.
- Aus Sorge vor einer tiefen Rezession wird die US-Notenbank ihren Lockerungskurs fortsetzen. Die relativ niedrigen Renditeniveaus bei US-Staatsanleihen dürften bis Jahresmitte weitgehend Bestand haben.
- Hohe Tarifabschlüsse in Deutschland und eine Euro-Teuerung auf Rekordniveau lassen der EZB trotz anhaltender Bankenkrise keinen Spielraum für Zinssenkungen.
- Nach einem überdurchschnittlichen ersten Quartal, insbesondere für Staatsanleihen, wird die Performance des zweiten Quartals vermutlich durchwachsen ausfallen. Das ausgeglichene Chance-Risiko-Profil bei Qualitätsanleihen spricht für eine benchmarkneutrale Laufzeitengewichtung.
Konjunkturerwartungen
Der dritte Anstieg des ifo-Geschäftsklimindex in Folge hat die Konjunktursorgen zumindest in Deutschland gedämpft. Auch die Verbesserung beim ZEW- und Sentix-Konjunkturindex signalisieren nachlassenden Wachstumspessimismus. Vor allem der robuste Arbeitsmarkt und die anhaltend positiven Umfrageergebnisse zum geplanten Personalaufbau im Verarbeitenden Gewerbe geben Rückhalt. Allerdings zeigt der dreimalige Rückgang der Auftragseingänge, dass sich die Abschwächung der Konjunkturdynamik - wenngleich auf einem moderaten Niveau - fortsetzen wird. Mitverantwortlich dürfte auch der erhöhte handelsgewichtete Euro-Außenwert sein (+6,6 % gg. Vj.). Dieser trifft vor allem schwächere Exportnationen wie z.B. Italien. Hier sowie in Frankreich und Spanien stieg zuletzt wieder die Bereitschaft zum Personalabbau. Die südlichen Kernländer der Eurozone könnten sich ohnehin als Achillesferse des Euro-Wirtschaftswachstums erweisen. In Spanien belastet der Abschwung im privaten Wohnungsbau inzwischen die Banken sowie den privaten Verbrauch.
Rohstoffmärkte
Nachdem der CRB-Rohstoffindex im März ein neues historisches Hoch ausgebildet hatte, kam es zuletzt im Zuge kräftiger Gewinnmitnahmen zu deutlichen Kursverlusten an zahlreichen Terminmärkten. Dabei waren Edelmetalle ebenso betroffen wie Industriemetalle sowie wichtige Agrarrohstoffe. Relativ robust zeigten sich hingegen die Energiemärkte. Der Rohölpreis konnte die 100 USD-Marke pro Fass behaupten. Allerdings hat sich gezeigt, dass in luftigen Kursregionen die Rückschlagsgefahr an vielen Rohstoffmärkten beträchtlich ist, zumal das Thema Wachstumsschwäche in den Industrieländern noch nicht zu den Akten gelegt werden kann.
Inflationserwartungen
Die Euro-Inflationsrate kletterte im März überraschend auf 3,5 % und damit auf den höchsten Stand seit Euro-Einführung. Die Preistreiber waren erneut Nahrungsmittel und Energie. Die Inflationserwartungen haben sich zuletzt jedoch nicht weiter erhöht und verharrten im Euroraum bei etwa 2,4 %. Vermutlich wird die Teuerung im ersten Quartal eine Spitze ausbilden. Dabei wird unterstellt, dass sich der Ölpreis im Jahresverlauf wieder zurückbildet. Von den Nahrungsmittelpreisen dürfte bestenfalls eine leichte Entspannung kommen. Ein Rückgang unter die EZB-Zielmarke von 2 % erscheint gleichwohl erst im Verlauf des nächsten Jahres wahrscheinlich. Insgesamt erhöhen wir unsere Inflationsprognose für 2008 auf 3,0 %.
Internationale Kapitalströme
Im Zuge einer Beruhigung an den Kredit- und Aktienmärkten reduzierten sich zuletzt die Zinssenkungserwartungen für die US-Notenbank, wovon der US-Dollar kurzfristig profitieren konnte. Allerdings ist davon auszugehen, dass die US-Konjunkturdaten im zweiten Quartal per saldo schwach ausfallen. Auch ein Ende die Krise im internationalen Bankensystem ist noch nicht auszumachen. Trotz fortgesetzter Liquiditätsspritzen durch die Notenbanken und den Zinssenkungen der Fed haben sich die Risikoaufschläge am Interbankengeldmarkt zuletzt wieder erhöht. Dagegen haben sich die Spreads bei Swaps und Unternehmensanleihen wieder zurückgebildet, nachdem zwischenzeitlich markante Höchststände erreicht wurden. Ingesamt ist jedoch nicht auszuschließen, dass der Dollar im laufenden Quartal noch einmal deutlich unter Druck kommen wird. Erst in der zweiten Jahreshälfte sollte sich das Bild für den Greenback allmählich aufhellen.
