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Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Eigentlich hätte die jüngste Zinssenkung der EZB den Euro deutlicher schwächen müssen. Hat sie aber nicht, denn mit 0,5 % liegt der Leitzins in der Eurozone immer noch an der Spitze im Vergleich mit den USA, England oder Japan. Da das Draghi-Versprechen die Gefahr eines Zerfalls der Eurozone gebannt hat, ist der Euroraum unter Renditegesichtspunkten für Anleger aus Japan relativ attraktiver, zumal der Renditeaufschlag in der europäischen Peripherie lockt. Da die großen Volkswirtschaften ihren Leitzins nun alle bei etwas mehr als Null fixiert haben, ist die Geldbasis der nächste wichtige Indikator für den Euro-Dollar-Kurs. Doch auch hier zeigt sich die europäische Notenbank noch wesentlich zurückhaltender. Die Fed wird ihr Kaufprogramm u. E. wie geplant bis Anfang 2014 fortsetzen. Damit besteht weiter Aufwertungspotenzial für den Euro - solange zumindest die EZB kein neues Kaufprogramm beschließt.
- Wochen-Quartals-Tangente
Die vergangene Handelswoche hat den Beweis geliefert, dass Notenbanken selbst bei einem Quasi-Nullzinsniveau noch positive Impulse setzen können - zumindest temporär. Trotz anhaltender Konjunktursorgen profitierten die Aktienmärkte von der Zinssenkung der EZB und einer Fed, die sich in ihrem jüngsten Kommuniqué die Option einer Erhöhung des Kaufprogramms offen gehalten hat. Angesichts der zuletzt schwächeren US-Konjunkturdaten möchte die Fed flexibel bleiben. Eine vorzeitige Beendigung von QE3 ist damit eher unwahrscheinlich geworden und hat den US-Dollar geschwächt (S. 1). In der Berichtswoche tagt das geldpolitische Komitee der Bank of England (BoE). Das letzte Protokoll offenbarte, dass drei der neun stimmberechtigten Währungshüter für eine Aufstockung des Kaufprogramms von 375 auf 400 Mrd. GBP votierten. Allerdings zielt auch die BoE auf die Kreditvergabe ab, weshalb sie jüngst eine Verlängerung ihres "Funding for Lending Schemes" in das Jahr 2015 beschlossen hat. Deshalb steht eine Aufstockung in der kommenden Sitzung zwar nicht an, gleichwohl rechnen wir im Jahresverlauf damit.
Insgesamt bleiben die großen Notenbanken maßgeblicher Treiber für die Kapitalmärkte, und zwar stärker als von uns zunächst erwartet. Dies hat vor allem Auswirkungen auf die Rentenmärkte, insbesondere im Euroraum (S. 4). Zudem sorgt die Konjunkturunsicherheit dafür, dass die Zinsen in Deutschland und in der Peripherie weiter nachgeben. Der Euro hingegen profitiert von einer relativ aggressiveren Fed, so dass sich die von uns favorisierte Euroerholung in den kommenden Monaten fortsetzen sollte.
Doch die Geldpolitik allein vermag angesichts des Nullzinsniveaus nur temporäre Stimmungsimpulse zu setzen. In den kommenden Monaten wird es wichtiger sein, ob die konjunkturelle Unsicherheit nachlässt und zwar vor allem im Euroraum. In der Berichtswoche sollten Auftragseingänge und Produktion aus Deutschland (S. 6) tendenziell enttäuschen. Allerdings dürften beide Werte im März witterungsbedingt verzehrt sein. Ob das ausreicht, um Frühlingsgefühle an den Aktienmärkten (S. 5) auszulösen, sei dahingestellt. Ein erneuter Wintereinbruch muss jedoch nicht befürchtet werden.
