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Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Der Aufschwung ist im Gang, auch wenn sich dies in den Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das vierte Quartal noch nicht niederschlägt. Das deutsche BIP ist gegenüber dem Vorquartal um schätzungsweise 0,5 % zurückgegangen und für Spanien wurde bereits ein Minus von 0,7 % gemeldet. Die in der Berichtswoche anstehenden Daten für Italien dürften ebenfalls kaum für positive Überraschungen sorgen, während das Minus in Frankeich geringer ausfallen sollte als in Deutschland. So stabilisiert dort der wichtige Konsum und das zyklische Verarbeitende Gewerbe hat bei unserem westlichen Nachbarn eine deutlich geringere Bedeutung. Wichtiger als Q4 ist aber die Zukunft, und die sieht – glaubt man den Einkaufsmanagern – freundlicher aus. Insbesondere Deutschland und Spanien weisen hier eine Verbesserung auf, während sich der Aufschwung in Frankreich schwertut. Die schwache Wettbewerbsfähigkeit und die Enttäuschung der Wirtschaft über die jüngsten wirtschaftspolitischen Maßnahmen dürften ein wesentlicher Grund hierfür sein.
- Wochen-Quartals-Tangente
Seit Donnerstag, 14:30 Uhr wird zurückgeschossen? Wer die Welt in einem Währungskrieg sieht, könnte zu dem Schluss kommen, dass EZB-Präsident Draghi auf der Pressekonferenz zurückgeschlagen hat. Er erwähnte Abwärtsrisiken für die Inflation aufgrund der Euro-Aufwertung in letzter Zeit, danach verlor die Gemeinschaftswährung merklich gegenüber US-Dollar. Als klares Signal für eine Zinssenkung sollten jedoch Draghis Äußerungen nicht interpretiert werden. Im Umfeld einer nachlassenden Schuldenkrise sowie von zaghaften Anzeichen einer Konjunkturerholung in der Eurozone ist eine weitere Zinsreduktion kaum erforderlich. Auch steht die EZB nicht wirklich vor dem Einstieg in einen Abwertungswettlauf – Draghi wertete den Euro-Dollar-Kurs um 1,35 als eher fair. Allerdings ist es doch als Warnschuss zu verstehen, dass sich die EZB gegen eine beträchtlich fortschreitende Euro-Aufwertung stemmen könnte.
Schon vor der EZB-Sitzung ist aufgrund des Korruptionsskandals in Spanien sowie der politischen Unsicherheiten vor den Wahlen in Italien an den Finanzmärkten Unruhe aufgekommen. Die Risikoaufschläge für Peripherieanleihen sind angesprungen. Die Aktienmärkte gaben nach, Bundesanleihen und US-Treasuries waren hingegen gefragt. Aber hatte jemand ernsthaft erwartet, dass sich die Schuldenkrise quasi über Nacht und ohne Rückschläge in Wohlgefallen auflöst? Selbst in den USA läuft nicht alles perfekt (S. 5). Die Aktienmärkte müssen ihre vorherigen Kursanstiege verdauen und atmen wohl noch etwas durch (S. 4). Dies gilt ebenfalls für den Euro. Dessen grundsätzliche Erholung hält an, ist sogar etwas früher eingetreten als bislang unterstellt. Selbst nach dieser Woche gelten die Kurstreiber weiter: eine weniger dramatische Schuldenkrise, eine vergleichsweise vorsichtige europäische Notenbank sowie eine konjunkturelle Erholung in der Eurozone. In unserer Prognose ziehen wir den Euro-Anstieg gegenüber dem US-Dollar, aber auch gegenüber dem Britischen Pfund und dem Schweizer Franken etwas vor, wenngleich das Potenzial – siehe Draghi – gedeckelt ist. Angezettelt wurde der „Währungskrieg“ von Japan. Nach der Ankündigung des vorzeitigen Rücktritts von Notenbankchef Shirakawa wuchs die Erwartung einer expansiveren Geldpolitik weiter. Ob die Bank of Japan unter neuer Führung tatsächlich die Maßnahmen ergreift, die die bisherige deutliche Yen-Abwertung rechtfertigen, ist eher fraglich. Für eine massive Erholung des Yen spricht im jetzigen Umfeld allerdings auch wenig. Ein wirklicher Abwertungswettlauf – auch Thema auf dem anstehenden G20-Gipfel – sähe jedoch anders aus.
