.
- Die globalen Finanzmärkte werden historisch einmaligen monetären Impulsen ausgesetzt. EZB, Fed und japanische Notenbank haben fast zeitgleich neue Anleihekaufprogramme beschlossen.
- Trifft dieser geldpolitische Tsunami mit einer Erholung der Weltkonjunktur zusammen, könnten die Inflationserwartungen sprunghaft ansteigen. Dieses Risiko spiegelt sich nicht in den aktuellen Kursen wider. Institutionelle Investoren wenden sich angesichts der geringen Inflationsprämie zunehmend von Staatsanleihen ab.
- Das Vertrauen in das Überleben der Währungsunion wird sich mit Aktivierung des ESM-Rettungsschirms und vorraussichtlich bald startenden EZB-Anleihekäufen weiter erhöhen. Die Luft für hoch bewertete deutsche Rentenpapiere wird immer dünner.
Konjunkturerwartungen
Die Rezession im Euroraum findet Ausdruck im fünften Rückgang des ifo-Index in Folge. Vor allem die jüngsten konjunkturellen Alarmsignale aus Frankreich, Deutschlands wichtigstem Handelspartner, sorgen derzeit für Verunsicherung. Allerdings dürfte die abnehmende Sorge vor einem Scheitern der Währungsunion die Stimmungseintrübung schon bald stoppen. Zudem wird die bislang relativ robuste deutsche Binnennachfrage weiterhin zur Stabilisierung beitragen. Der jüngste GfK-Index signalisiert anhaltend hohe Konsumbereitschaft. Niedrige Zinsen und tendenziell steigende langfristige Inflationserwartungen drücken auf die Sparneigung der Verbraucher. Im Euroraum bildet sich bei den Stimmungsindikatoren ein Boden aus. Die jüngsten Daten zum Geldmengenwachstum M1, das Sichteinlagen und Bargeldumlauf beinhaltet, weisen unverändert auf eine Konjunkturverbesserung im kommenden Jahr hin.
Rohstoffmärkte
Weitreichenden Lockerungsankündigungen der Notenbanken müssen nun günstigere Wachstumsaussichten folgen. Ansonsten werden sich die Rohstoffnotierungen eher wieder im Bereich des unteren Randes des seit Oktober 2011 zu beobachtenden Seitwärtskanals bewegen. Bislang fehlen noch hinreichend positive Wachstumssignale. Geopolitische, konjunkturelle und fundamentale Risiken sorgen bei Rohöl weiter für erhöhte Volatilität. Insgesamt ist aber in den kommenden Quartalen eher mit einer Preisberuhigung aufgrund der Angebotssituation zu rechnen. Geringe physische Nachfrage und - auch angesichts zunächst wohl nicht mehr so ausgeprägter Inflationserwartungen - weniger euphorische Finanzinvestoren sprechen kurzfristig für eine leichte Abwärtskorrektur bei Gold.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum ist im September nach erster Schätzung im zweiten Monat in Folge auf nunmehr 2,7 % angestiegen. Seit Anfang Juni befinden sich die Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks in einem Aufwärtstrend. Abgeleitet anhand inflationsindexierter Anleihen wurde in den USA im September sogar ein neues Jahreshoch markiert. Steigende Ölpreisnotierungen aber auch weltweit immer extremer agierende Notenbanken dürften wesentlich zu dieser Entwicklung beigetragen haben. Das Niveau ist zwar noch nicht besorgniserregend. Angesichts der Rezession im Euroraum sind die hohen Werte gleichwohl bemerkenswert: Von Deflationsängsten keine Spur. Die Unternehmen insbesondere im Dienstleistungsbereich beginnen vielmehr damit die erhöhten Energiekosten in ihre Preiskalkulationen einzubeziehen.
Internationale Kapitalströme
Die Euphorie über den verstärkten EZB-Einsatz hat zuletzt zwar nachgelassen, das Vertrauen in das Überleben der Währungsunion ist mit der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts jedoch auf ein breiteres Fundament gestellt worden. Dies spiegelt sich auch im Verlauf des EUR-USD-Kurses wieder. Zeitweilige Notierungen von 1,32 konnten zwar nicht gehalten werden, mit 1,29 liegt der Kurs allerdings immer noch deutlich über den Juli-Tiefständen. Angesichts negativer Realrenditen in den Euro-Kernländern und erhöhter Ausfallrisiken in den Peripheriestaaten nimmt das Interesse vieler institutioneller Investoren an Staatanleihen spürbar ab. Wären da nicht die Zentralbanken, insbesondere die Schweizerische Nationalbank, so würde das Kapitalmarktzinsniveau hierzulande vermutlich bereits deutlich höher liegen. Die Schweiz hat zur Verteidigung des Frankenkurses in diesem Jahr ihre Devisenreserven um über 130 Mrd. Euro aufgestockt.
