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Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Die Talfahrt des Euro-Dollar-Kurses beschleunigt sich, ein Euro kostet bereits weniger als 1,28 US-Dollar. Aber nicht nur gegenüber dem - nicht zuletzt wegen der EZB - schwachen Euro, sondern auch im Vergleich zu so unterschiedlichen Währungen wie dem Japanischen Yen oder dem Australischen Dollar konnte der Greenback im ablaufenden Quartal massiv zulegen. Angefeuert von Zinserhöhungserwartungen steigt der handelsgewichtete US-Dollar-Index spürbar. Historisch betrachtet hatte die US-Währung ungeachtet ihres langfristigen Abwärtstrends durchaus Phasen mit mehrjährigen Aufwertungen. Sollte sich dies bestätigen, besäße der Greenback noch einiges an Potenzial. Schließlich ist der US-Dollar - selbst gegenüber dem Euro - eher noch günstig bewertet, so dass die bisherige Kursstärke der US-Politik noch keine Sorgen bereiten muss. Wie weit der Greenback noch zulegen kann, hängt neben der Federal Reserve auch von der internationalen Geldpolitik ab. Zumindest ist es noch viel zu früh, wieder auf einen fallenden US-Dollar zu setzen.
- Wochen-Quartals-Tangente
Die Kapitalmärkte stecken fest, es geht nicht so recht voran. Der US-Dollar scheint dabei die Ausnahme zu sein. Mit Blick auf die wirtschaftlichen Divergenzen in den beiden Währungsräumen wertet der Greenback kräftig auf (S. 1). Ansonsten gilt für den Aktien- und spiegelbildlich für den Rentenmarkt: Wie gewonnen, so zerronnen. In der vergangenen Handelswoche suchten Anleger Sicherheit, wozu eine ganze Reihe diffuser Sorgen beigetragen hat: Negative Konjunkturnachrichten aus China verdeutlichten einmal mehr den fragilen Zustand der Weltwirtschaft, die Konjunkturindikatoren aus Deutschland (ifo-Geschäftsklima) wie auch aus dem Euroraum (Einkaufsmanagerindizes) sind weiter rückläufig und die geopolitischen Krisenherde in Syrien und der Ukraine rücken wieder in den Fokus. Die sich abzeichnende geldpolitische Zinswende der Fed und der Bank of England trägt ebenfalls nicht zu Optimismus unter den Anlegern bei. Trotzdem waren Staatsanleihen gesucht. 10-jährige US-Treasuries und Bundesanleihen verzeichneten deutliche Kursgewinne. Die 10-jährigen Bunds rentieren wieder einmal unter der Marke von 1 %, während der deutsche Leitindex DAX auf Wochensicht rund 3 % verloren hat.
Die europäische Hängepartie wird wohl anhalten. Die zur Veröffentlichung anstehenden Preisdaten für den Euroraum dürften einmal mehr die bestehenden Deflationsrisiken unterstreichen - zumal die jüngsten erneut rückläufigen Zahlen zur Kreditvergabe das Dilemma der europäischen Notenbank zeigen: Die Pferde wollen oder können einfach nicht saufen. In der Berichtswoche wird die EZB auf ihrer Sitzung Details zum ABS/Covered Bond-Kaufprogramm bekanntgeben. Es dürfte kaum zu einem Befreiungsschlag kommen (S. 5). Damit steigt die Wahrscheinlichkeit für ein breit angelegtes Kaufprogramm von Staatsanleihen 2015 durch die EZB. Solange sich jedoch die konjunkturellen Perspektiven nicht sichtbar aufhellen, wird der Aktienmarkt von einer neuen Geldschwemme der EZB nicht profitieren können. Europa steckt fest. Anders die USA. In der kommenden Woche steht neben den Einkaufsmanagerumfragen (ISM) der Arbeitsmarktbericht zur Veröffentlichung an. Beide ISM-Indizes dürften ihre Spitzenwerte behaupten. Gleichzeitig signalisieren die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, dass für September mit einem kräftigen Stellenaufbau zu rechnen ist. Die US-Zinswende rückt näher, was auf den Rentenmärkten nicht länger ignoriert werden sollte. Von einem goldenen Herbst kann weder für Renten, noch für Aktien gesprochen werden.