Geldpolitik
Die Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung der EZB bis zur Jahresmitte ist aufgrund der kräftigen Inflationsbeschleunigung im Euroraum praktisch auf Null gesunken. Auch die relativ hohen Tarifabschlüsse in Deutschland sprechen derzeit klar gegen eine Lockerung. Allerdings scheint sich die EZB das Zinssenkungshintertürchen offen halten zu wollen. So zeigte EZB-Chef Trichet - mit dem Hinweis auf vorangegangene Nullrunden - Verständnis für den hohen Abschluss im Öffentlichen Dienst. Auch Bundesbank-Chef Weber beschrieb zuletzt die Risiken eines Übergreifens der Finanzkrise auf die Realwirtschaft und zeigte damit durchaus wachsende Konjunktursensibilität. In Deutschland wirkt das Wachstum zwar noch relativ robust. Das Szenario einer Immobilienkrise in einigen Euroländern würde jedoch die Entscheidungslage für die EZB deutlich verändern.
US-Rentenmarkt
Die US-Notenbank hat angesichts der anhaltenden Bankenkrise die Fed Funds Rate zuletzt deutlich gesenkt. Vorerst noch tendenziell schwache Konjunkturdaten sprechen für eine weitere Reduzierung des Leitzinses auf 1,5 % bis zur Jahresmitte. Der aggressive Lockerungskurs und die expansive Fiskalpolitik sollten das US-Wirtschaftswachstum im zweiten Halbjahr stabilisieren. Ängste vor einer länger andauernden Depressionsphase werden in den Hintergrund rücken. Im zweiten Quartal dürften zunächst jedoch noch Wachstumsängste das Kursgeschehen bei USStaatsanleihen bestimmen, so dass mit spürbar steigenden Renditen trotz anhaltender Inflationsgefahren insgesamt nicht zu rechnen ist. Das Risiko, dass die Renditen 10-jähriger US-Treasuries wieder für einen längeren Zeitraum über der 4 %-Marke notieren, besteht u. E. erst in der zweiten Jahreshälfte.
Basisszenario für Zinsprognose
Die US-Notenbank wird den Leitzins weiter senken. Das Renditeniveau bei US-Staatsanleihen dürfte daher relativ gut abgesichert sein. Zumal die Rezessionsängste in den USA anhalten werden. Die Unsicherheit im Bankensektor besteht vorerst ebenfalls weiter. Eine Zinssenkung im Euroraum steht angesichts anhaltend hoher Teuerung vorerst nicht auf der Agenda der EZB. Die Zinssenkungsfantasie dürfte gleichwohl Bestand haben, zumal die Euro-Konjunkturdaten tendenziell rückläufig sind. Kurzfristig ist das hohe Kursniveau noch relativ gut abgesichert. Mittelfristig überwiegen hingegen die Risiken für Rentenpapiere.
Alternativszenarien für Rentenmärkte auf Sicht von etwa drei Monaten
- Positives Szenario: Eine Rezession in den USA infolge eines nachhaltigen Konsumrückgangs zwingt die Fed zu einem noch extremeren Lockerungskurs. Die EZB senkt die Leitzinsen zur Abwehr eines rapiden Dollarverfalls.
- Negatives Szenario: Der Expansive Policy-Mix in den USA wirkt besser als erwartet. Die Immobilienpreise in den USA erholen sich. Das globale Wirtschaftswachstum beschleunigt sich. Rohölpreise und Inflationserwartungen steigen weiter an. Die Notenbanken kehren per saldo zu einer strafferen Geldpolitik zurück.
Performancerückblick
Die zwischenzeitlichen Gewinne im März wurden am Schluss wieder abgegeben, so dass unter dem Strich ein leichtes Minus als Monatsergebnis stehen bleibt. Im bisherigen Jahresverlauf kann sich die Performance jedoch sehen lassen. Am besten schnitten bislang lange Laufzeiten ab. Zehnjährige Pfandbriefe liegen mit einem Plus von 3,5 % allerdings nur knapp vor siebenjährigen Laufzeiten, die einem Ertrag von rund 3,2 % aufweisen. Fünfjährige Pfandbriefe liegen mit 2,7% hingegen deutlich vor zweijährigen Pfandbriefen, die ein Plus von 1,4 % erzielt haben. Auffallend ist der markante Performanceunterschied zwischen REX-Index und PEX-Ertragsindex. Letzterer weist einen Rückstand von über 1,5 Prozentpunkten aus.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 15 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage in ein- bis sechsjährigen Pfandbriefen ein Ertragsplus. Bei einer Erhöhung von 50 Basispunkten hätten Laufzeiten von über einem Jahr Verluste zu verzeichnen.
