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Chart der Woche
Die US-Notenbank wird in absehbarer Zeit ihr Wertpapierkaufprogramm zurückfahren, wahrscheinlich bereits auf der kommenden FOMC-Sitzung Mitte September. Laut dem Protokoll der Juli- Sitzung waren die Teilnehmer damals größtenteils zufrieden mit den Erwartungen zur zukünftigen Geldpolitik, wie sie sich zu diesem Zeitpunkt an den Märkten herausgebildet hatten (siehe "Juli" im Schaubild). Unterschiedliche Einschätzungen gab es allerdings hinsichtlich der Frage, inwiefern der Zinsanstieg seit Mai eine unangemessene Verschärfung der monetären Bedingungen mit sich gebracht hat. Während sich manche Teilnehmer deswegen Sorgen machten, verwiesen andere auf die kompensierende Wirkung der gestiegenen Aktienkurse oder betrachteten die Entwicklung als eine heilsame Korrektur der vorher übertriebenen Bewertungen am Rentenmarkt.
Wochen-Quartals-Tangente
Wer hat Angst vor der US-Geldpolitik? Sicherlich die Investoren, die in Schwellenländern und Rentenmärkten investiert sind. Wie so oft in Zeiten einer geldpolitischen Wende in den USA schichten Anleger in vergleichsweise renditeträchtigere Investments um, zumal die Konjunkturaussichten der Schwellenländer derzeit relativ schlechter sind als die der Industrieländer. Doch ganz so einfach ist es in diesem Fall nicht. So sind die Gewinnperspektiven der Unternehmen verhalten, was den Spielraum am Aktienmarkt (S. 4) zumindest im laufenden Quartal deckelt. Das Damoklesschwert, ob die US-Wirtschaft zwar stark genug für eine Änderung der Geldpolitik, die globale Nachfrage insgesamt aber zu schwach für eine kräftige Gewinndynamik der Unternehmen ist, schwebt gleichermaßen über Aktien und Renten.
Da ist zunächst einmal der Faktor Konjunktur. In den letzten Wochen überraschten die Konjunkturnachrichten aus dem Euroraum und den USA positiv. Die Indikatoren signalisieren, dass der Industriezyklus nicht nur hierzulande (S. 5) wieder anzieht, sondern auch in den USA. Darüber hinaus scheint nun auch Chinas Industrie wieder Tritt gefasst zu haben. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe schaffte mit 50,1 Punkten den Sprung über die Expansionsgrenze. Allerdings liefern die jüngsten Indikatoren keinen Beleg dafür, ob die konjunkturelle Dynamik dieses Mal über einen kurzen Lagerzyklus hinaus ausreichen wird. Schließlich kämpft der chinesische Einkaufsmanagerindex seit 2012 mit der Marke von 50 Punkten.
Wohl auch deshalb zeigte das Fed-Protokoll, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) weiterhin uneins sind, den richtigen Zeitpunkt für die Reduzierung der Anleihekäufe zu finden (S. 1). Wir erwarten nach wie vor, dass die Fed damit im September beginnt. Vermutlich wird der kommende Arbeitsmarktbericht das Zünglein an der Waage sein, so dass die Ungewissheit die Kapitalmärkte bis Mitte September beeinflussen dürfte. So besteht das Risiko, dass die Rentenmärkte weiter unter Druck bleiben und mit Kursverlusten auf jede positive Konjunkturnachricht reagieren. Seit dem Zinstief der 10-jährigen Bundesanleihen im Mai ist die Rendite jedoch um knapp 80 Basispunkte gestiegen, was u.E. für eine baldige Korrektur spricht. Der Rentenmarkt hat inzwischen schon mehr vorweggenommen, als Fed und EZB bereit sind zu liefern. Darüber hinaus meldet sich mit Griechenland die europäische Schuldenkrise zurück.
Aktien: Konjunkturerholung größtenteils abgefeiert
Die erste Hälfte des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel aber vorerst korrekturanfällig, zumal die Konjunkturdynamik bislang nicht für eine sichtbare Verbesserung der Gewinnperspektiven ausreicht.
Getragen von besser als erwartet ausgefallenen Konjunkturdaten aus Deutschland und dem Euroraum konnten DAX und EURO STOXX 50 gegenüber den bislang von internationalen Investoren favorisierten Titeln aus Japan und den USA zuletzt Boden gutmachen. Ob ein weiterer Anstieg des nun anstehenden ifo-Geschäftsklimas den DAX über die alten Höchststände katapultiert, ist aber fraglich. Schließlich haben Aktien schon viel Positives vorweggenommen. Auch die Historie belegt, dass auf dem inzwischen erreichten Niveau des ifo-Index (Juli: 106,2) kaum noch nennenswerte Impulse für den DAX zu erwarten sind. Zudem bremsen die Vorgaben aus den USA. Dort rückt mit jeder Verbesserung der Konjunkturdaten der Ausstieg der Fed aus dem Anleihenkaufprogramm näher und die Verunsicherung der Marktteilnehmer steigt.