Im Fokus
- Renten: EZB schürt Zinsfantasie
Die EZB hält die Zinsfantasie am Leben. Solange sich die Inflationserwartungen auf dem Rückzug befinden bzw. das moderate Niveau halten, besitzen die Notenbanken auch mehr Einfluss auf das lange Ende der Zinsstrukturkurve. Bis Jahresende erwarten wir nunmehr keinen Ausbruch aus dem seit etwa einem Jahr bestehenden Seitwärtskanal 10-jähriger Bunds.
Die EZB hat in einem schwachen Konjunkturumfeld Flagge gezeigt und setzt mit der Lockerung insbesondere auf positive psychologische Effekte. Zu bedenken ist allerdings, dass geldpolitische Impulse ihre volle Wirkung auf die Realwirtschaft erst mit einer Verzögerung von mehreren Quartalen entfalten. In Deutschland sind die Finanzierungsbedingungen für den Mittelstand bereits sehr gut. In vielen Ländern Europas ist das anders, dort sind die Risikoaufschläge das eigentliche Problem: Viele Unternehmer haben Schwierigkeiten mit der Wettbewerbsfähigkeit und leiden unter der anhaltenden Rezession. Es überrascht nicht, dass es derzeit für sie sehr schwer ist, Kapital zu erhalten. Die Zinssenkung ändert daran allerdings kaum etwas.
Weltweit setzen zahlreiche Notenbanken aus den Industrieländern auf eine Nullzins-Politik. Negative Folgen in Form von Inflation sind bislang nicht aufgetreten, wodurch ein großer Spielraum für einen relativ sorglosen geldpolitischen Einsatz entstanden ist. Die Rechnung für die extreme Geldpolitik wird vermutlich erst sehr viel später präsentiert: Langfristig steigen vor allem die Gefahren von Fehlallokationen und Kursblasen an den Finanzmärkten. Für den Sparer ist die Zinssenkung ohnehin eine schlechte Nachricht - der Anlagenotstand wird immer größer. Dies trifft zunehmend auch auf den gesamten Euroraum zu. Der iBoxx-Gesamtindex für Euro-Staatsanleihen hat mit 2,2 % einen historischen Tiefstand erreicht. Die Durchschnittsrendite von Bundesanleihen einschließlich ultralanger Laufzeiten sank zuletzt auf 1,25 % und notiert damit nahe des letztjährigen Tiefpunkts.
Mit der Ankündigung, offen für weitere expansive Schritte zu sein - inklusive der Idee negativer Einlagenzinsen - schürte Mario Draghi bei der Pressekonferenz der EZB die Zinsfantasie. Wird sich, wie von uns erwartet, das Konjunkturbild im zweiten Halbjahr aufhellen, so dürfte die EZB diese "Drohung" allerdings nicht wahr machen. Gleichwohl senken wir auch infolge der überraschend deutlich abgeschwächten Inflation im Euroraum und den USA unsere Renditeprognosen. Solange sich die Inflationserwartungen auf dem Rückzug befinden bzw. auf niedrigem Niveau stabil bleiben, verfügen die Notenbanken auch über einen relativ großen Einfluss auf das lange Ende der Zinsstrukturkurve. Die Anleger akzeptieren eine gewisse Abflachung der Zinsstruktur, solange die Konjunktur schwach bleibt. Hinzu kommt, dass der jüngste Inflationsrückgang die reale Bilanz von Anleiheengagements deutlich verbessert. Bis Jahresende erwarten wir keinen Ausbruch aus dem seit etwa einem Jahr bestehenden Seitwärtskanal 10-jähriger Bunds.
- Aktien: Saisonmuster mit Fragezeichen
Aktien bewegen sich derzeit im Spannungsfeld zwischen Wachstumsunsicherheiten und Zinsfantasie. Auch wenn das kurzfristige Potenzial begrenzt erscheint, lohnt angesichts magerer Alternativrenditen kaum ein Wechsel in eine andere Assetklasse.