Im Negativszenario würden zweijährige Laufzeiten leichte Ertragsverluste aufweisen. Zehnjährige Pfandbriefe hätten ein Minus von 3 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in zehnjährige Anleihen liegt bei rund 6 %.
Laufzeitenempfehlung
Im zweiten Quartal erwarten wir per saldo einen Seitwärtskurs der Renditen über den ganzen Laufzeitenbereich. Angesichts der flachen Zinsstruktur im Pfandbriefsegment ergeben sich somit keine sehr großen Ertragsunterschiede. Rein rechnerisch könnte bei ein- und zehnjährigen Laufzeiten infolge etwas höherer Renditen ein geringer Mehrertrag herausspringen. Das niedrigere Schwankungsrisiko spricht jedoch vor allem für kurze und mittlere Laufzeiten. Insgesamt sollte eine nicht zu offensive Laufzeitenallokation vorgenommen werden.
Portfoliostruktur
Aufgrund der moderaten Ertragsaussichten halten wir die Duration unseres Musterportfolios mit 4,6 auf Benchmarkniveau. Kurze Laufzeiten bis zu einem Jahr werden im Musterportfolio mit 11 % dotiert. Der Anteil zwei- bis dreijähriger Anleihen liegt mit 15 % zwar unter dem PEX/REXNiveau. Insgesamt ist das Gewicht kurzer Laufzeiten gegenüber Jahresbeginn jedoch deutlich aufgestockt worden. Der Anteil vier- bis fünfjähriger, sechs- bis siebenjähriger sowie acht- bis zehnjähriger Anleihen liegt mit 24 %, 23 % und 27 % auf Benchmarkniveau. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ca.1,2 % zu veranschlagen. Im "Worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 1,5 %, im "Best case" ein Ertrag von 4,2 %.
- Aus Sorge vor einer tiefen Rezession wird die US-Notenbank ihren Lockerungskurs fortsetzen. Die relativ niedrigen Renditeniveaus bei US-Staatsanleihen dürften bis Jahresmitte weitgehend Bestand haben.
- Hohe Tarifabschlüsse in Deutschland und eine Euro-Teuerung auf Rekordniveau lassen der EZB trotz anhaltender Bankenkrise keinen Spielraum für Zinssenkungen.
- Nach einem überdurchschnittlichen ersten Quartal, insbesondere für Staatsanleihen, wird die Performance des zweiten Quartals vermutlich durchwachsen ausfallen. Das ausgeglichene Chance-Risiko-Profil bei Qualitätsanleihen spricht für eine benchmarkneutrale Laufzeitengewichtung.
Konjunkturerwartungen
Der dritte Anstieg des ifo-Geschäftsklimindex in Folge hat die Konjunktursorgen zumindest in Deutschland gedämpft. Auch die Verbesserung beim ZEW- und Sentix-Konjunkturindex signalisieren nachlassenden Wachstumspessimismus. Vor allem der robuste Arbeitsmarkt und die anhaltend positiven Umfrageergebnisse zum geplanten Personalaufbau im Verarbeitenden Gewerbe geben Rückhalt. Allerdings zeigt der dreimalige Rückgang der Auftragseingänge, dass sich die Abschwächung der Konjunkturdynamik - wenngleich auf einem moderaten Niveau - fortsetzen wird. Mitverantwortlich dürfte auch der erhöhte handelsgewichtete Euro-Außenwert sein (+6,6 % gg. Vj.). Dieser trifft vor allem schwächere Exportnationen wie z.B. Italien. Hier sowie in Frankreich und Spanien stieg zuletzt wieder die Bereitschaft zum Personalabbau. Die südlichen Kernländer der Eurozone könnten sich ohnehin als Achillesferse des Euro-Wirtschaftswachstums erweisen. In Spanien belastet der Abschwung im privaten Wohnungsbau inzwischen die Banken sowie den privaten Verbrauch.