Trotz Fortsetzung der Niedrigzins-Politik sind die US-Renditen am langen Ende in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Die Gewinnperspektiven der Unternehmen haben sich aber nicht verbessert. Vielmehr überwiegen nicht nur bei US-Unternehmen weiterhin die negativen Gewinnrevisionen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate. Insgesamt verschiebt sich durch den Renditeanstieg somit die relative Attraktivität zu Ungunsten von Aktien. So liegt die Verzinsung 10-jähriger US-Staatsanleihen inzwischen sogar leicht über der Dividendenrendite von US-Standardwerten. Für eher konservative, an laufenden Erträgen orientierte Anleger entfällt damit ein wichtiges Kaufargument. Entsprechend haben die besonders zinssensitiven US-Vorzugs- und Immobilienaktien seit ihrem Hoch im Mai bereits deutlich verloren. Auch beim Dow Jones Industrials steht gegenwärtig der seit November letzten Jahres bestehende mittelfristige Aufwärtstrend zur Disposition. Die Stimmung unter den Anlegern ist jedoch noch nicht pessimistisch genug, um daraus in Sinne der Kontraindikation ein Ende der laufenden Korrekturbewegung abzuleiten. Dass sich deutsche und europäische Dividendentitel von den negativen USVorgaben abkoppeln können, ist wenig wahrscheinlich. Zwar ist die Bewertungssituation hierzulande noch etwas günstiger als in den USA. Als wirklich zwingendes Kaufargument kann die Bewertung allerdings nicht mehr herangezogen werden. Neue Kursfantasie ergäbe sich erst bei einer sichtbaren Verbesserung der Gewinnperspektiven. Angesichts stagnierender Absatzzahlen und eingeschränkter Preissetzungsspielräume ist dies aber noch nicht abzusehen. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum wohl den Zenit erreicht hat. Außerdem steht mit dem September der für Aktienanleger klassische Angstmonat noch ins Haus.
Deutschland: Auch Q3 ist vielversprechend
Nach dem starken zweiten Quartal kann auch für Q3 ein Wachstum in Deutschland von mindestens 0,3 % gegenüber den drei Monaten zuvor erwartet werden. Die Industriekonjunktur ist angesprungen und die Verbraucher unterstützen die Wirtschaftsentwicklung mit ihren Käufen. Dies sollte sich in einem starken ifo-Geschäftsklimaindex widerspiegeln.
Nach dem starken zweiten Quartal mit einem BIP-Zuwachs von 0,7 % gegenüber den drei Monaten zuvor wird sich die Dynamik abschwächen. Dies schon deswegen, weil Q2 von Nachholeffekten aufgrund des langen Winters geprägt war. Diese werden sich nicht wiederholen. Sorgen vor einer Vollbremsung sind allerdings überzogen. Dies zeigt schon ein Blick auf die Industrieproduktion. Aufgrund des Anstiegs im Juni würde schon eine Stagnation in den folgenden drei Monaten zu einem Quartalsanstieg von 1,3 % führen. Tatsächlich sollte der Zuwachs allerdings höher ausfallen, weil die Auftragseingänge in den vergangenen Monaten tendenziell gestiegen sind. Auch die Befragungen der Einkaufsmanager signalisieren zuletzt deutlich mehr Optimismus in den deutschen Unternehmen. Immerhin sind die Augustwerte auf 52 Punkte im Verarbeitenden Gewerbe und auf 52,4 im Dienstleistungsbereich gestiegen. Damit dürfte der ifo-Geschäftsklimaindex ebenfalls zulegen. Bessern sollte sich neben dem Klima im Verarbeitenden Gewerbe vor allem die Stimmung im Baugewerbe, die in den vergangenen vier Monaten pessimistischer geworden war. Dies scheint vor dem Hintergrund einer hohen Wohnungsbaunachfrage und immer deutlicher werdender Defizite in der Verkehrsinfrastruktur nicht gerechtfertigt zu sein. Teilweise ist dieser Stimmungseinbruch Folge des langen und harten Winters gewesen. Auch die Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone haben sich verbessert, so dass für das von der Kommission veröffentlichte Industrievertrauen ein Anstieg zu erwarten ist. Allerdings dürfte dieser nur moderat ausfallen. U.a. ist die Stimmung in Frankreich nicht optimistischer geworden.
