscheinlichsten.
Das FOMC hat erwartungsgemäß die Formulierung, es würde ein "geraumer Zeitraum" zwischen dem Ende des Wertpapierkaufprogramms und der ersten Zinserhöhung vergehen, aus dem Kommuniqué herausgenommen. Dies wäre für sich genommen ein Zeichen, dass die erste Straffung der Geldpolitik nun endlich näher rückt. Der Passus wurde aber ersetzt durch die Zusicherung, man könne "patient" (geduldig) sein, was den Termin der Zinswende angeht. Aus Gründen der Logik bestand eigentlich kein Anlass zu einer Änderung - durch den Bezug auf das zurückliegende Ende des Kaufprogramms reduzierte sich die Aussagekraft der alten Formulierung sowieso mit jeder neuen Sitzung. Statt sie ersatzlos zu streichen - was angesichts der Dynamik am Arbeitsmarkt durchaus zu vertreten gewesen wäre, hat man aber mit "patient" ein neues Signal eingebaut, das die zögerliche Haltung des FOMC betont.
Auch die Aussage, das FOMC werde die Inflationsentwicklung "genau beobachten", ist wohl als Zugeständnis an die "Tauben" im Gremium zu werten, die den Ölpreisverfall und den jüngsten Rückgang der aus dem Finanzmarkt abgeleiteten "Inflationserwartungen" als Anlass sehen, doch noch länger am Nullzins festzuhalten. Dass diese Größe - berechnet aus der Differenz der Renditen nominaler Anleihen und inflationsindexierter Treasuries aber erstens kein klares Bild der Erwartungen widerspiegelt (wie Janet Yellen selbst in der Pressekonferenz betonte) und zweitens die Eigenart hat, recht stark auf aktuelle Schwankungen im Ölpreis zu reagieren, wird dabei ausge-blendet. Im Hinblick auf die Konjunktur hat sich das FOMC zwar angemessen positiv zum Arbeitsmarkt geäußert, den Anstieg der Konsumausgaben aber als "moderat" zu beschreiben (für Q4 zeichnet sich wieder ein reales Plus von annualisiert 3 % ab), ist schwieriger nachzuvollziehen.
Obwohl sie erstmals ausdrücklich eingestand, dass inzwischen auch die "breiteren Maße für die Auslastung des Arbeitsmarktes" eine Verbesserung parallel zu derjenigen bei der regulären Arbeitslosenquote zeigen, blieb der von Janet Yellen in der Pressekonferenz angeschlagene Ton im Hinblick auf die Lage der US-Wirtschaft eher vorsichtig. Von einer beginnenden Nervosität, man könnte vielleicht von der guten Konjunktur und der Entwicklung am Arbeitsmarkt überrollt werden:
keine Spur. Wie der Ent Baumbart in Tolkiens "Herr der Ringe" ("Sei nur nicht so hastig!") oder der Bär Baloo aus dem "Dschungelbuch" verbreitet die Fed daher zum Jahresausklang vor allem Ruhe und Gemütlichkeit. Allerdings sollte man die Bindekraft solcher Aussagen über die Zukunft auch nicht überschätzen. Bereits 2004 hatte die Fed den Begriff "patient" im Zusammenhang mit der damals bevorstehenden Zinswende verwendet. Daraus folgte aber trotzdem keine längere Vorwarnzeit: Sie ließ ihn im Mai 2004 fallen, um dann bereits im nächsten Monat die Zinsen zu erhöhen.
FOMC-Projektionen: Niedrigere Arbeitslosenquote, geringere Teuerung
Auch diesmal haben die Mitglieder des FOMC wieder die inzwischen schon rituelle Abwärtskorrektur ihrer Prognosen für die Arbeitslosenquote vorgenommen. Für Ende 2015 reduzierte sich der Mittelwert der Projektionen um 0,3 Prozentpunkte auf 5,3 %. Auch die Prognose für 2014 musste noch einmal nach unten genommen werden. Aus unserer Sicht ist die Fed aber weiterhin zu pessimistisch:
Wir rechnen für Ende 2015 mit einer Arbeitslosenquote von nur noch 4,7 %, merklich unter dem Niveau, das allgemein als Vollbeschäftigung interpretiert wird.
