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Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Seit Ausbruch der Finanzkrise ist die Bilanz der japanischen Notenbank erstmals stärker angestiegen als die der EZB. Im Euroraum ist die Liquidität, die nach der Einführung unlimitierter Dreijahrestender von den Banken zunächst abgerufen wurde, mangels Anlagemöglichkeiten und geringer Kreditnachfrage mittlerweile zu gut der Hälfte wieder zurückgeflossen. Die übrigen wichtigen Notenbanken haben ein anderes Instrument eingesetzt. Durch den Ankauf von Staatsanleihen kann die Flutung des Systems einseitig von den Zentralbanken gesteuert werden. Die Japaner sind zwar spät auf den fahrenden Zug aufgesprungen, aber gerade noch rechtzeitig um den "Ausfall" der Euro-Liquidität zu kompensieren. Per Saldo verharrte die aggregierte Bilanzsumme der Notenbanken aus den Industrieländern seit Anfang 2012 auf hohem Niveau, zumal die Schweizer Nationalbank und die Bank von England ihre Bilanzsummen zuletzt konstant hielten.
- Wochen-Quartals-Tangente
Kräftige Kursgewinne am Aktienmarkt (S. 4) und sichtbare Verluste am US-Rentenmarkt sind das Ergebnis der vergangenen Handelswoche. Noch zu Wochenbeginn sah es so aus, als ob lediglich die anhaltende Bereitstellung billiger Liquidität durch die Notenbanken die Kapitalmärkten bewegte. Die jüngsten Konjunkturnachrichten aus den USA (S. 5) und dem Euroraum mischen die Karten zwar nicht neu, erschweren es aber den Notenbanken zunehmend, ihre Politik des billigen Geldes zu rechtfertigen. Beim Euro-Dollar-Kurs zumindest neigt sich das Pendel ganz leicht in Richtung Greenback. Am Devisenmarkt wird die Idee wieder aufgenommen, dass die US-Notenbank in den kommenden Wochen nicht darum herumkommen wird, den Einstieg in den Ausstieg einzuleiten.
Die letzte FOMC-Sitzung wurde von den Anlegern "dovish" aufgenommen: Die Rentenmärkte verzeichneten temporär Kursgewinne, der Euro legte gegenüber dem US-Dollar zu. Die Fed sendete keine Signale für eine nahende Verringerung ihrer Anleihekäufe von aktuell noch 85 Mrd. USD monatlich, der Einstieg in den Ausstieg schien aus Marktsicht damit verschoben. Die im weiteren Wochenverlauf veröffentlichten Konjunkturnachrichten - ISM-Index auf 2 1/2-Jahreshoch, positive Arbeitsmarktdaten sowie eine anspringende Investitionstätigkeit - untermauern unsere Erwartung einer Beschleunigung der US-Konjunktur. Somit wird es das fundamentale Umfeld erfordern, dass die Fed im Herbst ihre Anleihekäufe zurückfährt. Die zuvor erzielten Kursgewinne hat der US-Rentenmarkt bereits wieder abgegeben und er wird unter Druck bleiben. Für den Euro- Dollar-Kurs sollte dann das Pendel endgültig zu Gunsten des US-Dollars schwingen. Bis Jahresende rechnen wir mit einem Euro-Dollar-Kurs von 1,25.
Indes wird die Fed-Politik auch eine Herausforderung für den Rentenmarkt und die Geldpolitik in Europa sein. Zwar hat EZB-Präsident Draghi erneut das niedrige Leitzinsniveau und die günstige Liquiditätsbereitstellung für einen ausgedehnten Zeitraum bekräftigt. Je besser sich die europäischen Konjunkturperspektiven darstellen, umso herausfordernder wird die "Forward Guidance" für die EZB. Allerdings mahnen die Schwellenländer zur Vorsicht. In der Berichtswoche sollten Daten zur Industrieproduktion Auskunft darüber geben, ob China seine Schwächephase überwinden kann. Denn es ist noch keineswegs ausgemacht, dass die Industrieländer - allen voran die USA - die Weltwirtschaft schon wieder ziehen können.