Im langfristigen Vergleich ist die Entwicklung am deutschen Arbeitsmarkt eine Erfolgsgeschichte. Im März 2005 überschritt die Arbeitslosigkeit nach der Einführung des Arbeitslosengeldes II die 5-Millionengrenze. Im Juli 2013 lag sie bei nur noch 2,9 Millionen. Trotzdem wirken sich Konjunkturschwankungen weiterhin am Arbeitsmarkt aus. So führten die zwei Quartalsrückgänge des BIP im Jahr 2012 zu einer leicht steigenden Arbeitslosigkeit. Nach der Stagnation zu Jahresbeginn 2013 begann der Wirtschaftsaufschwung erst im zweiten Vierteljahr. Dies hat bislang noch nicht für eine grundlegende Änderung am Arbeitsmarkt gereicht. Immerhin ist die Zahl der Arbeitslosen saisonbereinigt in den ersten sieben Monaten 2013 konstant geblieben. Ausgehend von einer wieder stärkeren Industriekonjunktur dürfte die deutsche Wirtschaft ihre Schwächephase abgeschlossen haben. Damit steigen die Chancen für eine Verbesserung am Arbeitsmarkt. Im August sollte die Arbeitslosigkeit wie im Vormonat leicht gesunken sein. Auch für die folgenden Monate erwarten wir eine derartige Entwicklung, weswegen wir die Jahresdurchschnittsrate leicht auf gut 2,9 Millionen Arbeitslose heruntergenommen haben. 2014 dürfte diese Zahl auf 2,8 Millionen sinken.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. das globale BIP-Wachstum dürfte aber im Jahresdurchschnitt unter 3 % bleiben. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleu-nigt sich erst im Verlauf von 2013. So wird in den USA das Wachstum nach einem schwachen Winterhalbjahr spürbar anziehen. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwi-schen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Auch die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangs-niveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Ver-braucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Euro-zone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nach-frage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsan-leihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,9 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapier-kaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nach-haltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhel-len. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.800 bis 8.500 Punkte).
Chart der Woche
Die US-Notenbank wird in absehbarer Zeit ihr Wertpapierkaufprogramm zurückfahren, wahrscheinlich bereits auf der kommenden FOMC-Sitzung Mitte September. Laut dem Protokoll der Juli- Sitzung waren die Teilnehmer damals größtenteils zufrieden mit den Erwartungen zur zukünftigen Geldpolitik, wie sie sich zu diesem Zeitpunkt an den Märkten herausgebildet hatten (siehe "Juli" im Schaubild). Unterschiedliche Einschätzungen gab es allerdings hinsichtlich der Frage, inwiefern der Zinsanstieg seit Mai eine unangemessene Verschärfung der monetären Bedingungen mit sich gebracht hat. Während sich manche Teilnehmer deswegen Sorgen machten, verwiesen andere auf die kompensierende Wirkung der gestiegenen Aktienkurse oder betrachteten die Entwicklung als eine heilsame Korrektur der vorher übertriebenen Bewertungen am Rentenmarkt.
Wochen-Quartals-Tangente
Wer hat Angst vor der US-Geldpolitik? Sicherlich die Investoren, die in Schwellenländern und Rentenmärkten investiert sind. Wie so oft in Zeiten einer geldpolitischen Wende in den USA schichten Anleger in vergleichsweise renditeträchtigere Investments um, zumal die Konjunkturaussichten der Schwellenländer derzeit relativ schlechter sind als die der Industrieländer. Doch ganz so einfach ist es in diesem Fall nicht. So sind die Gewinnperspektiven der Unternehmen verhalten, was den Spielraum am Aktienmarkt (S. 4) zumindest im laufenden Quartal deckelt. Das Damoklesschwert, ob die US-Wirtschaft zwar stark genug für eine Änderung der Geldpolitik, die globale Nachfrage insgesamt aber zu schwach für eine kräftige Gewinndynamik der Unternehmen ist, schwebt gleichermaßen über Aktien und Renten.
Da ist zunächst einmal der Faktor Konjunktur. In den letzten Wochen überraschten die Konjunkturnachrichten aus dem Euroraum und den USA positiv. Die Indikatoren signalisieren, dass der Industriezyklus nicht nur hierzulande (S. 5) wieder anzieht, sondern auch in den USA. Darüber hinaus scheint nun auch Chinas Industrie wieder Tritt gefasst zu haben. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe schaffte mit 50,1 Punkten den Sprung über die Expansionsgrenze. Allerdings liefern die jüngsten Indikatoren keinen Beleg dafür, ob die konjunkturelle Dynamik dieses Mal über einen kurzen Lagerzyklus hinaus ausreichen wird. Schließlich kämpft der chinesische Einkaufsmanagerindex seit 2012 mit der Marke von 50 Punkten.