Im Fokus
- Aktien: Gesunde Konsolidierung
Nach einem überdurchschnittlich guten Jahresstart droht Aktien zunächst etwas die Puste auszugehen. Angesichts der kurzfristigen technischen Überhitzung ist eine Konsolidierung aber durchaus gesund. Geldpolitischer und zyklischer Rückenwind sprechen mittelfristig für weiter steigende Kurse.
Der Optimismus der Aktienanleger wurde zuletzt einer ersten Belastungsprobe unterzogen. Während die US-Leitindizes Dow Jones Industrials und S&P 500 die im Januar erzielten Kursgewinne weitgehend behaupteten, notierten DAX und EURO STOXX 50 gegenüber dem Jahresultimo zwischenzeitlich sogar leicht im Minus. Als Stimmungsbremse erwies sich dabei ein Thema, das nach dem sogenannten Draghi-Put fast aus den Schlagzeilen verschwunden war: die „Euro-Krise“. Korruptionsvorwürfe gegen spanische Regierungsmitglieder und die Ende Februar in Italien anstehenden Parlamentswahlen haben zuletzt wieder gewisse Zweifel an der reibungslosen Fortsetzung des eingeschlagenen Reformkurses aufkeimen lassen. Entsprechend bilden Euro-Titel bislang das Schlusslicht in der Triade (USA, Euroraum, Japan). Für die USA steht die Korrektur überzogener Erwartungen noch aus: Während Aktienanleger in den vergangenen Wochen immer optimistischer wurden, überwogen per Saldo zuletzt die negativen Überraschungen. Die Voraussetzungen dafür, dass die nur noch wenige Prozentpunkte entfernten Allzeithochs bei S&P 500 und Dow Jones Industrials im ersten Anlauf überschritten werden, sind somit nicht besonders günstig. Immerhin bildeten US-Aktien auch 2011 und 2012 ein Zwischenhoch aus, als der Saldo der Konjunkturüberraschungen negativ wurde.
Am meisten Vorschusslorbeeren hat jedoch der japanische Nikkei 225 erhalten. In Erwartung einer künftig deutlicher expansiven Geldpolitik und unterstützt durch eine signifikante Abwertung des Japanischen Yen verzeichnete der Nikkei 225 seit November 2012 einen raketenhaften Kursanstieg. Allein seit dem Jahresultimo konnte das dortige Kurbarometer um rund 9 % zulegen. Anlegern aus dem Euroraum brachte dies allerdings wenig. Die Kurszuwächse wurden vollständig durch die Währungsverluste aufgezehrt. Aufgrund des angestrebten Politikwechsels passen wir in Übereinstimmung mit unserer Veränderung der Yen-Prognose auch unsere Kursziele für den Nikkei 225 an. Ein Großteil der geldpolitischen Fantasie dürfte allerdings bereits verfrühstückt sein. Angesichts akuter Überhitzungserscheinungen droht ähnlich wie schon bei den europäischen Indizes zunächst eine Konsolidierungsphase. Mittelfristig sprechen jedoch die weltweit sehr expansive Geldpolitik, steigende Frühindikatoren und damit einhergehend zumindest stabile Gewinnperspektiven für wieder höhere Notierungen bei den international führenden Aktienindizes.
- USA: Absehbare Konsumschwäche im Q1
Zur Monatsmitte liegt der Fokus auf den Einzelhandelsumsätzen – und der Frage, ob sich die Schwäche der US-Wirtschaft Ende 2012 auch am Anfang von 2013 fortsetzen wird.