Im Fokus
- Aktien: Erhöhte Gewitterwahrscheinlichkeit
Im traditionell schwächsten Quartal für Aktien konnten die meisten Indizes bislang deutlich zulegen. Das Kurspotenzial scheint damit weitgehend ausgereizt zu sein. Auch markttechnische Indikatoren signalisieren eine gestiegene Korrekturwahrscheinlichkeit für die klassischen "Gewittermonate" August und September.
Die US-Leitindizes Dow Jones Industrials und S&P 500 erklimmen immer neue Rekordstände. Auch DAX und EURO STOXX 50 haben sich in deren Windschatten an die alten Hochs herangepirscht. Dagegen bleiben Emerging Markets Aktien trotz einer zeitweiligen Erholung weiter sichtbar angeschlagen. Was treibt Anleger derzeit in Aktien der Industrieländer? Schließlich hat die Geldpolitik als positiver Impulsgeber allmählich ausgedient. Trotz mancher Relativierung von Fed- Offiziellen ist ein Ausstieg aus dem Anleihenkaufprogramm der US-Notenbank absehbar. Der deutliche Renditeanstieg bei US-Treasuries in den vergangenen Monaten zeigt, dass sich die Kapitalmärkte hierüber keine Illusionen machen.
Auch die Unternehmen liefern gegenwärtig keine wirklich zwingenden Kaufargumente. Zwar überwiegen in der laufenden Berichtssaison beiderseits des Atlantiks die positiven Gewinnüberraschungen. Dies ist aber nicht zuletzt auf im Vorfeld zum Teil deutlich reduzierte Erwartungen zurückzuführen. Nachdenklich stimmt insbesondere, dass infolge einer weltweit verhaltenen Wachstumsdynamik die Umsatzerlöse mehr oder weniger stagnieren. Der jüngste Anstieg des ISM-Index war somit dringend nötig, um deutliche Rücksetzer bei Aktien zu verhindern. Ein Nachholbedarf lässt sich aber nicht ableiten. Immerhin setzen Aktien seit geraumer Zeit auf eine Belebung der Wirtschaft. Dies zeigt u.a. der zum Teil deutliche Abstand der Indizes zur 200-Tage-Linie. Um neuerliche Kursanstiege zu rechtfertigen, müssten die Frühindikatoren in den kommenden Monaten weiter zulegen. Schließlich sind Dividendentitel inzwischen alles andere als günstig. So hat etwa der US-Leitindex S&P 500 mit einem KGV von mehr als 14 (Basis: 12M-Gewinnschätzungen) zwar "erst" den langjährigen Durchschnittswert (seit 1980) erreicht. Sieht man von den übertrieben hohen Bewertungen während der New Economy-Blase ab, die den Durchschnitt nach oben verzerren, wird die Luft aber allmählich dünn. Auch Markttechnik und Marktpsychologie lassen gewisse Zweifel an der Nachhaltigkeit des jüngsten Kursanstiegs aufkommen. So wurden etwa die neuen Höchststände bei US-Aktien nicht durch eine entsprechende Marktbreite bestätigt. Zudem ist der Optimismus unter Privatanlegern bereits sehr ausgeprägt und mahnt im Sinne der Kontraindikation zur Vorsicht. Dies gilt umso mehr, da das "smarte Geld" zuletzt sichtbar vorsichtiger geworden ist. So hat der sogenannte Smart Money-Index die jüngsten Höchststände beim Dow Jones Industrials nicht mehr bestätigt. In früheren Zyklen waren derartige Divergenzen häufig Vorbote einer Korrektur. Auch wenn keine Wetterkatastrophe droht: die Wahrscheinlichkeit von Sommergewittern, wie sie nicht selten im August und September am Aktienmarkt auftreten, ist gestiegen.