Die Stimmungsschwankungen an den Börsen haben zuletzt sichtbar zugenommen. Schwächer als erwartet ausgefallene Konjunkturdaten - vor allem aus dem Euroraum - haben der Hoffnung auf eine baldige Überwindung der Wachstumsschwäche einen Dämpfer versetzt. Dennoch konnten Aktien von der Leitzinssenkung der EZB profitieren. Insgesamt scheint das kurzfristige Kurspotenzial bei Aktien aber begrenzt zu sein. Sollten Anleger also der alten Börsenweisheit "Sell in May and go away" folgen und sich für die nächsten Monate von Aktien verabschieden?
Rückrechnungen bis zum Jahr 1970 zeigen bei einer Reihe von Aktienmärkten für den Zeitraum von Mai bis Oktober eine signifikant niedrigere Performance als für die Phase von November bis April. Eine erfolgversprechende Strategie könnte es somit sein, zu Beginn der saisonalen Schwächephase von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Die Anwendung einer vergleichbaren Strategie, die im Sechsmonatsrhythmus von Aktien in Liquidität umschichtet, taucht erstmals 1986 im "Stock Trader's Almanac" auf. Die Rückrechnung dieser Strategie bis Januar 1990 kann daher durchaus als Realitätstest verstanden werden. Die Ergebnisse fallen dabei sehr unterschiedlich aus: Während sich beim DAX die Wechselstrategie über den Gesamtzeitraum betrachtet voll ausgezahlt hätte, ist der Unterschied zwischen "Sell in May"- und "Buy and Hold"-Strategie beim Dow Jones Industrials vergleichsweise gering ausgeprägt. Damit ist am US-Aktienmarkt ein Ergebnis zu beobachten, das aufgrund der zunehmenden Verbreitung des Wissens um Saisonalitäten eher den Erwartungen entspricht. Die markante Outperformance der Saisonstrategie beim DAX ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass hierdurch die gerade hierzulande dramatischen Kursverluste während der Baisse in den Jahren 1990, 2000 bis 2002 und zum Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008 zu einem großen Teil vermieden werden konnten. In der Haussephase 2003 bis 2007 lieferte allerdings "Buy and Hold" sowohl bei DAX als auch beim Dow Jones Industrials einen rund doppelt so hohen Ertrag wie die Timingstrategie. Der wesentliche Vorteil der Saisonstrategien besteht somit in der Verlustbegrenzung.
Saisonales Timing ist also kein Allheilmittel. Nur für den Fall deutlicher Kurskorrekturen würde sich ein Wechsel lohnen, zumal Geldmarktanlagen derzeit kaum Ertrag abwerfen. Zwar begrenzt die gegenwärtige Wachstumsunsicherheit das kurzfristige Aufwärtspotenzial bei Aktien. Die negativen Konjunkturüberraschungen gerade im Euroraum dürften allerdings bald ihren Höhepunkt erreicht haben. Zudem bietet die insgesamt moderate Bewertung von Euro-Aktien einen gewissen Risikopuffer für den Fall zunächst noch rückläufiger Unternehmensergebnisse. Das Chance-Risiko- Verhältnis bei Dividendentiteln ist somit weitgehend ausgeglichen.
- Deutschland: Etwas langsamer - kein Beinbruch
Die Industrie wird zum Wachstum im ersten Quartal voraussichtlich nichts beisteuern. Im März dürfte die Produktion stagniert haben. Unsere Prognose für die Inflationsrate in der Eurozone und in Deutschland haben wir auf 1,5 % gesenkt.
