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1. Die Woche im Überblick
1.1. Chart der Woche
Konsum stabilisiert deutsche Konjunktur
In der Berichtswoche wird das viel beachtete GfK-Konsumklima veröffentlicht. Leider besteht bei diesem Indikator nur eine schwache Beziehung zu den privaten Konsumausgaben. Enger ist der Zusammenhang mit dem Verbrauchervertrauen, das die EU-Kommission veröffentlicht. Auch dieses zeigt das momentane Grundvertrauen des deutschen Konsumenten, obwohl die letzten Werte rückläufig waren. Deutliche Tariferhöhungen bei gleichzeitig niedriger Inflation steigern die Realeinkommen. Zudem hat die Beschäftigung trotz Wachstumsrückschlag im zweiten Quartal weiter zugenommen. Der Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit (BA-X) ist in den letzten Monaten sogar noch gestiegen, so dass mit keiner Trendwende zu rechnen ist. Die Arbeitsplatzsicherheit in Deutschland ist hoch. Auch extrem niedrige Zinsen für Konsumentenkredite stimulieren den Verbrauch. Damit wird der private Konsum mit gut 1 % in diesem Jahr und 1,5 % im nächsten Jahr zu einer Wachstumsstabilisierung beitragen und über die holprige Wegstrecke des Außenhandels hinweghelfen.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Im September beginnt nicht nur der Herbst. Üblicherweise geht es in diesem Monat auch an den Börsen zumeist recht stürmisch zu. Davon ist bislang jedoch weder klimatisch noch bei den Anlegern etwas zu spüren. Vielmehr scheinen sich die Investoren auf eine Art "Indian Summer" einzustellen. Dazu beigetragen hat zunächst einmal die US-Notenbank. Fed-Präsidentin Yellen bekräftigte, die Zinsen noch für eine beträchtliche Zeit auf niedrigem Niveau zu halten. Das Festhalten an der "considerable time" wurde von den Marktteilnehmern positiv aufgenommen, die erhöhten Leitzinsprojektionen der Fed hingegen nahezu ignoriert (vgl. USA Aktuell: Fed auf Kurs für Zinswende Frühjahr 2015). Einen "warmen Sommerwind" erhielten die Börsianer zudem von der chinesischen Zentralbank, die überraschend ihre Geldpolitik lockerte, um die Kreditvergabe anzukurbeln. Die geringe Nachfrage der europäischen Banken nach dem ersten gezielten Langfristtender (TLTRO) der EZB mit einer Zuteilung von nur 82,6 Mrd. Euro - erwartet waren Beträge zwischen 100 und 150 Mrd. Euro - hat nicht weiter irritiert. Ganz im Gegenteil: Es wurden Spekulationen befeuert, dass ein Kaufprogramm für Staatsanleihen nun schneller kommen könnte, falls die Liquiditätsmaßnahmen nicht greifen (S. 4). Und als wäre das nicht genug, haben sich die schottischen Wähler für den Verbleib im Vereinigten Königreich ausgesprochen. Damit erteilten sie den regionalen Unabhängigkeitsbestrebungen in Europa eine Absage, was die wirtschaftlichen Unsicherheiten - die es schon genug gibt - nicht noch zusätzlich steigert.
In der vergangenen Handelswoche profitierten insbesondere Risikoassets von den vermeintlich günstigen geldpolitischen Aussichten: An der Wall Street waren neue Rekordstände zu beobachten, der japanische Nikkei-Index weist den höchsten Wert seit fast sieben Jahren auf. Damit wird sich auch der deutsche Leitindex DAX mit einem kräftigen Plus aus der Handelswoche verabschieden. Gleichzeitig hielten sich die Verluste an den Rentenmärkten im Vertrauen an die Notenbanken in Grenzen. Die Berichtswoche dürfte demgegenüber einen ersten Vorgeschmack liefern, dass Geldpolitik allein nicht ausreichend ist. Die Stimmungsindikatoren im Euroraum und in Deutschland werden wohl weiter nachgeben, was den fragilen Zustand der Eurokonjunktur unterstreicht. Liquidität ist genug da, das hat der erste TLTRO der EZB gezeigt. Die Daten zur Kreditvergabe im Euroraum belegen indes den schwachen Investitionszyklus. Anleger sollten sich vielleicht doch vor Herbststürmen schützen.
2 Im Fokus
2.1 Renten: Keine Belastung durch anstehende Konjunkturdaten
Der jüngste Renditeanstieg dürfte sich zunächst nicht fortsetzen. Tendenziell eher schwächere Konjunkturdaten beiderseits des Atlantiks werden vermutlich Rückhalt geben und die Diskussion um ein Anleiheankaufprogramm der EZB anheizen. Bis Jahresende ist ausgehend von den USA gleichwohl mit weiteren Kursverlusten zu rechnen.