- USA: Neue Zahlen aus der L Street in Washington D.C.
Die Statistiker vom Bureau of Economic Analysis (BEA) haben am 31. Juli zusammen mit den Wachstumszahlen für das zweite Quartal auch die Ergebnisse der "Benchmark-Revision" veröffentlicht, die sie alle vier Jahre durchführen. Die neuen Zahlen zeigen eine zum Teil spürbar veränderte Historie und beeinflussen auch unsere Prognosen.
Neben diversen Änderungen in den Details, die vor allem für die Connaisseurs unter den USAnalysten relevant sind, brachte die Revision auch einige Neuigkeiten, die das Bild des aktuellen Konjunkturzyklus in einem etwas anderen Licht erscheinen lassen. Der Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) 2012 wird nun mit 2,8 % ausgewiesen, statt wie bisher mit 2,2 %. Dies ist primär das Resultat der deutlichen Aufwärtsrevision des Q1 2012. Die vier folgenden Quartale bis einschließlich Q1 2013 wurden hingegen alle nach unten revidiert. Aus Sicht des Analysten passt das neue Quartalsprofil jetzt besser zum Erklärungsansatz "fiscal cliff": Die Antizipation der befürchteten Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen im Januar 2013 dämpfte bereits im Q4 2012 die Nachfrage spürbar. Seitdem hat sich das Wachstum dann graduell erholt. Allerdings überrascht nach wie vor, dass der private Konsum angesichts der Abgabenerhöhungen Anfang 2013 mit 21/4 % einen sehr soliden Anstieg verzeichnet hat. Im Q2 fiel der BIP-Zuwachs mit einer Jahresrate von 1,7 % besser aus als prognostiziert.
Die wichtigsten Nachfragekomponenten haben sich in den letzten Quartalen aber im Großen und Ganzen so entwickelt wie bisher schon berichtet. Obwohl wir daher an den Prognosen zum BIPWachstum im zweiten Halbjahr 2013 per Saldo keine größere Änderung vorgenommen haben, fällt das jahresdurchschnittliche Wachstum 2013 nun wegen des schwächeren Winterhalbjahres 2012/13 deutlich niedriger aus. Wir passen unsere Schätzung für das Jahr 2013 daher auf 1,5 % an (bisher: 2 %).
Die Prognose für das kommende Jahr bleibt bei 2,7 %. In der kommenden Woche veröffentlichen wir ein USA Aktuell, in dem die aktualisierte Prognose noch einmal detaillierter vorgestellt wird. Außerdem gehen wir dort auch auf einige andere Innovationen in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ein, die u.a. dazu führen, dass das US-BIP nun rund 550 Mrd. Dollar höher ist als vorher. Insgesamt fielen die Revisionen des Wachstums in den vergangenen Jahren leicht positiv aus, so dass wir unsere bisherige Schätzung des aktuellen Trendwachstums in den USA von rund 2 % beibehalten. Dem etwas besser als bislang berichteten Wachstum in der jüngsten Vergangenheit stehen dabei kompensierend weniger optimistische Annahmen zur Demografie gegenüber.1 Da sich am konjunkturellen Ausblick nicht viel geändert hat, bleiben wir bei unserer Erwartung, dass die Fed in den kommenden Monaten ihr Wertpapierkaufprogramm zurückfahren und im ersten Halbjahr 2014 einstellen wird. Das jüngste FOMC-Kommuniqué steht dem nicht entgegen, auch wenn es eher auf einen "Einstieg in den Ausstieg" im Q4 als im Q3 hindeutet.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. das globale BIP-Wachstum dürfte aber im Jahresdurchschnitt unter 3 % bleiben. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich erst im Verlauf von 2013. So zieht in den USA das Wachstum nach einem schwachen Winterhalbjahr spürbar an. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Auch die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangsniveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Eurozone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,9 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nachhaltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhellen. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.800 bis 8.500 Punkte).
Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Seit Ausbruch der Finanzkrise ist die Bilanz der japanischen Notenbank erstmals stärker angestiegen als die der EZB. Im Euroraum ist die Liquidität, die nach der Einführung unlimitierter Dreijahrestender von den Banken zunächst abgerufen wurde, mangels Anlagemöglichkeiten und geringer Kreditnachfrage mittlerweile zu gut der Hälfte wieder zurückgeflossen. Die übrigen wichtigen Notenbanken haben ein anderes Instrument eingesetzt. Durch den Ankauf von Staatsanleihen kann die Flutung des Systems einseitig von den Zentralbanken gesteuert werden. Die Japaner sind zwar spät auf den fahrenden Zug aufgesprungen, aber gerade noch rechtzeitig um den "Ausfall" der Euro-Liquidität zu kompensieren. Per Saldo verharrte die aggregierte Bilanzsumme der Notenbanken aus den Industrieländern seit Anfang 2012 auf hohem Niveau, zumal die Schweizer Nationalbank und die Bank von England ihre Bilanzsummen zuletzt konstant hielten.
- Wochen-Quartals-Tangente
Kräftige Kursgewinne am Aktienmarkt (S. 4) und sichtbare Verluste am US-Rentenmarkt sind das Ergebnis der vergangenen Handelswoche. Noch zu Wochenbeginn sah es so aus, als ob lediglich die anhaltende Bereitstellung billiger Liquidität durch die Notenbanken die Kapitalmärkten bewegte. Die jüngsten Konjunkturnachrichten aus den USA (S. 5) und dem Euroraum mischen die Karten zwar nicht neu, erschweren es aber den Notenbanken zunehmend, ihre Politik des billigen Geldes zu rechtfertigen. Beim Euro-Dollar-Kurs zumindest neigt sich das Pendel ganz leicht in Richtung Greenback. Am Devisenmarkt wird die Idee wieder aufgenommen, dass die US-Notenbank in den kommenden Wochen nicht darum herumkommen wird, den Einstieg in den Ausstieg einzuleiten.
Die letzte FOMC-Sitzung wurde von den Anlegern "dovish" aufgenommen: Die Rentenmärkte verzeichneten temporär Kursgewinne, der Euro legte gegenüber dem US-Dollar zu. Die Fed sendete keine Signale für eine nahende Verringerung ihrer Anleihekäufe von aktuell noch 85 Mrd. USD monatlich, der Einstieg in den Ausstieg schien aus Marktsicht damit verschoben. Die im weiteren Wochenverlauf veröffentlichten Konjunkturnachrichten - ISM-Index auf 2 1/2-Jahreshoch, positive Arbeitsmarktdaten sowie eine anspringende Investitionstätigkeit - untermauern unsere Erwartung einer Beschleunigung der US-Konjunktur. Somit wird es das fundamentale Umfeld erfordern, dass die Fed im Herbst ihre Anleihekäufe zurückfährt. Die zuvor erzielten Kursgewinne hat der US-Rentenmarkt bereits wieder abgegeben und er wird unter Druck bleiben. Für den Euro- Dollar-Kurs sollte dann das Pendel endgültig zu Gunsten des US-Dollars schwingen. Bis Jahresende rechnen wir mit einem Euro-Dollar-Kurs von 1,25.
Indes wird die Fed-Politik auch eine Herausforderung für den Rentenmarkt und die Geldpolitik in Europa sein. Zwar hat EZB-Präsident Draghi erneut das niedrige Leitzinsniveau und die günstige Liquiditätsbereitstellung für einen ausgedehnten Zeitraum bekräftigt. Je besser sich die europäischen Konjunkturperspektiven darstellen, umso herausfordernder wird die "Forward Guidance" für die EZB. Allerdings mahnen die Schwellenländer zur Vorsicht. In der Berichtswoche sollten Daten zur Industrieproduktion Auskunft darüber geben, ob China seine Schwächephase überwinden kann. Denn es ist noch keineswegs ausgemacht, dass die Industrieländer - allen voran die USA - die Weltwirtschaft schon wieder ziehen können.
