Wie erwartet ist die US-Wirtschaft aus der Delle zum Jahresbeginn mit Schwung herausgekommen. Nach den revidierten Zahlen schrumpfte das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Q1 bedingt durch temporäre Sondereffekte mit einer Jahresrate von 2,1 %. Nach dem Anstieg um 4 % im Q2 liegt die Vorjahresrate nun wieder bei 2,4 %. Auch unter Berücksichtigung des gerade im Rahmen der jährlichen Revision geänderten Quartalsprofils für 2013 ergibt sich kein Bedarf, unsere Prognose von 2 % Wachstum für das Gesamtjahr 2014 anzupassen. Im zweiten Halbjahr dürften die Zuwächse mit gut 3 % aber wieder etwas kleiner ausfallen als noch im Frühjahr. Für 2015 rechnen wir unverändert damit, dass das reale BIP um 3 % zulegen wird. In den nächsten Tagen werden wir in einem "USA Aktuell" unsere US-Prognose noch einmal ausführlicher erläutern.
Wochen-Quartals-Tangente
Sicherheit wird nachgefragt, die Kapitalmärkte befinden sich im Risk-off-Modus. Abzulesen ist dies an den Verlusten der Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks. Der deutsche Leitindex DAX büßte nach enttäuschenden Unternehmensberichten auf Wochensicht über 2,5 % ein. Selbst seit Jahresbeginn erweisen sich deutsche Aktien als Verlustgeschäft. Demgegenüber sind die Reaktionen bei den sonstigen "Sicherheitsbringern" verhalten ausgefallen: Gold und Rohstoffe schließen die Handelswoche im Minus ab, der Euro-Dollar-Kurs (S. 4) trat mehr oder weniger auf der Stelle und am Rentenmarkt stellten sich trotz eines zwischenzeitlichen Allzeit-Hochs beim Bund Future per Saldo leichte Kursverluste ein. Der reine Verweis auf die reichlichen Krisenherde - Ukraine, Sanktionen gegen Russland (S. 5), Gaza, Staatspleite in Argentinien, Ungereimtheiten um die portugiesische Banco Espírito Santo - sind nicht ausreichend, um den Risk-off-Modus zu erklären. Vielmehr ist es das fundamentale Gesamtbild, weshalb wir keine Neubewertung der Konjunkturund Kapitalmarktprognosen vornehmen müssen.
Schon seit längerem weisen wir darauf hin, dass die Gewinnentwicklung der Unternehmen die Kursniveaus an den Aktienmärkten nicht rechtfertigt. Auf absehbare Zeit ist nicht mit deutlich höheren Erwartungen an die Unternehmensgewinne zu rechnen. Damit fehlt eine fundamentale Rechtfertigung für einen DAX um 10.000 Punkte. Als Treiber diente bislang lediglich die Aussicht auf eine expansivere Geldpolitik der EZB. In der Berichtswoche sind jedoch keine zusätzlichen Stimuli von der EZB-Sitzung zu erwarten. Sicherlich wird EZB-Chef Draghi die Option auf ein breites Kaufprogramm von Vermögenswerten durch die Notenbank offen halten. Doch dürfte dies nur der Fall sein, wenn das im September startende TLTRO-Programm zu scheitern droht, sich die Kreditvergabe wieder destabilisiert und/oder die Inflation unter die Nulllinie rutscht. Es bleibt also nichts weiter übrig, als den Herbst abzuwarten. Dann bewegen sich die entscheidenden Notenbanken in unterschiedliche Richtungen. Das robuste Wirtschaftswachstum (S. 1) und ein Ende der Anleihekäufe in den USA werden die Diskussion um eine Zinswende dort weiter anheizen. Die USWirtschaft ist für eine Wende der Geldpolitik stark genug, was aber nicht für deren Aktienmärkte gilt. Der beginnende Normalisierungskurs der Fed wird den US-Aktien- und Rentenmarkt gleichermaßen belasten. Dem werden sich auch deutsche Aktien und Renten nicht entziehen können.
Devisen: Euro-Rutsch gewinnt an Fahrt
Der Euro-Dollar-Kurs kann doch fallen. Zuletzt kamen die Impulse aber eher aus den USA. Mit Blick auf den weiteren Jahresverlauf besteht noch deutliches Abwertungspotenzial für den Euro.