Die aus Sicht der EZB sicherlich enttäuschende Nachfrage beim TLTRO-Langfristtender zeigt, dass Liquidität im Bankensystem mehr als ausreichend vorhanden ist. Dass zu viel Geld neuerdings auch zur Bürde werden kann, dafür hat die EZB mit ihrem negativen Einlagenzins selbst gesorgt. Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass die EZB an zu vielen Rädchen gleichzeitig dreht. Zudem wachsen die Zweifel, ob die Maßnahmen wie geplant zu einer deutlichen Ausweitung der EZB-Bilanzsumme führen. Diese liegt mit rund 2 Billionen Euro etwa eine Billion tiefer als noch vor etwa zwei Jahren. Zudem laufen demnächst die alten Dreijahrestender mit einem Restvolumen von über 300 Mrd. Euro aus, so dass sich die Trendwende bei der Notenbankbilanz zäher gestalten könnte als erwartet. Nun richten sich die Hoffnungen auf den zweiten Tender im Dezember, dann besteht zumindest Klarheit über den Banken-Stresstest. Ob der Ankauf von verbrieften Forderungen mehr Durchschlagskraft hat, ist ebenfalls fraglich. Der ABS-Markt ist relativ klein und ob sich die Investoren angesichts des akuten Anlagenotstands von ihren Pfandbriefbeständen trennen, darf bezweifelt werden. Das einzige was die EZB wohl ohne Probleme bekommen würde, sind Assets mit unkalkulierbaren Risiken.
Die Rally bei deutschen Anleihen wurde zuletzt vor allem durch schwache US-Vorgaben gestoppt. Immerhin ist die Rendite 10-jähriger Bunds seit dem Ausloten des neuen historischen Tiefs bei 0,88 % wieder auf 1,1 % angestiegen. Aber auch aus der Eurozone kam Gegenwind. Die Defizitausweitung Frankreichs und damit weiter steigende Schuldenstände zeigen den allgemeinen Trend: Sparen in Zeiten von Nullzinsen ist nicht sehr attraktiv. Kurzfristig entscheidend für die Anleihekurse sind jedoch die in der Berichtswoche anstehenden Konjunkturdaten. Sowohl beim Einkaufsmanagerindex als auch beim ifo-Geschäftsklimaindex wird allgemein mit keinen großen Veränderungen gerechnet. Allerdings ist ein weiteres Abrutschen des Euro-Index für das Verarbeitende Gewerbe unter die Expansionsmarke von 50 Punkten nicht auszuschließen. Dies könnte der Diskussion um mögliche Deflationsgefahren neuen Auftrieb verleihen und damit die Erwartungen hinsichtlich eines QE-Programms der EZB im kommenden Jahr anheizen. Vor diesem Hintergrund ist kurzfristig nicht mit einer Fortsetzung des Renditeanstiegs im Euroraum zu rechnen, zumal auch die anstehenden US-Konjunkturdaten eher schwächer als erwartet ausfallen dürften.
2.2 Japan: Positive Preisentwicklung nun als Belastungsfaktor
Die steuerbedingt erhöhte Inflation beginnt mit der verminderten konjunkturellen Dynamik in Japan etwas nachzulassen. Das recht hohe Teuerungsniveau lässt die Realeinkommen schrumpfen.
Nach vielen Jahren der Deflation verläuft die Preisentwicklung in Japan nun wieder im positiven Bereich. Und das ist nicht allein auf die Mehrwertsteueranhebung von 5 % auf 8 % im April zurückzuführen. Bereits seit Frühjahr letzten Jahres sind die Preisveränderungsraten immer weiter in den positiven Bereich vorgestoßen und haben vor dem steuerbedingten Sondereffekt rund 1 ½ % gegenüber Vorjahr betragen. Dies lag sowohl an der konjunkturellen Dynamik als auch am Importpreisanstieg angesichts der Yen-Abwertung. Durch die Anhebung der Verbrauchsteuer kam es zu einem Sprung in der Inflationsrate weit über die Marke von 3 %. Ausgehend vom diesen Sommer erreichten Spitzenwert 3,7 % dürfte die Teuerungsrate nun weiter nachlassen und im Jahresdurchschnitt 2014 bei 2,9 % liegen - erstmals über dem geldpolitischen Inflationsziel von 2 %. Schließlich hat die gesamtwirtschaftliche Entwicklung sichtlich an Schwung verloren: Erwartungsgemäß kam es im zweiten Quartal des laufenden Jahres zu einem Bremseffekt infolge der Steuererhöhung. Doch war die Kontraktion des BIP mit -1,8 % gegenüber Vorquartal noch stärker als allgemein angenommen. Die Gegenbewegung im Herbst dürfte moderat ausfallen und damit 2014 insgesamt lediglich ein BIP-Wachstum von 1 % erzielt werden.