Nachdem die Statistiker in der ersten Schätzung für das reale Bruttoinlandsprodukt im Q4 überraschend eine Jahresrate von -0,4 % gegenüber der Vorperiode ausgewiesen haben, wird plötzlich wieder über eine Rezession in den USA gesprochen. Wegen der drohenden Einschnitte bei den Staatsausgaben und höheren Abgaben im Q1 macht das Gespenst der „zwei negativen Quartale“ die Runde. Wir raten allerdings in dieser Hinsicht zur Gelassenheit. Zum einen ist eine solche so genannte „technische Rezession“ aus unserer Sicht ein wenig sinnvolles Konzept. Nach dieser Definition wäre ein Land mit einem so hohen Trendwachstum wie China quasi „rezessionssicher“, während Länder, die z.B. aus demografischen Gründen ein Potenzialwachstum nahe Null haben, mehr oder weniger ständig „mit einem Bein in der Rezession stehen“. Bestenfalls wären zwei negative Quartale eine notwendige, aber sicher keine hinreichende Bedingung für eine US-Rezession. Zum anderen waren im Q4 zahlreiche Sonderfaktoren am Werk, vom Hurrikan Sandy über erratische Schwankungen bei den Verteidigungsausgaben bis zu einem Mini-Lagerzyklus. Es ist durchaus denkbar, dass das Minus im Q4 bereits nach der ersten monatlichen Revision Ende Februar wieder verschwunden ist. Nach der Erfahrung der Vergangenheit dürfte die jährliche Revision im Sommer zudem dazu führen, dass die Schwankungen im zweiten Halbjahr 2012 „geglättet“ werden. Nicht zuletzt die hohen Indexstände bei den Einkaufsmanagerindizes sprechen derzeit klar gegen eine breit angelegte, dauerhafte Schwächephase der US-Wirtschaft. Die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen nahmen im Q4 kräftig um annualisiert 12,4 % zu. Der Konsum zeigte sich mit einem realen Anstieg von 2,2 % ebenfalls in robustem Zustand.
Dies ändert aber nichts an der Tatsache, dass auch das erste Quartal keine große Dynamik aufweisen sollte. Zwar wurde der Sturz vom „fiscal cliff“ vermieden und die höheren Einkommensteuern für die reichsten Haushalte dürften ohne nennenswerte Wirkung auf die Konsumnachfrage bleiben. Die automatischen Kürzungen der laufenden Ausgaben des Bundes (um monatlich rund 12 Mrd. Dollar) per 1. März stehen aber trotz eines neuerlichen Vorstoßes von Präsident Obama, den Termin zu verschieben, noch immer im Raum. Die nur vertagte Schuldengrenzen-Problematik, das damit verbundene Risiko eines „government shut-down“ und das Fehlen eines ordentlichen Haushalts haben darüber hinaus das Potenzial, die Stimmung in der US-Wirtschaft zu belasten. Unmittelbar dämpfend wirken dürften im Q1 vor allem die wieder normalisierten Rentenbeiträge. Sie führen dazu, dass die Empfänger von Löhnen und Gehältern weniger Geld in der Tasche haben. Offen ist allerdings, wie stark dies auf den Konsum durchschlägt. So verzeichneten die Einnahmen des Finanzministers im Januar auf den ersten Blick bei der „payroll tax“ keinen kräftigen Zuwachs, was darauf hindeutet, dass die geänderten Gehaltsabzüge noch nicht überall umgesetzt worden sind. Von den annualisiert gut 90 Mrd. Dollar, die sich bei vollständiger Anpassung als Belastung der Haushalte ergeben dürften, wird zudem wohl nur ein Teil direkt den Konsum belasten. Dennoch ist der Einzelhandelsumsatz damit im Januar ein mit Spannung erwarteter Indikator.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt.