Am Devisenmarkt herrschte weitgehend Ruhe in diesem Jahr. So fielen die Volatilitäten auf langjährige Tiefstände. Die beschauliche Entwicklung spiegelte sich im Euro-Dollar-Kurs wider, der bis vor kurzem in einem Kursband von 1,35 bis 1,40 festgezurrt war. Zuletzt kam dann doch mehr Bewegung rein. So fiel der Euro-Dollar-Kurs auf ein Jahrestief unter 1,34. Damit ist der Euro seit Anfang Mai immerhin um rund 6 US-Cent gefallen. Der Rückgang des Euro-Dollar-Kurses bis Ende Juni erklärt sich vor allem mit der expansiveren EZB-Politik und war damit eher ein Euro- Thema, wie die Kursentwicklungen mit anderen Währungen zeigen. Seit Juli jedoch dominiert die Stärke des US-Dollar, der gegenüber allen Industrieländerwährungen zulegte.
US-Wirtschaft wieder mit mehr Schwung
Zwar fielen die US-Konjunkturdaten in den letzten Wochen gemischt aus. Die wichtigsten Indikatoren deuteten aber auf ein stärkeres Wachstum. So expandierte das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal nach der Schrumpfung zum Jahresauftakt um annualisiert 4 %. Der Arbeitsmarkt verbesserte sich zumindest bis in den Juni ohnehin spürbar. Auch die meisten Stimmungsindikatoren hellten sich auf. Daher verwundert es nicht, dass die Spekulationen auf eine Zinswende in den USA etwas zugenommen haben. So wird - basierend auf Geldmarktkontrakten - die erste Fed- Anhebung für Mitte 2015 erwartet. Entsprechend stiegen auch die Renditen zweijähriger USTreasuries an. Deren Zinsvorsprung gegenüber Bundesanleihen befindet sich auf dem höchsten Stand seit 2007. Die Fed selbst gab auf ihrer Sitzung wenig Impulse. Sie reduzierte ihre monatlichen Wertpapierkäufe auf nun 25 Mrd. US-Dollar. Konkrete Signale hinsichtlich höherer Zinsen blieben aber noch aus.
Kapitalfluss in die Eurozone gerät ins Stocken
Trotz der jüngsten Aufwertung hat der US-Dollar insgesamt nur recht verhalten auf die Zinsspekulationen reagiert. Wenn sich im weiteren Jahresverlauf die Erwartungen konkretisieren, dürfte die US-Währung davon noch einen stärkeren Schub erhalten. Die EZB bewahrte zuletzt Ruhe, die Umsetzung ihrer bereits beschlossenen Maßnahmen sollte den Euro aber belasten. Auch einzelne Konjunkturdaten aus der Eurozone bereiten Sorgen. Der Konflikt des Westens mit Russland birgt auch am Devisenmarkt Ungewissheit. Dass die US-Währung als sicherer Hafen davon profitiert, kann auf Basis der bisherigen Kursreaktionen noch nicht hergeleitet werden. Unter den Unsicherheiten in Europa und der US-Stärke sollte aber der Kapitalfluss in die Eurozone leiden. Die relativ schwächere Entwicklung europäischer Aktien unterstreicht dies. Daher dürfte der Euro-Dollar-Kurs weiter unter Druck stehen und noch in diesem Jahr unter 1,30 fallen, selbst wenn kurzfristige Gegenbewegungen einzukalkulieren sind.
Ukraine-Konflikt: Verschärfte Sanktionen
Die wiederholte Ausweitung der Sanktionen des Westens im Ukraine-Konflikt wird die ohnehin derzeit schwache russische Wirtschaft weiter belasten. Der Ölpreis zeigt sich zunächst eher gelassen. Wir senken aber unsere Wachstumsprognose für Russland. Die Auswirkungen auf die deutsche Wirtschaft bleiben überschaubar.
Russland am Rand der Rezession
Der Ukraine-Konflikt hat sich mit dem Absturz des Passagierflugzeugs deutlich verschärft. In der zurückliegenden Woche haben die USA und die Europäische Union ihre Sanktionen gegenüber Russland erneut ausgeweitet. Neben Exportverboten für Rüstungsgüter, sog. Dual Use-Güter sowie Spitzentechnologie zur Erdölförderung (nicht jedoch für den Gassektor) sollen nun erstmals auch Restriktionen am europäischen Finanzmarkt treten. So wird es zu einem Kaufverbot neuer Aktien und Anleihen einiger russischen Unternehmen und staatlich dominierter Banken kommen.