Im Fokus
- ABS-Ankaufprogramm: Viele Fragen, mäßige Erfolgsgarantie
Die EZB steht vor einer schweren Herausforderung: Schafft sie die Wiederbelebung des Verbriefungsmarkts? Die Motivation ist klar: Ein funktionierender Verbriefungsmarkt soll den Banken als zusätzliche Finanzierungsquelle dienen und die Kreditvergabe an die Realwirtschaft erleichtern. Dafür will die EZB einfache und transparente Verbriefungen kaufen, ABS mit höherer Bonität als attraktives, liquides Papier etablieren und diesen Markt von seinem Stigma befreien. Doch mit dem Auftreten der EZB als Investor in Senior-Tranchen gerät die Risiko-Rendite-Funktion außer Kraft. Ob das Vertrauen schafft, neue Investoren anzieht und der Risikotransfer gelingt, bleibt zweifelhaft.
Die EZB hofft mit ihrem Ankaufprogramm Banken den nötigen wirtschaftlichen Anreiz zu verschaffen, ihr restriktives Kreditgeschäft zu lockern. Ein schwieriges, wenn nicht sogar das größte Unterfangen in Zeiten, in denen Banken den Abbau von risikoreichem Kreditgeschäft vorantreiben und ihre Bilanzen verschlanken. Bis die Details des ABS-Ankaufprogramms veröffentlicht werden (dies soll am 2.10. geschehen) bleiben die Fragen zur potentiellen Größenordnung und zur Effektivität offen. So ist noch unklar, ob die EZB als Minderheitsinvestor auftreten oder ganze Tranchen kaufen wird, welche verbrieften Forderungen, mit welcher Qualität und mit welchen Strukturkriterien in das Ankaufsprogramm fallen und ob die EZB auch die risikoreicheren Tranchen kaufen wird, um einen noch größeren Effekt zu erzielen. Den letzten Äußerungen Mario Draghis zufolge bleibt die EZB beim Ankaufprogramm ihren Auswahlkriterien für notenbankfähige Sicherheiten treu und würde somit nur einfache, transparente ABS mit den besten Bonitäten kaufen. Dies würde jedoch das mögliche Ankaufvolumen beschränken. So betrug z.B. der gesamte Tranchenbestand an verbrieften Forderungen an kleine und mittelständige Unternehmen in Europa Ende 2013 nur 122 Mrd. EUR. Die gängige Marktmeinung deutet daraufhin, dass die Ankaufskapazität von ABSPapieren und Covered Bonds Papieren zusammen bei weniger als 10 Mrd. EUR pro Monat liegen wird. Daher wird sich wohl ein möglicher Effekt erst langsam einstellen.
Um das Ziel der vermehrten Kreditvergabe der Banken zu erreichen, muss am Ende aber nicht nur das Kreditangebot, sondern auch die Nachfrage nach Krediten vorhanden sein. Diese besteht in Südeuropa vor allem bei schwachen Bonitäten. Umso wichtiger wäre es, dass die EZB auch die Kreditvergabe der risikoreicheren Aktiva unterstützt. Würde sich die EZB bei ihren Ankäufen jedoch im Segment der besten Bonitäten bewegen, wäre die Auswirkung auf die Realwirtschaft begrenzt, funktioniert doch der ABS-Markt mit guten Bonitäten bereits am besten. Ob das Auftreten des Mega-Einkäufers reicht, um andere Investoren für ABS-Papiere schlechterer Bonitäten zu begeistern, wagen wir zu bezweifeln. Im Gegenteil, es besteht die Gefahr, dass durch den Eingriff eine Verzerrung des Risiko-Rendite-Verhältnisses entsteht und Anleger verdrängt werden.
