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- Weltweit überwiegend robuste Frühindikatoren sprechen trotz bestehender Unsicherheit für eine konjunkturelle Verbesserung im Jahresverlauf. Die extrem expansiv ausgerichtete Geldpolitik in vielen Ländern wird ihr Ziel letztlich nicht verfehlen.
- Nach dem unglücklichen Wahlausgang in Italien blieb der Anstieg der Risikoaufschläge überschaubar. Die Renditen spanischer Staatsanleihen setzten sogar ihren Abwärtstrend fort. Das Vertrauen in den sogenannten "Draghi-Put" scheint hoch zu sein, die EZB kann Gelassenheit demonstrieren.
- Der Anstieg des Bund-Future im Februar demonstriert, dass deutsche Staatsanleihen immer noch als wichtiger Safe-Haven fungieren. Dies dürfte zumindest im ersten Halbjahr die Rückschlaggefahren hierzulande begrenzen. Gleichwohl besitzen deutsche Renten kein günstiges Chance-Risiko-Verhältnis, was für eine defensivere Laufzeitenallokation spricht.
Konjunkturerwartungen
Die Frage, ob das italienische Wahlergebnis das mühsam wachsende Konjunkturpflänzchen im Euroraum gefährdet, wurde zumindest von den Aktienanlegern zuletzt eindeutig beantwortet. Möglicherweise nachlassende Konsolidierungsanstrengungen eröffnen sogar Spielraum für Wachstumsfantasie in den Krisenländern. Die jüngsten Verbraucherumfragen, insbesondere zur zukünftigen finanziellen Situation, haben sich vor allem in Spanien und Italien spürbar verbessert. In Deutschland sind die Verbraucher offenbar ohnehin nicht aus der Ruhe zu bringen, wie die anhaltend optimistischen Werte zeigen. Das europaweit sehr schwach ausgefallene vierte Quartal 2012 hat zu einer Abwärtsrevision zahlreicher Jahresdurchschnittsprognosen geführt. Dessen ungeachtet bleibt der BIP-Verlauf für dieses Jahr jedoch aufwärtsgerichtet.
Rohstoffmärkte
Rohstoffe entwickeln schon seit geraumer Zeit keine wirkliche Aufwärtsdynamik mehr. So ist der Ausbruch des TR/JCRB-Index aus dem seit Herbst 2011 bestehenden engen Seitwärtskanal in den vergangenen Wochen einmal mehr gescheitert. Gegenwärtig wird wieder der untere Rand getestet. Obwohl die Korrelation zu anderen Risikoanlagen aktuell nicht mehr so hoch ist wie in den letzten Jahren, haben Rohstoffe für Finanzinvestoren als alternatives Investment an Attraktivität verloren. Das erhoffte Diversifikationspotenzial war eben in entscheidenden Phasen nicht zu realisieren. Neben dieser Enttäuschung stellt auch eine gewisse Sättigung der Finanzinvestoren bei gleichzeitig zunehmender Fragwürdigkeit der Idee des Superzyklus eine strukturelle Belastung dar. Darüber hinaus bremst der robuste US-Dollar. Konjunkturelle Impulse werden andererseits in den kommenden Quartalen wahrscheinlich auch nicht für einen großen Befreiungsschlag sorgen.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum ist im Februar auf den niedrigsten Stand seit August 2010 gesunken. Entscheidenden Anteil am Rückgang auf 1,8 % hatte der verlangsamte Anstieg der Nahrungsmittelpreise. Die Inflationserwartungen der Konsumenten markieren den tiefsten Stand seit Januar 2010, liegen aber immer noch auf einem vergleichsweise hohen Niveau. Die Erwartungslage an den Finanzmärkten hat sich seit rund einem halben Jahr kaum geändert. Abgeleitet von inflations-indexierten Anleihen ergibt sich ein Wert von rund 2 1/4 %. In den USA dagegen ist seit dem Herbst letzten Jahres eine stetig wachsende Divergenz zum Euroraum deutlich sichtbar. Hauptverantwortlich dürfte die aggressivere Geldpolitik der US-Notenbank und bessere Konjunkturaussichten sein.