Im Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Die zum Teil kräftigen Zinssenkungen in den Schwellenländern setzen dort den Investitionszyklus in Gang. Gleichzeitig haben die Notenbanken der Industrieländer mit ihren unkonventionellen Maßnahmen – allen voran den Anleihekäufen – zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 werden die Notenbanken in ihren Bemühungen nicht nachlassen und die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen verzerren. Dies sorgt zusammen mit einer Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich für das Jahr 2013 angeführt von China und Brasilien ein klassischer Aufschwung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat von 3 % (2012) auf 3,3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger wird 2013 zunehmen. So dürften sich Aktien als attraktivste Anlageklasse erweisen, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario „Yesterday“ (15 %) springt der Investitionszyklus nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten zudem die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario „Here Comes the Sun“ (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und Brasilien zeichnet sich für 2013 ein klassischer globaler Aufschwung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur. Die expansive Geldpolitik befördert den globalen Investitionszyklus, so dass das globale BIP-Wachstum moderat von 3 % (2012) auf 3,3 % zulegen dürfte. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. Im Gegensatz zu den USA ist das konjunkturbereinigte Defizit in der Eurozone bereits 2012 kräftig zurückgeführt worden, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,4 % im zurückliegenden Jahr endlich wieder etwas Wachstum in Höhe von 0,4 % 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bleiben die Inflationsrisiken verhalten. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 nicht stärker zulegen als im Vorjahr. Die Inflation in der Eurozone dürfte auf 2,2 % zurückgehen und damit in etwa dem Ziel der EZB von rund 2 % entsprechen. In den USA wird sich die Teuerung auf 1,7 % verlangsamen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB wird den Leitzins bei 0,75 % festzurren und sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offenhalten. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach vermeintlich sicheren, aber extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,3 % und 2,3 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg in der zweiten Jahreshälfte 2012 zwar bereits einen Teil der zuvor massiven Unterbewertung abgebaut. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel noch immer günstig. Zudem dürften die negativen Gewinnrevisionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Mit einer Wende der konjunkturellen Frühindikatoren hellen sich auch die Ertragsperspektiven der Unternehmen wieder auf. Zwar spricht die verhaltene Wachstumsdynamik lediglich für einen Anstieg der Nettoergebnisse im einstelligen Bereich. In Verbindung mit einer moderaten Bewertungsexpansion dürfte dies aber für ansehnliche Kurszuwächse ausreichen. Neben fundamentalen Gründen spricht auch der weiter vorherrschende Anlagenotstand für steigende Notierungen. So haben sich die Aktienquoten in den Portfolios privater und institutioneller Anleger bislang lediglich auf dem Durchschnittsniveau der letzten zehn Jahre eingependelt. Hier besteht somit Nachholpotenzial. Der DAX dürfte in diesem Umfeld die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne 2013: 6.800 bis 8.200 Punkte).
Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Der Aufschwung ist im Gang, auch wenn sich dies in den Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das vierte Quartal noch nicht niederschlägt. Das deutsche BIP ist gegenüber dem Vorquartal um schätzungsweise 0,5 % zurückgegangen und für Spanien wurde bereits ein Minus von 0,7 % gemeldet. Die in der Berichtswoche anstehenden Daten für Italien dürften ebenfalls kaum für positive Überraschungen sorgen, während das Minus in Frankeich geringer ausfallen sollte als in Deutschland. So stabilisiert dort der wichtige Konsum und das zyklische Verarbeitende Gewerbe hat bei unserem westlichen Nachbarn eine deutlich geringere Bedeutung. Wichtiger als Q4 ist aber die Zukunft, und die sieht – glaubt man den Einkaufsmanagern – freundlicher aus. Insbesondere Deutschland und Spanien weisen hier eine Verbesserung auf, während sich der Aufschwung in Frankreich schwertut. Die schwache Wettbewerbsfähigkeit und die Enttäuschung der Wirtschaft über die jüngsten wirtschaftspolitischen Maßnahmen dürften ein wesentlicher Grund hierfür sein.
- Wochen-Quartals-Tangente
Seit Donnerstag, 14:30 Uhr wird zurückgeschossen? Wer die Welt in einem Währungskrieg sieht, könnte zu dem Schluss kommen, dass EZB-Präsident Draghi auf der Pressekonferenz zurückgeschlagen hat. Er erwähnte Abwärtsrisiken für die Inflation aufgrund der Euro-Aufwertung in letzter Zeit, danach verlor die Gemeinschaftswährung merklich gegenüber US-Dollar. Als klares Signal für eine Zinssenkung sollten jedoch Draghis Äußerungen nicht interpretiert werden. Im Umfeld einer nachlassenden Schuldenkrise sowie von zaghaften Anzeichen einer Konjunkturerholung in der Eurozone ist eine weitere Zinsreduktion kaum erforderlich. Auch steht die EZB nicht wirklich vor dem Einstieg in einen Abwertungswettlauf – Draghi wertete den Euro-Dollar-Kurs um 1,35 als eher fair. Allerdings ist es doch als Warnschuss zu verstehen, dass sich die EZB gegen eine beträchtlich fortschreitende Euro-Aufwertung stemmen könnte.