Rohstoffmärkte
Nachdem der CRB-Rohstoffindex im März ein neues historisches Hoch ausgebildet hatte, kam es zuletzt im Zuge kräftiger Gewinnmitnahmen zu deutlichen Kursverlusten an zahlreichen Terminmärkten. Dabei waren Edelmetalle ebenso betroffen wie Industriemetalle sowie wichtige Agrarrohstoffe. Relativ robust zeigten sich hingegen die Energiemärkte. Der Rohölpreis konnte die 100 USD-Marke pro Fass behaupten. Allerdings hat sich gezeigt, dass in luftigen Kursregionen die Rückschlagsgefahr an vielen Rohstoffmärkten beträchtlich ist, zumal das Thema Wachstumsschwäche in den Industrieländern noch nicht zu den Akten gelegt werden kann.
Inflationserwartungen
Die Euro-Inflationsrate kletterte im März überraschend auf 3,5 % und damit auf den höchsten Stand seit Euro-Einführung. Die Preistreiber waren erneut Nahrungsmittel und Energie. Die Inflationserwartungen haben sich zuletzt jedoch nicht weiter erhöht und verharrten im Euroraum bei etwa 2,4 %. Vermutlich wird die Teuerung im ersten Quartal eine Spitze ausbilden. Dabei wird unterstellt, dass sich der Ölpreis im Jahresverlauf wieder zurückbildet. Von den Nahrungsmittelpreisen dürfte bestenfalls eine leichte Entspannung kommen. Ein Rückgang unter die EZB-Zielmarke von 2 % erscheint gleichwohl erst im Verlauf des nächsten Jahres wahrscheinlich. Insgesamt erhöhen wir unsere Inflationsprognose für 2008 auf 3,0 %.
Internationale Kapitalströme
Im Zuge einer Beruhigung an den Kredit- und Aktienmärkten reduzierten sich zuletzt die Zinssenkungserwartungen für die US-Notenbank, wovon der US-Dollar kurzfristig profitieren konnte. Allerdings ist davon auszugehen, dass die US-Konjunkturdaten im zweiten Quartal per saldo schwach ausfallen. Auch ein Ende die Krise im internationalen Bankensystem ist noch nicht auszumachen. Trotz fortgesetzter Liquiditätsspritzen durch die Notenbanken und den Zinssenkungen der Fed haben sich die Risikoaufschläge am Interbankengeldmarkt zuletzt wieder erhöht. Dagegen haben sich die Spreads bei Swaps und Unternehmensanleihen wieder zurückgebildet, nachdem zwischenzeitlich markante Höchststände erreicht wurden. Ingesamt ist jedoch nicht auszuschließen, dass der Dollar im laufenden Quartal noch einmal deutlich unter Druck kommen wird. Erst in der zweiten Jahreshälfte sollte sich das Bild für den Greenback allmählich aufhellen.
Geldpolitik
Die Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung der EZB bis zur Jahresmitte ist aufgrund der kräftigen Inflationsbeschleunigung im Euroraum praktisch auf Null gesunken. Auch die relativ hohen Tarifabschlüsse in Deutschland sprechen derzeit klar gegen eine Lockerung. Allerdings scheint sich die EZB das Zinssenkungshintertürchen offen halten zu wollen. So zeigte EZB-Chef Trichet - mit dem Hinweis auf vorangegangene Nullrunden - Verständnis für den hohen Abschluss im Öffentlichen Dienst. Auch Bundesbank-Chef Weber beschrieb zuletzt die Risiken eines Übergreifens der Finanzkrise auf die Realwirtschaft und zeigte damit durchaus wachsende Konjunktursensibilität. In Deutschland wirkt das Wachstum zwar noch relativ robust. Das Szenario einer Immobilienkrise in einigen Euroländern würde jedoch die Entscheidungslage für die EZB deutlich verändern.
US-Rentenmarkt
Die US-Notenbank hat angesichts der anhaltenden Bankenkrise die Fed Funds Rate zuletzt deutlich gesenkt. Vorerst noch tendenziell schwache Konjunkturdaten sprechen für eine weitere Reduzierung des Leitzinses auf 1,5 % bis zur Jahresmitte. Der aggressive Lockerungskurs und die expansive Fiskalpolitik sollten das US-Wirtschaftswachstum im zweiten Halbjahr stabilisieren. Ängste vor einer länger andauernden Depressionsphase werden in den Hintergrund rücken. Im zweiten Quartal dürften zunächst jedoch noch Wachstumsängste das Kursgeschehen bei USStaatsanleihen bestimmen, so dass mit spürbar steigenden Renditen trotz anhaltender Inflationsgefahren insgesamt nicht zu rechnen ist. Das Risiko, dass die Renditen 10-jähriger US-Treasuries wieder für einen längeren Zeitraum über der 4 %-Marke notieren, besteht u. E. erst in der zweiten Jahreshälfte.