Der deutsche Export ist zurzeit kein konjunkturelles Zugpferd. Bereits im vierten Quartal sanken die Ausfuhren gegenüber den drei Monaten zuvor und das erste Vierteljahr 2013 dürfte noch keine durchgreifende Wende bringen. In der Berichtswoche werden die Außenhandelszahlen für März veröffentlicht. Neben der schwachen Aufnahmefähigkeit der europäischen Krisenländer hatten zuletzt auch die für Deutschland wichtigen Schwellenländer wie China, Polen oder Russland im Verlauf ihre Käufe reduziert. Im weiteren Jahresverlauf sollte sich die Weltwirtschaft allerdings erholen. Zumindest das deutsche Exportklima signalisiert dies bereits. Ausgehend vom niedrigen Jahresstart werden die deutschen Ausfuhren aber selbst bei diesem verhalten positiven Szenario 2013 nur um etwa 3,5 % zunehmen. Wie sich bereits im bisherigen Verlauf andeutet, dürften die Importe, deren Wert um gut 10 % unter den Ausfuhren liegt, eine noch geringere Dynamik aufweisen. Bei einem Einfuhranstieg von etwa 3 % wird der deutsche Außenhandel 2013 erneut einen positiven Wachstumsbeitrag erbringen.
In der Berichtswoche werden zusätzlich die Auftragseingänge und die Produktion für März gemeldet. Die Industriekonjunktur war zuletzt verhalten. Die seitwärts gerichtete Auftragsentwicklung der vergangenen Monate lässt für den Berichtsmonat eine stagnierende Produktion erwarten, zumal der lange Winter die Bautätigkeit behinderte. Damit erhielt das Bruttoinlandsprodukt im ersten Quartal keine Impulse von der Industrie. Mit schätzungsweise real 0,1 % dürfte das Wirtschaftswachstum gegenüber dem Vorquartal eher verhalten ausfallen. Die Wetter bedingten Produktionsausfälle dürften im zweiten Quartal nachgeholt werden und dann für mehr Wachstum sorgen.
Zurückgehende Energiepreise haben die Inflation in den Ländern der Eurozone zuletzt stark gedämpft. Die niedrigen Aprilwerte erklären sich allerdings auch mit Kalendereffekten. So fiel Ostern dieses Jahr teilweise bereits in den März und nicht wie im Vorjahr komplett in den April. Damit wurden die saisonalen Preiserhöhungen für Übernachtung und Pauschalreisen ansatzweise bereits im März sichtbar. In den Krisenländern Spanien und Italien sind die Rückgänge besonders stark ausgefallen. Die schwierige Einkommenssituation vieler Haushalte verhindert dort, dass Unternehmen eventuelle Kostensteigerungen an die Verbraucher überwälzen. Zumindest bei den Lohnkosten treten diese aufgrund der rekordhohen Arbeitslosigkeit auch nicht auf. Hinzu kommt, dass steuerbedingte Preissteigerungen aus den Indizes "herausfallen". Wir haben deswegen unsere Inflationsprognose für die Eurozone von 1,9 % auf 1,5 % für 2013 gesenkt. Für Deutschland erwarten wir jetzt ebenfalls 1,5 % (vorher: 2,0 %).
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt wird die globale Erholung von China und anderen Schwellenländern. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 lassen die Notenbanken in ihren Bemühungen nicht nach und verzerren die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat auf jahresdurchschnittlich gut 3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und anderen Schwellenländern zeichnet sich für 2013 eine weltweite Erholung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich im Verlauf von 2013. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr eine Stagnation für 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Ver-braucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Euro-zone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre extrem lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jah-resverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsan-leihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,2 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nach-haltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhel-len. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt lassen sich damit für Aktien nur noch moderate Kurszuwächse ableiten. Der DAX dürfte bis Jahresende die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne: 7.500 bis 8.200 Punkte).
