Die großen Notenbanken scheinen ihre Strategie geändert zu haben. Während in den vergangenen Jahren sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank darum bemüht waren, berechenbar zu sein, ist offensichtlich nun ein neues Zeitalter angebrochen. Wenn dem so ist, besteht das Risiko, dass die Fed einen weniger expansiven Pfad ihrer Geldpolitik nicht ankündigt, sondern einfach umsetzt. In diesem Fall sollten wir uns bereits zum Jahreswechsel auf einen Einstieg in den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik einstellen und eine Zinswende nicht auf den Sankt-Nimmerleins-Tag verschieben. Damit wäre dann aber die Party an den Aktienmärkten vorbei.
Neues Zeitalter für Notenbankstrategie
Die großen Notenbanken scheinen ihre Strategie geändert zu haben. Während in den vergangenen Jahren sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank darum bemüht waren, berechenbar zu sein, ist offensichtlich nun ein neues Zeitalter angebrochen. Den Anfang machte die Fed, die seit Mai dieses Jahres die Märkte darauf vorbereitet hatte, bei einer entsprechenden konjunkturellen Belebung das Volumen des Wertpapierkaufprogramms von 85 Mrd. US-Dollar pro Monat ab Herbst sukzessive zurückzufahren und mit zeitlicher Verzögerung eine Zinsanhebung folgen zu lassen.
Notenbanken scheinen überraschen zu wollen
Die US-Konjunktur entwickelte sich zwar sehr gut, so dass der Einstieg in den Ausstieg bereits von den Märkten antizipiert und für den September erwartet wurde. Bernanke lieferte aber nicht. Vielmehr wurden die Aussagen darüber, wann und ob das Anleihenkaufprogramm reduziert wird immer vager. Die meisten Marktteilnehmer rechnen jetzt mit dem Beginn des sogenannten "Tapering" im März. Bis dahin wird die Spitze der Fed mit Janet Yellen besetzt sein, die als ausgesprochene "Taube" gilt, also angeblich lieber zu spät als zu früh die geldpolitische Schraube anzieht. Daher spricht aus der Sicht mancher Prognostiker viel für eine weitere Verschiebung des Einstiegs in den Ausstieg. Zinserhöhungen scheinen sogar völlig unvorstellbar. Dies teile ich nicht.
Auch die EZB im Überraschungsmodus
Auch die EZB hat jüngst die Märkte überrascht, als sie die Leitzinsen auf den historischen Tiefstand von 0,25 Prozent senkte. Sie begründete dies mit der niedrigen Inflationsrate in der Eurozone von zuletzt 0,7 Prozent und den Risiken einer Deflation. Mich überzeugt dies nicht wirklich. Einerseits deuten die Konjunkturindikatoren auf eine Belebung hin und andererseits ist die Inflationsrate ein nachlaufender Indikator. In Deutschland waren die Reaktionen auf die Zinssenkung insgesamt eher kritisch. So hat die Reputation der EZB wohl eher gelitten, als dass sie ihre Rolle als Retter weiter festigen konnte.
Welche Lehren kann man daraus ziehen?
Was lehrt uns aber die "neue" Unberechenbarkeit der Notenbanken? Können die Fed- und EZB-Watcher ihre Arbeit einstellen oder verbirgt sich hinter dem derzeitigen Verhalten der Notenbanken eine neue Strategie, die es zu erforschen gilt?
Annahme rationaler Erwartungen in der Kritik
Die Strategien der Notenbanken haben sich im Laufe der letzten Jahrzehnte des Öfteren verändert. Bis zu den jüngsten Überraschungen der Fed und der EZB war die Geldpolitik noch geprägt durch die in den 80er Jahren entstandenen Ansätze von Barro und Gordon zu Glaubwürdigkeitsaspekten der Geldpolitik. Unter der Annahme rationaler Erwartungen war es sinnvoll, dass die Notenbank ihre Politik ankündigt und die Märkte nicht überrascht. Mittlerweile ist die Annahme rationaler Erwartungen aber in Verruf geraten. Manch einer hält sie für gänzlich falsch. Sollten auch die Notenbanken der Meinung sein, dass die Rationalitätshypothese nicht mehr den aktuellen Gegebenheiten entspricht, wäre es sinnvoll, von der überraschungsfreien Geldpolitik Abstand zu nehmen. Wenn beispielsweise die Annahme extrapolativer Erwartungen jetzt wieder als angemessener erscheint, also die Marktteilnehmer ihre Erwartungen aus den aktuellen Werten ableiten würden, rechnet niemand - selbst bei einer extrem expansiven Geldpolitik - mit einem Anstieg der Inflation. Vielleicht war das der Grund, warum EZB-Präsident Draghi die aktuell niedrige Inflationsrate so sehr betont hat.
Notenbanken könnten Aktienrally überraschend beenden
Was passiert aber, wenn die Teuerungsraten wieder leicht ansteigen? Dann müssten die Notenbanken dies im Vorfeld antizipieren und überraschend auf eine restriktivere Geldpolitik umschalten, damit sie nicht "behind the curve" sind.