- Deutschland: Verringerung der Arbeitslosigkeit herausfordernd
Trotz der zuletzt schwachen Wachstumszahlen hat sich die Beschäftigung in Deutschland bis zuletzt weiter erhöht. Die Arbeitslosigkeit hingegen stagniert bei knapp 3 Millionen. Woran liegt das? Gibt es eine Chance, die Arbeitslosigkeit noch deutlicher zu senken?
Die deutsche Wirtschaftsleistung ist im zweiten Quartal leicht geschrumpft. Trotzdem ist die Beschäftigung weiter gestiegen. Im Juli lag die Zahl um 44.000 über Vormonat und um 334.000 höher als im Vorjahr. Noch beeindruckender ist, dass die Gruppe der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten zuletzt um 555.000 höher war. Die Arbeitslosigkeit hat sich seit 2012 bei weitem nicht so positiv entwickelt. Nach einem temporären geringfügigen Anstieg während der europäischen Staatsschuldenkrise lag die Zahl im August 2014 mit saisonbereinigt 2,9 Millionen um gerade mal 45.000 unter Vorjahresniveau. Zunehmend passen offensichtlich die Profile der Arbeitslosen in berufsfachlicher, qualifikatorischer und regionaler Hinsicht nicht mehr zu den gewünschten Anforderungen. In diesem Fall wird von Mismatch-Arbeitslosigkeit gesprochen. Damit muss auf die stärkere Zuwanderung von qualifizierten Arbeitskräften zurückgegriffen werden. Teilweise hilft auch eine gestiegene Erwerbsneigung, die Arbeitskräftenachfrage zu befriedigen. Damit stellt sich die Frage, ob es gelingen kann, die Arbeitslosigkeit weiter zu senken.
Wie die Beschäftigungsentwicklung zeigt, war das Wirtschaftswachstum offenbar nach der Finanzkrise nicht zu gering, um eine Verbesserung zu ermöglichen. Ein wesentliches Problem ist aber die "Verfestigung" der Arbeitslosigkeit. So sind immer noch über 1 Million oder 37 % der 2,9 Millionen Arbeitslosen bereits über 12 Monate ohne Beschäftigung, obwohl hier in den letzten Jahren große Erfolge erzielt worden sind. Seit Jahren sind zwischen 65 % und 70 % der Betroffenen im Grundsicherungsbereich SGB II registriert. Auch dies deutet auf einen hohen Anteil von Mismatch- Arbeitslosigkeit hin. Empirische Untersuchungen zeigen, dass bis zu 70 % der Bewerber qualifikatorische Defizite, geringe Integrationschancen aufgrund zu langer Arbeitslosigkeit oder andere Eignungsmängel aufweisen.1 Dies zu ändern ist ein langwieriger Prozess, der mit Reformen im Bildungssystem und der beruflichen Bildung allein nicht gelöst werden kann. Ein Teil der Betroffenen wird zudem nicht an die hohen Anforderungen des Erwerbslebens herangeführt werden können. Die Tendenz zur Abschaffung des Niedriglohnsektors vor allem durch die Einführung des Mindestlohns könnte sich damit als negativ erweisen. Zurzeit profitiert der deutsche Arbeitsmarkt noch von einer hohen Zahl von qualifizierten Einwanderern. Mit dem allmählichen Abklingen der Zuwanderung aus Ost- und Südeuropa dürfte dieser Effekt abflauen. Die deutsche Erwerbsbevölkerung schrumpft dann. Dies bietet zum einen Chancen zur weiteren Verringerung der Arbeitslosigkeit. Zum anderen dürfte die Wachstumsdynamik unter der zunehmenden Alterung leiden. Es gibt dann weniger "dynamische Unternehmer", die innovative Produkte zur Marktreife entwickeln. Insgesamt nehmen die Herausforderungen auf dem Weg zur Vollbeschäftigung zu.
Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Die Talfahrt des Euro-Dollar-Kurses beschleunigt sich, ein Euro kostet bereits weniger als 1,28 US-Dollar. Aber nicht nur gegenüber dem - nicht zuletzt wegen der EZB - schwachen Euro, sondern auch im Vergleich zu so unterschiedlichen Währungen wie dem Japanischen Yen oder dem Australischen Dollar konnte der Greenback im ablaufenden Quartal massiv zulegen. Angefeuert von Zinserhöhungserwartungen steigt der handelsgewichtete US-Dollar-Index spürbar. Historisch betrachtet hatte die US-Währung ungeachtet ihres langfristigen Abwärtstrends durchaus Phasen mit mehrjährigen Aufwertungen. Sollte sich dies bestätigen, besäße der Greenback noch einiges an Potenzial. Schließlich ist der US-Dollar - selbst gegenüber dem Euro - eher noch günstig bewertet, so dass die bisherige Kursstärke der US-Politik noch keine Sorgen bereiten muss. Wie weit der Greenback noch zulegen kann, hängt neben der Federal Reserve auch von der internationalen Geldpolitik ab. Zumindest ist es noch viel zu früh, wieder auf einen fallenden US-Dollar zu setzen.
- Wochen-Quartals-Tangente
Die Kapitalmärkte stecken fest, es geht nicht so recht voran. Der US-Dollar scheint dabei die Ausnahme zu sein. Mit Blick auf die wirtschaftlichen Divergenzen in den beiden Währungsräumen wertet der Greenback kräftig auf (S. 1). Ansonsten gilt für den Aktien- und spiegelbildlich für den Rentenmarkt: Wie gewonnen, so zerronnen. In der vergangenen Handelswoche suchten Anleger Sicherheit, wozu eine ganze Reihe diffuser Sorgen beigetragen hat: Negative Konjunkturnachrichten aus China verdeutlichten einmal mehr den fragilen Zustand der Weltwirtschaft, die Konjunkturindikatoren aus Deutschland (ifo-Geschäftsklima) wie auch aus dem Euroraum (Einkaufsmanagerindizes) sind weiter rückläufig und die geopolitischen Krisenherde in Syrien und der Ukraine rücken wieder in den Fokus. Die sich abzeichnende geldpolitische Zinswende der Fed und der Bank of England trägt ebenfalls nicht zu Optimismus unter den Anlegern bei. Trotzdem waren Staatsanleihen gesucht. 10-jährige US-Treasuries und Bundesanleihen verzeichneten deutliche Kursgewinne. Die 10-jährigen Bunds rentieren wieder einmal unter der Marke von 1 %, während der deutsche Leitindex DAX auf Wochensicht rund 3 % verloren hat.
Die europäische Hängepartie wird wohl anhalten. Die zur Veröffentlichung anstehenden Preisdaten für den Euroraum dürften einmal mehr die bestehenden Deflationsrisiken unterstreichen - zumal die jüngsten erneut rückläufigen Zahlen zur Kreditvergabe das Dilemma der europäischen Notenbank zeigen: Die Pferde wollen oder können einfach nicht saufen. In der Berichtswoche wird die EZB auf ihrer Sitzung Details zum ABS/Covered Bond-Kaufprogramm bekanntgeben. Es dürfte kaum zu einem Befreiungsschlag kommen (S. 5). Damit steigt die Wahrscheinlichkeit für ein breit angelegtes Kaufprogramm von Staatsanleihen 2015 durch die EZB. Solange sich jedoch die konjunkturellen Perspektiven nicht sichtbar aufhellen, wird der Aktienmarkt von einer neuen Geldschwemme der EZB nicht profitieren können. Europa steckt fest. Anders die USA. In der kommenden Woche steht neben den Einkaufsmanagerumfragen (ISM) der Arbeitsmarktbericht zur Veröffentlichung an. Beide ISM-Indizes dürften ihre Spitzenwerte behaupten. Gleichzeitig signalisieren die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, dass für September mit einem kräftigen Stellenaufbau zu rechnen ist. Die US-Zinswende rückt näher, was auf den Rentenmärkten nicht länger ignoriert werden sollte. Von einem goldenen Herbst kann weder für Renten, noch für Aktien gesprochen werden.