Die Woche im Überblick
- Chart der Woche
Eigentlich hätte die jüngste Zinssenkung der EZB den Euro deutlicher schwächen müssen. Hat sie aber nicht, denn mit 0,5 % liegt der Leitzins in der Eurozone immer noch an der Spitze im Vergleich mit den USA, England oder Japan. Da das Draghi-Versprechen die Gefahr eines Zerfalls der Eurozone gebannt hat, ist der Euroraum unter Renditegesichtspunkten für Anleger aus Japan relativ attraktiver, zumal der Renditeaufschlag in der europäischen Peripherie lockt. Da die großen Volkswirtschaften ihren Leitzins nun alle bei etwas mehr als Null fixiert haben, ist die Geldbasis der nächste wichtige Indikator für den Euro-Dollar-Kurs. Doch auch hier zeigt sich die europäische Notenbank noch wesentlich zurückhaltender. Die Fed wird ihr Kaufprogramm u. E. wie geplant bis Anfang 2014 fortsetzen. Damit besteht weiter Aufwertungspotenzial für den Euro - solange zumindest die EZB kein neues Kaufprogramm beschließt.
- Wochen-Quartals-Tangente
Die vergangene Handelswoche hat den Beweis geliefert, dass Notenbanken selbst bei einem Quasi-Nullzinsniveau noch positive Impulse setzen können - zumindest temporär. Trotz anhaltender Konjunktursorgen profitierten die Aktienmärkte von der Zinssenkung der EZB und einer Fed, die sich in ihrem jüngsten Kommuniqué die Option einer Erhöhung des Kaufprogramms offen gehalten hat. Angesichts der zuletzt schwächeren US-Konjunkturdaten möchte die Fed flexibel bleiben. Eine vorzeitige Beendigung von QE3 ist damit eher unwahrscheinlich geworden und hat den US-Dollar geschwächt (S. 1). In der Berichtswoche tagt das geldpolitische Komitee der Bank of England (BoE). Das letzte Protokoll offenbarte, dass drei der neun stimmberechtigten Währungshüter für eine Aufstockung des Kaufprogramms von 375 auf 400 Mrd. GBP votierten. Allerdings zielt auch die BoE auf die Kreditvergabe ab, weshalb sie jüngst eine Verlängerung ihres "Funding for Lending Schemes" in das Jahr 2015 beschlossen hat. Deshalb steht eine Aufstockung in der kommenden Sitzung zwar nicht an, gleichwohl rechnen wir im Jahresverlauf damit.
Insgesamt bleiben die großen Notenbanken maßgeblicher Treiber für die Kapitalmärkte, und zwar stärker als von uns zunächst erwartet. Dies hat vor allem Auswirkungen auf die Rentenmärkte, insbesondere im Euroraum (S. 4). Zudem sorgt die Konjunkturunsicherheit dafür, dass die Zinsen in Deutschland und in der Peripherie weiter nachgeben. Der Euro hingegen profitiert von einer relativ aggressiveren Fed, so dass sich die von uns favorisierte Euroerholung in den kommenden Monaten fortsetzen sollte.
Doch die Geldpolitik allein vermag angesichts des Nullzinsniveaus nur temporäre Stimmungsimpulse zu setzen. In den kommenden Monaten wird es wichtiger sein, ob die konjunkturelle Unsicherheit nachlässt und zwar vor allem im Euroraum. In der Berichtswoche sollten Auftragseingänge und Produktion aus Deutschland (S. 6) tendenziell enttäuschen. Allerdings dürften beide Werte im März witterungsbedingt verzehrt sein. Ob das ausreicht, um Frühlingsgefühle an den Aktienmärkten (S. 5) auszulösen, sei dahingestellt. Ein erneuter Wintereinbruch muss jedoch nicht befürchtet werden.
Im Fokus
- Renten: EZB schürt Zinsfantasie
Die EZB hält die Zinsfantasie am Leben. Solange sich die Inflationserwartungen auf dem Rückzug befinden bzw. das moderate Niveau halten, besitzen die Notenbanken auch mehr Einfluss auf das lange Ende der Zinsstrukturkurve. Bis Jahresende erwarten wir nunmehr keinen Ausbruch aus dem seit etwa einem Jahr bestehenden Seitwärtskanal 10-jähriger Bunds.