Internationale Kapitalströme
Die Wahlen in Italien haben auf den Bund-Future zwischenzeitlich wie ein Jungbrunnen gewirkt. Die Anleger sind nicht nur aufgrund der Patt-Situation verunsichert, sondern auch, weil die Hälfte der Wähler für Parteien gestimmt haben, die der Währungsunion mehr oder weniger ablehnend gegenüber stehen. Gleichwohl kam es nicht zu einer erneuten ernsten Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise, auch wenn der EUR-USD-Kurs zeitweilig unter die Marke von 1,30 gesunken war. Die Aktienmärkte haussierten, die Risikoaufschläge der Krisen-Anleihen haben sich zuletzt wieder zurückgebildet. Die Kurse spanischer Staatsanleihen wurden durch das Wahlergebnis ohnehin überraschend wenig tangiert. Das Vertrauen in den sogenannten "Draghi-Put" scheint ausreichend hoch zu sein. Die erste Belastungsprobe wurde somit bestanden.
Geldpolitik
Die EZB demonstrierte nach der verunglückten Italien-Wahl Gelassenheit. Ein grundsätzlicher Kurswechsel der Fiskalpolitiken im Euroraum wird nicht erwartet. Zweifeln an einer konjunkturellen Erholung im Jahresverlauf hat sie trotz leicht reduzierter Wachstumsprojektionen kaum Raum geben. Das Thema Zinssenkung wurde bei der letzten Rat-Sitzung zwar besprochen. Eine Mehrheit hierfür gibt es jedoch nicht. Mario Draghi scheint weiterhin geduldig auf die Konjunkturerholung zu warten wollen. Sichtbar wurde dies insbesondere beim Inflationsausblick, der trotz des zuletzt beschleunigten Teuerungsrückgangs verhalten ausfiel und durchaus auch die Risiken betonte. Die Rückführung der Überschussliquidität wurde als positives Normalisierungszeichen gewertet. Per Saldo ist derzeit keine Änderung des aktuellen EZB-Kurses erkennbar.
US-Rentenmarkt
US-Staatsanleihen bekamen im Februar von drei Seiten Unterstützung: Der Wahlausgang in Italien stärkte den US-Dollar - internationale Investoren schichteten in US-Anlagen um. Die automatisch aktivierten Haushaltskürzungen dämpften die Wachstumsperspektiven. Wichtige Vertreter der Fed bekräftigen den expansiven Kurs und das Anleihekaufprogramm. Aktuell ist die Rendite 10-jähriger US-Treasuries jedoch wieder über die 2 %-Marke geklettert, so dass der seit letztem Herbst bestehende leichte Aufwärtstrend untermauert wurde. Gute Arbeitsmarktdaten in Verbindung mit einem steigenden Einlaufsmanagerindex bestätigen das Bild, dass der extrem expansive Kurs der US-Notenbank Wirkung zeigt. Dies spricht auf mittlere Sicht für eine steilere Zinsstruktur. Der 10/2-Spread ist seit Mitte letzten Jahres immerhin bereits von 1,2 auf 1,8 Prozentpunkte angestiegen.