Zunächst ist mit weiter schwachen Konsumausgaben der privaten Haushalte zu rechnen. Zusammen mit den nun höheren Konsumentenpreisen wirkt sich die Lohnentwicklung belastend auf die Kauflaune aus. Zwar sind die Gehälter in nominaler Betrachtungsweise seit Monaten gestiegen, angesichts deutlicher Bonuszahlungen zuletzt sogar kräftig. Doch bereinigt um die signifikante Inflation schrumpfen die Löhne kontinuierlich seit letztem Sommer. Dieser Rückgang der Reallöhne beträgt im Monatsdurchschnitt rund 2 % gegenüber Vorjahr. Obendrein ist die Arbeitslosenquote während der letzten Monate etwas angestiegen, wenn sie auch mit knapp 4 % weiterhin auf international niedrigem Niveau liegt. Die privaten Verbraucher gehen von weiter fallenden Einkommen aus und auch die Konsumentenstimmung insgesamt beginnt sich wieder einzutrüben.
Dementsprechend befindet sich Japans Fiskalpolitik in der Zwickmühle: Der für Herbst 2015 geplante zweite Schritt der Mehrwertsteuererhöhung auf 10 % birgt nicht zu vernachlässigende gesamtwirtschaftliche Risiken. Doch ein Aufschub der Maßnahme könnte für die weltweit drittgrößte Volkswirtschaft einen erheblichen Vertrauensverlust an den Finanzmärkten bedeuten. Der Schuldenberg des japanischen Staates ist mittlerweile auf gigantische 230 % des BIP angewachsen, eine konsequente Konsolidierungspolitik dringend notwendig. Insofern hat die weitere Steueranhebung Signalwirkung. Allerdings sind auch schon weitere Konjunkturpakete in der Diskussion, welche die Haushaltskonsolidierung verwässern würden.
1. Die Woche im Überblick
1.1. Chart der Woche
Konsum stabilisiert deutsche Konjunktur
In der Berichtswoche wird das viel beachtete GfK-Konsumklima veröffentlicht. Leider besteht bei diesem Indikator nur eine schwache Beziehung zu den privaten Konsumausgaben. Enger ist der Zusammenhang mit dem Verbrauchervertrauen, das die EU-Kommission veröffentlicht. Auch dieses zeigt das momentane Grundvertrauen des deutschen Konsumenten, obwohl die letzten Werte rückläufig waren. Deutliche Tariferhöhungen bei gleichzeitig niedriger Inflation steigern die Realeinkommen. Zudem hat die Beschäftigung trotz Wachstumsrückschlag im zweiten Quartal weiter zugenommen. Der Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit (BA-X) ist in den letzten Monaten sogar noch gestiegen, so dass mit keiner Trendwende zu rechnen ist. Die Arbeitsplatzsicherheit in Deutschland ist hoch. Auch extrem niedrige Zinsen für Konsumentenkredite stimulieren den Verbrauch. Damit wird der private Konsum mit gut 1 % in diesem Jahr und 1,5 % im nächsten Jahr zu einer Wachstumsstabilisierung beitragen und über die holprige Wegstrecke des Außenhandels hinweghelfen.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Im September beginnt nicht nur der Herbst. Üblicherweise geht es in diesem Monat auch an den Börsen zumeist recht stürmisch zu. Davon ist bislang jedoch weder klimatisch noch bei den Anlegern etwas zu spüren. Vielmehr scheinen sich die Investoren auf eine Art "Indian Summer" einzustellen. Dazu beigetragen hat zunächst einmal die US-Notenbank. Fed-Präsidentin Yellen bekräftigte, die Zinsen noch für eine beträchtliche Zeit auf niedrigem Niveau zu halten. Das Festhalten an der "considerable time" wurde von den Marktteilnehmern positiv aufgenommen, die erhöhten Leitzinsprojektionen der Fed hingegen nahezu ignoriert (vgl. USA Aktuell: Fed auf Kurs für Zinswende Frühjahr 2015). Einen "warmen Sommerwind" erhielten die Börsianer zudem von der chinesischen Zentralbank, die überraschend ihre Geldpolitik lockerte, um die Kreditvergabe anzukurbeln. Die geringe Nachfrage der europäischen Banken nach dem ersten gezielten Langfristtender (TLTRO) der EZB mit einer Zuteilung von nur 82,6 Mrd. Euro - erwartet waren Beträge zwischen 100 und 150 Mrd. Euro - hat nicht weiter irritiert. Ganz im Gegenteil: Es wurden Spekulationen befeuert, dass ein Kaufprogramm für Staatsanleihen nun schneller kommen könnte, falls die Liquiditätsmaßnahmen nicht greifen (S. 4). Und als wäre das nicht genug, haben sich die schottischen Wähler für den Verbleib im Vereinigten Königreich ausgesprochen. Damit erteilten sie den regionalen Unabhängigkeitsbestrebungen in Europa eine Absage, was die wirtschaftlichen Unsicherheiten - die es schon genug gibt - nicht noch zusätzlich steigert.