Die EZB hat in einem schwachen Konjunkturumfeld Flagge gezeigt und setzt mit der Lockerung insbesondere auf positive psychologische Effekte. Zu bedenken ist allerdings, dass geldpolitische Impulse ihre volle Wirkung auf die Realwirtschaft erst mit einer Verzögerung von mehreren Quartalen entfalten. In Deutschland sind die Finanzierungsbedingungen für den Mittelstand bereits sehr gut. In vielen Ländern Europas ist das anders, dort sind die Risikoaufschläge das eigentliche Problem: Viele Unternehmer haben Schwierigkeiten mit der Wettbewerbsfähigkeit und leiden unter der anhaltenden Rezession. Es überrascht nicht, dass es derzeit für sie sehr schwer ist, Kapital zu erhalten. Die Zinssenkung ändert daran allerdings kaum etwas.
Weltweit setzen zahlreiche Notenbanken aus den Industrieländern auf eine Nullzins-Politik. Negative Folgen in Form von Inflation sind bislang nicht aufgetreten, wodurch ein großer Spielraum für einen relativ sorglosen geldpolitischen Einsatz entstanden ist. Die Rechnung für die extreme Geldpolitik wird vermutlich erst sehr viel später präsentiert: Langfristig steigen vor allem die Gefahren von Fehlallokationen und Kursblasen an den Finanzmärkten. Für den Sparer ist die Zinssenkung ohnehin eine schlechte Nachricht - der Anlagenotstand wird immer größer. Dies trifft zunehmend auch auf den gesamten Euroraum zu. Der iBoxx-Gesamtindex für Euro-Staatsanleihen hat mit 2,2 % einen historischen Tiefstand erreicht. Die Durchschnittsrendite von Bundesanleihen einschließlich ultralanger Laufzeiten sank zuletzt auf 1,25 % und notiert damit nahe des letztjährigen Tiefpunkts.
Mit der Ankündigung, offen für weitere expansive Schritte zu sein - inklusive der Idee negativer Einlagenzinsen - schürte Mario Draghi bei der Pressekonferenz der EZB die Zinsfantasie. Wird sich, wie von uns erwartet, das Konjunkturbild im zweiten Halbjahr aufhellen, so dürfte die EZB diese "Drohung" allerdings nicht wahr machen. Gleichwohl senken wir auch infolge der überraschend deutlich abgeschwächten Inflation im Euroraum und den USA unsere Renditeprognosen. Solange sich die Inflationserwartungen auf dem Rückzug befinden bzw. auf niedrigem Niveau stabil bleiben, verfügen die Notenbanken auch über einen relativ großen Einfluss auf das lange Ende der Zinsstrukturkurve. Die Anleger akzeptieren eine gewisse Abflachung der Zinsstruktur, solange die Konjunktur schwach bleibt. Hinzu kommt, dass der jüngste Inflationsrückgang die reale Bilanz von Anleiheengagements deutlich verbessert. Bis Jahresende erwarten wir keinen Ausbruch aus dem seit etwa einem Jahr bestehenden Seitwärtskanal 10-jähriger Bunds.
- Aktien: Saisonmuster mit Fragezeichen
Aktien bewegen sich derzeit im Spannungsfeld zwischen Wachstumsunsicherheiten und Zinsfantasie. Auch wenn das kurzfristige Potenzial begrenzt erscheint, lohnt angesichts magerer Alternativrenditen kaum ein Wechsel in eine andere Assetklasse.
Die Stimmungsschwankungen an den Börsen haben zuletzt sichtbar zugenommen. Schwächer als erwartet ausgefallene Konjunkturdaten - vor allem aus dem Euroraum - haben der Hoffnung auf eine baldige Überwindung der Wachstumsschwäche einen Dämpfer versetzt. Dennoch konnten Aktien von der Leitzinssenkung der EZB profitieren. Insgesamt scheint das kurzfristige Kurspotenzial bei Aktien aber begrenzt zu sein. Sollten Anleger also der alten Börsenweisheit "Sell in May and go away" folgen und sich für die nächsten Monate von Aktien verabschieden?