Basisszenario für Zinsprognose
Die politischen Unsicherheiten in Spanien und Italien bleiben zwar bestehen. Die Renditen in den Krisenländern erreichen jedoch keine kritischen Niveaus. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch ohne Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Im Euroraum setzt sich die konjunkturelle Bodenbildung fort. Das US-Wachstum ist auf einem moderaten Erholungskurs. China befindet sich dank des geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Die Notenbanken müssen nicht in das Geschehen eingreifen.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Der Aufschwung der Weltwirtschaft gerät ins Stocken. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitionszyklus rasch an Breite gewinnt. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Im Februar konnten die Verluste, die zu Jahresbeginn eingetreten sind, teilweise wieder ausgebügelt werden. Am stärksten legten fünf- bis siebenjährige sowie sieben- bis zehnjährige Laufzeiten zu. Bunds schnitten dabei besser ab als Pfandbriefe, so dass in der Jahresbilanz bei langen Laufzeiten mittlerweile eine deutliche Abweichung zwischen den beiden Anleihetypen festzustellen ist. Während Bunds nur ein leicht negatives Ergebnis aufweisen, liegen sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe weiterhin deutlich im negativen Bereich. Besser behaupten sich die Pfandbriefe im kurzen Laufzeitenbereich, wo sie im Gegensatz zu Staatsanleihen sogar ein leichtes Plus aufweisen.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von rund 1,5 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen hat sich nach dem Anstieg des 10/2-Spread zu Jahresbeginn abgeflacht. Mit 1,4 Prozentpunkten scheint momentan ein relativ stabiler Bereich gefunden zu sein. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte sich dieser Gravitationswert auch angesichts einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender Inflationserwartungen jedoch nach oben verschieben. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten bieten das bessere Chance-Risiko-Verhältnis. Deutsche Pfandbriefe sind aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Nach der Erholung im Februar steuert der deutsche Rentenmarkt wieder auf unruhigeres Fahrwasser zu. Wir reduzieren die Duration daher von 4,0 auf 3,5 (Benchmark: 5,2). Der Anteil der kurzen Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren wird von 5 % auf 15 % angehoben. Im Gegenzug wird das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere von 20 % auf 10 % reduziert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen sowie vier- und fünfjähriger Anleihen macht mit jeweils 35 % unverändert den Löwenanteil des Portfolios aus. Der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten liegt mit 5 % weiterhin deutlich unter Benchmark. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,25 %, im "best case" ein Ertrag von 1,75 %.
- Weltweit überwiegend robuste Frühindikatoren sprechen trotz bestehender Unsicherheit für eine konjunkturelle Verbesserung im Jahresverlauf. Die extrem expansiv ausgerichtete Geldpolitik in vielen Ländern wird ihr Ziel letztlich nicht verfehlen.
- Nach dem unglücklichen Wahlausgang in Italien blieb der Anstieg der Risikoaufschläge überschaubar. Die Renditen spanischer Staatsanleihen setzten sogar ihren Abwärtstrend fort. Das Vertrauen in den sogenannten "Draghi-Put" scheint hoch zu sein, die EZB kann Gelassenheit demonstrieren.
- Der Anstieg des Bund-Future im Februar demonstriert, dass deutsche Staatsanleihen immer noch als wichtiger Safe-Haven fungieren. Dies dürfte zumindest im ersten Halbjahr die Rückschlaggefahren hierzulande begrenzen. Gleichwohl besitzen deutsche Renten kein günstiges Chance-Risiko-Verhältnis, was für eine defensivere Laufzeitenallokation spricht.
Konjunkturerwartungen
Die Frage, ob das italienische Wahlergebnis das mühsam wachsende Konjunkturpflänzchen im Euroraum gefährdet, wurde zumindest von den Aktienanlegern zuletzt eindeutig beantwortet. Möglicherweise nachlassende Konsolidierungsanstrengungen eröffnen sogar Spielraum für Wachstumsfantasie in den Krisenländern. Die jüngsten Verbraucherumfragen, insbesondere zur zukünftigen finanziellen Situation, haben sich vor allem in Spanien und Italien spürbar verbessert. In Deutschland sind die Verbraucher offenbar ohnehin nicht aus der Ruhe zu bringen, wie die anhaltend optimistischen Werte zeigen. Das europaweit sehr schwach ausgefallene vierte Quartal 2012 hat zu einer Abwärtsrevision zahlreicher Jahresdurchschnittsprognosen geführt. Dessen ungeachtet bleibt der BIP-Verlauf für dieses Jahr jedoch aufwärtsgerichtet.