Dadurch verschlechtern sich die Refinanzierungsmöglichkeiten dieser Unternehmen bzw. erhöhen sich deren Kapitalkosten maßgeblich. Gegenüber den bisherigen, auf einzelne russische Personen gerichteten Sanktionen bedeutet dies eine deutliche Verschärfung. Sie sollen die russische Wirtschaft schwächen und damit die politisch Verantwortlichen zum Einlenken im Konflikt um die Ostukraine bewegen. Die bestehenden und vor allem die neuen Sanktionen treffen die russische Wirtschaft in einer ohnehin schwachen wirtschaftlichen Verfassung. Wir rechnen kurzfristig nicht mit einer Lösung des Konflikts, eine weitere Ausweitung der Sanktionen (z.B. auf zusätzliche Unternehmen und Banken) scheint daher möglich. Eine Beschränkung der Energielieferungen ist aus heutiger Sicht wenig wahrscheinlich. Allein die Drohung weiterer Maßnahmen könnte aber im aktuellen Umfeld viele Unternehmen davon abhalten, neue Geschäfte mit russischen Partnern abzuschließen.
Aufgrund der negativen Auswirkungen der Sanktionen senken wir unsere Prognose für das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes in Russland für das laufende Jahr von preisbereinigt 1 % auf 0,5 % und für das kommende Jahr von 2,5 % auf nur noch 1,5 %.
Mittelfristige Gefahren der Sanktionspolitik
Bereits seit geraumer Zeit sinken die deutschen Exporte nach Russland, zuletzt mit über 17 % gegenüber dem Vorjahr deutlich. Die wettbewerbsstarke deutsche Exportindustrie konnte dies mit Lieferungen in andere dynamischere Länder teilweise ausgleichen. Der Anteil der Russlandlieferungen an den deutschen Ausfuhren beträgt mittlerweile nur 2,8 %, 2013 lag dieser Wert noch bei 3,3 %. Die Importe sind relativ stabil geblieben. Im vergangenen Jahr wurden Waren in der Summe von gut 36 Mrd. € exportiert. Die größte Bedeutung hatten dabei die Lieferungen von Maschinen, noch vor den Kraftfahrzeugen. Stabilisierend wirkt sich aus, dass die zurzeit starke Binnennachfrage für Wachstum in Deutschland sorgt. Insofern sind die kurzfristigen Auswirkungen der Sanktionen überschaubar. Problematisch bleibt allerdings, dass durch die jetzt getroffenen Maßnahmen gewachsene Handelsbeziehungen zu Kunden aufs Spiel gesetzt werden. So ist es durchaus denkbar, dass eine Umorientierung russischer Firmen zu japanischen Maschinenlieferanten auch nach Ende der Sanktionen nur schwer rückgängig gemacht werden könnte. Spürbare negative Folgen für die deutsche Konjunktur wären erst zu erwarten, wenn es im Zuge einer fortschreitenden Sanktionsspirale zu einem deutlichen Anstieg der Energiepreise kommen würde.
Wochen-Quartals-Tangente
Sicherheit wird nachgefragt, die Kapitalmärkte befinden sich im Risk-off-Modus. Abzulesen ist dies an den Verlusten der Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks. Der deutsche Leitindex DAX büßte nach enttäuschenden Unternehmensberichten auf Wochensicht über 2,5 % ein. Selbst seit Jahresbeginn erweisen sich deutsche Aktien als Verlustgeschäft. Demgegenüber sind die Reaktionen bei den sonstigen "Sicherheitsbringern" verhalten ausgefallen: Gold und Rohstoffe schließen die Handelswoche im Minus ab, der Euro-Dollar-Kurs (S. 4) trat mehr oder weniger auf der Stelle und am Rentenmarkt stellten sich trotz eines zwischenzeitlichen Allzeit-Hochs beim Bund Future per Saldo leichte Kursverluste ein. Der reine Verweis auf die reichlichen Krisenherde - Ukraine, Sanktionen gegen Russland (S. 5), Gaza, Staatspleite in Argentinien, Ungereimtheiten um die portugiesische Banco Espírito Santo - sind nicht ausreichend, um den Risk-off-Modus zu erklären. Vielmehr ist es das fundamentale Gesamtbild, weshalb wir keine Neubewertung der Konjunkturund Kapitalmarktprognosen vornehmen müssen.