Die Projektionen des FOMC für den Anstieg der Verbraucherpreise für 2015 fielen merklich niedriger aus als noch im September. Dies spiegelt den massiven Rückgang des Ölpreises wider. Die FOMC-Mitglieder gehen offenbar mehrheitlich davon aus, dass dieser nicht nur vorübergehend sein wird - sonst müsste wegen des Basiseffektes die Q4/Q4-Rate für die Gesamtteuerung deutlich höher ausfallen als die von den Geldpolitikern erwarteten 1 % bis 1,6 %. Die FOMC-Mitglieder sehen aber keine nennenswerten negativen Zweitrundeneffekte der billigeren Energie auf die Kernteuerungsrate. Hier wurde die Prognose für 2015 nur marginal nach unten angepasst. Deflationsrisiken scheinen derzeit kein Thema zu sein.
Positives Überraschungspotenzial sehen wir aktuell tendenziell auch beim Wachstum. So hat die Entlastung der Konsumenten und Unternehmen durch den seit der Septembersitzung spürbar gefallenen Ölpreis die Mitglieder des FOMC nicht veranlasst, ihre Wachstumsprognose für 2015 heraufzusetzen. Zwar gibt es mit der Mineralölindustrie und den an ihr hängenden Zulieferern in den USA auch Sektoren, die unter den niedrigeren Rohölnotierungen leiden und die Nachfrage in den Ölförderstaaten nach US-Exporten dürfte merklich schwächer ausfallen als bei einem Ölpreis von $100/Barrel. Der Nettoeffekt des billigeren Öls auf die Konjunktur ist aber selbst in den USA klar positiv. Dies hat Janet Yellen auf der Pressekonferenz ausdrücklich betont. Wie bei unserer eigenen Wachstumsprognose für 2015 (3 % im Jahresschnitt, 2,8 % Q4/Q4) könnte das "Konjunk-turprogramm Ölpreis" auch bei der Fed für positive Überraschungen sorgen.
Schließlich verschoben sich die Projektionen der Geldpolitiker für den Pfad der Federal Funds Rate leicht nach unten - für Ende 2015 ist der erwartete Korridor um einen Zinsschritt von 25 Basispunkten niedriger als im September (siehe Chart, S. 1). Der Median der abgegebenen Prognosen des FOMC liegt mit 1,125 % nun nahe des vom Konsens der Ökonomen prognostizierten Wertes (Bloomberg-Umfrage vom Anfang Dezember: 1 %)1, aber unverändert merklich über dem, was an den Futuresmärkten für Ende des kommenden Jahres eingepreist ist.
Fazit: Zinswende im Frühjahr - aber später
Insgesamt besteht also kein Anlass dafür, unser Basisszenario für die amerikanische Geldpolitik im nächsten Jahr über den Haufen zu werfen. Eine Zinswende im Frühjahr 2015 bleibt unsere Prognose. Wir gehen jedoch angesichts der nun erfolgten klaren Absage an die Hast seitens Janet Yellens davon aus, dass auch die nach wie vor zu erwartenden positiven Überraschungen vom Arbeitsmarkt nicht ausreichen werden, die Fed von ihrem eher gemütlichen Kurs in Richtung erster Zinserhöhung abzubringen. Wahrscheinlich wird sie sich damit bis zum Juni Zeit lassen. Zum Jahresende 2015 dürfte der Zielkorridor für den Leitzins bei 1 % bis 1,25 % liegen, also 100 Basispunkte höher als aktuell. Wir erwarten demnach einen Zinsschritt von 25 Basispunkten auf jeder FOMC-Sitzung ab Juni, mit einer Ausnahme im September. Auf dieser Sitzung sollte die Fed stattdessen die derzeitige Wiederanlagepolitik hinsichtlich auslaufender Anleihen in ihrem Portfolio beenden. Sie wird damit ab diesem Zeitpunkt ein passives Schrumpfen der Notenbankbilanz von aktuell rund 4,5 Billionen US-Dollar zulassen.
1 Bei der Umfrage war etwas unklar, ob man die Obergrenze des Korridors oder den Mittelwert abgefragt hat