Rückrechnungen bis zum Jahr 1970 zeigen bei einer Reihe von Aktienmärkten für den Zeitraum von Mai bis Oktober eine signifikant niedrigere Performance als für die Phase von November bis April. Eine erfolgversprechende Strategie könnte es somit sein, zu Beginn der saisonalen Schwächephase von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Die Anwendung einer vergleichbaren Strategie, die im Sechsmonatsrhythmus von Aktien in Liquidität umschichtet, taucht erstmals 1986 im "Stock Trader's Almanac" auf. Die Rückrechnung dieser Strategie bis Januar 1990 kann daher durchaus als Realitätstest verstanden werden. Die Ergebnisse fallen dabei sehr unterschiedlich aus: Während sich beim DAX die Wechselstrategie über den Gesamtzeitraum betrachtet voll ausgezahlt hätte, ist der Unterschied zwischen "Sell in May"- und "Buy and Hold"-Strategie beim Dow Jones Industrials vergleichsweise gering ausgeprägt. Damit ist am US-Aktienmarkt ein Ergebnis zu beobachten, das aufgrund der zunehmenden Verbreitung des Wissens um Saisonalitäten eher den Erwartungen entspricht. Die markante Outperformance der Saisonstrategie beim DAX ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass hierdurch die gerade hierzulande dramatischen Kursverluste während der Baisse in den Jahren 1990, 2000 bis 2002 und zum Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008 zu einem großen Teil vermieden werden konnten. In der Haussephase 2003 bis 2007 lieferte allerdings "Buy and Hold" sowohl bei DAX als auch beim Dow Jones Industrials einen rund doppelt so hohen Ertrag wie die Timingstrategie. Der wesentliche Vorteil der Saisonstrategien besteht somit in der Verlustbegrenzung.
Saisonales Timing ist also kein Allheilmittel. Nur für den Fall deutlicher Kurskorrekturen würde sich ein Wechsel lohnen, zumal Geldmarktanlagen derzeit kaum Ertrag abwerfen. Zwar begrenzt die gegenwärtige Wachstumsunsicherheit das kurzfristige Aufwärtspotenzial bei Aktien. Die negativen Konjunkturüberraschungen gerade im Euroraum dürften allerdings bald ihren Höhepunkt erreicht haben. Zudem bietet die insgesamt moderate Bewertung von Euro-Aktien einen gewissen Risikopuffer für den Fall zunächst noch rückläufiger Unternehmensergebnisse. Das Chance-Risiko- Verhältnis bei Dividendentiteln ist somit weitgehend ausgeglichen.
- Deutschland: Etwas langsamer - kein Beinbruch
Die Industrie wird zum Wachstum im ersten Quartal voraussichtlich nichts beisteuern. Im März dürfte die Produktion stagniert haben. Unsere Prognose für die Inflationsrate in der Eurozone und in Deutschland haben wir auf 1,5 % gesenkt.
Der deutsche Export ist zurzeit kein konjunkturelles Zugpferd. Bereits im vierten Quartal sanken die Ausfuhren gegenüber den drei Monaten zuvor und das erste Vierteljahr 2013 dürfte noch keine durchgreifende Wende bringen. In der Berichtswoche werden die Außenhandelszahlen für März veröffentlicht. Neben der schwachen Aufnahmefähigkeit der europäischen Krisenländer hatten zuletzt auch die für Deutschland wichtigen Schwellenländer wie China, Polen oder Russland im Verlauf ihre Käufe reduziert. Im weiteren Jahresverlauf sollte sich die Weltwirtschaft allerdings erholen. Zumindest das deutsche Exportklima signalisiert dies bereits. Ausgehend vom niedrigen Jahresstart werden die deutschen Ausfuhren aber selbst bei diesem verhalten positiven Szenario 2013 nur um etwa 3,5 % zunehmen. Wie sich bereits im bisherigen Verlauf andeutet, dürften die Importe, deren Wert um gut 10 % unter den Ausfuhren liegt, eine noch geringere Dynamik aufweisen. Bei einem Einfuhranstieg von etwa 3 % wird der deutsche Außenhandel 2013 erneut einen positiven Wachstumsbeitrag erbringen.