Schon vor der EZB-Sitzung ist aufgrund des Korruptionsskandals in Spanien sowie der politischen Unsicherheiten vor den Wahlen in Italien an den Finanzmärkten Unruhe aufgekommen. Die Risikoaufschläge für Peripherieanleihen sind angesprungen. Die Aktienmärkte gaben nach, Bundesanleihen und US-Treasuries waren hingegen gefragt. Aber hatte jemand ernsthaft erwartet, dass sich die Schuldenkrise quasi über Nacht und ohne Rückschläge in Wohlgefallen auflöst? Selbst in den USA läuft nicht alles perfekt (S. 5). Die Aktienmärkte müssen ihre vorherigen Kursanstiege verdauen und atmen wohl noch etwas durch (S. 4). Dies gilt ebenfalls für den Euro. Dessen grundsätzliche Erholung hält an, ist sogar etwas früher eingetreten als bislang unterstellt. Selbst nach dieser Woche gelten die Kurstreiber weiter: eine weniger dramatische Schuldenkrise, eine vergleichsweise vorsichtige europäische Notenbank sowie eine konjunkturelle Erholung in der Eurozone. In unserer Prognose ziehen wir den Euro-Anstieg gegenüber dem US-Dollar, aber auch gegenüber dem Britischen Pfund und dem Schweizer Franken etwas vor, wenngleich das Potenzial – siehe Draghi – gedeckelt ist. Angezettelt wurde der „Währungskrieg“ von Japan. Nach der Ankündigung des vorzeitigen Rücktritts von Notenbankchef Shirakawa wuchs die Erwartung einer expansiveren Geldpolitik weiter. Ob die Bank of Japan unter neuer Führung tatsächlich die Maßnahmen ergreift, die die bisherige deutliche Yen-Abwertung rechtfertigen, ist eher fraglich. Für eine massive Erholung des Yen spricht im jetzigen Umfeld allerdings auch wenig. Ein wirklicher Abwertungswettlauf – auch Thema auf dem anstehenden G20-Gipfel – sähe jedoch anders aus.
Im Fokus
- Aktien: Gesunde Konsolidierung
Nach einem überdurchschnittlich guten Jahresstart droht Aktien zunächst etwas die Puste auszugehen. Angesichts der kurzfristigen technischen Überhitzung ist eine Konsolidierung aber durchaus gesund. Geldpolitischer und zyklischer Rückenwind sprechen mittelfristig für weiter steigende Kurse.
Der Optimismus der Aktienanleger wurde zuletzt einer ersten Belastungsprobe unterzogen. Während die US-Leitindizes Dow Jones Industrials und S&P 500 die im Januar erzielten Kursgewinne weitgehend behaupteten, notierten DAX und EURO STOXX 50 gegenüber dem Jahresultimo zwischenzeitlich sogar leicht im Minus. Als Stimmungsbremse erwies sich dabei ein Thema, das nach dem sogenannten Draghi-Put fast aus den Schlagzeilen verschwunden war: die „Euro-Krise“. Korruptionsvorwürfe gegen spanische Regierungsmitglieder und die Ende Februar in Italien anstehenden Parlamentswahlen haben zuletzt wieder gewisse Zweifel an der reibungslosen Fortsetzung des eingeschlagenen Reformkurses aufkeimen lassen. Entsprechend bilden Euro-Titel bislang das Schlusslicht in der Triade (USA, Euroraum, Japan). Für die USA steht die Korrektur überzogener Erwartungen noch aus: Während Aktienanleger in den vergangenen Wochen immer optimistischer wurden, überwogen per Saldo zuletzt die negativen Überraschungen. Die Voraussetzungen dafür, dass die nur noch wenige Prozentpunkte entfernten Allzeithochs bei S&P 500 und Dow Jones Industrials im ersten Anlauf überschritten werden, sind somit nicht besonders günstig. Immerhin bildeten US-Aktien auch 2011 und 2012 ein Zwischenhoch aus, als der Saldo der Konjunkturüberraschungen negativ wurde.