In der vergangenen Handelswoche profitierten insbesondere Risikoassets von den vermeintlich günstigen geldpolitischen Aussichten: An der Wall Street waren neue Rekordstände zu beobachten, der japanische Nikkei-Index weist den höchsten Wert seit fast sieben Jahren auf. Damit wird sich auch der deutsche Leitindex DAX mit einem kräftigen Plus aus der Handelswoche verabschieden. Gleichzeitig hielten sich die Verluste an den Rentenmärkten im Vertrauen an die Notenbanken in Grenzen. Die Berichtswoche dürfte demgegenüber einen ersten Vorgeschmack liefern, dass Geldpolitik allein nicht ausreichend ist. Die Stimmungsindikatoren im Euroraum und in Deutschland werden wohl weiter nachgeben, was den fragilen Zustand der Eurokonjunktur unterstreicht. Liquidität ist genug da, das hat der erste TLTRO der EZB gezeigt. Die Daten zur Kreditvergabe im Euroraum belegen indes den schwachen Investitionszyklus. Anleger sollten sich vielleicht doch vor Herbststürmen schützen.
2 Im Fokus
2.1 Renten: Keine Belastung durch anstehende Konjunkturdaten
Der jüngste Renditeanstieg dürfte sich zunächst nicht fortsetzen. Tendenziell eher schwächere Konjunkturdaten beiderseits des Atlantiks werden vermutlich Rückhalt geben und die Diskussion um ein Anleiheankaufprogramm der EZB anheizen. Bis Jahresende ist ausgehend von den USA gleichwohl mit weiteren Kursverlusten zu rechnen.
Die aus Sicht der EZB sicherlich enttäuschende Nachfrage beim TLTRO-Langfristtender zeigt, dass Liquidität im Bankensystem mehr als ausreichend vorhanden ist. Dass zu viel Geld neuerdings auch zur Bürde werden kann, dafür hat die EZB mit ihrem negativen Einlagenzins selbst gesorgt. Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass die EZB an zu vielen Rädchen gleichzeitig dreht. Zudem wachsen die Zweifel, ob die Maßnahmen wie geplant zu einer deutlichen Ausweitung der EZB-Bilanzsumme führen. Diese liegt mit rund 2 Billionen Euro etwa eine Billion tiefer als noch vor etwa zwei Jahren. Zudem laufen demnächst die alten Dreijahrestender mit einem Restvolumen von über 300 Mrd. Euro aus, so dass sich die Trendwende bei der Notenbankbilanz zäher gestalten könnte als erwartet. Nun richten sich die Hoffnungen auf den zweiten Tender im Dezember, dann besteht zumindest Klarheit über den Banken-Stresstest. Ob der Ankauf von verbrieften Forderungen mehr Durchschlagskraft hat, ist ebenfalls fraglich. Der ABS-Markt ist relativ klein und ob sich die Investoren angesichts des akuten Anlagenotstands von ihren Pfandbriefbeständen trennen, darf bezweifelt werden. Das einzige was die EZB wohl ohne Probleme bekommen würde, sind Assets mit unkalkulierbaren Risiken.