Basisszenario für Zinsprognose
Die US-Notenbank wird den Leitzins weiter senken. Das Renditeniveau bei US-Staatsanleihen dürfte daher relativ gut abgesichert sein. Zumal die Rezessionsängste in den USA anhalten werden. Die Unsicherheit im Bankensektor besteht vorerst ebenfalls weiter. Eine Zinssenkung im Euroraum steht angesichts anhaltend hoher Teuerung vorerst nicht auf der Agenda der EZB. Die Zinssenkungsfantasie dürfte gleichwohl Bestand haben, zumal die Euro-Konjunkturdaten tendenziell rückläufig sind. Kurzfristig ist das hohe Kursniveau noch relativ gut abgesichert. Mittelfristig überwiegen hingegen die Risiken für Rentenpapiere.
Alternativszenarien für Rentenmärkte auf Sicht von etwa drei Monaten
- Positives Szenario: Eine Rezession in den USA infolge eines nachhaltigen Konsumrückgangs zwingt die Fed zu einem noch extremeren Lockerungskurs. Die EZB senkt die Leitzinsen zur Abwehr eines rapiden Dollarverfalls.
- Negatives Szenario: Der Expansive Policy-Mix in den USA wirkt besser als erwartet. Die Immobilienpreise in den USA erholen sich. Das globale Wirtschaftswachstum beschleunigt sich. Rohölpreise und Inflationserwartungen steigen weiter an. Die Notenbanken kehren per saldo zu einer strafferen Geldpolitik zurück.
Performancerückblick
Die zwischenzeitlichen Gewinne im März wurden am Schluss wieder abgegeben, so dass unter dem Strich ein leichtes Minus als Monatsergebnis stehen bleibt. Im bisherigen Jahresverlauf kann sich die Performance jedoch sehen lassen. Am besten schnitten bislang lange Laufzeiten ab. Zehnjährige Pfandbriefe liegen mit einem Plus von 3,5 % allerdings nur knapp vor siebenjährigen Laufzeiten, die einem Ertrag von rund 3,2 % aufweisen. Fünfjährige Pfandbriefe liegen mit 2,7% hingegen deutlich vor zweijährigen Pfandbriefen, die ein Plus von 1,4 % erzielt haben. Auffallend ist der markante Performanceunterschied zwischen REX-Index und PEX-Ertragsindex. Letzterer weist einen Rückstand von über 1,5 Prozentpunkten aus.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 15 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage in ein- bis sechsjährigen Pfandbriefen ein Ertragsplus. Bei einer Erhöhung von 50 Basispunkten hätten Laufzeiten von über einem Jahr Verluste zu verzeichnen.
Im Negativszenario würden zweijährige Laufzeiten leichte Ertragsverluste aufweisen. Zehnjährige Pfandbriefe hätten ein Minus von 3 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in zehnjährige Anleihen liegt bei rund 6 %.
Laufzeitenempfehlung
Im zweiten Quartal erwarten wir per saldo einen Seitwärtskurs der Renditen über den ganzen Laufzeitenbereich. Angesichts der flachen Zinsstruktur im Pfandbriefsegment ergeben sich somit keine sehr großen Ertragsunterschiede. Rein rechnerisch könnte bei ein- und zehnjährigen Laufzeiten infolge etwas höherer Renditen ein geringer Mehrertrag herausspringen. Das niedrigere Schwankungsrisiko spricht jedoch vor allem für kurze und mittlere Laufzeiten. Insgesamt sollte eine nicht zu offensive Laufzeitenallokation vorgenommen werden.
Portfoliostruktur
Aufgrund der moderaten Ertragsaussichten halten wir die Duration unseres Musterportfolios mit 4,6 auf Benchmarkniveau. Kurze Laufzeiten bis zu einem Jahr werden im Musterportfolio mit 11 % dotiert. Der Anteil zwei- bis dreijähriger Anleihen liegt mit 15 % zwar unter dem PEX/REXNiveau. Insgesamt ist das Gewicht kurzer Laufzeiten gegenüber Jahresbeginn jedoch deutlich aufgestockt worden. Der Anteil vier- bis fünfjähriger, sechs- bis siebenjähriger sowie acht- bis zehnjähriger Anleihen liegt mit 24 %, 23 % und 27 % auf Benchmarkniveau. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ca.1,2 % zu veranschlagen. Im "Worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 1,5 %, im "Best case" ein Ertrag von 4,2 %.