Im Fokus
- Aktien: Erhöhte Gewitterwahrscheinlichkeit
Im traditionell schwächsten Quartal für Aktien konnten die meisten Indizes bislang deutlich zulegen. Das Kurspotenzial scheint damit weitgehend ausgereizt zu sein. Auch markttechnische Indikatoren signalisieren eine gestiegene Korrekturwahrscheinlichkeit für die klassischen "Gewittermonate" August und September.
Die US-Leitindizes Dow Jones Industrials und S&P 500 erklimmen immer neue Rekordstände. Auch DAX und EURO STOXX 50 haben sich in deren Windschatten an die alten Hochs herangepirscht. Dagegen bleiben Emerging Markets Aktien trotz einer zeitweiligen Erholung weiter sichtbar angeschlagen. Was treibt Anleger derzeit in Aktien der Industrieländer? Schließlich hat die Geldpolitik als positiver Impulsgeber allmählich ausgedient. Trotz mancher Relativierung von Fed- Offiziellen ist ein Ausstieg aus dem Anleihenkaufprogramm der US-Notenbank absehbar. Der deutliche Renditeanstieg bei US-Treasuries in den vergangenen Monaten zeigt, dass sich die Kapitalmärkte hierüber keine Illusionen machen.
Auch die Unternehmen liefern gegenwärtig keine wirklich zwingenden Kaufargumente. Zwar überwiegen in der laufenden Berichtssaison beiderseits des Atlantiks die positiven Gewinnüberraschungen. Dies ist aber nicht zuletzt auf im Vorfeld zum Teil deutlich reduzierte Erwartungen zurückzuführen. Nachdenklich stimmt insbesondere, dass infolge einer weltweit verhaltenen Wachstumsdynamik die Umsatzerlöse mehr oder weniger stagnieren. Der jüngste Anstieg des ISM-Index war somit dringend nötig, um deutliche Rücksetzer bei Aktien zu verhindern. Ein Nachholbedarf lässt sich aber nicht ableiten. Immerhin setzen Aktien seit geraumer Zeit auf eine Belebung der Wirtschaft. Dies zeigt u.a. der zum Teil deutliche Abstand der Indizes zur 200-Tage-Linie. Um neuerliche Kursanstiege zu rechtfertigen, müssten die Frühindikatoren in den kommenden Monaten weiter zulegen. Schließlich sind Dividendentitel inzwischen alles andere als günstig. So hat etwa der US-Leitindex S&P 500 mit einem KGV von mehr als 14 (Basis: 12M-Gewinnschätzungen) zwar "erst" den langjährigen Durchschnittswert (seit 1980) erreicht. Sieht man von den übertrieben hohen Bewertungen während der New Economy-Blase ab, die den Durchschnitt nach oben verzerren, wird die Luft aber allmählich dünn. Auch Markttechnik und Marktpsychologie lassen gewisse Zweifel an der Nachhaltigkeit des jüngsten Kursanstiegs aufkommen. So wurden etwa die neuen Höchststände bei US-Aktien nicht durch eine entsprechende Marktbreite bestätigt. Zudem ist der Optimismus unter Privatanlegern bereits sehr ausgeprägt und mahnt im Sinne der Kontraindikation zur Vorsicht. Dies gilt umso mehr, da das "smarte Geld" zuletzt sichtbar vorsichtiger geworden ist. So hat der sogenannte Smart Money-Index die jüngsten Höchststände beim Dow Jones Industrials nicht mehr bestätigt. In früheren Zyklen waren derartige Divergenzen häufig Vorbote einer Korrektur. Auch wenn keine Wetterkatastrophe droht: die Wahrscheinlichkeit von Sommergewittern, wie sie nicht selten im August und September am Aktienmarkt auftreten, ist gestiegen.