Schon seit längerem weisen wir darauf hin, dass die Gewinnentwicklung der Unternehmen die Kursniveaus an den Aktienmärkten nicht rechtfertigt. Auf absehbare Zeit ist nicht mit deutlich höheren Erwartungen an die Unternehmensgewinne zu rechnen. Damit fehlt eine fundamentale Rechtfertigung für einen DAX um 10.000 Punkte. Als Treiber diente bislang lediglich die Aussicht auf eine expansivere Geldpolitik der EZB. In der Berichtswoche sind jedoch keine zusätzlichen Stimuli von der EZB-Sitzung zu erwarten. Sicherlich wird EZB-Chef Draghi die Option auf ein breites Kaufprogramm von Vermögenswerten durch die Notenbank offen halten. Doch dürfte dies nur der Fall sein, wenn das im September startende TLTRO-Programm zu scheitern droht, sich die Kreditvergabe wieder destabilisiert und/oder die Inflation unter die Nulllinie rutscht. Es bleibt also nichts weiter übrig, als den Herbst abzuwarten. Dann bewegen sich die entscheidenden Notenbanken in unterschiedliche Richtungen. Das robuste Wirtschaftswachstum (S. 1) und ein Ende der Anleihekäufe in den USA werden die Diskussion um eine Zinswende dort weiter anheizen. Die USWirtschaft ist für eine Wende der Geldpolitik stark genug, was aber nicht für deren Aktienmärkte gilt. Der beginnende Normalisierungskurs der Fed wird den US-Aktien- und Rentenmarkt gleichermaßen belasten. Dem werden sich auch deutsche Aktien und Renten nicht entziehen können.
Devisen: Euro-Rutsch gewinnt an Fahrt
Der Euro-Dollar-Kurs kann doch fallen. Zuletzt kamen die Impulse aber eher aus den USA. Mit Blick auf den weiteren Jahresverlauf besteht noch deutliches Abwertungspotenzial für den Euro.
Am Devisenmarkt herrschte weitgehend Ruhe in diesem Jahr. So fielen die Volatilitäten auf langjährige Tiefstände. Die beschauliche Entwicklung spiegelte sich im Euro-Dollar-Kurs wider, der bis vor kurzem in einem Kursband von 1,35 bis 1,40 festgezurrt war. Zuletzt kam dann doch mehr Bewegung rein. So fiel der Euro-Dollar-Kurs auf ein Jahrestief unter 1,34. Damit ist der Euro seit Anfang Mai immerhin um rund 6 US-Cent gefallen. Der Rückgang des Euro-Dollar-Kurses bis Ende Juni erklärt sich vor allem mit der expansiveren EZB-Politik und war damit eher ein Euro- Thema, wie die Kursentwicklungen mit anderen Währungen zeigen. Seit Juli jedoch dominiert die Stärke des US-Dollar, der gegenüber allen Industrieländerwährungen zulegte.
US-Wirtschaft wieder mit mehr Schwung
Zwar fielen die US-Konjunkturdaten in den letzten Wochen gemischt aus. Die wichtigsten Indikatoren deuteten aber auf ein stärkeres Wachstum. So expandierte das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal nach der Schrumpfung zum Jahresauftakt um annualisiert 4 %. Der Arbeitsmarkt verbesserte sich zumindest bis in den Juni ohnehin spürbar. Auch die meisten Stimmungsindikatoren hellten sich auf. Daher verwundert es nicht, dass die Spekulationen auf eine Zinswende in den USA etwas zugenommen haben. So wird - basierend auf Geldmarktkontrakten - die erste Fed- Anhebung für Mitte 2015 erwartet. Entsprechend stiegen auch die Renditen zweijähriger USTreasuries an. Deren Zinsvorsprung gegenüber Bundesanleihen befindet sich auf dem höchsten Stand seit 2007. Die Fed selbst gab auf ihrer Sitzung wenig Impulse. Sie reduzierte ihre monatlichen Wertpapierkäufe auf nun 25 Mrd. US-Dollar. Konkrete Signale hinsichtlich höherer Zinsen blieben aber noch aus.
Kapitalfluss in die Eurozone gerät ins Stocken
Trotz der jüngsten Aufwertung hat der US-Dollar insgesamt nur recht verhalten auf die Zinsspekulationen reagiert. Wenn sich im weiteren Jahresverlauf die Erwartungen konkretisieren, dürfte die US-Währung davon noch einen stärkeren Schub erhalten. Die EZB bewahrte zuletzt Ruhe, die Umsetzung ihrer bereits beschlossenen Maßnahmen sollte den Euro aber belasten. Auch einzelne Konjunkturdaten aus der Eurozone bereiten Sorgen. Der Konflikt des Westens mit Russland birgt auch am Devisenmarkt Ungewissheit. Dass die US-Währung als sicherer Hafen davon profitiert, kann auf Basis der bisherigen Kursreaktionen noch nicht hergeleitet werden. Unter den Unsicherheiten in Europa und der US-Stärke sollte aber der Kapitalfluss in die Eurozone leiden. Die relativ schwächere Entwicklung europäischer Aktien unterstreicht dies. Daher dürfte der Euro-Dollar-Kurs weiter unter Druck stehen und noch in diesem Jahr unter 1,30 fallen, selbst wenn kurzfristige Gegenbewegungen einzukalkulieren sind.