Rohstoffmärkte
Rohstoffe entwickeln schon seit geraumer Zeit keine wirkliche Aufwärtsdynamik mehr. So ist der Ausbruch des TR/JCRB-Index aus dem seit Herbst 2011 bestehenden engen Seitwärtskanal in den vergangenen Wochen einmal mehr gescheitert. Gegenwärtig wird wieder der untere Rand getestet. Obwohl die Korrelation zu anderen Risikoanlagen aktuell nicht mehr so hoch ist wie in den letzten Jahren, haben Rohstoffe für Finanzinvestoren als alternatives Investment an Attraktivität verloren. Das erhoffte Diversifikationspotenzial war eben in entscheidenden Phasen nicht zu realisieren. Neben dieser Enttäuschung stellt auch eine gewisse Sättigung der Finanzinvestoren bei gleichzeitig zunehmender Fragwürdigkeit der Idee des Superzyklus eine strukturelle Belastung dar. Darüber hinaus bremst der robuste US-Dollar. Konjunkturelle Impulse werden andererseits in den kommenden Quartalen wahrscheinlich auch nicht für einen großen Befreiungsschlag sorgen.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum ist im Februar auf den niedrigsten Stand seit August 2010 gesunken. Entscheidenden Anteil am Rückgang auf 1,8 % hatte der verlangsamte Anstieg der Nahrungsmittelpreise. Die Inflationserwartungen der Konsumenten markieren den tiefsten Stand seit Januar 2010, liegen aber immer noch auf einem vergleichsweise hohen Niveau. Die Erwartungslage an den Finanzmärkten hat sich seit rund einem halben Jahr kaum geändert. Abgeleitet von inflations-indexierten Anleihen ergibt sich ein Wert von rund 2 1/4 %. In den USA dagegen ist seit dem Herbst letzten Jahres eine stetig wachsende Divergenz zum Euroraum deutlich sichtbar. Hauptverantwortlich dürfte die aggressivere Geldpolitik der US-Notenbank und bessere Konjunkturaussichten sein.
Internationale Kapitalströme
Die Wahlen in Italien haben auf den Bund-Future zwischenzeitlich wie ein Jungbrunnen gewirkt. Die Anleger sind nicht nur aufgrund der Patt-Situation verunsichert, sondern auch, weil die Hälfte der Wähler für Parteien gestimmt haben, die der Währungsunion mehr oder weniger ablehnend gegenüber stehen. Gleichwohl kam es nicht zu einer erneuten ernsten Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise, auch wenn der EUR-USD-Kurs zeitweilig unter die Marke von 1,30 gesunken war. Die Aktienmärkte haussierten, die Risikoaufschläge der Krisen-Anleihen haben sich zuletzt wieder zurückgebildet. Die Kurse spanischer Staatsanleihen wurden durch das Wahlergebnis ohnehin überraschend wenig tangiert. Das Vertrauen in den sogenannten "Draghi-Put" scheint ausreichend hoch zu sein. Die erste Belastungsprobe wurde somit bestanden.
Geldpolitik
Die EZB demonstrierte nach der verunglückten Italien-Wahl Gelassenheit. Ein grundsätzlicher Kurswechsel der Fiskalpolitiken im Euroraum wird nicht erwartet. Zweifeln an einer konjunkturellen Erholung im Jahresverlauf hat sie trotz leicht reduzierter Wachstumsprojektionen kaum Raum geben. Das Thema Zinssenkung wurde bei der letzten Rat-Sitzung zwar besprochen. Eine Mehrheit hierfür gibt es jedoch nicht. Mario Draghi scheint weiterhin geduldig auf die Konjunkturerholung zu warten wollen. Sichtbar wurde dies insbesondere beim Inflationsausblick, der trotz des zuletzt beschleunigten Teuerungsrückgangs verhalten ausfiel und durchaus auch die Risiken betonte. Die Rückführung der Überschussliquidität wurde als positives Normalisierungszeichen gewertet. Per Saldo ist derzeit keine Änderung des aktuellen EZB-Kurses erkennbar.