Geldpolitik
Die europäische, amerikanische und japanische Notenbank haben fast zeitgleich Anleihekaufprogramme beschlossen. Da auch zahlreiche andere Zentralbanken einen expansiven geldpolitischen Kurs steuern, sind die globalen Finanzmärkte historisch einmaligen monetären Impulsen ausgesetzt. Erreicht dieser Impuls die Realwirtschaft, könnte die Konjunktur rasch an Dynamik gewinnen und die Inflationserwartungen massiv noch oben treiben. Auch die EZB stände dann unter Druck, ihren Kurs dann rasch zu ändern. Im Gegensatz zur Fed will die EZB immerhin die im Rahmen ihrer Anleihekäufe geschöpfte Liquidität durch Repo-Geschäfte wieder abschöpfen. Den Leitzins dürfte die EZB nicht nur wegen des jüngsten Teuerungsanstiegs konstant lassen. Die Reputation der EZB bei den inflationsskeptischen Deutschen, die zudem auch unter einem erheblichen Anlagenotstand leiden, würde in diesem Fall wohl auf einen neuen Tiefpunkt sinken.
US-Rentenmarkt
Mit dem monatlichen Erwerb besicherter Hypothekenanleihen im Umfang von 40 Mrd. US-Dollar und der Ankündigung, den Leitzins bis Sommer 2015 nicht zu verändern, nimmt der Einfluss der Fed auf den US-Anleihemarkt weiter zu und stützt indirekt auch Staatsanleihen. Die Anleger geraten in eine schwierige Lage. Das Thema "Financial Repression", der Schuldenabbau auf den Schultern der Sparer, dürfte an Brisanz gewinnen. Entgegen unseren Erwartungen nimmt die Geldpolitik in den USA immer extremere Formen an. Zyklen wird es zwar weiterhin geben, die Renditeschwankungen werden vermutlich jedoch geringer als in der Vergangenheit ausfallen. Wir reduzieren daher unsere Prognosen, erwarten temporär aber ein schwieriges Umfeld für festverzinsliche US-Papiere.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsahmen Deutschlands wächst implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neuer Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Im September hat sich der Ertragszuwachs bei deutschen Pfandbriefen nicht fortgesetzt. Dass sie gegenüber Bundesanleihen erneut besser abschnitten, war der jüngsten Spreadeinengung zu verdanken: Die EZB-Beschlüsse schaden per Saldo deutschen Staatsanleihen, Risikoaufschläge sinken jedoch tendenziell. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 30 Basispunkten. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 5,9% auf einem hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichsweise bescheidenen 1,9 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal acht Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegt sich seit Ende Mai im Zuge abflauender Ängste vor einem Zerfall der Währungsunion schrittweise nach oben. Offenbar steuert die Renditedifferenz zwischen kurzen und langen Laufzeiten, aktuell bei etwa 1,5 Prozentpunkten, auf das Spreadniveau des Jahreswechsels von rund 1,7 zu. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Engagements in längere Laufzeiten sind aufgrund der hohen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld weiterhin nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte unverändert im Bereich kurzer bis mittlerer Pfandbrieflaufzeiten liegen. Der Kauf von Hypothekenanleihen durch die US-Notenbank strahlt auch auf die Spreads hierzulande aus. Die Renditedifferenzen von Pfandbriefen sowie Swaps zu Bundesanleihen dürften ihr reduziertes Niveau daher behaupten.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15% dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
- Die globalen Finanzmärkte werden historisch einmaligen monetären Impulsen ausgesetzt. EZB, Fed und japanische Notenbank haben fast zeitgleich neue Anleihekaufprogramme beschlossen.
- Trifft dieser geldpolitische Tsunami mit einer Erholung der Weltkonjunktur zusammen, könnten die Inflationserwartungen sprunghaft ansteigen. Dieses Risiko spiegelt sich nicht in den aktuellen Kursen wider. Institutionelle Investoren wenden sich angesichts der geringen Inflationsprämie zunehmend von Staatsanleihen ab.