Ukraine-Konflikt: Verschärfte Sanktionen
Die wiederholte Ausweitung der Sanktionen des Westens im Ukraine-Konflikt wird die ohnehin derzeit schwache russische Wirtschaft weiter belasten. Der Ölpreis zeigt sich zunächst eher gelassen. Wir senken aber unsere Wachstumsprognose für Russland. Die Auswirkungen auf die deutsche Wirtschaft bleiben überschaubar.
Russland am Rand der Rezession
Der Ukraine-Konflikt hat sich mit dem Absturz des Passagierflugzeugs deutlich verschärft. In der zurückliegenden Woche haben die USA und die Europäische Union ihre Sanktionen gegenüber Russland erneut ausgeweitet. Neben Exportverboten für Rüstungsgüter, sog. Dual Use-Güter sowie Spitzentechnologie zur Erdölförderung (nicht jedoch für den Gassektor) sollen nun erstmals auch Restriktionen am europäischen Finanzmarkt treten. So wird es zu einem Kaufverbot neuer Aktien und Anleihen einiger russischen Unternehmen und staatlich dominierter Banken kommen.
Dadurch verschlechtern sich die Refinanzierungsmöglichkeiten dieser Unternehmen bzw. erhöhen sich deren Kapitalkosten maßgeblich. Gegenüber den bisherigen, auf einzelne russische Personen gerichteten Sanktionen bedeutet dies eine deutliche Verschärfung. Sie sollen die russische Wirtschaft schwächen und damit die politisch Verantwortlichen zum Einlenken im Konflikt um die Ostukraine bewegen. Die bestehenden und vor allem die neuen Sanktionen treffen die russische Wirtschaft in einer ohnehin schwachen wirtschaftlichen Verfassung. Wir rechnen kurzfristig nicht mit einer Lösung des Konflikts, eine weitere Ausweitung der Sanktionen (z.B. auf zusätzliche Unternehmen und Banken) scheint daher möglich. Eine Beschränkung der Energielieferungen ist aus heutiger Sicht wenig wahrscheinlich. Allein die Drohung weiterer Maßnahmen könnte aber im aktuellen Umfeld viele Unternehmen davon abhalten, neue Geschäfte mit russischen Partnern abzuschließen.
Aufgrund der negativen Auswirkungen der Sanktionen senken wir unsere Prognose für das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes in Russland für das laufende Jahr von preisbereinigt 1 % auf 0,5 % und für das kommende Jahr von 2,5 % auf nur noch 1,5 %.
Mittelfristige Gefahren der Sanktionspolitik
Bereits seit geraumer Zeit sinken die deutschen Exporte nach Russland, zuletzt mit über 17 % gegenüber dem Vorjahr deutlich. Die wettbewerbsstarke deutsche Exportindustrie konnte dies mit Lieferungen in andere dynamischere Länder teilweise ausgleichen. Der Anteil der Russlandlieferungen an den deutschen Ausfuhren beträgt mittlerweile nur 2,8 %, 2013 lag dieser Wert noch bei 3,3 %. Die Importe sind relativ stabil geblieben. Im vergangenen Jahr wurden Waren in der Summe von gut 36 Mrd. € exportiert. Die größte Bedeutung hatten dabei die Lieferungen von Maschinen, noch vor den Kraftfahrzeugen. Stabilisierend wirkt sich aus, dass die zurzeit starke Binnennachfrage für Wachstum in Deutschland sorgt. Insofern sind die kurzfristigen Auswirkungen der Sanktionen überschaubar. Problematisch bleibt allerdings, dass durch die jetzt getroffenen Maßnahmen gewachsene Handelsbeziehungen zu Kunden aufs Spiel gesetzt werden. So ist es durchaus denkbar, dass eine Umorientierung russischer Firmen zu japanischen Maschinenlieferanten auch nach Ende der Sanktionen nur schwer rückgängig gemacht werden könnte. Spürbare negative Folgen für die deutsche Konjunktur wären erst zu erwarten, wenn es im Zuge einer fortschreitenden Sanktionsspirale zu einem deutlichen Anstieg der Energiepreise kommen würde.