Im Fokus
- ABS-Ankaufprogramm: Viele Fragen, mäßige Erfolgsgarantie
Die EZB steht vor einer schweren Herausforderung: Schafft sie die Wiederbelebung des Verbriefungsmarkts? Die Motivation ist klar: Ein funktionierender Verbriefungsmarkt soll den Banken als zusätzliche Finanzierungsquelle dienen und die Kreditvergabe an die Realwirtschaft erleichtern. Dafür will die EZB einfache und transparente Verbriefungen kaufen, ABS mit höherer Bonität als attraktives, liquides Papier etablieren und diesen Markt von seinem Stigma befreien. Doch mit dem Auftreten der EZB als Investor in Senior-Tranchen gerät die Risiko-Rendite-Funktion außer Kraft. Ob das Vertrauen schafft, neue Investoren anzieht und der Risikotransfer gelingt, bleibt zweifelhaft.
Die EZB hofft mit ihrem Ankaufprogramm Banken den nötigen wirtschaftlichen Anreiz zu verschaffen, ihr restriktives Kreditgeschäft zu lockern. Ein schwieriges, wenn nicht sogar das größte Unterfangen in Zeiten, in denen Banken den Abbau von risikoreichem Kreditgeschäft vorantreiben und ihre Bilanzen verschlanken. Bis die Details des ABS-Ankaufprogramms veröffentlicht werden (dies soll am 2.10. geschehen) bleiben die Fragen zur potentiellen Größenordnung und zur Effektivität offen. So ist noch unklar, ob die EZB als Minderheitsinvestor auftreten oder ganze Tranchen kaufen wird, welche verbrieften Forderungen, mit welcher Qualität und mit welchen Strukturkriterien in das Ankaufsprogramm fallen und ob die EZB auch die risikoreicheren Tranchen kaufen wird, um einen noch größeren Effekt zu erzielen. Den letzten Äußerungen Mario Draghis zufolge bleibt die EZB beim Ankaufprogramm ihren Auswahlkriterien für notenbankfähige Sicherheiten treu und würde somit nur einfache, transparente ABS mit den besten Bonitäten kaufen. Dies würde jedoch das mögliche Ankaufvolumen beschränken. So betrug z.B. der gesamte Tranchenbestand an verbrieften Forderungen an kleine und mittelständige Unternehmen in Europa Ende 2013 nur 122 Mrd. EUR. Die gängige Marktmeinung deutet daraufhin, dass die Ankaufskapazität von ABSPapieren und Covered Bonds Papieren zusammen bei weniger als 10 Mrd. EUR pro Monat liegen wird. Daher wird sich wohl ein möglicher Effekt erst langsam einstellen.
Um das Ziel der vermehrten Kreditvergabe der Banken zu erreichen, muss am Ende aber nicht nur das Kreditangebot, sondern auch die Nachfrage nach Krediten vorhanden sein. Diese besteht in Südeuropa vor allem bei schwachen Bonitäten. Umso wichtiger wäre es, dass die EZB auch die Kreditvergabe der risikoreicheren Aktiva unterstützt. Würde sich die EZB bei ihren Ankäufen jedoch im Segment der besten Bonitäten bewegen, wäre die Auswirkung auf die Realwirtschaft begrenzt, funktioniert doch der ABS-Markt mit guten Bonitäten bereits am besten. Ob das Auftreten des Mega-Einkäufers reicht, um andere Investoren für ABS-Papiere schlechterer Bonitäten zu begeistern, wagen wir zu bezweifeln. Im Gegenteil, es besteht die Gefahr, dass durch den Eingriff eine Verzerrung des Risiko-Rendite-Verhältnisses entsteht und Anleger verdrängt werden.