Am meisten Vorschusslorbeeren hat jedoch der japanische Nikkei 225 erhalten. In Erwartung einer künftig deutlicher expansiven Geldpolitik und unterstützt durch eine signifikante Abwertung des Japanischen Yen verzeichnete der Nikkei 225 seit November 2012 einen raketenhaften Kursanstieg. Allein seit dem Jahresultimo konnte das dortige Kurbarometer um rund 9 % zulegen. Anlegern aus dem Euroraum brachte dies allerdings wenig. Die Kurszuwächse wurden vollständig durch die Währungsverluste aufgezehrt. Aufgrund des angestrebten Politikwechsels passen wir in Übereinstimmung mit unserer Veränderung der Yen-Prognose auch unsere Kursziele für den Nikkei 225 an. Ein Großteil der geldpolitischen Fantasie dürfte allerdings bereits verfrühstückt sein. Angesichts akuter Überhitzungserscheinungen droht ähnlich wie schon bei den europäischen Indizes zunächst eine Konsolidierungsphase. Mittelfristig sprechen jedoch die weltweit sehr expansive Geldpolitik, steigende Frühindikatoren und damit einhergehend zumindest stabile Gewinnperspektiven für wieder höhere Notierungen bei den international führenden Aktienindizes.
- USA: Absehbare Konsumschwäche im Q1
Zur Monatsmitte liegt der Fokus auf den Einzelhandelsumsätzen – und der Frage, ob sich die Schwäche der US-Wirtschaft Ende 2012 auch am Anfang von 2013 fortsetzen wird.
Nachdem die Statistiker in der ersten Schätzung für das reale Bruttoinlandsprodukt im Q4 überraschend eine Jahresrate von -0,4 % gegenüber der Vorperiode ausgewiesen haben, wird plötzlich wieder über eine Rezession in den USA gesprochen. Wegen der drohenden Einschnitte bei den Staatsausgaben und höheren Abgaben im Q1 macht das Gespenst der „zwei negativen Quartale“ die Runde. Wir raten allerdings in dieser Hinsicht zur Gelassenheit. Zum einen ist eine solche so genannte „technische Rezession“ aus unserer Sicht ein wenig sinnvolles Konzept. Nach dieser Definition wäre ein Land mit einem so hohen Trendwachstum wie China quasi „rezessionssicher“, während Länder, die z.B. aus demografischen Gründen ein Potenzialwachstum nahe Null haben, mehr oder weniger ständig „mit einem Bein in der Rezession stehen“. Bestenfalls wären zwei negative Quartale eine notwendige, aber sicher keine hinreichende Bedingung für eine US-Rezession. Zum anderen waren im Q4 zahlreiche Sonderfaktoren am Werk, vom Hurrikan Sandy über erratische Schwankungen bei den Verteidigungsausgaben bis zu einem Mini-Lagerzyklus. Es ist durchaus denkbar, dass das Minus im Q4 bereits nach der ersten monatlichen Revision Ende Februar wieder verschwunden ist. Nach der Erfahrung der Vergangenheit dürfte die jährliche Revision im Sommer zudem dazu führen, dass die Schwankungen im zweiten Halbjahr 2012 „geglättet“ werden. Nicht zuletzt die hohen Indexstände bei den Einkaufsmanagerindizes sprechen derzeit klar gegen eine breit angelegte, dauerhafte Schwächephase der US-Wirtschaft. Die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen nahmen im Q4 kräftig um annualisiert 12,4 % zu. Der Konsum zeigte sich mit einem realen Anstieg von 2,2 % ebenfalls in robustem Zustand.