- USA: Neue Zahlen aus der L Street in Washington D.C.
Die Statistiker vom Bureau of Economic Analysis (BEA) haben am 31. Juli zusammen mit den Wachstumszahlen für das zweite Quartal auch die Ergebnisse der "Benchmark-Revision" veröffentlicht, die sie alle vier Jahre durchführen. Die neuen Zahlen zeigen eine zum Teil spürbar veränderte Historie und beeinflussen auch unsere Prognosen.
Neben diversen Änderungen in den Details, die vor allem für die Connaisseurs unter den USAnalysten relevant sind, brachte die Revision auch einige Neuigkeiten, die das Bild des aktuellen Konjunkturzyklus in einem etwas anderen Licht erscheinen lassen. Der Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) 2012 wird nun mit 2,8 % ausgewiesen, statt wie bisher mit 2,2 %. Dies ist primär das Resultat der deutlichen Aufwärtsrevision des Q1 2012. Die vier folgenden Quartale bis einschließlich Q1 2013 wurden hingegen alle nach unten revidiert. Aus Sicht des Analysten passt das neue Quartalsprofil jetzt besser zum Erklärungsansatz "fiscal cliff": Die Antizipation der befürchteten Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen im Januar 2013 dämpfte bereits im Q4 2012 die Nachfrage spürbar. Seitdem hat sich das Wachstum dann graduell erholt. Allerdings überrascht nach wie vor, dass der private Konsum angesichts der Abgabenerhöhungen Anfang 2013 mit 21/4 % einen sehr soliden Anstieg verzeichnet hat. Im Q2 fiel der BIP-Zuwachs mit einer Jahresrate von 1,7 % besser aus als prognostiziert.
Die wichtigsten Nachfragekomponenten haben sich in den letzten Quartalen aber im Großen und Ganzen so entwickelt wie bisher schon berichtet. Obwohl wir daher an den Prognosen zum BIPWachstum im zweiten Halbjahr 2013 per Saldo keine größere Änderung vorgenommen haben, fällt das jahresdurchschnittliche Wachstum 2013 nun wegen des schwächeren Winterhalbjahres 2012/13 deutlich niedriger aus. Wir passen unsere Schätzung für das Jahr 2013 daher auf 1,5 % an (bisher: 2 %).
Die Prognose für das kommende Jahr bleibt bei 2,7 %. In der kommenden Woche veröffentlichen wir ein USA Aktuell, in dem die aktualisierte Prognose noch einmal detaillierter vorgestellt wird. Außerdem gehen wir dort auch auf einige andere Innovationen in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ein, die u.a. dazu führen, dass das US-BIP nun rund 550 Mrd. Dollar höher ist als vorher. Insgesamt fielen die Revisionen des Wachstums in den vergangenen Jahren leicht positiv aus, so dass wir unsere bisherige Schätzung des aktuellen Trendwachstums in den USA von rund 2 % beibehalten. Dem etwas besser als bislang berichteten Wachstum in der jüngsten Vergangenheit stehen dabei kompensierend weniger optimistische Annahmen zur Demografie gegenüber.1 Da sich am konjunkturellen Ausblick nicht viel geändert hat, bleiben wir bei unserer Erwartung, dass die Fed in den kommenden Monaten ihr Wertpapierkaufprogramm zurückfahren und im ersten Halbjahr 2014 einstellen wird. Das jüngste FOMC-Kommuniqué steht dem nicht entgegen, auch wenn es eher auf einen "Einstieg in den Ausstieg" im Q4 als im Q3 hindeutet.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. das globale BIP-Wachstum dürfte aber im Jahresdurchschnitt unter 3 % bleiben. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich erst im Verlauf von 2013. So zieht in den USA das Wachstum nach einem schwachen Winterhalbjahr spürbar an. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Auch die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangsniveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Eurozone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,9 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nachhaltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhellen. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.800 bis 8.500 Punkte).