- Das Vertrauen in das Überleben der Währungsunion wird sich mit Aktivierung des ESM-Rettungsschirms und vorraussichtlich bald startenden EZB-Anleihekäufen weiter erhöhen. Die Luft für hoch bewertete deutsche Rentenpapiere wird immer dünner.
Konjunkturerwartungen
Die Rezession im Euroraum findet Ausdruck im fünften Rückgang des ifo-Index in Folge. Vor allem die jüngsten konjunkturellen Alarmsignale aus Frankreich, Deutschlands wichtigstem Handelspartner, sorgen derzeit für Verunsicherung. Allerdings dürfte die abnehmende Sorge vor einem Scheitern der Währungsunion die Stimmungseintrübung schon bald stoppen. Zudem wird die bislang relativ robuste deutsche Binnennachfrage weiterhin zur Stabilisierung beitragen. Der jüngste GfK-Index signalisiert anhaltend hohe Konsumbereitschaft. Niedrige Zinsen und tendenziell steigende langfristige Inflationserwartungen drücken auf die Sparneigung der Verbraucher. Im Euroraum bildet sich bei den Stimmungsindikatoren ein Boden aus. Die jüngsten Daten zum Geldmengenwachstum M1, das Sichteinlagen und Bargeldumlauf beinhaltet, weisen unverändert auf eine Konjunkturverbesserung im kommenden Jahr hin.
Rohstoffmärkte
Weitreichenden Lockerungsankündigungen der Notenbanken müssen nun günstigere Wachstumsaussichten folgen. Ansonsten werden sich die Rohstoffnotierungen eher wieder im Bereich des unteren Randes des seit Oktober 2011 zu beobachtenden Seitwärtskanals bewegen. Bislang fehlen noch hinreichend positive Wachstumssignale. Geopolitische, konjunkturelle und fundamentale Risiken sorgen bei Rohöl weiter für erhöhte Volatilität. Insgesamt ist aber in den kommenden Quartalen eher mit einer Preisberuhigung aufgrund der Angebotssituation zu rechnen. Geringe physische Nachfrage und - auch angesichts zunächst wohl nicht mehr so ausgeprägter Inflationserwartungen - weniger euphorische Finanzinvestoren sprechen kurzfristig für eine leichte Abwärtskorrektur bei Gold.
Inflationserwartungen
Die Teuerung im Euroraum ist im September nach erster Schätzung im zweiten Monat in Folge auf nunmehr 2,7 % angestiegen. Seit Anfang Juni befinden sich die Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks in einem Aufwärtstrend. Abgeleitet anhand inflationsindexierter Anleihen wurde in den USA im September sogar ein neues Jahreshoch markiert. Steigende Ölpreisnotierungen aber auch weltweit immer extremer agierende Notenbanken dürften wesentlich zu dieser Entwicklung beigetragen haben. Das Niveau ist zwar noch nicht besorgniserregend. Angesichts der Rezession im Euroraum sind die hohen Werte gleichwohl bemerkenswert: Von Deflationsängsten keine Spur. Die Unternehmen insbesondere im Dienstleistungsbereich beginnen vielmehr damit die erhöhten Energiekosten in ihre Preiskalkulationen einzubeziehen.
Internationale Kapitalströme
Die Euphorie über den verstärkten EZB-Einsatz hat zuletzt zwar nachgelassen, das Vertrauen in das Überleben der Währungsunion ist mit der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts jedoch auf ein breiteres Fundament gestellt worden. Dies spiegelt sich auch im Verlauf des EUR-USD-Kurses wieder. Zeitweilige Notierungen von 1,32 konnten zwar nicht gehalten werden, mit 1,29 liegt der Kurs allerdings immer noch deutlich über den Juli-Tiefständen. Angesichts negativer Realrenditen in den Euro-Kernländern und erhöhter Ausfallrisiken in den Peripheriestaaten nimmt das Interesse vieler institutioneller Investoren an Staatanleihen spürbar ab. Wären da nicht die Zentralbanken, insbesondere die Schweizerische Nationalbank, so würde das Kapitalmarktzinsniveau hierzulande vermutlich bereits deutlich höher liegen. Die Schweiz hat zur Verteidigung des Frankenkurses in diesem Jahr ihre Devisenreserven um über 130 Mrd. Euro aufgestockt.