In der Berichtswoche werden zusätzlich die Auftragseingänge und die Produktion für März gemeldet. Die Industriekonjunktur war zuletzt verhalten. Die seitwärts gerichtete Auftragsentwicklung der vergangenen Monate lässt für den Berichtsmonat eine stagnierende Produktion erwarten, zumal der lange Winter die Bautätigkeit behinderte. Damit erhielt das Bruttoinlandsprodukt im ersten Quartal keine Impulse von der Industrie. Mit schätzungsweise real 0,1 % dürfte das Wirtschaftswachstum gegenüber dem Vorquartal eher verhalten ausfallen. Die Wetter bedingten Produktionsausfälle dürften im zweiten Quartal nachgeholt werden und dann für mehr Wachstum sorgen.
Zurückgehende Energiepreise haben die Inflation in den Ländern der Eurozone zuletzt stark gedämpft. Die niedrigen Aprilwerte erklären sich allerdings auch mit Kalendereffekten. So fiel Ostern dieses Jahr teilweise bereits in den März und nicht wie im Vorjahr komplett in den April. Damit wurden die saisonalen Preiserhöhungen für Übernachtung und Pauschalreisen ansatzweise bereits im März sichtbar. In den Krisenländern Spanien und Italien sind die Rückgänge besonders stark ausgefallen. Die schwierige Einkommenssituation vieler Haushalte verhindert dort, dass Unternehmen eventuelle Kostensteigerungen an die Verbraucher überwälzen. Zumindest bei den Lohnkosten treten diese aufgrund der rekordhohen Arbeitslosigkeit auch nicht auf. Hinzu kommt, dass steuerbedingte Preissteigerungen aus den Indizes "herausfallen". Wir haben deswegen unsere Inflationsprognose für die Eurozone von 1,9 % auf 1,5 % für 2013 gesenkt. Für Deutschland erwarten wir jetzt ebenfalls 1,5 % (vorher: 2,0 %).
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt wird die globale Erholung von China und anderen Schwellenländern. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen - allen voran den Anleihekäufen - zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
2013 lassen die Notenbanken in ihren Bemühungen nicht nach und verzerren die Rentenmärkte mit weiteren Anleihekäufen. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte moderat auf jahresdurchschnittlich gut 3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen befördern die Gemeinschaftswährung.
In unserem negativen Szenario "Yesterday" (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario "Here Comes the Sun" (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario "With a Little Help from My Friends" gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Angeführt von China und anderen Schwellenländern zeichnet sich für 2013 eine weltweite Erholung ab: Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich im Verlauf von 2013. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr eine Stagnation für 2013. Die Wirtschaft in Deutschland wird vom niedrigen Ausgangsniveau zum Jahreswechsel 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Ver-braucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Euro-zone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre extrem lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jah-resverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsan-leihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,0 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,2 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemein-schaftswährung. Auch wird sich im Jahresverlauf der Wachstumsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern, da letztere ihre Rezession überwindet. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen sollte sich negativ auf den US-Dollar auswirken, zumal die Notenbank ihre quantitativen Maßnahmen womöglich noch ausweitet. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,25 bis 1,40 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien bereits vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nach-haltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhel-len. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt lassen sich damit für Aktien nur noch moderate Kurszuwächse ableiten. Der DAX dürfte bis Jahresende die zyklischen Höchststände aus den Jahren 2000 und 2007 in Angriff nehmen (Spanne: 7.500 bis 8.200 Punkte).