- Deutschland: Verringerung der Arbeitslosigkeit herausfordernd
Trotz der zuletzt schwachen Wachstumszahlen hat sich die Beschäftigung in Deutschland bis zuletzt weiter erhöht. Die Arbeitslosigkeit hingegen stagniert bei knapp 3 Millionen. Woran liegt das? Gibt es eine Chance, die Arbeitslosigkeit noch deutlicher zu senken?
Die deutsche Wirtschaftsleistung ist im zweiten Quartal leicht geschrumpft. Trotzdem ist die Beschäftigung weiter gestiegen. Im Juli lag die Zahl um 44.000 über Vormonat und um 334.000 höher als im Vorjahr. Noch beeindruckender ist, dass die Gruppe der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten zuletzt um 555.000 höher war. Die Arbeitslosigkeit hat sich seit 2012 bei weitem nicht so positiv entwickelt. Nach einem temporären geringfügigen Anstieg während der europäischen Staatsschuldenkrise lag die Zahl im August 2014 mit saisonbereinigt 2,9 Millionen um gerade mal 45.000 unter Vorjahresniveau. Zunehmend passen offensichtlich die Profile der Arbeitslosen in berufsfachlicher, qualifikatorischer und regionaler Hinsicht nicht mehr zu den gewünschten Anforderungen. In diesem Fall wird von Mismatch-Arbeitslosigkeit gesprochen. Damit muss auf die stärkere Zuwanderung von qualifizierten Arbeitskräften zurückgegriffen werden. Teilweise hilft auch eine gestiegene Erwerbsneigung, die Arbeitskräftenachfrage zu befriedigen. Damit stellt sich die Frage, ob es gelingen kann, die Arbeitslosigkeit weiter zu senken.
Wie die Beschäftigungsentwicklung zeigt, war das Wirtschaftswachstum offenbar nach der Finanzkrise nicht zu gering, um eine Verbesserung zu ermöglichen. Ein wesentliches Problem ist aber die "Verfestigung" der Arbeitslosigkeit. So sind immer noch über 1 Million oder 37 % der 2,9 Millionen Arbeitslosen bereits über 12 Monate ohne Beschäftigung, obwohl hier in den letzten Jahren große Erfolge erzielt worden sind. Seit Jahren sind zwischen 65 % und 70 % der Betroffenen im Grundsicherungsbereich SGB II registriert. Auch dies deutet auf einen hohen Anteil von Mismatch- Arbeitslosigkeit hin. Empirische Untersuchungen zeigen, dass bis zu 70 % der Bewerber qualifikatorische Defizite, geringe Integrationschancen aufgrund zu langer Arbeitslosigkeit oder andere Eignungsmängel aufweisen.1 Dies zu ändern ist ein langwieriger Prozess, der mit Reformen im Bildungssystem und der beruflichen Bildung allein nicht gelöst werden kann. Ein Teil der Betroffenen wird zudem nicht an die hohen Anforderungen des Erwerbslebens herangeführt werden können. Die Tendenz zur Abschaffung des Niedriglohnsektors vor allem durch die Einführung des Mindestlohns könnte sich damit als negativ erweisen. Zurzeit profitiert der deutsche Arbeitsmarkt noch von einer hohen Zahl von qualifizierten Einwanderern. Mit dem allmählichen Abklingen der Zuwanderung aus Ost- und Südeuropa dürfte dieser Effekt abflauen. Die deutsche Erwerbsbevölkerung schrumpft dann. Dies bietet zum einen Chancen zur weiteren Verringerung der Arbeitslosigkeit. Zum anderen dürfte die Wachstumsdynamik unter der zunehmenden Alterung leiden. Es gibt dann weniger "dynamische Unternehmer", die innovative Produkte zur Marktreife entwickeln. Insgesamt nehmen die Herausforderungen auf dem Weg zur Vollbeschäftigung zu.