US-Rentenmarkt
US-Staatsanleihen bekamen im Februar von drei Seiten Unterstützung: Der Wahlausgang in Italien stärkte den US-Dollar - internationale Investoren schichteten in US-Anlagen um. Die automatisch aktivierten Haushaltskürzungen dämpften die Wachstumsperspektiven. Wichtige Vertreter der Fed bekräftigen den expansiven Kurs und das Anleihekaufprogramm. Aktuell ist die Rendite 10-jähriger US-Treasuries jedoch wieder über die 2 %-Marke geklettert, so dass der seit letztem Herbst bestehende leichte Aufwärtstrend untermauert wurde. Gute Arbeitsmarktdaten in Verbindung mit einem steigenden Einlaufsmanagerindex bestätigen das Bild, dass der extrem expansive Kurs der US-Notenbank Wirkung zeigt. Dies spricht auf mittlere Sicht für eine steilere Zinsstruktur. Der 10/2-Spread ist seit Mitte letzten Jahres immerhin bereits von 1,2 auf 1,8 Prozentpunkte angestiegen.
Basisszenario für Zinsprognose
Die politischen Unsicherheiten in Spanien und Italien bleiben zwar bestehen. Die Renditen in den Krisenländern erreichen jedoch keine kritischen Niveaus. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch ohne Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Im Euroraum setzt sich die konjunkturelle Bodenbildung fort. Das US-Wachstum ist auf einem moderaten Erholungskurs. China befindet sich dank des geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Die Notenbanken müssen nicht in das Geschehen eingreifen.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Der Aufschwung der Weltwirtschaft gerät ins Stocken. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitionszyklus rasch an Breite gewinnt. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Im Februar konnten die Verluste, die zu Jahresbeginn eingetreten sind, teilweise wieder ausgebügelt werden. Am stärksten legten fünf- bis siebenjährige sowie sieben- bis zehnjährige Laufzeiten zu. Bunds schnitten dabei besser ab als Pfandbriefe, so dass in der Jahresbilanz bei langen Laufzeiten mittlerweile eine deutliche Abweichung zwischen den beiden Anleihetypen festzustellen ist. Während Bunds nur ein leicht negatives Ergebnis aufweisen, liegen sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe weiterhin deutlich im negativen Bereich. Besser behaupten sich die Pfandbriefe im kurzen Laufzeitenbereich, wo sie im Gegensatz zu Staatsanleihen sogar ein leichtes Plus aufweisen.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von rund 1,5 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen hat sich nach dem Anstieg des 10/2-Spread zu Jahresbeginn abgeflacht. Mit 1,4 Prozentpunkten scheint momentan ein relativ stabiler Bereich gefunden zu sein. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte sich dieser Gravitationswert auch angesichts einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender Inflationserwartungen jedoch nach oben verschieben. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten bieten das bessere Chance-Risiko-Verhältnis. Deutsche Pfandbriefe sind aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen.
Portfoliostruktur
Nach der Erholung im Februar steuert der deutsche Rentenmarkt wieder auf unruhigeres Fahrwasser zu. Wir reduzieren die Duration daher von 4,0 auf 3,5 (Benchmark: 5,2). Der Anteil der kurzen Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren wird von 5 % auf 15 % angehoben. Im Gegenzug wird das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere von 20 % auf 10 % reduziert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen sowie vier- und fünfjähriger Anleihen macht mit jeweils 35 % unverändert den Löwenanteil des Portfolios aus. Der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten liegt mit 5 % weiterhin deutlich unter Benchmark. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,25 %, im "best case" ein Ertrag von 1,75 %.