Dies ändert aber nichts an der Tatsache, dass auch das erste Quartal keine große Dynamik aufweisen sollte. Zwar wurde der Sturz vom „fiscal cliff“ vermieden und die höheren Einkommensteuern für die reichsten Haushalte dürften ohne nennenswerte Wirkung auf die Konsumnachfrage bleiben. Die automatischen Kürzungen der laufenden Ausgaben des Bundes (um monatlich rund 12 Mrd. Dollar) per 1. März stehen aber trotz eines neuerlichen Vorstoßes von Präsident Obama, den Termin zu verschieben, noch immer im Raum. Die nur vertagte Schuldengrenzen-Problematik, das damit verbundene Risiko eines „government shut-down“ und das Fehlen eines ordentlichen Haushalts haben darüber hinaus das Potenzial, die Stimmung in der US-Wirtschaft zu belasten. Unmittelbar dämpfend wirken dürften im Q1 vor allem die wieder normalisierten Rentenbeiträge. Sie führen dazu, dass die Empfänger von Löhnen und Gehältern weniger Geld in der Tasche haben. Offen ist allerdings, wie stark dies auf den Konsum durchschlägt. So verzeichneten die Einnahmen des Finanzministers im Januar auf den ersten Blick bei der „payroll tax“ keinen kräftigen Zuwachs, was darauf hindeutet, dass die geänderten Gehaltsabzüge noch nicht überall umgesetzt worden sind. Von den annualisiert gut 90 Mrd. Dollar, die sich bei vollständiger Anpassung als Belastung der Haushalte ergeben dürften, wird zudem wohl nur ein Teil direkt den Konsum belasten. Dennoch ist der Einzelhandelsumsatz damit im Januar ein mit Spannung erwarteter Indikator.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt.
Im Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Die zum Teil kräftigen Zinssenkungen in den Schwellenländern setzen dort den Investitionszyklus in Gang. Gleichzeitig haben die Notenbanken der Industrieländer mit ihren unkonventionellen Maßnahmen – allen voran den Anleihekäufen – zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 werden die Notenbanken in ihren Bemühungen nicht nachlassen und die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen verzerren. Dies sorgt zusammen mit einer Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich für das Jahr 2013 angeführt von China und Brasilien ein klassischer Aufschwung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat von 3 % (2012) auf 3,3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger wird 2013 zunehmen. So dürften sich Aktien als attraktivste Anlageklasse erweisen, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario „Yesterday“ (15 %) springt der Investitionszyklus nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten zudem die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario „Here Comes the Sun“ (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und Brasilien zeichnet sich für 2013 ein klassischer globaler Aufschwung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur. Die expansive Geldpolitik befördert den globalen Investitionszyklus, so dass das globale BIP-Wachstum moderat von 3 % (2012) auf 3,3 % zulegen dürfte. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. Im Gegensatz zu den USA ist das konjunkturbereinigte Defizit in der Eurozone bereits 2012 kräftig zurückgeführt worden, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,4 % im zurückliegenden Jahr endlich wieder etwas Wachstum in Höhe von 0,4 % 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bleiben die Inflationsrisiken verhalten. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 nicht stärker zulegen als im Vorjahr. Die Inflation in der Eurozone dürfte auf 2,2 % zurückgehen und damit in etwa dem Ziel der EZB von rund 2 % entsprechen. In den USA wird sich die Teuerung auf 1,7 % verlangsamen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB wird den Leitzins bei 0,75 % festzurren und sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offenhalten. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach vermeintlich sicheren, aber extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,3 % und 2,3 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg in der zweiten Jahreshälfte 2012 zwar bereits einen Teil der zuvor massiven Unterbewertung abgebaut. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel noch immer günstig. Zudem dürften die negativen Gewinnrevisionen ihren Höhepunkt erreicht haben. Mit einer Wende der konjunkturellen Frühindikatoren hellen sich auch die Ertragsperspektiven der Unternehmen wieder auf. Zwar spricht die verhaltene Wachstumsdynamik lediglich für einen Anstieg der Nettoergebnisse im einstelligen Bereich. In Verbindung mit einer moderaten Bewertungsexpansion dürfte dies aber für ansehnliche Kurszuwächse ausreichen. Neben fundamentalen Gründen spricht auch der weiter vorherrschende Anlagenotstand für steigende Notierungen. So haben sich die Aktienquoten in den Portfolios privater und institutioneller Anleger bislang lediglich auf dem Durchschnittsniveau der letzten zehn Jahre eingependelt. Hier besteht somit Nachholpotenzial. Der DAX dürfte in diesem Umfeld die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne 2013: 6.800 bis 8.200 Punkte).