Geldpolitik
Die europäische, amerikanische und japanische Notenbank haben fast zeitgleich Anleihekaufprogramme beschlossen. Da auch zahlreiche andere Zentralbanken einen expansiven geldpolitischen Kurs steuern, sind die globalen Finanzmärkte historisch einmaligen monetären Impulsen ausgesetzt. Erreicht dieser Impuls die Realwirtschaft, könnte die Konjunktur rasch an Dynamik gewinnen und die Inflationserwartungen massiv noch oben treiben. Auch die EZB stände dann unter Druck, ihren Kurs dann rasch zu ändern. Im Gegensatz zur Fed will die EZB immerhin die im Rahmen ihrer Anleihekäufe geschöpfte Liquidität durch Repo-Geschäfte wieder abschöpfen. Den Leitzins dürfte die EZB nicht nur wegen des jüngsten Teuerungsanstiegs konstant lassen. Die Reputation der EZB bei den inflationsskeptischen Deutschen, die zudem auch unter einem erheblichen Anlagenotstand leiden, würde in diesem Fall wohl auf einen neuen Tiefpunkt sinken.
US-Rentenmarkt
Mit dem monatlichen Erwerb besicherter Hypothekenanleihen im Umfang von 40 Mrd. US-Dollar und der Ankündigung, den Leitzins bis Sommer 2015 nicht zu verändern, nimmt der Einfluss der Fed auf den US-Anleihemarkt weiter zu und stützt indirekt auch Staatsanleihen. Die Anleger geraten in eine schwierige Lage. Das Thema "Financial Repression", der Schuldenabbau auf den Schultern der Sparer, dürfte an Brisanz gewinnen. Entgegen unseren Erwartungen nimmt die Geldpolitik in den USA immer extremere Formen an. Zyklen wird es zwar weiterhin geben, die Renditeschwankungen werden vermutlich jedoch geringer als in der Vergangenheit ausfallen. Wir reduzieren daher unsere Prognosen, erwarten temporär aber ein schwieriges Umfeld für festverzinsliche US-Papiere.
Basisszenario für Zinsprognose
Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann auch mit Hilfe der EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsahmen Deutschlands wächst implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Die USA profitieren von einer Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf dem aktuellen Niveau.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Mit dem Euro-Austritt Griechenlands setzt in den Euro-Peripherieländern eine massive Kapitalflucht ein. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB und neuer Wachstumsprogramme gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Der zyklische Auftrieb gewinnt zusätzlich an Kraft. Asien erweist sich als Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Im September hat sich der Ertragszuwachs bei deutschen Pfandbriefen nicht fortgesetzt. Dass sie gegenüber Bundesanleihen erneut besser abschnitten, war der jüngsten Spreadeinengung zu verdanken: Die EZB-Beschlüsse schaden per Saldo deutschen Staatsanleihen, Risikoaufschläge sinken jedoch tendenziell. In der Jahresperformance liegen lange Laufzeiten vorne. Bei Pfandbriefen beträgt der Abstand von fünf- bis siebenjährigen zu den Langläufern allerdings nur rund 30 Basispunkten. Auch die Erträge drei- bis fünfjähriger Papiere sind mit 5,9% auf einem hohen Niveau. Die gleiche Laufzeitenklasse bei Bundesanleihen liegt bei vergleichsweise bescheidenen 1,9 %.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal acht Basispunkte begrenzt bleibt.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegt sich seit Ende Mai im Zuge abflauender Ängste vor einem Zerfall der Währungsunion schrittweise nach oben. Offenbar steuert die Renditedifferenz zwischen kurzen und langen Laufzeiten, aktuell bei etwa 1,5 Prozentpunkten, auf das Spreadniveau des Jahreswechsels von rund 1,7 zu. Mit einer Abflachung der Zinsstruktur ist in dem aktuellen Umfeld einer extrem expansiven Geldpolitik nur im Falle einer erneuten massiven Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu rechnen. Engagements in längere Laufzeiten sind aufgrund der hohen Volatilität in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld weiterhin nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte unverändert im Bereich kurzer bis mittlerer Pfandbrieflaufzeiten liegen. Der Kauf von Hypothekenanleihen durch die US-Notenbank strahlt auch auf die Spreads hierzulande aus. Die Renditedifferenzen von Pfandbriefen sowie Swaps zu Bundesanleihen dürften ihr reduziertes Niveau daher behaupten.
Portfoliostruktur
Aufgrund der anhaltenden Rückschlaggefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15% dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert, wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