Wenn die neue Strategie tatsächlich auf den Überraschungseffekt ausgelegt ist, dann besteht das Risiko, dass die Fed einen weniger expansiven Pfad ihrer Geldpolitik nicht ankündigt, sondern einfach umsetzt. In diesem Fall sollten wir uns bereits zum Jahreswechsel auf einen Einstieg in den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik einstellen und eine Zinswende nicht auf den Sankt-Nimmerleins-Tag verschieben. Damit wäre dann aber die Party an den Aktienmärkten vorbei.
Beitrag erschienen in "Die Welt", 22. November 2013
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
Neues Zeitalter für Notenbankstrategie
Die großen Notenbanken scheinen ihre Strategie geändert zu haben. Während in den vergangenen Jahren sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank darum bemüht waren, berechenbar zu sein, ist offensichtlich nun ein neues Zeitalter angebrochen. Den Anfang machte die Fed, die seit Mai dieses Jahres die Märkte darauf vorbereitet hatte, bei einer entsprechenden konjunkturellen Belebung das Volumen des Wertpapierkaufprogramms von 85 Mrd. US-Dollar pro Monat ab Herbst sukzessive zurückzufahren und mit zeitlicher Verzögerung eine Zinsanhebung folgen zu lassen.
Notenbanken scheinen überraschen zu wollen
Die US-Konjunktur entwickelte sich zwar sehr gut, so dass der Einstieg in den Ausstieg bereits von den Märkten antizipiert und für den September erwartet wurde. Bernanke lieferte aber nicht. Vielmehr wurden die Aussagen darüber, wann und ob das Anleihenkaufprogramm reduziert wird immer vager. Die meisten Marktteilnehmer rechnen jetzt mit dem Beginn des sogenannten "Tapering" im März. Bis dahin wird die Spitze der Fed mit Janet Yellen besetzt sein, die als ausgesprochene "Taube" gilt, also angeblich lieber zu spät als zu früh die geldpolitische Schraube anzieht. Daher spricht aus der Sicht mancher Prognostiker viel für eine weitere Verschiebung des Einstiegs in den Ausstieg. Zinserhöhungen scheinen sogar völlig unvorstellbar. Dies teile ich nicht.
Auch die EZB im Überraschungsmodus
Auch die EZB hat jüngst die Märkte überrascht, als sie die Leitzinsen auf den historischen Tiefstand von 0,25 Prozent senkte. Sie begründete dies mit der niedrigen Inflationsrate in der Eurozone von zuletzt 0,7 Prozent und den Risiken einer Deflation. Mich überzeugt dies nicht wirklich. Einerseits deuten die Konjunkturindikatoren auf eine Belebung hin und andererseits ist die Inflationsrate ein nachlaufender Indikator. In Deutschland waren die Reaktionen auf die Zinssenkung insgesamt eher kritisch. So hat die Reputation der EZB wohl eher gelitten, als dass sie ihre Rolle als Retter weiter festigen konnte.
Welche Lehren kann man daraus ziehen?
Was lehrt uns aber die "neue" Unberechenbarkeit der Notenbanken? Können die Fed- und EZB-Watcher ihre Arbeit einstellen oder verbirgt sich hinter dem derzeitigen Verhalten der Notenbanken eine neue Strategie, die es zu erforschen gilt?
Annahme rationaler Erwartungen in der Kritik
Die Strategien der Notenbanken haben sich im Laufe der letzten Jahrzehnte des Öfteren verändert. Bis zu den jüngsten Überraschungen der Fed und der EZB war die Geldpolitik noch geprägt durch die in den 80er Jahren entstandenen Ansätze von Barro und Gordon zu Glaubwürdigkeitsaspekten der Geldpolitik. Unter der Annahme rationaler Erwartungen war es sinnvoll, dass die Notenbank ihre Politik ankündigt und die Märkte nicht überrascht. Mittlerweile ist die Annahme rationaler Erwartungen aber in Verruf geraten. Manch einer hält sie für gänzlich falsch. Sollten auch die Notenbanken der Meinung sein, dass die Rationalitätshypothese nicht mehr den aktuellen Gegebenheiten entspricht, wäre es sinnvoll, von der überraschungsfreien Geldpolitik Abstand zu nehmen. Wenn beispielsweise die Annahme extrapolativer Erwartungen jetzt wieder als angemessener erscheint, also die Marktteilnehmer ihre Erwartungen aus den aktuellen Werten ableiten würden, rechnet niemand - selbst bei einer extrem expansiven Geldpolitik - mit einem Anstieg der Inflation. Vielleicht war das der Grund, warum EZB-Präsident Draghi die aktuell niedrige Inflationsrate so sehr betont hat.
Notenbanken könnten Aktienrally überraschend beenden
Was passiert aber, wenn die Teuerungsraten wieder leicht ansteigen? Dann müssten die Notenbanken dies im Vorfeld antizipieren und überraschend auf eine restriktivere Geldpolitik umschalten, damit sie nicht "behind the curve" sind.
Wenn die neue Strategie tatsächlich auf den Überraschungseffekt ausgelegt ist, dann besteht das Risiko, dass die Fed einen weniger expansiven Pfad ihrer Geldpolitik nicht ankündigt, sondern einfach umsetzt. In diesem Fall sollten wir uns bereits zum Jahreswechsel auf einen Einstieg in den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik einstellen und eine Zinswende nicht auf den Sankt-Nimmerleins-Tag verschieben. Damit wäre dann aber die Party an den Aktienmärkten vorbei.
Beitrag erschienen in "Die Welt", 22. November 2013
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