Die Rally bei deutschen Anleihen wurde zuletzt vor allem durch schwache US-Vorgaben gestoppt. Immerhin ist die Rendite 10-jähriger Bunds seit dem Ausloten des neuen historischen Tiefs bei 0,88 % wieder auf 1,1 % angestiegen. Aber auch aus der Eurozone kam Gegenwind. Die Defizitausweitung Frankreichs und damit weiter steigende Schuldenstände zeigen den allgemeinen Trend: Sparen in Zeiten von Nullzinsen ist nicht sehr attraktiv. Kurzfristig entscheidend für die Anleihekurse sind jedoch die in der Berichtswoche anstehenden Konjunkturdaten. Sowohl beim Einkaufsmanagerindex als auch beim ifo-Geschäftsklimaindex wird allgemein mit keinen großen Veränderungen gerechnet. Allerdings ist ein weiteres Abrutschen des Euro-Index für das Verarbeitende Gewerbe unter die Expansionsmarke von 50 Punkten nicht auszuschließen. Dies könnte der Diskussion um mögliche Deflationsgefahren neuen Auftrieb verleihen und damit die Erwartungen hinsichtlich eines QE-Programms der EZB im kommenden Jahr anheizen. Vor diesem Hintergrund ist kurzfristig nicht mit einer Fortsetzung des Renditeanstiegs im Euroraum zu rechnen, zumal auch die anstehenden US-Konjunkturdaten eher schwächer als erwartet ausfallen dürften.
2.2 Japan: Positive Preisentwicklung nun als Belastungsfaktor
Die steuerbedingt erhöhte Inflation beginnt mit der verminderten konjunkturellen Dynamik in Japan etwas nachzulassen. Das recht hohe Teuerungsniveau lässt die Realeinkommen schrumpfen.
Nach vielen Jahren der Deflation verläuft die Preisentwicklung in Japan nun wieder im positiven Bereich. Und das ist nicht allein auf die Mehrwertsteueranhebung von 5 % auf 8 % im April zurückzuführen. Bereits seit Frühjahr letzten Jahres sind die Preisveränderungsraten immer weiter in den positiven Bereich vorgestoßen und haben vor dem steuerbedingten Sondereffekt rund 1 ½ % gegenüber Vorjahr betragen. Dies lag sowohl an der konjunkturellen Dynamik als auch am Importpreisanstieg angesichts der Yen-Abwertung. Durch die Anhebung der Verbrauchsteuer kam es zu einem Sprung in der Inflationsrate weit über die Marke von 3 %. Ausgehend vom diesen Sommer erreichten Spitzenwert 3,7 % dürfte die Teuerungsrate nun weiter nachlassen und im Jahresdurchschnitt 2014 bei 2,9 % liegen - erstmals über dem geldpolitischen Inflationsziel von 2 %. Schließlich hat die gesamtwirtschaftliche Entwicklung sichtlich an Schwung verloren: Erwartungsgemäß kam es im zweiten Quartal des laufenden Jahres zu einem Bremseffekt infolge der Steuererhöhung. Doch war die Kontraktion des BIP mit -1,8 % gegenüber Vorquartal noch stärker als allgemein angenommen. Die Gegenbewegung im Herbst dürfte moderat ausfallen und damit 2014 insgesamt lediglich ein BIP-Wachstum von 1 % erzielt werden.
Zunächst ist mit weiter schwachen Konsumausgaben der privaten Haushalte zu rechnen. Zusammen mit den nun höheren Konsumentenpreisen wirkt sich die Lohnentwicklung belastend auf die Kauflaune aus. Zwar sind die Gehälter in nominaler Betrachtungsweise seit Monaten gestiegen, angesichts deutlicher Bonuszahlungen zuletzt sogar kräftig. Doch bereinigt um die signifikante Inflation schrumpfen die Löhne kontinuierlich seit letztem Sommer. Dieser Rückgang der Reallöhne beträgt im Monatsdurchschnitt rund 2 % gegenüber Vorjahr. Obendrein ist die Arbeitslosenquote während der letzten Monate etwas angestiegen, wenn sie auch mit knapp 4 % weiterhin auf international niedrigem Niveau liegt. Die privaten Verbraucher gehen von weiter fallenden Einkommen aus und auch die Konsumentenstimmung insgesamt beginnt sich wieder einzutrüben.
Dementsprechend befindet sich Japans Fiskalpolitik in der Zwickmühle: Der für Herbst 2015 geplante zweite Schritt der Mehrwertsteuererhöhung auf 10 % birgt nicht zu vernachlässigende gesamtwirtschaftliche Risiken. Doch ein Aufschub der Maßnahme könnte für die weltweit drittgrößte Volkswirtschaft einen erheblichen Vertrauensverlust an den Finanzmärkten bedeuten. Der Schuldenberg des japanischen Staates ist mittlerweile auf gigantische 230 % des BIP angewachsen, eine konsequente Konsolidierungspolitik dringend notwendig. Insofern hat die weitere Steueranhebung Signalwirkung. Allerdings sind auch schon weitere Konjunkturpakete in der Diskussion, welche die Haushaltskonsolidierung verwässern würden.