Wohl auch deshalb zeigte das Fed-Protokoll, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) weiterhin uneins sind, den richtigen Zeitpunkt für die Reduzierung der Anleihekäufe zu finden (S. 1). Wir erwarten nach wie vor, dass die Fed damit im September beginnt. Vermutlich wird der kommende Arbeitsmarktbericht das Zünglein an der Waage sein, so dass die Ungewissheit die Kapitalmärkte bis Mitte September beeinflussen dürfte. So besteht das Risiko, dass die Rentenmärkte weiter unter Druck bleiben und mit Kursverlusten auf jede positive Konjunkturnachricht reagieren. Seit dem Zinstief der 10-jährigen Bundesanleihen im Mai ist die Rendite jedoch um knapp 80 Basispunkte gestiegen, was u.E. für eine baldige Korrektur spricht. Der Rentenmarkt hat inzwischen schon mehr vorweggenommen, als Fed und EZB bereit sind zu liefern. Darüber hinaus meldet sich mit Griechenland die europäische Schuldenkrise zurück.
Aktien: Konjunkturerholung größtenteils abgefeiert
Die erste Hälfte des traditionellen "Problemquartals" haben Aktien zwar unbeschadet überstanden. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel aber vorerst korrekturanfällig, zumal die Konjunkturdynamik bislang nicht für eine sichtbare Verbesserung der Gewinnperspektiven ausreicht.
Getragen von besser als erwartet ausgefallenen Konjunkturdaten aus Deutschland und dem Euroraum konnten DAX und EURO STOXX 50 gegenüber den bislang von internationalen Investoren favorisierten Titeln aus Japan und den USA zuletzt Boden gutmachen. Ob ein weiterer Anstieg des nun anstehenden ifo-Geschäftsklimas den DAX über die alten Höchststände katapultiert, ist aber fraglich. Schließlich haben Aktien schon viel Positives vorweggenommen. Auch die Historie belegt, dass auf dem inzwischen erreichten Niveau des ifo-Index (Juli: 106,2) kaum noch nennenswerte Impulse für den DAX zu erwarten sind. Zudem bremsen die Vorgaben aus den USA. Dort rückt mit jeder Verbesserung der Konjunkturdaten der Ausstieg der Fed aus dem Anleihenkaufprogramm näher und die Verunsicherung der Marktteilnehmer steigt.
Trotz Fortsetzung der Niedrigzins-Politik sind die US-Renditen am langen Ende in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Die Gewinnperspektiven der Unternehmen haben sich aber nicht verbessert. Vielmehr überwiegen nicht nur bei US-Unternehmen weiterhin die negativen Gewinnrevisionen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden zwölf Monate. Insgesamt verschiebt sich durch den Renditeanstieg somit die relative Attraktivität zu Ungunsten von Aktien. So liegt die Verzinsung 10-jähriger US-Staatsanleihen inzwischen sogar leicht über der Dividendenrendite von US-Standardwerten. Für eher konservative, an laufenden Erträgen orientierte Anleger entfällt damit ein wichtiges Kaufargument. Entsprechend haben die besonders zinssensitiven US-Vorzugs- und Immobilienaktien seit ihrem Hoch im Mai bereits deutlich verloren. Auch beim Dow Jones Industrials steht gegenwärtig der seit November letzten Jahres bestehende mittelfristige Aufwärtstrend zur Disposition. Die Stimmung unter den Anlegern ist jedoch noch nicht pessimistisch genug, um daraus in Sinne der Kontraindikation ein Ende der laufenden Korrekturbewegung abzuleiten. Dass sich deutsche und europäische Dividendentitel von den negativen USVorgaben abkoppeln können, ist wenig wahrscheinlich. Zwar ist die Bewertungssituation hierzulande noch etwas günstiger als in den USA. Als wirklich zwingendes Kaufargument kann die Bewertung allerdings nicht mehr herangezogen werden. Neue Kursfantasie ergäbe sich erst bei einer sichtbaren Verbesserung der Gewinnperspektiven. Angesichts stagnierender Absatzzahlen und eingeschränkter Preissetzungsspielräume ist dies aber noch nicht abzusehen. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau bleiben Dividendentitel vorerst korrekturanfällig, zumal das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum wohl den Zenit erreicht hat. Außerdem steht mit dem September der für Aktienanleger klassische Angstmonat noch ins Haus.
Deutschland: Auch Q3 ist vielversprechend
Nach dem starken zweiten Quartal kann auch für Q3 ein Wachstum in Deutschland von mindestens 0,3 % gegenüber den drei Monaten zuvor erwartet werden. Die Industriekonjunktur ist angesprungen und die Verbraucher unterstützen die Wirtschaftsentwicklung mit ihren Käufen. Dies sollte sich in einem starken ifo-Geschäftsklimaindex widerspiegeln.
Nach dem starken zweiten Quartal mit einem BIP-Zuwachs von 0,7 % gegenüber den drei Monaten zuvor wird sich die Dynamik abschwächen. Dies schon deswegen, weil Q2 von Nachholeffekten aufgrund des langen Winters geprägt war. Diese werden sich nicht wiederholen. Sorgen vor einer Vollbremsung sind allerdings überzogen. Dies zeigt schon ein Blick auf die Industrieproduktion. Aufgrund des Anstiegs im Juni würde schon eine Stagnation in den folgenden drei Monaten zu einem Quartalsanstieg von 1,3 % führen. Tatsächlich sollte der Zuwachs allerdings höher ausfallen, weil die Auftragseingänge in den vergangenen Monaten tendenziell gestiegen sind. Auch die Befragungen der Einkaufsmanager signalisieren zuletzt deutlich mehr Optimismus in den deutschen Unternehmen. Immerhin sind die Augustwerte auf 52 Punkte im Verarbeitenden Gewerbe und auf 52,4 im Dienstleistungsbereich gestiegen. Damit dürfte der ifo-Geschäftsklimaindex ebenfalls zulegen. Bessern sollte sich neben dem Klima im Verarbeitenden Gewerbe vor allem die Stimmung im Baugewerbe, die in den vergangenen vier Monaten pessimistischer geworden war. Dies scheint vor dem Hintergrund einer hohen Wohnungsbaunachfrage und immer deutlicher werdender Defizite in der Verkehrsinfrastruktur nicht gerechtfertigt zu sein. Teilweise ist dieser Stimmungseinbruch Folge des langen und harten Winters gewesen. Auch die Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone haben sich verbessert, so dass für das von der Kommission veröffentlichte Industrievertrauen ein Anstieg zu erwarten ist. Allerdings dürfte dieser nur moderat ausfallen. U.a. ist die Stimmung in Frankreich nicht optimistischer geworden.
Im langfristigen Vergleich ist die Entwicklung am deutschen Arbeitsmarkt eine Erfolgsgeschichte. Im März 2005 überschritt die Arbeitslosigkeit nach der Einführung des Arbeitslosengeldes II die 5-Millionengrenze. Im Juli 2013 lag sie bei nur noch 2,9 Millionen. Trotzdem wirken sich Konjunkturschwankungen weiterhin am Arbeitsmarkt aus. So führten die zwei Quartalsrückgänge des BIP im Jahr 2012 zu einer leicht steigenden Arbeitslosigkeit. Nach der Stagnation zu Jahresbeginn 2013 begann der Wirtschaftsaufschwung erst im zweiten Vierteljahr. Dies hat bislang noch nicht für eine grundlegende Änderung am Arbeitsmarkt gereicht. Immerhin ist die Zahl der Arbeitslosen saisonbereinigt in den ersten sieben Monaten 2013 konstant geblieben. Ausgehend von einer wieder stärkeren Industriekonjunktur dürfte die deutsche Wirtschaft ihre Schwächephase abgeschlossen haben. Damit steigen die Chancen für eine Verbesserung am Arbeitsmarkt. Im August sollte die Arbeitslosigkeit wie im Vormonat leicht gesunken sein. Auch für die folgenden Monate erwarten wir eine derartige Entwicklung, weswegen wir die Jahresdurchschnittsrate leicht auf gut 2,9 Millionen Arbeitslose heruntergenommen haben. 2014 dürfte diese Zahl auf 2,8 Millionen sinken.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. das globale BIP-Wachstum dürfte aber im Jahresdurchschnitt unter 3 % bleiben. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleu-nigt sich erst im Verlauf von 2013. So wird in den USA das Wachstum nach einem schwachen Winterhalbjahr spürbar anziehen. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwi-schen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Auch die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangs-niveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Ver-braucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Euro-zone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nach-frage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsan-leihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,9 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapier-kaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nach-haltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhel-len. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.800 bis 8.500 Punkte).
